（金融学专业论文）利率互换及在实践中的应用.pdf

中文摘要 中文摘要 布雷顿森林体系崩溃后 国际金融市场上利率和汇率的波动加大 国际 债务危机的发展以及国际储蓄与投资流向的转移给公司企业带来了巨大的经 营风险同时也冲击了银行资产的安全性和流动性 为了降低公司的经营成本 规避资产负债风险 确保银行的盈利性和安全性 出现了各种创新金融工具 其中最重要发展最快的是互换交易 互换的基本工具包括利率互换和货币互 换及一系列的特殊互换 利率互换是当今世界上最主要的核心互换工具之一 是国际资本市场最基础也是最重要的衍生工具之一 自1 9 8 1 年产生后 利 率互换以年平均增长率超过3 0 的速度增长 它之所以能获得如此迅猛的发 展主要原因在于它具有降低筹资成本 减少融资风险 简便灵活 易于操作 等特点 国外金融市场上对这一创新工具的研究运用比较成熟和先进 当前国际政治经济形势复杂多变 各种不确定因素日益增加 作为风险 管理工具的互换对于我国企业和金融机构的重要意义日益突显起来 加入 w t o 后 随着我国金融市场的逐渐放开 外汇管制逐渐放松 利率市场化进 一步推进 我国的企业和金融机构将越来越深地融入国际金融市场 企业更 广泛地涉及国际业务 将承受更多的国际国内经济和金融风险 受到全球经 济发展潮流的冲击和挑战 为此企业迫切需要像利率互换这样降低成本和风 险的金融工具 另一方面 当前我国银行普遍面临着经营成本高 资产质量 差 利润下降甚至出现严重亏损的局面 又同时面临着外资银行的业务挑战 引入创新金融工具 发展表外业务 利率互换交易无疑是最为适宜的首选工 具之一 中国对利率互换的了解还不深 尚未真正意义地广泛开展互换业务 有的一些互换交易也是个别银企合作或是政府为了支付东南亚金融危机对周 边国家的道义上的援助 2 0 0 6 年1 月2 4 日 中国人民银行发布 中国人民银 行关于开展人民币利率互换交易试点有关事宜的通知 同年2 月9 日 国家 开发银行与中国光大银行完成首笔人民币5 0 亿元的利率互换交易 标志着人 利率互换及在实践中的应用 民币利率互换市场在中国金融市场正式创立 这是我国利率市场化和金融市 场建设取得的重大进展 利率互换无论是对企业还是金融机构都有实际的作 用 但是刚刚发展的市场 市场利率的选择 主体资格的确认及其它的法律 会计等问题都有待完善 利率互换交易在我国发展刚刚起步 研究它在我国 金融市场中的实际运用 对于利率市场化和金融市场的发展和完善有很实际 的意义 本文主要从利率互换的起源和理论出发 介绍利率互换的定义 结构种类 和常用的定价方法 然后论述利率互换的作用和运用的基本思路 接着进一 步根据结构和定价将这些功能运用于企业和银行的管理实践中 最后对我国 的利率互换市场进行了实证分析 探讨了我国目前发展利率互换中存在的问 题和完善的途径 将利率互换运用于实践中才能真正地发挥金融工具的作用 具有现实意义 本文共有五章 各章的内容和之间的关系如下 第一章是概述 其中的第一部分介绍了金融互换的起源 定义和种类 第二部分叙述了互换的原理 主要是介绍比较优势原理和四因素原理 第二章则对利率互换的基本理论进行了全面的阐述 首先对利率互换进 行了定义 强调利率互换实质是对未来两组现金流进行交换的合约 然后从 市场操作惯例 基本结构和加入中介机构之后三个角度介绍利率互换的结构 并详细总结了标准和非标准利率互换的种类 利率互换的定价直接影响互换 在实际中作用的大小和发展前景 文章阐述了目前常用的三种定价方法 分 别是从债券价格角度定价 远期利率协议角度定价及单方违约风险定价 第三章从作用的角度对利率互换做出分析并提出实践运用的基本思路 正是通过前面两章详细的结构和定价分析可以得出利率互换的优点 将这些 优点运用在资产管理中可以根据需求创造出固定或浮动利率资产 增加资产 回报率 改变投资期限以适应资产报酬和期限的不同变换 运用在负债管理 中 同样可以根据需要创造固定或浮动负债 降低或控制负债的成本 并且 能与互换期权相结合形成利率调期期权 即锁定利率风险也不放弃潜在的收 益 这是利率互换与其它金融衍生品结合更能发挥其优势的地方 通过第三章资产和负债两条思路的分析作为基础 第四章则从实际运用 方面分析了企业和银行对利率互换的运用 对于企业来说 利率互换可以控 制财务风险 根据企业现有的浮动或固定利率资产 对互换中收入和支出的 2 中文摘要 现金流行进折现 净现金流大于零则有财务收益 互换可以降低不同信用级 别企业的融资成本 各企业各自发挥固定和浮动利率长处 通过分析得出互 换价格可以限于一定的范围之内 另一种情况是说明不同行业的企业长期利 差弥补短期利差时也可以获得财务上的好处 在银行管理方面 利率互换在一定程度上规避了资产和负债的头寸暴露 的利率风险 互换可以解决银行资产和负债期限的不匹配和利率的不匹配 除了银行自己作为互换交易的需求者对自己的资产负债进行管理之外 银行 作为互换的中介机构也可以通过互换获得佣金 创造新的盈利增长点 并通 过多品种的优质服务获得优质客户 第五章则对我国的利率互换市场进行了实证分析 这部分首先回顾了中 国互换市场的发展历史 从1 9 9 2 年的第一笔利率互换协议 到2 0 0 7 年 s h i b o r 的推出对利率互换定价的推进 利率互换的实践历史并不长 然后对2 0 0 6 年 国开行和光大行的首次具有实践意义的互换进行了背景条件和意义的分析 它对我国风险管理 外债管理 债券市场和货币政策都有影响 通过图示分 析了国开行和光大行在这次利率互换的具体操作和利益收获 并根据近一段 时间利率互换的发展动态对互换业务的创新和可能出现的问题和完善进行了 探讨 利率互换在国际上研究和运用的都比较成熟 但对于我国的金融市场来 说还是一种新事物 去年首次利率互换的登场 开始了国内利率互换的实践 之路 本文不是依照一贯的从定价等理论方面研究这一工具 而是从利率互一 换的结构和常用定价出发 着重研究了利率互换在运用方面的基本思路和实 际优点 并结合首笔互换分析了一些可能存在的问题 本文的目的是让更多 的相关人员了解认识这一金融衍生工具 特别是希望能对互换的实际运用有 一定的指导作用 由于国内关于这方面的研究不多 而且实际运用也才一年 多 理论和实践资料有限 加之笔者水平之限 文章多有不足 恳请读者批 评指正 关键词 利率互换 资产管理 负债管理 风险控制 a b s t r a d a b s t r a c t a f t e rt h ec o l l a p s eo ft h eb r e t t o nw o o d ss y s t e m t h ee x c h a n g er o t ea n di n t e r e s t r a t ef l u c t u a t e s e r i o u s l y i ni n t e r n a t i o n a lf i n a n c i a lm a r k e t s t h ec r i s i so f i n t e r n a t i o n a ld e b ta n dt h es h i f to fi n t e r n a t i o n a ls a v i n ga n di n v e s t m e n tb r o u g h t h u g er i s k st oc o o p e r a t i o nm a n a g e m e n ta n di m p a c t e dt h es a f e t ya n dl i q u i d i t yo f b a n ka s s e t s i no r d e rt ol o w e r m a n a g e m e n tc o s t t oa v o i da s s e t sr i s k a n dt oe n s u r e t h ep r o f i ta n ds e c u r i t y s o m ek i n d so fi n n o v a t i v ef i n a n c i a li n s t r u m e n t se m e r g e d s w a p sa r et h em o s ti m p o r t a n ti n s t r u m e n t sa n dg r o wt h em o s tq u i c k l ya m o n g t h e s e a n di r s i n t e r e s tr a t es w a p s a n dcu r r e n c ys w a p sa r et h eb a s i c s w a p s i n s t r u m e n t s t h ei r sc a 妣i n t ob e i n go n eo ft h em o s tk e r n e ls w a p so fa l la n da l s o b e i n go n e o ft h em o s ti m p o r t a n ta n db a s i cd e r i v a t i v ei n s t r u m e n t s a f t e ra p p e a r a n c e i n1 9 8 1 i tg r o w sm o 他t h a n3 0 a v e r a g e l yp e ry e a r t h em a i nr e a s o nf o rs oq u i c k d e v e l o p m e n ti ni r st r a n s a c t i o ni st h ec h a r a c t e r i s t i c so fl o w e r i n gf i n a n c i n gr i s k t h a ti sf l e x i b l ea n de a s yt oo p e r a t e t h es m d ya n du s co fi r si sm o r ea d v a n t a g e a b r o a d n 蛔o r ec o m p l e x i t ya n dc h a n g e a b i l i t yo ft h ee c o n o m i ca n dp o f i d ca r e t h e m o r ei m p o r t a n to f1 r sa st h er i s km a n a g e m e n ti n s t r u m e n ti s i t sm u c ha d v i s a b l e f o ro a rc o r p o r a t i o n sa n dd o m e s t i cb a n k st ou s c 纯c h i n ah a sl i t t l ek n o w l e d g ea n d u s eo fi r s i ti sad e wo p e r a t i o nd o m e s t i c a l l y o n9 恤f e b2 0 0 6 t h ef i r s td e a lo f r m bi r sw a sd o n eb e t w e e nc h i n ad e v e l o p m e n tb a n ka n dc h i n ae v e r b r i g h t b a n k w h i c hi sal a n d m a r ko fr a t em a r k e t r i z a t i o na n df i l l a n c ed e v e l o p m e n t t h et h e s i sp u r p o s e st oi n t r o d u c et h ei r sb yd e f i n i t i o n s t r u c t u r ea n d c o m l n o np r i c i n g t h e ni ta n a t o m i z e sh o wt ot a l ei ti n t op r a c t i c ei nc o o p e r a t i o na n d b a n km a n a g e m e n t i ta l s oa n a l y z e st h ee x a m p l ea n d p r o b l e m so fi t su s a i tw i l ld o h a r m st ot h ef i n a n c i a ls y s t e m t h i st h e s i si sd i v i d e di n t of i v ec h a p t e r s t h es t r u c t u r ea n db a s i cc o n t e n ta r ea s f o l l o w s c h a p t e ro n es u m m a r i z e st h ei r s i tf i r s ti n t r o d u c e st h eo r i g d e f i n i t i o na n d c a t e g o r i e so ff i n a n c i a ls w a p s p a r ti it r i e st oe x p l a i nt h ee c o n o m i cp r i n c i p l e s c h a p t e rt w oc o m p r e h e n s i v e l yr e v i e w st h et h e o r ya n de m p i r i c a le v i d e n c eo f i r s i td e f i n e st h a ti ti sa na g r e e m e n to fc h a n g et w oc a s hf l o w s i tc o n s i s t so ft h e s t r u c t u r eb ym a r k e tt r a d i t i o n b a s i ci n s t a n c ea n da g e n c yi n s t a n c ea n dc l a s so f s t a n d a r da n dn o n s t a n d a r d a tl a s t i ta l s oe x p o u n d st h ep r i c i n gi nc o m m o nu t h ea u t h o rp u r p o s e st og e ta na n a l y s i st h ep r a c t i c eo fi r so ht h ea c a d e m i c a n g l ei nc h a p t e rt h r e e i tc a nb ec o n c l u d et h eg o o d so ft h ei r s b yu t i l i z i n gt h e m i tm a k e sf i x e do rf l o a t i n ga s s e t s i n c r e a s e st h er c n 皿a n do p t i m i z e sm a t u r ei n a s s e t sm a n a g e m e n t a sd e b tm a n a g e m e n t i ta l s oc o m p o u n d s 丘x e do rf l o a t i n g d e b t s l o w e r st h ec o s ta n dc o m p o s e si n t e r e s ts w a po p t i o n t ol o c kt h er i s k m e a n w h i l e t og e tt h ei n c o m e c h a p t e rf o u rc a r r i e so nt h ep r a c t i c a lu s ei nc o o p e r a t i o na n d b a n kb yal o to f e x a m p l e s t oc o o p e r a t i o n i tc a nc o n t r o lf i n a n c i a lr i s ko rg e tf i n a n c i a lg a i n sb y d i s c o u n t i n gc a s hi na n do u ti ns w a pd e a l s l o w e r i n gc a p i t a lc o s ti sb e n e f i c i a lt o d i f f e r e n tc r e d i tr a t ec o m p a n i e sb e c a u s eo fd i f f e r e n tb o r r o w i n gc g p a b i l i t y t ob a n k i ta v o i d st h er a t er i s ki na s s e t sa n dd e b t m a t c h e st h em a t u r e g a i n st h ec o m m i s s i o n a n dw i n st h eh 讪q u a l i t yc l i e n t s c h a p t e rh v eg i v e st h ep r a c t i c a la n a l y s i so fi r s t h a te m e r g e si nc h i n a t h i s c h a p t e rr e v i e w st h eh i s t o r yo fi r si nc h i n a a c c o r d i n gt ot h ef i r s tr a t es w a pd e a l t h i sc h a p t e ra n a l y z e st h en e c e s s i t ya n d f e a s i b i l i t yo fd e v e l o p i n gi r si nc h i n a t h e p r e s e n ts i t u a t i o no fc h i n e s ef i n a n c i a ls w a p s t h e n g i v e ss o m et h o u g h t so fs o m e p o l i c ya r r a n g e m e n t t h i st h e s i si sb a s e do nt h ei r sd e f i n i t i o n s t r u c t u r ea n dc o m m o np r i c i n g p u t si m p o r t a n c eo nt h ea c a d e m i ca r g u m e n t sa n ds t r e n g t h e n so f i t sp r a c t i c a l 眦a n d a p p l y i n gi n t h em a n a g e m e n to fc o o p e r a t i o na n db a n k a 1 s o c a r r y i n go nt h e e x a m p l e o f f i r s td e a l i tc a nb cs o m er e f e r e n c ee f f e c ti np r a c t i c e a u t h o rh o p e s k 凹w o r d s i n t e r tr a t es w a p m a n a g e m e n to f a s s e t m a n a g e m e n to f d e b t r i s k c o n t r o l 2 西南财经大学 学位论文原创性及知识产权声明 本人郑重声明 所呈交的学位论文 是本人在导师的指导下 独立进行研究工作所取得的成果 除文中已经注明引用的内容外 本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果 对 本文的研究做出重要贡献的个人和集体 均已在文中以明确方式标 明 因本学位论文引起的法律结果完全由本人承担 本学位论文成果归西南财经大学所有 特此声明 学位申请人 何洁 2 0 0 7 年4 月2 0 日 引言 引言 7 0 年代末 布雷顿森林体系崩溃后 国际金融市场上波动加大 危机传 导和资金流动更迅速 这促使各种创新金融工具出现 其中最重要发展最快 的是互换交易 其中利率互换是当今世界上最主要的核心互换工具之一 是 国际资本市场最基础也是最重要的衍生工具之一 自1 9 8 1 年产生后 利率 互换以年平均增长率超过3 0 的速度增长 它之所以能获得如此迅猛的发展 主要原因在于它具有降低筹资成本 减少融资风险 简便灵活易于操作等特 点 加入w t o 后 随着我国金融市场的逐渐放开 外汇管制逐渐放松 利率 市场化推进 我国的企业和金融机构将越来越深地融入国 际金融市场 企业 迫切需要像利率互换这样降低成本和风险的金融工具 银行也普遍面临着经 营成本高 资产质量差 利润下降甚至出现严重亏损的局面 又同时砸临外 资银行的业务挑战 引入创新金融工具 发展表外业务 利率互换交易无疑 是最为适宜的首选工具 中国对利率互换的了解还不深 2 0 0 6 年1 月2 4 日 中国人民银行发布 中国人民银行关于开展人民币利率互换交易试点有关事 宜的通知 同年2 月9 日 国家开发银行与中国光大银行完成首笔人民币5 0 亿元的利率互换交易 标志着人民币利率互换市场在中国金融市场正式创立 这是我国利率市场化和金融市场建设取得的重大进展 利率互换交易在我国 发展刚刚起步 研究它在我国金融市场中的实际运用 对于利率市场化和金 融市场的发展和完善有很实际的意义 本文主要介绍利率互换的起源和理论 定义 结构种类和常用的定价方 法 然后论述利率互换的作用和运用的基本思路 接着进一步分析其在企业 和银行管理实践中的应用 最后对我国的利率互换市场进行了实证分析 分 析了我国目前发展利率互换中存在的问题 将利率互换运用于实践中才能真 正地发挥金融工具的作用 具有现实意义 本文运用了大量的图示 使得利 率互换的结构和关系一目了然 并以众多的实例辅助说明 简单易懂 利率互换及在实践中的应用 1 概述 1 1 金融互换的起源和定义 1 1 1 金融互换的起源 目前流行于世界很多国家的互换交易 其原始形态是最初产生于英国的 平行贷款 p a r a l l e ll o a n 它是一种联合贷款 主要逃避政府严格的外汇管制 平行贷款是两个独立的贷款协议 分别具有法律效力 因此一方违约时另一 方仍必须履约不得自动抵消 为了降低这种风险 另一种与平行贷款相似的 背靠背 b a c k t o b a c k i a a n 式贷款应运而生 在跨国投资和融资受到很大 限制时 如一家英资公司与一家美资公司均在对方国家拥有子公司 子公司 向其母公司融资由于跨国界比较困难且代价高昂 于是双方母公司互相协定 分别向对方子公司发放具有相同结构和现金流量的贷款 两笔贷款具有相同 的还款期限结构 相关的利率和汇率由双方协商 2 0 世纪 年代初国际金融 市场互换交易 亦称 调期 产生 世界银行与i b m 公司于1 9 8 1 年所进行的 互换真正使货币互换与国际资本市场融为一体 当时在索罗门兄弟公司的安 排下 世界银行发行债券所筹集的2 9 亿美元与i b m 公司发行所筹集的德国 马克和瑞士法郎进行了货币互换 l 1 2 金融互换的定义和种类 金融互换 是交易双方依据预先约定的条件 在未来的某一确定时间 内 互相交换一系列现金流量的交易 1 所谓互换 是指互换双方达成协 议并在一定的期限内转换彼此货币种类 利率基础及其他金融资产的一种交 1 际亮 浅议我田金融互换市场的发展前景 福建金矗 2 0 0 1 年1 2 期 2 1 概述 易 2 互换是两个公司之间私下达成的协议 以按照事先约定的公式在将 来彼此交换现金流 3 国际货币与基金组织的 货币与金融统计手册 中关 于互换协议是这样定义的 交易对手们根据预订的条款以某一基础的参考价 格为基础交换现金流的协议 互换的基本工具包括 利率互换 货币互换 商品互换 股权互换 随 着互换基本工具的变种和组合的不断出现 产生了一系列的特殊互换 利率 互换和货币互换是当今世界上的最主要的两种核心互换工具 这种融资方式的主要优点是由于不需要跨国移动资金从而有效地避开了 管制 实现了跨国融资 但主要问题是在于交易双方必须承担对方违约的信 用风险 并且必须同时存在两笔结构相似的贷款需求 操作性较差 随着浮 动汇率制度的广泛采用 各国逐渐放松管制 银行在互换初期担任的是经纪 人的角色 在有对应要求的两家客户间牵线搭桥 为他们提供咨询与帮助协 商 一旦交易安排成功后 银行收取一笔服务费 但是不在互换交易中担任 角色 亦即不参与交易的具体交割j 不承担交易双方的信用风险 仅仅起到 安排行的作用 这种做法仍存在交易双方难以匹配的问题 于是银行开始扮 演金融中介的作用 他们与客户成为交易方 而不是经纪人 自己承担汇率 利率风险和交易对手的信用风险 并通过套期保值交易将风险转嫁到国际资 本市场 这时的银行不再收取服务费 而是将银行在市场上的套期保值成本 通过买入和卖出的差价反映出来 这种发展使客户再也不用等待和寻找能鲮 匹配的交易对手 只需要和银行进行风险对冲交易即可 这极大地提高了产 品地流动性 使国际金融互换交易市场迅速增长 1 2 互换的原理 1 2 1b i c k s l e r 和c h e r t 的比较优势原理 解释互换背后的经济学原理的文献有很多 其中最有名的是b i c k s l c r 和 2 于研 金融互换交易 上海财经大学出版社 1 9 9 9 年1 2 月 来逢明 金融工程原理 清华大学出版社 2 0 0 0 年9 月 利率互换及在实践中的应用 c h e r t 4 的比较优势解释的基本原理 他们认为 利率互换交易的产生主要是出于比较优势的考虑 互换双方 能从交易中获得经济利益 理论上 随着国内外货币市场和资本市场的不断 完善 利率互换交易的经济动机将逐渐消失 但是由于不同机构筹资者的信 用等级不同 地理位置不同 对金融工具的使用熟练程度不同 获取不同资 金的难易程度不同 在筹资成本上存在着比较优势 市场的非完备性为利率 互换提供了经济的基础 这种比较优势的存在使筹资者达成协议 在各自的 优势领域筹集资金然后交换债务 以降低筹资成本 例如标准利率互换结构 中 a 和b 在固定利率市场融资利率成本分别为6 7 5 和7 5 0 而在浮动利 率市场利率分别为6 个月l i b o r 0 2 5 和l i b o r 0 1 0 这时 固定利率市 场上 a 和b 的融资利率差异是0 7 5 而在浮动利率市场上则为0 3 5 可 见在固定利率市场上 相对浮动利率市场具有比较优势 a 在固定利率市场 上有优势 b 在浮动利率市场上有优势 则如a 和b 的互换 合理的定价可 以使双方都得益 通过这种互换 首先双方都以较低的利率取得了贷款 回避了部分风险 其次 没有发生本金的互换 这就是比较优势原理 1 2 2 s m i t h s m i t h s o n 和w a k e m a n 四因素理论 另一种原理是由s m i t h s m i t h s o n 和w a k e m a n 5 提出的 认为互换的存在 原因是由金融套利 市场流动性 风险敞口管理 合成的金融工具共同实现 的 而金融套利又有三部分来源 比较优势 信用风险的低估及有差别的预 付期权工具 该理论认为比较优势的产生来源于信用市场 信用等级高的公司在固定 利率市场上有比较优势 面信用等级低的公司在浮动利率市场上有比较优势 利率互换使得这些不同信用等级的公司利用各自的比较优势 节约融资成本 他们同时认为浮动利率和固定利率贷款者对风险的估计是有差别的 浮动利 率贷款者往往低估了借款者的信用风险 信用风险的低估也导致了利率互换 参考文献1 5 参考文献1 6 4 i 概述 市场的发展 而且互换交易的产生增加了低信用等级公司对浮动利率贷款的 需求和高信用等级公司对固定利率贷款的需求 这进一步促进了互换的发展 该理论认为通过利率互换对融资成本的节约可以被解释成不同借款者拥 有的期权 大部分的固定利率贷款包括一个预付期权 相比较而言 利率互 换不包括这样的一种期权 利率互换的提前终止要求互换价值采取盯市形式 并且完全支付 因此 进行固定利率借款的公司和进行浮动利率的公司的头 寸不完全一致 固定利率融资的公司拥有一个利率的买权 而浮动利率的公 司没有 在这种情况下 一个a a 级的公司和一个b b 级公司的互换交易就是 一个期权交易 b b 级公司可以通过互换交易较为便宜地获得固定利率融资 因为这种浮动利率互换成固定利率地融资选择并没有包括一个固定利率融资 选择所包括的利率期权 互换交易中a a 级公司及b b 级公司的融资成本的节 约不过是一种期权的再次分配 利率互换的发展与市场流动性的增强是相伴而生的 对于一个公司来讲 公司价值最大原则也使得公司有对冲风险的动机 一是对于当前和未来预期 的资产结构既定的公司来讲 公司有对自己的资产负债表的负债方进行最优 化组合的激励 对于发行长期债券的公司来讲 可能事先对利率的预期与目 前市场的利率不一致 而且长期债券往往包含了一些对债券进行赎回进行限 制的条款 这就有必要对公司的债务进行调整 利率互换对公司来说即可以 对融资结构重组又避免了赎回债券的成本 第二 金融公司可能在浮动利率 市场上有比较优势 但是利用这种优势的同时又面临很大的利率风险 方便 可行的方法之一就是进行利互换交易 互换市场的发展的最后一个原因是互换创造了一种新型的金融工具 例 如 历来较长期限的远期利率协议是缺乏流动的 但是因为利率互换可以看 作是远期利率协议的一种组合 长期限的利率互换协议可以增加远期利率协 议市场的流动性 1 2 3 其它原理 其它还有一些比较著名的原理解释有 t u m b u l l 认为只要债券市场是完全竞争的 互换的任何一方都不能获利 5 利率互换及在实践中的应用 这时的互换是一种零和博弈 他得出结论认为由于互换发展的背后存在一些 外部因素使互换合约的双方都能获得好处 w a l l 和p r i n g l e 则分析了关于利率互换市场发展可能的不同理论解释 包 括比较优势理论 代理成本理论和信息非对称理论等 q s d q u a l i t ys p r e a d d i f f e r e n t i a l 套利 所谓q s d 指的是信用差在不同的期限上的差异 q s 指的是 信用级别低的公司发行债券时要支付比信用级别高的公司发行债券时更高的 风险补偿金 而且信用差是随着期限的增加而增大 这种形式即为q s d 这 就给信用级别不同的公司在短期和长期形成一种信用差别的套利活动 这也 可以用如前的b i c k s l e r 和c h e n 的相对优势理论解释是 信用级别低的公司在 短期融资上有相对优势 而高级别的公司在长期融资上有相对优势 他们分 析了q d s 套利产生的四种原因 潜在破产危机产生q d s 风险转嫁 长短融 资合约的条款差异 代理成本的差异 其它的一些使用互换产品带来收益的 动机还包括 减少长期债务代理成本 减少公司缩小规模的成本 利用信用 不对称 利用税收和管制套利 调整未偿还的债务结构等 6 2 利率互换 2 利率互换 2 1 利率互换的定义 结构和种类 2 1 1 利率互换的定义 关于利率互换的定义有很多中表达方式 利率互换是交易双方通过协议 同意以一定的名义本金 n o t i o n a lp r i n c i p a l 为基础 定期交换不同计息方式 所产生的利息 利率互换是指当事人双方为交换以同种货币表示 以不同利 率基础计算的现金流而签订的一种协议 6 利率互换合同是用一种货币在 一段规定的时间内互换与利息付款或收款有关的现金流动的合同 7 可见 利率互换是一种合约或称为协议 实质上就是协议双方对未来两 组利息的现金流进行交换 在交换中 双方最关心的就是利率互换的价格一 一固定利率 一般的利率互换是以同种货币之间进行的利率交换 并只交换 两种利息流的差额 其实市场上的利率互换种类较多 不同币秽之间的利率 互换是大量存在的 最常见的利率互换是指互换双方同意以名义本金为基础 交换的现金流 一方支付固定利率 另一方支付浮动利率 这里的名义本金 只是用于双方在计算所需要交换的利息使用 并不需要真正的在双方做本金 交换 这种利率互换也称为标准利率互换 相应的固定利率被称为互换利率 s w a p 酬 作为浮动利率参照的主要基准利率有 伦敦同业银行间放款利率 l i b o r 美国短期国债利率 商业票据利率 大额可转让存单利率 联邦 基金利率 而常用的l l b o r 贝j j 主要是1 个月 3 个月和6 个月的 自1 9 8 2 年德意志银行第一笔利率互换交易 国际利率互换交易额高速增 6 瞿卫东 金融工程学 中雷财政经济出版社 1 9 9 7 年8 月 7 衍生金融工具 i m f l 9 9 3 年 国际收支手册 第五版 7 加 尤其在资本市场上 利率互换交易早已成为融资和风险管理中不可缺少 的交易策略之一 表2 1 截至2 0 0 6 年6 月全球场外交易衍生品交易量 8 t a b hl g a m o u n t so u t s t a n d i n go fo v e r t h e c o u n t e r o r c ld e d v a t l v e s b yr l l k c a t e g o r y a n d n s t r u m 4 m t h b 啪d u s 6 0 1 w i 啪 哪 m n 蛳 铆 m a t u i c n q y l l m n m o a t抽砖一o l 洲 k i n 枷 o t 2 咐j 蝴i o n 抽 d k 琳 d u n 蹦d e c 删a u n z o n t 矗i 呻 啦2 柚j 蕾t 曩 m蛳j m 一 一 撙 7 t 一 7 4 t 伯j h 却 埘h p 臼帅 i 矗埘 i i舢 i 一3 s 1 1 1 8 1 7 l j 越t 1 4 1m 7 1 3 4 f m 4 0 叫鼬 一 1 3 9 2 s1 并11 s 舶1t s i t 3l g j i s 3 6 4 3 4 4 4 翦 盘咖爿 憾 埘 盘3 2 抽l j 6 畸啦t 堪5 4 5 3 s 拈 o 曲 疆 1 f s珊s 盯t o 对 幡 o饼 m 船 h t m e m 帆t i t b 脚簟师 z 1 1 m 2 撕i 一r f 删日r a t e d l 舭嘲嘲 1 3 1 4 4 1 2 饱 1 3 盯3 御 1 8 1 1 7a2 23 1址 墨 m 蜥nr 1 2 t 舯 1 5 0 3 1 蛆7 4 1 4 9 1 2 0 7 蠲瑚 埘 胛4 7 7 84 1 4 4 o 曲h瑚1 2舯埘册腔驯啪枷 埘4 1 2融鲋m 矗 哼知h d 惭o 牡甜 并 譬 m b i 4 n搬s n h f o m a j 皤啪 7 枷1 1 7 7 4 2 3 mh1 1 2 耵 o 蝴瑚3 瑚3 m 捌7洲蹦4 2 2翻4 7 p5 知 d 竹 柚 d t l n l 一 i j i m1 4 1 1lm 耵17 1 1 渊3 1 m撕瓤q 精 譬 舢 行 g i b e r 哪d h嫩1 i 7 42 撇5 瑚 聃1 2 f 1 w翱啪 1 4 t f 删m 瑚d 嘲5 0 3瑚1 t 朋土1 臼 惜4 4 s t 3 j 制i 租4 c i f m t t 一 3 h 甜f 3 糟 越 域 i il hm烈 s h 蛳删h h 憎n t 7 o o 脚 3 肺 一 t 2l t 7 11 缱l m h 由蚰 出 一 t 2 栅 3 肼t 4 1 1 一 2 2船7 1 铀 州i 删抽j 冲打舯 警 t 1 1t s m e 声 t 7 a 7 n b m 妇c 懈te i i 舶砷 霹 抽菲 1 腓 1 0 0 拍强 注 来自世界清算银行统计w lb i 盯吕 表2 2 截至2 0 0 6 年6 月全球场外交易衍生品期限结构 h 刚p 拦岬 帆 卅 咄r p 哪 一 埘堪 m h o 删 d 魄址喇j 峨埘 k m n h 岫o f u s 山t 哦 m i 嘶 黜捌h i 譬一 h 岫h 眦簟p 由 f l 雌 h f e r n n l s t 一 n l 主 骂i 坤j 4 4 3 m dl j 前 钾伽 妇k hi i 麒螂 尊j 1 2t 善 o q 丝j 4 f i 岫e in 4 0 li 础 i k 1 枷i a 2 ct i ml l 州 i d j l 培 n i 如lh 血 l 岫 j 4 s 1 5 i 观罅也1 4 0s 吣 2 利率互换 注 来自世界清算银行统计w w w b i s o r g 如上表2 1 中截至2 0 0 6 年6 月底 利率互换市值已有4 9 4 4 十亿美元 表2 2 显示出 从期限结构看 1 至5 年的中期互换比率最大 2 1 2 利率互换的结构 一 利率互换交易惯例 在分析利率互换的结构之前 了解一下交易惯例是十分有必要的 互换 协议中往往有一些缩写或名词 熟悉这些专业术语 对正确理解和运用各类 产品是很有益处的 b b al i b o r 即伦敦银行同业拆借利率 是英国银行家协会 b r i t i s h b a n k e r s a s s o c i a t i o n 主要成员银行于每日伦敦时间1 1 3 0 发布的平均拆放利 率 其中美元 欧元 日元 英镑由1 1 6 家银行报价组成 它是去掉最高 最低两个报价后的平均数 保留小数点后五位数字 其中 英镑和欧元属于 3 6 5 天计息基础 欧元 美元 日元 瑞士法郎等属于3 6 0 天计息基础 惯例 上说 l i b o r 的数值是交割日前两个工作日决定的 三个月和六个月是 l i b o r 最常用的期限 是国际金融市场主要的浮动利率参考指标 也是大多 利率互换协议中浮动利率支付方支付的利率 计息基础 是利息计算的天数基础h 在货币市场英镑一般采取a c t 3 6 5 即实际天数 3 6 5 美元多采用a o 3 6 0 美元债券的计息形式多为3 0 3 6 0 支付频率 是利息支付周期的约定 如s l 是s e m i a n n u a l l y 的缩写 即每半年支付一次的含义 每季支付一次也是常用的支付频率方式 工作日惯例 是该互换协议所涉及货币交割时应遵循的假日规避规则 如日元货币互换中 往往涉及到伦敦 东京的节假日调整 因为互换交易一 方支付的l i b o r 须于伦敦时间决定 而日元的交割势必涉及了东京的银行工 作日 目前多采用m o d i f i e d f o l l o w i n g 形式 即若交割日逢节假日往后顺延直 至工作日 美国国债收益率曲线 u st r e a s u r yt i l e dc u r v e 是各类长期债券的基础 利率 由于不可提前偿付的美国国债具有很高的流动性和无风险性 因此它 9 利率互换及在实践中的应用 也是大多数贷款和衡量利率水平的基准利率 典型的收益率曲线是由到期时 间从1 个月到3 0 年的点组成的 从历史上看 期限长的国债收益率高些 向 上倾斜的收益率曲线意味着市场预期经济扩展 而收益率曲线向下倾斜说明 经济扩张期接近结束 零息票 z e r oc o u p o n 收益 是指该债券的到期收益只在到期时支付 即只发生一次现金流动 所以利率期限结构理论都以零息票收益曲线为分析 基础 调期率曲线 s w a pc u r v e 通常以国债收益率加上多少基点 一个基点 为0 0 1 即调期差价表示的 它是利率互换协议中的固定利率支付方支付 的利率 类似于国债收益率曲线 调期率曲线的期限结构是从2 年到3 0 年的 点组成的 由于调期差价的不同变化 调期率曲线的形态不完全与国债收益 率曲线相同 在开展衍生产品的交易前 交易双方须签署i s d a 8 国际互换交易商协 会 协议 该协议对各种交易涉及的专业术语进行了详尽的定义 并严格地 明确了双方权利与义务 这是国际金融市场中两者得以进行交易的首要条件 和惯例 但由于该协议为英文文本且不受中国法律管辖 在国内较少使用 目前常见的协议是各银行根据i s d a 协议翻译简化的中文版本 二 基本结构 早期利率互换是交易双方直接进行的 互换成立的基本条件是比较优势 c o m p a r a t i v ea d v a n t a g e 即双方在固定利率市场和浮动利率市场中融资各 有不同的优势 且存在不为零的差异 假设 一个利率互换结构在两个借款者a b 之间进行 a b 两个公司 在固定和浮动借贷市场上信用级别不同 a 公司的信用级别是a a a 而b 公 司的信用级别是b b b 二者的贷款利率也不同 如果a b 公司均需要一笔 为期5 年的1 0 0 万美元贷款 a 和b 在固定利率市场融资利率成本分别为 6 7 5 和7 5 0 而在浮动利率市场利率分别为6 个月l i b o r 0 2 5 和 l i b o r 0 1 0 这时 固定利率市场上 a 和b 的融资利率差异是0 7 5 而 在浮动利率市场上则为0 3 5 可见在固定利率市场上 两个融资主体的融 i s d a 为l a t e m a t i o n a l s 啊畔g a d d e r i v a f i v e t m a o c i a f i o a 的缩写 译为国际互换交易和衍生品协会 1 0 2 利率互换 资利率差异较小 相对浮动利率市场具有比较优势 a 的优势在固定市场 b 的优势在浮动市场 表2 3a b 公司贷款成本 固定市场 f i x e d 浮动市场 f l o a t i n g a 公司 6 7 5 9 6 6 个月l i b o r 0 2 5 b 公司 7 5 0 6 个月l i b o r 0 1 0 9 6 贷款成本差额