我国股指期货风险研究.doc

兰州商学院本科论文我国股指期货风险研究系 别:国际经济与贸易系专 业:国际经济与贸姓 名:马爷指导 老师:王洲我国股指期货风险研究摘要股指期货作为金融期货的一种，具有套期保值、价格发现、规避股票系统风险的作 用。股指期货目前在国外发展极为迅速，而我国尚未开设股指期货，目前我国的股票市场只有做多，没有相应的做空机制，金融市场的这种不完善的结构体系，势必会影响其功能的充分发挥，不利于我国金融市场的对外开放与发展。我国的有关部门早己意识到我国金融市场的缺陷，并己经在加紧研究推出我国的股指期货。 对于众多投资者来说，股指期货的推出不仅提供了风险规避的工具，也提供了一个 全新的投资品种。股指期货市场是一个专业性强、风险程度高的市场，其投资理念、风险控制与股票现货市场有着本质区别。在参与股指期货市场之前，对股指期货的风险必须要有一个充分的了解和认识。 本文通过对国外一些国家股指期货的发展进行分析， 并对我国股票现货市场的分析研究，探讨我国现时推出股指期货可能造成的风险，包括对股票现货市场的影响风险及股指期货本身存在的风险。针对这一系列的风险，从政策立法、上市公司、投资主体等 角度寻求解决办法，力求为我国股指期货的发展尽力，让股指期货更快的发挥作用。目录 绪论 5 （一）选题背景 5 （二）文献综述 6 （三）研究范畴 7 二、股指期货的发展 7 （一）股指期货在国外的发展 7 1.股指期货在发达市场的发展 7 2.股指期货在新兴市场的发展 7 3.股指期货在发展中国家的发展 7.9 （二）股指期货在我国的发展 10. 1.股指期货的起步10 （1）股指期货的试行10 （2）股指期货试行失败的原因10 2.股指期货的开展11 （1）中国金融期货交易所的成立11 （2）沪深 300 指数期货合约的推出12 三、我国股市近况14 （一）市场运行情况11 （二）政策变化14 1.存款准备金率及存款利率调整15 2.印花税调整15 四、我国现时推出股指期货的特有风险15 （一）对股票市场的震荡风险15 1.政策对市场影响风险16 2.市场机制风险16 3.投资者行为风险16 （二）股指期货自身运行风险17 1.投机风险17 2.上市公司存在的风险18 五、政策建议18 （一）加强配套监管，坚持立法先行 19 （二）减少政策干预，尊重市场规律19 （三）发展融资融券业务，培育卖空机制 19（四）加强投资者教育，培养理性的市场主体 19（五）进一步提高上市公司量 19 （六）改善风险控制措施 20 （七） 增强机构运用衍生产品的能力 20 总 结 22 主要参考文献23 附表 1 26.27 附表 2 28 .30 一、绪论 （一）选题背景 以金融期货为主的金融衍生品市场是经济、金融发展到一定阶段的必然产物，是现 代金融市场体系的重要组成部分。金融期货就是指以金融工具作为标的物的期货合约。 股指期货产生的根源是股票市场规模扩大以及投资者进行风险管理的内在要求。进入20 世纪90年代以来，国际资本市场上机构投资者主导作用不断增强，对风险管理工具和手段提出了更高的要求，使得股指期货的运用更为普遍。目前，全球有37个国家和地区开设了一百三十多种股票指数期货交易。可见全球各国家和地区已经将股指期货发展到一定规模了。（详见附表1）我国之前也准备、或者试推出过股指期货，均因为当时经济发展情况，金融市场发展情况及我国当时国情的影响而流产。现今我国的各种条均已基本成熟，已经到了该发展股指期货的时间。我国已做好了准备，期货交易所已经成立，相关立法也已颁布，只是在等待一个合适的时机来推出股指期货。（二）文献综述 冯登艳（在2007年）提到：股指期货在短期有“助涨助跌”的作用，长期可以稳定股价，使股市估值趋于合理。在短期内，股指期货会在牛市助涨，熊市助跌。但是，股指期货的推出只能说放大了股市的涨跌，并不决定涨跌。股指期货推出后，市场资金对指数成份股的关注程度会提高，这些指标股的表现将更加活跃。朱振荣（在 2007 年）提到：鉴于金融创新产品股指期货的功能特性,分析国内外 资本市场的发展状况,我国已具备推出股指期货的环境条件。适时推出股指期货,必须注意选用权威性指数做标准, 认真分析风险类型,并注重制度创新和技术创新。引页认为：股指期货的推出能够起到规避系统风险、活跃股票市场、分散投资风险、进行套期保值的作用，同时也为我国证券市场的监管带来了新的挑战。郑颖、李旭东（2007 年）就股指期货对二级市场的影响及其推出后的投资机会与风 险控制做出一些分析：文章部分观点认为股指期货与现货市场存在一定程度的替代性，在股指期货推出初期可能会对现货市场起到资金排挤效应，但就长期而言两者具有互补作用。刘庆卫（2007年）提出：我国的股改于06年年底结束，到07年年初进入了全流通时代，为股指期货的推出提供了基础条件，股指期货的推出，势在必行。为使股指期货能够顺利发展， 还应该提高信息披露程度， 增强期货经纪公司的实力。提高信息披露程度，增强投资者信心、增强期货经纪公司的实力、适时允许建立期货投资基金。董新辉（在2007年）指出股票现货、期货市场相互补充，共同发展，有利于保护投 5 资者利益。但由于股指期货的交易对象是人为设立的股票价格指数，本身带有一定虚拟 性，现有本土机构投资者普遍不具有股指期货的对冲交易经验，再加上监管经验缺失，就可能给现实经济运行带来较大的破坏力，进而影响股票现货市场的正常发展。可能造成股票现货市场价格剧烈波动；短期内可能导致股票现货市场的资金分流；可能产生市 场操纵、不公平交易等违法行为。 杨运杰（在2007年）指出借鉴发达国家经验和根据我国金融市场实际我国推出股 指期货的步骤应分如下几步。首先，做好法律、法规、政策和制度的制定和修改工作。 其次应由权威部门编制统一的全国综合指数和成分指数。第三慎重确定交易主体和开放步伐。（三）研究范畴 本文主要研究我国股指期货现时推出可能产生的风险。包括股指期货推出对我国股票现货市场产生的风险， 以及在股指期货推出后股指期货本身发展过程中遇到的风险问题。沪深300股票指数介绍:沪深300指数是由上海和深圳证券市场中选取300只A股作为 样本编制而成的成份股指数.沪深300指数样本覆盖了沪深市场六成左右的市值,具有良 好的市场代表性.沪深300指数是沪深证券交易所第一次联合发布的反映A股市场整体走 势的指数.它的推出, 丰富了市场现有的指数体系,增加了一项用于观察市场走势的指 标,有利于投资者全面把握市场运行状况, 也进一步为指数投资产品的创新和发展提供 了基础条件. 二、股指期货的发展 （一）股指期货在国外的发展 1股指期货在发达市场的的发展 美国股市在19611981年走出了一个长达2O年的宽幅震荡行情， 造成这种情况的主 要原因是美国的通货膨胀。通货膨胀致使大量资金流入商品市场，譬如石油、黄金。而 自从1982年通货膨胀率回落至低位之后，美国CME期货交易所顺势推出SP500股指期 货指数小幅下跌一段时间后道琼斯指数的走势便开始持续上扬。到1987年8月，道 琼斯工业指数达到2722点比1982年上升了155。价值线指数期货合约推出的当年就 成交了35万张，SP500股指期货的成交量则更大，达到15O万张成为世界上第二大金 融期货合约。到目前为止美国最活跃的是标普500指数，在推出前市场是上涨的，推 出后短期是下跌的，但随即进入大牛市的行情。美国在推出股指期货之前标普500指数 6 从115.38上涨到1204点，上升幅度达到435 。1982年推出之后连续下跌到10861 点，下降了979 ，虽然造成了短期下跌随后大涨，股指现已创历史新高。可见美国 推出股指期货并没有对长期上涨趋势产生根本性的影响。 2股指期货在新兴市场的发展 韩国股指期货的产生源于其资本市场的逐步开放,以及正式引入 QFII 之后对于市场避险工具日益迫切的需求,但是,由于没有像日本市场那样遭遇外国市场的竞争,其股指 期货的推出较为从容,在法律法规、投资者教育、交易系统以及指数设计等方面的准备 也更充分。 1981 年,韩国宣布了资本市场国际化计划。1984 年,韩国政府允许境外投资者通过 境内的基金(韩国信投)间接投资境内的股票； 1992 年底,境外投资者通过韩国信投对 到 韩国的投资达到了 150 亿美元,接近韩国证券市场总市值的 1.5%,加上当年 QFII 直接买 卖股票的数额,境外投资者持有的股票市值达到韩国证券市场总市值的 3.1%。在数量快速增长的同时,股票市场结构方面的问题也逐渐暴露出来,投资工具缺乏, 尤其缺乏规避风险的工具,人们无法有效地管理市场波动所带来的风险。这增加了市场 的波动性。虽然从 1985 年到 1990 年,韩国股市一直处于上涨趋势,但每隔 3 至 5 个月, 股市都会出现上下较为显著的波动。这表明如果在韩国证券市场引入股指期货,投资者 利用股指期货进行套期保值的需求将会很高。1987 年 11 月,在全球股市经历了黑色星 期一的暴跌之后不久,韩国修改了证券交易法,授权韩国证券交易所建立期货市场。 1992 年 4 月至 1993 年 4 月,韩国证券交易所开展了对机构投资者指导和教育工作。 1996 年 6 月,韩国证券交易所开始对外发布 KOSPI200 指数。 1995 年 6 月至 1996 年 8 月,经过 15 个月模拟交易后,1995 年 12 月正式建立 KOSPI200 指数期货市场。1996 年 5 月 3 日, 韩国证券交易所正式开展了 KOSPI200 指数期货交易。3.股指期货在发展中国家的发展 2000年6月，印度两大股票交易所孟买股票交易所（BSE）和国家股票交易所（NSE） 同时推出了各自的指数期货合约，一年后两家交易所又推出了指数期权。BSE股指期货 的合约标的为SENSEX指数，NSE股指期货的合约标的为S&P CNX Nifty指数。合约月份都 为连续的三个月份，即当月，次月以及第三个月份，最后交易日为当月的最后一个星期 四，每日结算价为最后5分钟的加权平均价。 印度股指期货推出后的最初几个月交易清淡，像BSE的当月合约的每周成交量仅有 500手。究其原因主要是缺乏机构投资者的参与。由于基金和机构投资者投资股指期货 需要得到受托人的许可，这就要花费时间召开持有人大会才有可能投资股指期货，所以 初期市场上的机构投资者参与较少。合约成交的不活跃，导致初始阶段股指期货价格波动非常剧烈，随着成交量的增加，价格波动呈逐步降低的趋势。 印度股指期货推出后对股票现货市场没有明显的影响。股票指数价值徘徊在3594点 至4960点之间，低于年初的股票指数价格，同时标的指数的波动对股指期货也没有显著 的影响。股票和期货市场之间的关系与有效的市场相符，股票和期货市场价格在大多数 7 情况下做同向运行。 综合来看，在印度股指期货推出初期，体现了成交量小、套利机会多、交易集中于 最近月份合约，对股票市场没有显著影响的运行特点。 上述的国家推出股指期货后对现货市场的影响没有固定的方向性。 股票的现货与期 货市场是一个互补的作用，有一定的相互替代关系，也有一定的互相制约关系，因此， 本文认为推出股指期货的长期和短期都不会对股市直接造成价格的影响。 （二）股指期货在我国的发展 1股指期货的起步（1）股指期货的试行: 1990年12月19日，上海证券交易所的成立拉开了新中国股票市场的序幕，并且得到 了迅速的发展。海南证券交易中心于1993年3月10日首次推出深圳股票价格综合指数的 股指期货，期货合约共有6个，按照国际惯例建立保证金等各项制度，允许双向操作。 A股指数期货无人涉足，综指期货成交清淡，日成交量最高仅百余手;4月仅成交292 手，主要是因为投资者对股指期货缺乏了解。综指期货交易集中在当月，临近月末，次 月交易量才逐渐增加。 不但交易量较少，而且股指期货的投机性日益增强。1993年由于深圳股市疲软，许 多股民将资金从深市抽出转而投向深指期货交易， 企望利用期货双向获利的特性获取收益。9月，深圳平安保险公司福田证券部在开通了两天海南深指期货交易后，出现大户联手打压股指的行为，宣布交易暂停。有关方面认为期指交易加大了市场投机性，不利于股市的健康发展和股民的成熟，故于9月低全部平仓停止交易。至此，我国境内萌发的股指期货交易宣告失败。（2）股指期货试行失败的原因这次股指期货交易是在股票市场很不完善的情况下出现的， 因此不可避免地产生很多弊病导致其失败，其主要表现为:其一：期货市场尚在起步阶段。1993年，中国期货市场刚刚开始进入试点阶段，各项制度尚未健全，监督体系还未形成，各级地方政府和交易所有着强烈的“利益冲动”，而参与者的风险投资意识浅薄，大户垄断操纵违规现象非常普遍。在这种状况下推出股指期货只能为市场提供一个可供投机的品种。另外，中国经济市场化程度低，金融市场仍处于行政严格管制之中，利率、汇率并未放开，机构投资者尚为成熟，也都使股指期 货交易失去了市场基础而归于失败。其二：投资主体结构不合理。股指期货应套期保值而产生，市场投资主体主要应是8套期保值者，而在当时的交易市场，股市、期市的参与者实际上大多是投机者，这样就造成了投资主体的目的与股指期货的本身作用相背离，致使股指期货本身的作用不但不能正常充分发挥，而且变成了投机者的工具，失去了本身意义。 其三：股价指数编制欠合理。当时的深证指数于1991年7月开始发布，采样股票包括深圳股市的全部上市股票，采取发行量加权平均数。计算方法不是用流通股总数作为权数，而是以发行股数为权数。而当时股票投资者流通与发行结构不一致，国家股与法 人股不能上市等因数造成指数难以真实反映股价情况，而且也极易被操纵，股价指数如 不能真实代表股价波动情况，股票指数交易就难以有效地开展。 其四：股票现货市场规模小、不规范。主要表现在:一级发行市场不够规范。1993 年以前中国政府对股票发行采取“计划管理，额度控制”的计划管理模式，造成上市公司规模偏小，且官方色彩严重，这与当时的国情有关。二级流通市场的制度不完整、规 则不完备、监督不严格，一些上市公司的业绩与股票价格经常发生背离，使股市投机色 彩浓厚，缺乏长期投资者。上市股票的产业结构、地域结构不合理，缺乏代表性，市场 难以起到“国民经济晴雨表”的作用。A股、B股、H股如何统一，国有股、法人股、流 通股如何同股同权等问题尚没有得到解决。 中介服务机构如会计师事务所等组织及财会审计等制度不健全，存在虚假报告等不公正问题。 2股指期货的开展 （1）中国金融期货交易所的成立 随着我国股票现货市场的不断发展和完善，我国的证券市场也在逐步的发展成熟。 在市场的要求下，股指期货的推出也被提到了日程上。我国对推出股指期货的准备也在 增加。（见附表2股指期货大事记） 以中国金融期货交易所在上海挂牌成立为标志，我国股指期货的真正起步拉开了序幕。该交易所由上海期货交易所、郑州商品交易所、大连商品交易所、上海证券交易所 和深圳证券交易所共同发起设立。这对于深化金融市场改革，完善金融市场体系，丰富 金融市场产品，发挥金融市场功能，为投资者开辟更多的投资渠道具有重要意义，也为 适时推出金融期货品种提供了基础条件。 （2）沪深300指数期货合约的推出我国于2005年4月8日正式发布了沪深300 指数。沪深300 指数（简称:沪深300）是 由上海证券交易所和深圳证券交易所联合编制的， 从上海和深圳证券市场中选取300 只 A 股作为样本，其中沪市有179 只，深市121只。沪深300指数样本选择标准为规模大、 流动性好的股票，覆盖了沪深市场六成左右的市值,具有良好的市场代表性。但股指期货本身具有高风险性， 因此必须加强对股指期货交易的管理。 结合中国目前的具体情况, 沪深300股指期货的推出给中国带来的风险与不利影响将不容忽视。在中金所成立后， 中国金融期货交易所股份有限公司公布了即将推出的“沪深300 指数期货暂定合约”, 保证金水平为合约价值的8%。在仿真交易规则出台后，中金所为了完善股指期货合约、 9 规则和系统测试，增加投资者对股指期货的认识， 中国金融期货交易所在2006年l0月 30日启动沪深300股指期货的仿真交易。表1 沪深300指数期货合约 标的指数：合约乘数：合约大小：合约月份：报价：最最小变动价位： 每日最大价格波动幅度：上一交易日结算价格士10%;当涨幅、跌幅达到上一交易日的结算价士6%时(如上一交易日的收盘点位为1000点，当涨、跌达到60点时，暂停交易30分钟。在正常交易日: 如涨、跌的时间发生在上午11:00或下午14:45以后，停止交易；在最后交易日:如涨、跌的时间发生在14:30以后，停止交易。无论在任何交易时间内，涨、跌幅达到100点时 停止交易。在实际操作中，按本方法进行计算。 交交易时 间： 保证金： 手续费： 最后交易 日和最后 结算日： 交易、交 割及结算 方式： 每日结算 价格： 最终结算 价格： 头 寸 限 额： 在最后交易日现货市场上， 每五分钟就对标的指数进行加权回归， 得出算术平均值， 并按四舍五入的方法取整数值，作为最后的结算价格。 任何投资者的总头寸不得超过50000手;报告头寸不得超过1000手。 交易日的收盘价格 现金 交易日与股市现货市场的交易日相同。时间以北京时间为基准准时间。正常交易日 的交易时间为:9:15am一11:30am，13:00pm一15:15pm;最后交易日与最后结算日的交易 时间为: 9:15am一11:30am，13:00pm一15:15pm 常规保证金按如下公式计算:持有总头寸金额x保证金率（3%）;交易所有权根据实 际情况调整保证金率及改变保证金的收取方法。 按成交金额收取。手续费率0.02%交割月份的最后一个交易日。指数点 1个指数点(即30元RMB)，当出现非整数点位的变动时，按照4舍5入原则进行处理30元RMBx沪深300股票指数 即月、下个月以及在随后的3、6、9、12四个季月中最前的两个季月。 30元RMB沪深300股票指数10 三、我国股市近况 （一）市场运行情况 图 1上证综指走势图 注：图示为上证综指自2006年至2008年5月20日的走势图，上半部为走势图，下半部为 交易量，一周为一时间单位。 11 图 2 沪深300走势图 注：图示为沪深300自2006年至2008年5月20日的走势图，上半部为走势图，下半部为交易量，一周为一时间单位。 如图1、2所示，可以看出2006年至今的上证综指和沪深300的走势图及成交量。近 年来上证综指的走势可以分为两大部分：首先是2006年开始到2007年10月这一阶段，这 个阶段的股市总的呈现上升趋势，大盘以很快的速度迅速上升，并且在2007年10月达到 了最高的6124点；其次是2007年11月至今的阶段，在这一阶段股市是一个下降的趋势， 从2007年10月的最高点下滑，并且在2008年4月达到了最低的2990点。2006年至今的沪 深300走势图和上证综指的趋势基本相同， 只是沪深300与上证综指的最高点与最低点有 所差别，在时间上是一致的，都是在2007年10月达到最高，在2008年4月达到最低，沪 深300的最高、低点分别为5891点和3122点。上证综指和沪深300的交易量都是先上升后 12 下降的趋势 表 2 上证综指数据 开盘点数 1163.88 2728.19 5265 收盘点数 2675.47 5261.56 3613.49 涨幅 130.43% 96.66% -31.32% 交易额 5832.46 亿 30.97 万亿 9.12 万亿 2006 年 2007 年 2008 年 5 月 9 日前 数据来自源：中国统计年鉴2007及网络 （二）政策变化 1.存款准备金率及存款利率调整 央行曾经在 07 年 10 次 08 年 5 月前 4 次调高存款准备金率来进行宏观调控，实行 从紧的货币政策。与以往股市对紧缩性政策的反映不同，股市并没有因央行推出收紧性 货币政策而走低，而是每次在收紧性货币政策推出后，股市都低开高走，呈现出明显的 逆政策周期运行的特征。 其中的关键原因在于连续推出收紧性货币政策的目的是调控固 定资产投资规模，而不是调控股市。同时，股市政策的不断放松，产生了具体的股市政 策与宏观的货币政策之间背离。在宏观调控政策收紧的背景下，股市的融资政策却不断 放松，吸引了大量资金源源不断的入场，推动股市行情持续不断的上涨。表 3 存款准备金率调整 调整时间 2006 年 7 月 5 日 2006 年 8 月 15 日 2006 年 11 月 15 日 2007 年 1 月 15 日 2007 年 2 月 25 日 2007 年 4 月 16 日 2007 年 5 月 15 日 2007 年 6 月 5 日 2007 年 8 月 15 日 2007 年 9 月 25 日 2007 年 10 月 25 日 2007 年 11 月 26 日 2007 年 12 月 25 日 2008 年 1 月 25 日 调整内容 存款准备金率调至 8% 存款准备金率调至 8.5% 存款准备金率调至 9% 存款准备金率调至 9.5% 存款准备金率调至 10% 存款准备金率调至 10.5% 存款准备金率调至 11% 存款准备金率调至 11.5% 存款准备金率调至 12% 存款准备金率调至 12.5% 存款准备金率调至 13% 存款准备金率调至 13.5% 存款准备金率调至 14.5% 存款准备金率调至 15% 13 2008 年 3 月 25 日 2008 年 4 月 25 日 2008 年 5 月 20 日 存款准备金率调至 15.5% 存款准备金率调至 16% 存款准备金率调至 16.5% 注 ： 数据来自网络 /law/txt/2008-05/12/content_15208988.htm 表 4 存款利率调整 单位：年利率% 调整时间 活期 1年 2年 3年 5年 贷1年 1990-4-15 2.88 10.08 10.98 11.88 13.68 1990-8-21 2.16 8.64 9.36 10.08 11.52 1991-4-21 1.8 7.56 7.92 8.28 9 8.46 1993-5-15 2.16 9.18 9.9 10.8 12.06 9.36 1993-7-11 3.15 10.98 11.7 12.24 13.86 10.98 1996-5-1 2.97 9.18 9.9 10.8 12.06 10.98 1996-8-23 1.98 7.47 7.92 8.28 9 10.08 1997-10-23 1.71 5.67 5.94 6.21 6.66 7.65 1998-3-25 1.71 5.22 5.58 6.21 6.66 7.02 1998-7-1 1.44 4.77 4.86 4.95 5.22 6.57 1998-12-7 1.44 3.78 3.96 4.14 4.5 6.12 1999-6-10 0.99 2.25 2.43 2.7 2.88 5.58 2002-2-21 0.72 1.98 2.25 2.52 2.79 5.04 2004-10-29 0.72 2.25 2.7 3.24 3.6 5.22 2006-8-19 0.72 2.52 3.06 3.69 4.14 6.12 2007-3-18 0.72 2.79 3.33 3.96 4.41 6.39 2007-5-19 0.72 3.06 3.69 4.41 4.95 6.57 2007-7-21 0.81 3.33 3.96 4.68 5.22 6.84 2007-8-22 0.81 3.6 4.23 4.95 5.49 7.02 2007-9-15 0.81 3.87 4.5 5.22 5.76 7.29 2007-12-21 0.72 4.14 4.68 5.4 5.85 7.47 注：数据来自网络 /lm/news_1.asp?typeid=06&id=1088 /a/20071220/002239.htm 存款利率的变化也对证券市场有一定的影响，虽然历次调整后的变动不是很明显， 但是这种效果确实客观存在。存款利率的变化可以影响投资主体的投资方向，将资金投 入到证券市场与存入银行存在一种替代关系。 1年存贷息差0.9 0.18 0 1.8 2.61 1.98 2.34 3.33 3.06 2.97 3.6 3.51 3,15 3.42 3.33 14 2.印花税调整 表 4 印花税调整 调整时间 1991 年 10 月 1992 年 6 月 1997 年 5 月 1998 年 6 月 1999 年 6 月 2001 年 11 月 2005 年 1 月 2007 年 5 月 2008 年 4 月 注：数据来自网络 1992 年 6 月 12 日国家税务总局和原国家体改委联合发文明确按 3。的税率缴纳 印花税，虽然当天指数并没有反应剧烈，但随后指数在盘整一个月后即掉头向下，一路 从 1100 多点跌到 300 多点，跌幅超过 70%。 1997 年 5 月 12 日证券交易印花税率由 3提高到 5， 在当天就形成大牛市的顶峰， 此后股指下跌 500 点，跌幅达到 30%多。 令人回味的是，与之相对应，印花税的每一次下调，都伴随着大盘的波段走牛。 1991 年 10 月为了刺激低迷的股市，深市将印花税率调整到 3。大牛市行情从这 里启动，半年后上证指数从 180 点飙升至 1992 年 5 月的 1429 点，升幅高达 694%。 1999 年 6 月 1 日为了活跃 B 股市场， 国家税务总局再次将 B 股交易税率降低为 3。 ， 上证 B 指一个月内从 38 点拉升至 62.5 点，涨幅高达 50%多。B 股至此步入牛市行情中。 2001 年 11 月 16 日印花税率再度调低至 2。股市产生一波 100 多点的波段行情， 11 月 16 日这天正是这轮波段行情的启动点。 2005 年 1 月 24 日，证券交易印花税率由千分之二调低为千分之一，从调整后一直 到 2007 年 5 月 29 日，股市行情一路走高。属于真正的牛市。 2007 年 5 月 30 日，证券交易印花税率由千分之一调高为千分之三，当天股市就应 声大跌，当天跌停的股票将近 900 只。 调整内容 深圳将印花税调至 3 国税局规定股票交易印花税为 3 证券交易印花税调整到 5 证券交易印花税调整到 4 B 股交易印花税调整到 3 证券交易印花税调整到 2 证券交易印花税调整到 1 证券交易印花税调整到 3 证券交易印花税调整到 1 四;我国现时推出股指期货的特有风险 （一）对股票市场的震荡风险 15 1 政策对市场影响风险。 长期以来，我国股市受国家政策的影响相当明显，这一特点也许在今后一段时间内 将继续存在。以往每次干预政策的出台，都给股市带来在一段时期的异常波动，而在股 指期货推出之后，这种政策性的干预对股市的影响将更加突出，因为股指期货对信息的 反应速度要快于股票现货市场对信息的反应速度，会影响投资者的预期，而且它还具有 杠杆效应， 使得投资者能以少量资金进行大额交易。 比如1996年5月1日， 央行调整利率， 存款利率平均降低0.98个百分点，贷款利率平均降低0.75个百分点，同时人民银行与金 融机构的存贷款利率也做了相应下调。股市由此开始了一个历时两年多的大牛市。1996 年8月23日，存款利率平均降低1.5%，贷款利率平均下调1.2%，是1996年后8次降息中幅 度最大的一次。 本次降息已达到当时物价涨幅所能允许的最大极限， 即用足了降息空间， 这对股市带来了更猛的刺激，股市在当年年底创了历史新高。由此可见，货币政策是影 响股市非常重要的因素。这样一旦有新的政策出台，投资者在对未来股市走势预期的推 动下，会立即在期货市场上进行布局，促使期货价格剧烈波动，同时由于期货价格与现 货价格具有很强的相关性，将带动现货价格的剧烈波动。不仅如此，考虑到我国股票市 场存在严重的信息不对称，机构投资者往往具有信息优势。在这种情况下，机构的信息 优势将借助于股指期货发挥得淋漓尽致， 而处于信息劣势的中小投资者很可能会一次又 一次地走人机构的布局中， 而且中小投资者在期货投资知识和技巧上也远不如机构投资 者， 这就势必导致中小投资者对股市的恐惧甚至退出市场， 股票市场规模面缩减的危险。 2市场机制风险。我国股票现货市场实质上还是缺少卖空机制，在这种情况下，股指期货的套期保值 功能和价格发现功能可能无法实现。 这是因为股指期货的套期保值功能要求投资者在现 货市场和期货市场同时操作，即卖空现货买人期货或买人股票卖空期货来进行，而在现 货市场缺乏卖空机制的情况下，股指期货市场的多头将面临风险，一旦从众效应或聚堆 行为使股票市场价格发生非理性下跌时，期市多头将抛出股指期货，现货市场也将抛售 现货，从而促使股价进一步下跌，这就是造成股市不稳定的内在机制；而且在成熟市场 上，当股指预期持续处于空头状态，股指期货价格低于其理论价格时，可以通过做多期 货卖空股票来实现套利，从而使它的实际价格向理论价格回归，但是由于我国股票市场 还没有卖空机制，上述套利机制难以建立，股指期货的价格发现功能失灵。在股指期货 不能用于套期保值的情况下，由于它具有高杠杆率和交易便捷的特点，就很有可能就会 沦为投机工具，助长市场投机行为，在相关法律法规和监管制度不完善的情况下，轻则 导致股市剧烈波动，重则引发股市危机。 3投资者行为风险。 长期以来，我国股票市场的投资者只能通过做多才能盈利，而且这种交易都是单向16性的，而股指期货交易作为我国金融市场的首个金融期货产品，其操作不仅不同于股票 现货市场，而且也与商品期货市场的操作大相径庭，股票可以一直持有，但是股指期货 有交割时间，不能够像股票一样一直持有，不能交易之后就撒手不管。那么我国投资者 长期以来在股票现货市场和商品期货市场上积累的经验和形成的投资习惯， 不仅不会有助于其在股指期货市场上的投资，甚至会误导他们的投资决策。再加上广大中小投资者 甚至部分机构投资者本身对股指期货产品就不熟悉，而盲目相信其盈利的功能，同时我 国股票市场上长期存在的“羊群效应” 和投资者非理性行为还会进一步助长投机行为， 最终可能使得投机者蒙受前所未有的损失。特别是在股指期货和约快要到期时，有能力 的机构可能会给股票现货市场造成人为的异常波动，以获得有利于自己的现货价格，从 而加剧股票市场的波动，在这一过程中中小投资者极易遭受损失。 （二）股指期货自身运行风险 1投机风险。 股指期货作为一种金融衍生产品, 其运作需要高超的技巧和丰富的经验, 复杂的 交易甚至需要运用大量先进的电脑软件来进行模型设计和风险控制, 这就决定了股指 期货的交易主体是具有较强经济实力的机构投资者, 中小散户很难具备这些条件。 近几 年,在我国发展壮大机构投资者队伍政策的影响下, 基金管理公司、合格境外投资者等 机构投资者逐步成为证券市场的重要投资力量, 但目前这些机构投资者持股市值仅约 占A 股流通市值的30%。而在美国证券市场上, 个人直接持有的证券仅占证券总市值的 20%, 其余80%都是机构投资者持有。 中小散户仍是我国果证券市场投资者队伍的主体, 这 势必制约股指期货套期保值交易的进行。 在我国自身缺乏股指期货的情况下， 投资于我国股票市场的境外投资者可以利用境 外的股指期货进行风险规避，而本国投资者却没有相应的风险规避工具，从而使得本国 的投资者在与境外投资者竞争中处于劣势，这也是我国急于推出股指期货的原因之一。 但是股指期货的推出同时也给境外投资机构提供了操控我国股票市场的工具。 尽管我国资本账户尚未完全开放，但是国际资金完全可以借道香港股票市场来影响我国股市走势，加剧国内市场的波动，而股市自身的调节能力又弱，从而使得上述影响后果更 加严重。例如：国外资金通过做高H股来迫使A股发行价接近H股，从而增加了A股的做空 能力， 而股指期货的推出将使这种可能变为现实， 其结果是导致指数下跌。 同时随着QFII 规模的不断扩大， 其先进的投资技巧和对股指期货产品丰富的投资经验将使国内投资者很难与之抗衡。这样境外投资者将可以同时在多个市场进行组合投资以规避风险，而 国内机构投资者却只能受限于国内市场，也就是说在有利可图的情况下，境外机构可能会自我牺牲在中国市场上的利益，而在境外得到弥补，而国内机构则不能，这样不仅不 利于我国机构投资者的发展，而且还为股票市场的过度波动埋下了隐患。172上市公司存在的风险套利交易是股指期货实现价格发现的基石之一, 其前提是股息收益率必须存在, 即分配股息应该是一种通行、常用的分配方式。而从我国当前的情况看, 上市公司不进 行现金股利分配的现象非常普遍。据统计, 在截至2006 年4 月27 日披露2005 年度年 报的1191 家上市公司中, 共有556 家未提出2005 年度利润分配预案,约占披露年报公 司总数的47%; 在拟分配的公司中有599 家计划实施派现, 仅占披露年报公司总数的 49.96。并且, 相当多的上市公司推出低比例派现, 如作为沪深300 指数成分股的贵州 茅台, 2005 年实现净利润11.19 亿元, 比去年同期增长了36.32%, 每股收益更高达 2.37 元, 但派发的现金总额仅约占净利润的10%。 而在美国, 绝大部分公司每一年度派 发的股息绝对额很少会低于上一年度的水平, 每一年度派发的股息所占公司当年利润 的比重, 则在36.7%与55.9%之间波动, 现金股息基本上是稳定增长的。我国上市公司股息收益率的不确定会在一定程度上制约股指期货的发展, 应当是我们推出股指期货之 前必须完善的问题。 上市公司的质量是证券市场立市之基、立市之本。经过近几年的严格监管,我国上 市公司的质量较以前普遍有所提高, 但也还存在不少问题, 例如我国股市总计有411家 上市公司的资金, 长期被控股股东违规占用、挪用和挥霍, 总额超过460 亿元。经过证 监会大力清欠, 309 家上市公司的控股股东已经全部偿还占用、挪用资金204 亿元。但 目前仍有102 家上市公司的254 亿元资金被控股股东违规占用和挪用。 这严重侵害了上 市公司和中小股东的利益, 必须予以解决。 此外, 上市公司的财务造假问题也时有发生, 广大投资者损失惨重。 例如入选2005 年4 月8 日首批沪深300 指数成分股的东方电子, 就曾经自1997 年至2001 年上半年, 虚增主营业务收入高达17 亿元, 其造假时间跨度 之长、造假手段之隐蔽、造假涉及金额之大均创下了中国证券市场的“造假之最”。同样作为沪深300指数成分股的草原兴发于2006年10 月31 日公布2006年中报和第三季度报告, 首次公开承认公司存在编造业绩、虚列巨额银行存款、虚构购买巨额草地使用 权、虚构赔偿款等造假事项, 累计虚增2006年以前利润13.2亿元, 虚增净资产14.15亿元。根据有关规定,公司股票于11月1日被实行退市风险警示的特别处理。 股指期货本身具有价格发现的作用，一个公司的质量是通过上市后股票的价格来体现的，所以说抓好上市公司的质量值得关注。 五、政策建议 针对我国现时推出股指期货可能存在以上特有风险，危害市场稳定发展，所以在正 式推出股指期货之前，我们完全有必要做好充分的准备，不能急于求成， 以防止历史 悲剧重演。以下从引发风险的根源出发，提出相应的政策建议：18(一)加强配套监管，坚持立法先行从国内以往推出新的金融产品的历史经验来看，在产品正式推出之前，如果没有建 立好完善的监管机制和相关法规的化，该产品就注定要失败。这种“立法先行”的发展 模式， 有利于发挥新兴期货市场的后发优势。 这是因为即使我们制定了完善的交易规则、 交易环节和交易所的风险管理制度， 如果这些规则和制度得不到有效执行或是违规后得 不到应有得惩罚，那么这将进一步助长市场主体得违约习惯，加大股指期货市场和股票 市场得潜在风险。我国针对股指期货将要推出，近期已经出台了一些有关法律法规。 (二)减少政策干预，尊重市场规律 以往政府对股市的政策干预对稳定股市起到了一定的作用，然而在推出股指期货 后，政府得政策干预可能对市场造成严重得影响。因此在推出股指期货之前，政府必须 做好减少政策干预的心理准备，事先检验市场的自发调节机制和政府是否能够通过“信 号效应”影响市场。如果以上两种方式都具有一定效果的话，再推出股指期货产品相信 能发挥其促进股票市场稳定发展的作用。我认为既然要发展市场，就不能总是靠宏观调 控去影响市场，必要的调控不可少，但是过多的干预会让市场本身失去活性，从而影响市场的正常发展。 (三)发展融资融券业务，培育卖空机制制定相应的政策，建立机构之间的互信互助，使得融资融券业务在我国正真得到良 好的发展，业务规模和参与者范围进一步扩大，为市场建立起成熟的卖空机制。当前阻碍我国融资融券业务发展的因素一方面来自国家政策的限制， 还有就是机构投资者 之间缺乏互信和存在一定的竞争关系。其实这些问题都可以在政府的适当协调下解决。 (四)加强投资者教育，培养理性的市场主体 在缺乏适当的投资者教育的情况下，我国投资者在股票市场投资中形成的不当的投 资理念必将延续到股指期货市场，从而为未来股指期货市场的平稳运行埋下隐患。因此 在股指期货正式推出之前，有必要加强投资者教育，使得他们对股票市场和股指期货市场的基本知识、风险和运行原理以及两者之间的关系有一个清楚的认识，成为理性的市 场主体，可以在注册账号的同时发一些基础知识的宣传资料，或者专门做一些讲座，现 在网络相当发达，相信这些措施还是可行的。只有在投资者理性的情况下，政府的“信 号效应”和市场的潜在规律才能发挥作用，“羊群效应” 得到减弱，有利于市场的平 稳发展。 （五）进一步提高上市公司质量 19 股权分置改革的基本完成为加强上市公司治理、 提高上市公司质量创造了良好的条 件。 上市公司应抓住机遇, 完善公司治理结构, 切实发挥独立董事的作用, 进一步形成 公司管理的制度化及决策的科学化。 政府监管部门应再接再励, 彻底解决上市公司违规 担保和大股东占用上市公司资金的问题, 进一步改善上市公司的资产状况和业绩, 提 高分红水平, 从而为股指期货的交易奠定良好的基础。 （六）完善风险控制措施 股指期货交易作为金融衍生产品,本身具有很大的杠杆效应，具有高风险、高收益 的特点。我国应加紧完善各种风险控制措施,如建立保证金、仓位限制、大客户头寸报告、涨跌停板、结算风险基金等制度, 合理设计熔断机制, 保障期货市场的理性运行; 引入先进的实时风险分析系统,以便全面而准确地评估清算会员的财务风险及流动性状况。建立有效的信用评价体系, 减少道德风险和信用风险的发生, 打击市场操纵行为, 同时应当特别注意建立股票现货与股指期货之间统一的监控制度和风险管理机制, 实 施联动监控, 最大限度地降低系统性风险发生的可能性,以保证股指期货交易的健康有 序进行。 (七)增强机构运用衍生产品的能力 面对QFII的竞争压力，以及未来我国衍生品市场的进一步发展，国内的机构投资者 必须加强在金融衍生产品人才方面的培养力度。当前国内这方面的人才紧缺，而QFII在 这方面不但具有充足的人力资源，而且还有丰富的投资经验。在股指期货产品正式推出 之后，国内是否具有相关的监管和操作人才是值得认真思考的。同时随着金融市场的全 球一体化，一国的系统性风险虽然不能通过股指期货等衍生产品来降低，但是可以通过 参与国际金融市场来降低一国的系统性风险，所以应该鼓励我国有能力的机构投资者积极参与国际金融市场，通过国际组合投资来减少其在国内所面临的风险，也就是所将国 内风险转移出去。 而这正式大部分境外投资这正在做的， 如果国内机构不迎头赶上的话， 他们不但会在未来我国股指期货市场和股票市场激烈竞争中落后于人， 而且还使得我国市场暴露于国际风险的冲击之中。 20 总 结 尽管我国的证券市场还有很多不够健全的方面，还有很多隐患，但是随着我国经济 的发展，随着证券市场的进步，股指期货的推出已经是众望所归。当我国的市场更加成 熟、我国的立法更加全面、期货市场的监管得到加强、上市公司的质量得到提高、投资 者的知识更加充足，再有一个合适的机会，相信股指期货的推出就会更加容易，股指期 货在我国的发展也会有很好的前景。 21 致 谢 本文从论文选题、资料收集、分析整理、拟定大纲、论文撰写、论文修改到论文定 稿，始终得到了老师的悉心指导，使得我在最后阶段对所学知识进行了归纳整理，并对 专业有了更深刻的认识。在此我向老师表示诚挚谢意，老师细致严谨的治学作风和尽职 尽责的工作态度，潜移默化地影响着我，让我受益终生。 22 主要参考文献 1. 引页；浅析股指期货的推出对对证券市场监管的影响，现代商业，2007 年 29 期。 2. 朱振荣；我国 适时推出金融创新产品股指期货的思考，北京工商大学学报（社 会科学版）2007 年 22 卷第 1 期。