金融经济周期模型_周期理论的新发展.pdfVIP

第 1 页 共 2 页 中国社会科学报 2011 年 8 月 9 日 第 014 版 经济学 金融经济周期模型 周期理论的新发展金融经济周期模型 周期理论的新发展 陈昆亭 宁波大学商学院 自 20 世纪 80 年代开始 实际商业周期 Real Business Cycle 简称 RBC 理论被接受为周期理 论的正统研究方法 但此后的研究证明 基本的 RBC 模型存在明显的不足 最主要的问题是这 些模型不包含货币 因而无法讨论货币政策效应 另外 这些模型对实际工资的预测明显高于实 际经济中实际工资同总产出的关系 关于这一点 传统凯恩斯派的模型则走向另一个极端 它们 对实际工资的预测明显低于实际经济中实际工资同总产出的关系 两派互相批评 相互吸收优点 于 90 年代后逐步融合产生出进一步完善的现代周期模型 广义经济周期 General Business Cycle 简称 GBC 模型 发展历程 GBC 理论直到几年前 基本上被当做动态宏观经济学理论研究的标准工具 其基本框架和研 究方法被广泛应用到货币政策 公共财政 劳动经济学 公共经济学 国际贸易等几乎所有的宏 观问题 以至于人们开始相信这一方法已接近完美 但实际上 传统的 RBC 凯恩斯主义模型及 其融合而成的 GBC 模型 都不认为金融和信贷市场影响实际经济 基于 Modigliani Miller 定理 这被事实证明存在问题 亚洲金融危机使这一问题开始受到关注 Bernanke 和 Gentler 较早就把信贷问题纳入一般均 衡框架下讨论 类似的研究还有 Bemanke Gender 和 Gilchrist Kiyotaki 和 Moore 等 这些研究 都认为信贷金融市场具有传播放大波动的作用 并初步模拟出了信贷约束机制 也有人称之为金融 加速器效应 在经济繁荣过程中具有杠杆放大效应 在经济萧条过程中具有加速经济下沉的负向 作用 这期间还有不少实证研究也支持这种观点 然而 另一些研究指出 这类模型理论上虽然很好 但实际上并不能产生出很好的接近实际 经济的波动特征 如 Kocherlakota 在局部均衡框架下发现 在内生信贷约束条件下 冲击的传播 放大效应过多依赖于资本和土地在生产中所占的份额 Cordoba 和 Ripoll 在一般均衡框架下研究 发现 在标准的生产和偏好参数下 抵押信贷约束机制的传播放大效应几乎是零 因而 关于信 贷金融周期模型研究又进入低潮 代表性研究成果 2007 年的美国次贷危机 再次引起学者们对金融市场因素影响实体经济机制研究的重视 其 中一个重要的改进是直接或隐性地把银行中介部门引入到动态随机一般均衡 DSGE 的周期框架 之中 重在研究金融冲击 金融摩擦以及政策冲击等周期波动问题 这些研究本质上是周期理论 的创新 是纳入了金融因素的周期理论 我们称这类最新的研究为金融经济周期 Financial Business Cycle 简称 FBC 理论 下面简单介绍几个代表性的工作 Jerman 和 Quiadrini 通过微观描述公司投融资行为 着重研究公司融资行为对经济周期波动 的影响 他们通过实证研究公司股票与债务流总水平 建立公司股票和债务融资行为的商业周期 模型 研究发现 在单纯生产性冲击下 模型不能很好地模拟实际周期波动和公司股票与债务周 期行为 但假定直接影响公司借贷行为的信贷冲击后 模型预测结果非常接近实际 在金融流量和 实际经济变量两方面 Goodfriend 和 McCallum 模型中 除了有金融加速器机制 还假定了银行减速器机制的存在 模型思想为 在粘滞价格的经济环境中 激励就业和产出增加的货币政策冲击会引发资本边际产出 增加 从而资本价格上涨 经济中可抵押价值增加 则在对于银行储蓄需求不变的条件下 外部 第 2 页 共 2 页 融资贴水下降 这是金融加速机制部分 另一方面 货币政策激励花费的同时也增加对银行储蓄 的需求 则在可抵押资产价值不变的条件下 外部融资贴水趋于增加 这形成银行减速机制部分 Christiano Motto 和 Rostagno 的实证研究发现 金融财富风险冲击几乎解释信贷市场的全部 占外部融资贴水方差的份额在欧洲和美国分别为 85 和 96 占实际信贷的份额在欧 美分别为 60 和 73 另外 风险冲击可以解释欧 美经济周期波动中投资波动性的比例分别在 1 3 以上 和 60 以上 解释 GDP 的比例分别为 35 和 47 因而推断信贷市场信息结构对于整体推断至 关重要 并以预期偏差与修正为符号机制形成建模思想 风险冲击的真正解释力在于其符号功能 是过去对于未来预期的均衡修正过程在驱动着经济的波动 信贷 资本 资产价格 就业和生产 活动的动态关系与变化过程依赖于符号的显示发现机制与过程 由此产生资本预期回报的粘滞 性 并衍生经济各环节的粘滞性 研究结论指出 包含金融中介市场摩擦 金融市场冲击和货币 政策冲击的金融加速器机制模型是刻画实际经济的最好框架 在没有金融因素的基本模型中 资 本价格表现为反周期特征 和实际经济数据特征相反 在引入金融因素的金融加速器模型中 资 本价格顺周期 与实际经济一致 Gertler 和 Kiyotaki 建立的信贷市场摩擦与总量经济模型研究两个问题 一是金融中介市场崩 溃如何形成影响实体经济的金融危机 二是当前中央银行和财政部推行的各种政策如何化解这次 危机 他们分析指出 金融中介市场崩溃是本次危机的主要特征 危机中 金融机构既难以获得 储户存款 又难以从同行机构中获得拆借 即银行面临严重流动性冲击 因而认为危机之后美国 的系列政策是必要的 传导机理研究待深人 总体看 这些研究都肯定了金融因素有影响经济的重要贡献 但也存在如下问题 一是近期最 新的研究几乎一致强调了银行中介的作用 并通过引入银行中介替代此前流行的信贷约束机制 但引入银行中介的办法很不统一 究竟怎样比较好 哪种办法更贴近实际 还有待深入比较研究 同时 关于金融因素的考虑主要集中在金融市场摩擦机制 金融冲击 政策等几个方面 内在机 制包括传统的信贷约束机制的效应还很不清晰 已有的研究在多个核心问题上还没有形成统一 二是关于金融市场摩擦的刻画和对经济周期动态影响机制方面的研究还有待深入 Goodfiiend 和 McCallum 以及 Gertler 和 Kiyotaki 通过借出方 银行中介 构造金融市场摩擦 但 Christiano Motto 和 Rostagno 则通过企业家部门资本经营管理嵌入金融摩擦 何者更有代表性 或者不同经济背景下应该用怎样的手段刻画金融市场摩擦的影响 这是一个重要问题 三是现代经济中金融杠杆效应对经济动态的影响机制是值得研究的 但已有的研究没有专门 讨论 四是金融冲击是金融市场中诱发整个经济变量显著变化的扰动 而