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中国重申汇率稳定 游资为何“照赌不误”？ 2004年02月18日 10:57 中国经济时报 本报记者 黎霆对于近期再次升温的有关人民币升值的议论，中国官方在2月10日召开的全国银行、证券、保险工作会议上又一次作出将保持人民币汇率基本稳定的表态。与此形成对照的是，种种迹象表明，投机于人民币升值的海外游资并未退却，它们继续以各种方式涌入中国。这似乎是一个奇怪的现象。 稳定政策和升值预期同在2月11日，央行网站发布了周小川行长在人民银行工作会议上的工作报告，其中在部署2004年人民银行十项主要工作任务的第二项中有这样的内容：完善汇率形成机制，保持人民币汇率在合理、均衡水平上的基本稳定。这一表述立即引起了细心人的关注，认为和以前“继续保持人民币汇率稳定”的提法相比有了新的涵义，是央行在汇率问题上迈出的重要一步。但经过分析后可以发现，新表述的实质性内容依然是“保持汇率稳定”，事实上去年9月周小川在出席国际货币基金组织的国际货币与金融委员会会议上也曾有过“进一步探索和完善人民币汇率的形成机制”的提法。中国人民大学金融与证券研究所副所长赵锡军在接受记者采访时认为，尽管有关人民币升值的各种说法很多，但从国家整体利益的角度，我们有自己的考虑，因此可以肯定近期内人民币是不会大幅升值的。中国银行国际金融研究所研究员卢民锋也向记者指出，今年内人民币汇率将不会有大动，有也只可能是几分钱的微调，“去年我们扛过了一年，今年也还会继续扛过去。”看来就“人民币汇率将保持稳定”专家们已达成共识，但有业内人士透露，“赌”人民币升值的海外游资的涌入自去年以来却一直未停止，近来国内股市的大涨也和这些游资有关。2月7日，某媒体报道说3月份人民币将升值5，更是引来游资涌入的一阵热潮，即使在9日央行出面辟谣后，游资仍继续涌入，表现之一就是香港市场上人民币和港元的远期汇价都在攀升。对此赵锡军认为，在我们三番五次重申人民币汇率将保持稳定的同时，海外游资对人民币将升值的预期也是“保持稳定”，这是由实际的经济要素决定的。我国连年实现贸易和资本的国际收支“双顺差”，外汇储备也在持续增长，应该说人民币确实是有升值压力的，游资看好的正是这些基本经济因素。赵锡军说，但是我们出于整体的考虑会让币值保持稳定，那些游资可能看得没有这么深。游资的来龙去脉早在去年人们估计涌入中国的游资就已达2000亿元人民币，这“热钱”多是为逐利而来，但如果人民币坚守不升值，考虑到各种成本，它们也完全可能亏损。周小川曾警告说：我们不能使“热钱”的投机行为得到鼓励，如果想在这方面投机，失败的可能性很大。业内人士分析，当前这些“热钱”并非仅是坐等人民币升值，而是积极投身于中国的房地产、期货、证券等领域，进行的是“双重投机”。但这些领域的获利空间已不大，不足以留住这些“热钱”。就投机亏本的问题，赵锡军分析说，那些国际投机者和我们想像的有所不同，他们多是有承受能力的大资金，在进入前就已作好了投机不成的准备。就像在东南亚金融危机中，有投机者赚了大钱，同时也有巨亏几十亿美元的，但亏就亏了，这本在他们的考虑之内。看来赌人民币升值的游资当中，有些是作了长期投机打算的。从游资进入的途径来看，赵锡军分析认为很多资金实际上是兼顾了其他目的的。比如有些大的外资实业项目，可能一次进来很多资金，在预期人民币升值的背景下，暂未投入使用的钱就以人民币的形式先搁着。这在财务上称作资金管理，应该说是很正常的现象。另外，我们也有让海外资金合法进入资本市场的渠道，例如，“既然允许他们买股票，当然也允许他们持有人民币现金，因为他们会说，选股总需要时间吧？”赵锡军认为，对这些通过合法途径进入的游资，不能因为它们加大了人民币升值压力，而违背我们事先作出的允诺。当然，也有通过不合法途径进入的游资，它们通常借贸易项目之名而实际上并无贸易之实。例如，某些投资性公司或生产型企业从境外收取外汇并办理结汇，这部分资金并未用于生产经营，而是转入房地产和证券市场或以个人名义存入储蓄账户。外管局从去年9月开始的全国范围外汇指定银行收汇、结汇业务专项检查表明，一些银行和企业的确存在违反规定办理外汇业务的现象。股市不能指望游资近来国内股市走牛，有观点认为其中有游资的贡献，随着游资的继续进入，股市还将出现新的行情。联系到股市，人们常将日元升值作为典型案例。1971年日本取消固定汇率后日元开始升值；1985年的“广场协议”逼迫日元大幅升值，这吸引了大量外资进入日本股市。1986年，东京证券交易所股票市值已超过280万亿日元，1987年4月更是猛增至26600亿美元，超过了纽约证交所。1985年12月，日经平均股价仅为13113日元，此后一路攀升，1987年9月达到26000日元，1989年12月29日达到历史最高点38915日元。但热钱进入并非完全是好事，一方面它增加了股市大起大落的风险，另一方面也增大了本币升值的压力。赵锡军认为，发动最近国内股市行情的，大部分还是国内的钱而非国外的游资，其中有些是以前转移到海外股市的内资，现在又重新回来了。和担心游资过多涌入相比，可能股市中有些人还是希望能借助一下游资的力量的，那么对于已进入中国的海外游资，它们是否会热衷于国内股市呢？赵锡军认为这就难说了，完全取决于游资自己的判断。资本的目的是盈利，至少它不可能长期在一个地方呆着，因此国内股市不能指望游资来推高。“想把钱圈住不让走，那还是计划经济的观点。”我国资本账户开放与利率-汇率政策的协调汪小亚 金融研究 2001年第1期(总第247期)/jrxh/lanmu/huikan/jinrongyanjiu/dianziban/woguoziben1.htm在亚洲金融危机爆发之时，中国之所以没有受到直接冲击，一个重要原因是资本项目下的 管制阻隔了国际和国内之间资本的自由流动(樊纲，1998)。但随着中国经济体制改革和对外 开放的不断深化，特别是加入WTO后，资本项目下的管制成本将越来越大(鄂志寰2000)，实 现资本项目下可兑换是迟早之事，而如何在获得开放利 益的同时又维护一国金融安全呢?利率政策和汇率政策的协调配合起着十分关键的作用。一、 我国开放资本账户后潜在风险分析开放资本账户无疑有助于加强我国金融业的竞争性，有助于建立一个稳健有效的银行 体 系，从而促进金融创新、改进金融服务、提高金融效率，还有助于扩大资源配置范围，提高 资源从储蓄者向投资者转移的中介效率。但开放资本账户也会带来巨大的潜在风险，中国开 放资本账户后的潜在风险主要表现为：1. 资本大量流入引起的风险吸引更多的外资是许多发展中国家追求资本账户开放的主要动机，而中国在这一点上 与 其他国家有所不同。中国自1993年以来实际利用外资额已大幅增长，居发展中国家之首；而 与此同时，90年代以来国内储蓄几乎年年超过国内投资，资本已不是制约中国经济发展的主 要问题，但开放资本账户后，中国同样会出现大量外国资本继续流入。这是因为：价格因素。从理论上讲，当汇率朝着有利方向变动，国内利率高于国际利率 时，一般会出现 利率低的币种向利率高的币种流动。目前我国本外币利差较大。外币利率放开后，我国美元 利率由原来的5%左右上升为5.5%，比美国国内美元利率低1个百分点。而国内人民币利率为2 .25%(一年期)，加上20%的存款利息税大约为1.46%，本币利差近4个百分点。但推动人民币 利率上升因素大量存在，这是因为：一是利率市场化改革初期，利率上升的可能性较大；二 是经济繁荣时期利率会上升，经济衰退时利率又会下降，这是利率随着经济周期变化的一般 规律。目前我国利率水平一再下调，主要是受东南亚金融危机的影响。经济增长有所放慢， 物价持续负增长，一旦经济回升，利率水平会相应的上涨；三是中国仍是发展中国家，资金 供求不平衡的矛盾会经常出现，目前存差大于贷差的现象不会持久，自1999年6月份以来， 我国居民储蓄存款增幅由18.5%一路回落到2000年8月的6.2%，下降了12.3个百分点，这是近 些年来从来未出现过的，随着储蓄增长幅度下降银行可贷资金会有所减少，利率上升的可能 性较大。政策因素。我国鼓励外商投资并不仅仅是为引进资金，更多的是为引进那些 随资金流动的先 进技术和管理经验。即使人民币利率不高于美元利率，我国也会有一些优惠政策鼓励外商投 资；与此同时，外商增加对华投资也不仅仅考虑利差，只要中国预期经济增长高于他国(如 美国)，且有好的投资环境和优惠政策，照样会吸引外商直接投资增加(徐志坚，1998)。产业因素。由于发达国家与发展中国家之间存在技术层次的差异，一些高新 技术产业在发达 国家已进入成熟期后，它们会通过外商直接投资等形式进行梯级转移，从而延长其技术寿命 周 期。同时，也不排除发达国家将资源消耗高、污染严重、技术落后的产业转移出来。而中国 劳动力资源丰富且地区经济发展也呈梯型结构，有承接发达国家产业转移的良好条件。投机因素。目前全球每天有1.5亿美元游资在寻找获利机会，而目前我国证券 市场规模 较小、行为不规范，一旦开放证券投资市场很容易受控制和操纵，受冲击的可能性较大。随着资本流入大量增加，一方面会提高国内投资水平，加速经济增长；另一方面也会引起货 币和信用急剧扩张，通货膨胀压力加大，导致实际汇率上升和国际收支中经常项目恶化，如 果短期资本流入过多，更会使金融市场乃至整个金融体系出现突发性危机。中国在未来时期 内资本大量流入也将产生一系列风险：(1) 产生通货膨胀的压力。若中国在资本账户开放后，仍坚持准固定汇率制(目前实行的是 有管理的浮动汇率制度，但因其浮动幅度太小，在分析时视同为准固定汇率制)和强制结汇 制，那么大量资本流入必然会加大通货膨胀的压力。1994-1996年中国曾经历过资本账户大 量顺差，中央银行通过外汇占款大量投放基础货币，通货膨胀的压力增大的一段时期。尽管 目前中国物价正处于负增长，为价格回升提供了一个较大空间，通货膨胀压力较小，但若长 期资本大量流入，仍会使国内经济难以吸收。(2) 加剧贸易收支恶化。大量资本流入会导致本币升值，人民币升值又会降低出口产品的国 际竞争力。而据分析，中国加入WTO后，经常项目顺差状况将有所改变，其贸易顺差额减少 甚至出现逆差(汪小亚，1999)，若再加上大量资本流入引起的人民币汇率升值，将进一步加 重贸易收支失衡。(3) 加重金融业不稳定性。大规模的外国资本流入，无论是商业银行贷款还是证券投资或直 接投资，都会以直接或间接的方式进入银行体系，增加银行可贷款资金(各类存款和储备金) 。根据国际清算银行1995-1996年报告，由于外资大量流入，1980-1995年亚洲新兴国家和 地区银行对私人部门的贷款占国内生产总值的比重几乎增长一倍以上。银行可贷款资金增加 ，如果国内信贷决策程序简单，风险评价和控制能力不足，以及银行监管体系不完备，则必 然导致不良贷款增加。另外，资本流入增大会导致银行体系中对外负债增加，如果银行对外 资产增长慢于对外负债增长，则对外净负债率上升，这不仅使银行面临较多的外汇业务和更 大的汇率风险，而且如果人民币贬值就会增加对外债务负担，招致严重损失。 (4) 容易引起国际游资的冲击。在资产账户开放后一个严重隐患就是容易引起国际游资的冲 击。目前中国坚持以引进外商直接投资为主，外商直接投资占实际利用外资总额的70%以上 。开放资本账户后，外国证券投资流入的增加意味着巨大风险存在，因为国内证券市场和国 际证券市场上的联动性会增强。而由于国内证券市场信息披露制度不健全，交易清算等基础 建设不完善，证券市场不成熟等多种原因，国际证券市场上价格波动会引起国内证券市场上 更大的波动，甚至演变为急剧的金融动荡。2. 资本大量流出引起的风险。在资本账户开放后，资本流出和资本外逃两个概念可以作为同一概念来理解 ，这一点与开放前不同。在资本项目管制的情况下，各国货币当局有明文禁止资本流出，故 资本流出只表示资本流动方向，国内资本非法流向国外则称为资本外逃(李扬，199 8) 。而资本项目的开放实际上就是指资本流进和流出的汇兑均无限制，原来开放前非法外逃也 就成为了合法流出。目前在资本账户管制的情况下，中国仍存在大量的资本外逃现象。有人估算出在1992-1996 年间资本外逃总规模达875.3亿美元之巨(李扬，1998)，平均每年为175亿美元；还有测量19 94-1998年资本外逃总规模为1966亿美元(俞乔，1999)，平均每年达393亿美元。在资本账户开放后，中国资本流出将会有增无减。这是因为：一是在资本账户管制的条件下，资本外逃往往通过银行结售汇混入经常项目、利用银行远期 信用证、非银行渠道等，资本外逃需要花费一定的成本。而开放后资本流动更为便利，资本 外逃的成本降低。二是在资本账户管制的条件下，资本外逃有两种不同性质：纯粹性资本外逃和过渡性 的资本外逃(宋文兵，1999)。过渡性资本外逃主要是将国内资金流入到国外，改头换 面后以外资身份重新回国，享受外资优惠政策。中国加入WTO后，外资与内资享受同等的国 民待遇，这种过渡性资本外逃将逐渐消失。纯粹性资本外逃有二种情况，即基于逃 避外汇管制寻求用汇灵活性的资本外逃和即基于逃避金融压制、规避国内风险、维护资产保 密性等动机引起的资本外逃。前一种资本外逃会因取消外汇管制而逐步消除，因为资本账 户开放本身就为其用汇提供便利；但后一种资本外逃会进一步加大。三是资本账户开放后，随着资本流入对外负债的增加，银行和企业也会相应增加对外资产， 从而导致国内对国外的直接投资或证券投资都将大幅度增长。资本账户开放后，一部分资本流出是十分正常的，但我们要防止短期内大量资本流出或外资 集中撤资，因为大量资本流出的风险极大。(1) 危害经济增长。持久性的资本大量流出，将导致国内资源流失，减少政府税收收入；同 时，会降低国内储蓄，造成国内资金短缺，从而损害经济持续增长的稳定性。(2) 加重对外债务负担。资本大量流出会加重对外债务负担。资本外流曾经是80年代初国际 债务危机爆发的一个重要原因，也是不少拉美国家陷入债务十年重负难以自拔的关键原 因。(3) 危及金融安全。短期内大量资本流出，会使外汇储备急剧下降，金融机构对外清偿能力 随之减弱，货币贬值预期增强，投机者会大量抛售即将贬值的货币，引起全面恐慌，从而导 致货币乃至金融危机发生。二、 利率政策和汇率政策在防范金融风险中的作用在资本账户开放后，资本的自由流动和货币的自由兑换使货币市场和外汇市场融为一 体，央行在货币市场上任何调控行为都会直接而迅速地传递到外汇市场，同样，央行对外汇 市场的调控政策也会影响到货币市场，因此，央行调控政策的效果不仅仅取决于利率或汇率 变动，而且取决于利率汇率联动所引起的变化，蒙代尔三角就说明了这一点。该理论 认 为，开放资本账户、保持固定汇率制度、运用独立的货币政策这三大政策目标之间只能同时 选择其二，在资本账户管制条件下，维持固定汇率制度，则货币政策有效；但在资本账户开 放条件下，维护固定汇率，则货币政策无效。这是因为在开放经济条件下，本国的市场利率 水平不再简单地由国内可贷资金的供给和需求决定，它将严重受到国际资本追求利差的套利 行为所影响，当一国面临经济衰退，旨在通过放松银根，降低国内利率时，会出现大批国内 资本外逃，从而减少国内资本供给，使国内利率趋近于国际市场利率水平，国内宏观扩张政 策无法实现。而在浮动汇率制度下，虽然运用货币政策提高市场利率可能导致资本流入增加 ，但随之而来的汇率升值会很快阻挡资本进一步流入和利率下降，从而维护银根紧缩政策的 有效性。故在资本账户开放条件下，我们可以从固定汇率和浮动汇率这两种制度状态，分析 利率政策和汇率政策的协调作用。1. 在固定汇率制度下，利率|汇率的联动作用。根据利率平价理论，在假定货币完全可兑换和均衡的市场利率两个前提条件下，任意 两种货币存款的预期收益率应该相同，也就是两种不同的货币存款的利差应等同于市场预 期的汇率变动的百分比，即：(远期汇率即期汇率)/即期汇率=国内市场利率国际市场利 率其中，远期汇率和国际市场利率是由国际市场决定，一国可调控对象是即期汇率和国内市场 利率。在固定汇率制度下，即期汇率不变，可变动的只有国内市场利率。首先分析国际市场利率小于国内市场利率的情况。当国际利率小于国内市场利率时，资本流 入增加，汇率有升值压力；为维护汇率稳定，货币当局被迫买进外币，卖出本币，由此货币 供应量增加；如果此时国内正处于经济衰退时期，货币供应量增加，导致国内利率下降，推 动经济扩张。如果此时国内正处于经济过热时期，货币供应量增加，会导致国内利率下降， 加重经济过热程度，使国内经济严重失衡。而国际利率小于国内市场利率状态通常就是发生 在经济过热时期。其次分析国际市场利率大于国内市场利率的情况。当国内经济处于衰退时期，为推动经济复 苏，货币当局运用货币政策下调国内市场利率，若国内市场利率小于国际市场利率，则在固 定汇率制度下产生资本外流，一方面国内可贷资金减少，国内利率重新回升，扩张性的货币 政策失效；另一方面汇率贬值压力上升，货币当局被迫卖出外币而买进本币，这进一步导致 国内资金不足，货币政策无效。可见，在固定汇率制度下，利率汇率的联动作用受到限制，具体表现为：一是在资本大量流入的情况下，由于固定汇率制度的硬性约束，货币当局被迫通过吞吐外币 来冲销影响汇率稳定的外部冲击，从而维护对外平衡；若运用利率政策降低国内利率虽能阻 止外资流入，但也同时加大了本币贬值压力，使货币当局不得不动用外汇储备重新维护汇率 稳 定，因此在固定汇率制度下往往放弃了使用灵活的货币政策，从而被迫放弃对国内总需求调 节，使对内平衡难以实现。二是在资本大量流出情况下，资本项目下发生的赤字往往超出经常项目的盈余，使整个国际 收支出现逆差，而国际收支的逆差将使本币承受贬值压力。为维护汇率稳定，国内货币供应 量会相应减少，同样，降低货币供应量又使利率上升和投资减少，受乘数效应的影响使产出 进一步下降，故在资本账户开放和固定汇率制度组合下，产出会先因受外部冲击下降，后因 受货币供应量减少而进一步下降，从而导致经济衰退发生。三是固定汇率制又限制了运用汇率政策调节本外币价格比，从而不利于改善本国出口产业和 进口替代产业的综合竞争力。四是与资本自由流动相结合的固定汇率制度极易受到货币投机冲击。近年来国际金融危机的 实例证明了这一点。五是在资本账户开放和固定汇率制度组合的条件下，经济平稳运行是可能的，但它要求本国 利率水平与国际利率水平相近，特别是与确立固定汇率有关国家的利率基本一致。香港在金 融自由化的基础上实行了联系汇率制就是一例。我国目前汇率形成主要偏重于美元价格，但 由于美国经济和中国经济差异较大，经济周期也不一致，美元利率与人民币利率变动方向和 幅度常常不一致。要使人民币利率与美元利率相近以维护固定汇率，这将是较难的。2. 在浮动汇率制度下，利率|汇率的联动作用在采取浮动汇率制度下，货币当局可以运用积极的货币政策以调节国内的市场水平和 改变国内有效总需求，同时，本币币值随着国际资本流动的变化而变化，降低货币投机冲击 的威胁，但这一政策组合的代价是该国必须承受由汇率波动引起的不确定性及相对高昂的交 易成本。在资本账户开放和浮动汇率组合中，上述利率平价理论的基本公式已发生了改变，政府宏观 调控对象是两个可变动因素，也就是：即期汇率和国内市场利率。利率政策与汇率政策协调 更加复杂。(1)当各国利率存在差异时，投资者通常希望将资本投向利率较高的国家；(2)但 资本的流动并不仅仅取决于利率，而是利率与汇率的联动，如果汇率向不利方向变动，汇兑 损失超过利率收益，由利差引起的资本流动就不能实现；(3)汇率状况导致的本币预期贬值 率的变化，即本币面临的贬值压力的上升(下降)会导致资本从本币(外币)向外币(本币)的转 移，发生资本流出(流入)；(4)为了避免汇率风险，投资者通常在远期外汇市场上卖出高利 率货币；(5)利率较高的货币即期汇率上浮，远期汇率下降，利率较低的货币即期汇率下浮 ，远期汇率上升；(6)不断的套利活动最终使得资本在两国之间获得的收益率完全相等。在浮动汇率条件下，利率汇率的联动作用增强，具体表现为：一是在资本大量外流或外资流入减少时，国际收支可能出现逆差，其道理与固定汇率条件下 相同，但所不同的是本币将会贬值。本币贬值出口增加或进口减少出口乘数效应导致产 出上升经济回升和国内利率上浮阻止资本外流或加大外资流入。二是在资本大量流入时，一方面货币供应量增加通货膨胀率上升和国内实际利率下降放 慢或减少外资流入；另一方面汇率上升进口增加或出口减少产出下降和经济增长放慢 利率下浮。三是在浮动汇率制度下，国际经济波动传递影响较大。当国外名义利率的上升，将导致本国 货币汇率贬值出口增长，官方外汇储备增长，货币供应增加，通货膨胀压力加大为遏制 通货膨胀，被迫提高本国利率水平，产出下降。国际经济波动传递影响的大小还取决于一国 经济实力的强弱和对外开放程度，一般大国受影响要弱一些。四是在浮动汇率条件下，市场的短期因素(包括市场预期)会使外汇市场供求发生反常的变化，中央银行通常会以影响短期利率的方式来防止短期资本流动，从而减少汇率的波动。总之，汇率的灵活性越大，货币政策的自主性就越大，抑制短期的投机性资本流入的能力越 强，在真实冲击如出口意外大幅度减少和金融冲击如大批资本外逃时，资本项目开放与浮动 汇率制度的搭配优于与固定汇率制度的搭配(殷剑峰，1999年)。但浮动汇率的缺点是汇率经常浮动会增大汇兑风险和加大对冲成本，不利于发展对外贸易和 吸引外商投资；会加重市场预期的不稳定性，加大了政府宏观调控的难度；更容易引起投机 者的冲击。这种完全的浮动汇率制度只有美、日等经济强国才会采用。三、 中国增强利率汇率政策作用的对策建议目前，中国在利率政策和汇率政策组合上还处于准固定汇率和管制利率阶段。自1994 年宣布取消双重汇率，并将官方汇率调整为1美元兑换8.7元人民币，到现在为止6年多的时 间内，中国经历了严重的通货膨胀和亚洲金融危机后的通货紧缩这两个完全不同的问题，但 汇率基本维持在原有水平不变。同时，中国实行的是管制利率制度，由市场决定的利率较少 (目前同业拆借利率、国债招标发行利率等由市场决定)，在中国进一步扩大对外开放尤其是 资本账户开放之前，有必要进行一系列制度性建设：1. 加快实现利率市场化，利率政策与汇率政策之间灵活的传导机制。在汇率政策和利率政策相互配合相得益彰的政策组合中，利率市场化是基本前提。如 果利率不完全放开，利率僵化，则外资流入所引起的货币供应量的上升和通货膨胀压力增大 ，无法通过利率的变动得以缓解；同样，也无法借助于利率上升的作用阻止资本外逃。有人 认为中国应当适当控制利率市场化的步伐，因为利率市场化必须具有一定的先决条件，如发 育成熟的金融市场、资本供求总体平衡的市场状态等，否则过早的解除管制会引起剧烈的金 融市场动荡。其实，利率市场化是金融市场发展的基础。在货币市场上，同业拆借利率是中 央银行基准利率和商业银行利率之间最重要的传导机制，中央银行既可以根据同业拆借利率 ，调整基准利率，引导市场利率又可以通过变动基准利率引导同业拆借利率水平，以此增 加和减少对金融机构的资金头寸，调控货币供 应量。而同业拆借利率的变动又会直接影响到外汇市场上短期汇率的确定，也会影响到资本 市场上资金流动。因此，合理的确定资金使用价格-利率，使利率能充分反映市场供求状 况，才能在汇率政策和利率政策配合中建立起灵活的反应机制。2. 大力发展短期货币市场，减缓外汇市场的需求波动。短期货币市场是短期资本流动的缓冲和吸收场所，在人民币自由兑换后要使外汇市场 更活跃，外汇供求能相对平衡，除了要具备多种外汇交易的品种外，还将允许大量外汇投机 的存在。而外汇投机存在的必要前提是短期货币市场，其中包括资金拆借市场、融资券市场 、短期国库券市场以及其它富有流动性的短期票据和短期信用工具市场。当外汇供大于求时 ，投机者从短期货币市场获取人民币资金，购入外汇，反之，则抛出外汇；而政府则通过短 期货币市场上的操作(买卖短期国库券、调节短期利率)来影响汇率和货币流通量。因此，中 国应建立一个十分发达的短期货币市场，并灵活运用短期利率进行货币市场操作，通过提高 利率(贴现率)或发行高利率的短期信用工具(如国库券)，将资金从外汇市场吸引到货币市场 ，从而减轻外汇市场上的需求压力。许多国家(如日本)有这方面的成功经验。3. 放宽汇率浮动幅度，完善人民币汇率形成机制。要增强利率|汇率的联动作用，汇率制度的选择和基准汇率的确立十分关键。根据 上述分析，在资本帐户开放之后，中国选择固定汇率制度和浮动汇率制度都将不太适合。而 有管理的浮动汇率制度不失为较好的选择，因为它既可以得到固定汇率的好处，又可减轻两 地经济周期差异所付出的代价。但难点是要求政府有较强的操作能力，政府需要经常关注本 国经济状况和汇率水平，使汇率浮动范围与经济现实不至于相差太远，否则容易引起投机者 的冲击。因此，中国在资本账户开放时，应考虑的问题包括：一是扩大汇率的浮动范围。中 国目前实行有管理的浮动汇率制度的主要问题是只强调管理忽视浮动，只取到稳定预期作用 ，不能取到调控市场作用，因此要加大汇率变动的弹性。二是建立远期外汇市场。远期市场 的存在有助于为规避汇率风险的机构或投资者提供套期保值的便利，有助于商业银行的流动 性管理、风险管理以及短期融资，更有助于为中央银行进行市场干预提供中介，增强货币政 策与汇率政策之间的连接和沟通。三是改强制结售汇制为意愿结售汇。现有的强制结售汇制 不仅使汇率风险集中在央行，而且阻碍了外汇市场的发展。实行意愿结售制，允许中资企业 适当持有现汇，将有利于发展外汇市场和分散汇率风险。参 考 文 献1樊纲：东亚金融危机的教训：政策、制度与危机应对国际经济评论 1998年第2期2鄂志寰：加入WTO将导致我国部分资本交易事实上的放开经济学消息 报2000年5月12日3徐志坚：汇率长期变动预期模型与稳定汇率下的利率调整经济研究 1998年第12期4汪小亚：加入WTO与我国利率制度的改革中国外汇管理1999年第8期 5李扬：中国经济对外开放过程中的资金流动经济研究1998年第2期 6同上7俞乔：论我国汇率政策与国内经济目标的冲突及协调经济研究1999 年第7期8宋文兵：中国的资本外逃问题研究：1987-1997经济研究1999 年第5期这里，规避国内风险主要是指：(1)汇率风险。当人们对人民币贬值预期 增强时，就会减持人民币而转持国外资产；(2)通货膨胀引起的风险。如果财政赤字不断扩 大，且相当一部分需要靠发行货币来弥补时，就等于向国内居民征收一笔通货膨胀税， 而资本外逃能逃避此税；(3)产权制度不健全引起的风险。由于保障私人产权的法律与制度 安排尚未健全，许多人将本币转换为外币。9殷剑峰：汇率制度与跨国资本流动管理的配合经济研究1999年12 期 WT5HZAbstract:WTCapital account liberalization is one of the final objecti ves in C hinas financial reform. However, both capital inflow and outflow will involve t h e potential risk. Therefore, how to protect the states financial safety has bec ome the prime issue of the government policy. At the same time, the coordinative operation of the interest rate policy and the exchange rate policy will play an important role in controlling the capital flow, regulating the capital outflow and foreign capital shock.=WT5HZKey words:WTcapital account liberalization, interest rate policy, excha nge rate policy(责任编辑：李景农)(校对：LN)Source: China Daily HK Edition August 12, 2003 Capital Flight: Capture of Corrupt Officials a Long Drive Some of Chinas corrupt officials flee overseas with tons of money before the law can catch up with them. A typical American middle-class community in Rowland Heights out in the Los Angeles suburbs is jokingly referred by locals as the Shenyang Compound because many people from Northeast China with mysterious money live here. Some of Chinas corrupt officials flee overseas with tons of money before the law can catch up with them. China Daily Hong Kong Edition senior writer Raymond Zhou investigates the murky world of family hideouts and money laundering. A typical American middle-class community in Rowland Heights out in the Los Angeles suburbs is jokingly referred by locals as the Shenyang Compound because many people from Northeast China with mysterious money live here. Los Angeles - Nestled against a hillside in Rowland Heights out in the Los Angeles suburbs is a cluster of single-family houses that the locals jokingly call the Shenyang Compound. Residents here behave with an odd combination of profligate abandon and guarded discretion. It is an open secret that many of the households are inhabited by officials or former officials from northeastern China. Edison, New Jersey, about an hours drive from the New York borough of Manhattan, is another suburban enclave that has recently embraced an influx of wealthy Chinese immigrants. Among them is Pan Mingyu, the former president of a garment company in Henan Province. Pan was once a much-touted young official in China before he disappeared with a large sum of corporate funds. These are just two examples of North American havens populated by a new breed of immigrants from China. Though small in number, they can be very conspicuous. They bid for million-dollar houses and pay up in full - in cash. They drive luxury cars but have no obvious source of income. They spend money as if they did not work to earn it. Many of them are on Chinas most-wanted list because the big bucks they are spending so freely are not theirs at all. Like the lady who vanishes in the Hitchcock thriller, thousands of Chinese officials in charge of state-owned business entities have disappeared from the country where they are supposed to be conducting their main business and resurfaced, often with their entire families in tow, in a foreign land. In the process, huge amounts of corporate monies disappear, channelled to personal bank accounts overseas. Authorities at the State Administration of Foreign Exchange estimate that, between 1997 and 1999, capital flight from China amounted to US$52 billion, and a significant part of that was embezzled by officials who fled the country. A Xinhua News Agency article published in January 2002 mentioned that an incomplete tally had found as many as 4,000 people suspected of skimming corporate or government money totalling 5 billion yuan (US$604 million) were on the run from law enforcement. This has resulted in tremendous losses for state-owned businesses and has put their operations in jeopardy, said the report. Black holeChinas economic reform has unleashed the worlds most powerful engine for financial growth, but at the same time it has opened up a Pandoras box of greed and corruption. Some people in power, given the opportunity, pillage and plunder like pirates. According to a source with the State Anti- Corruption Bureau, cases of insiders stealing sums in the millions or even tens of millions of yuan used to be rare, but have become commonplace since the mid-1990s. Lack of proper management is one obvious culprit. Xie Bingfeng and Mai Ronghui were lowly bank tellers at a Hainan branch of Bank of China when, in May 1998, the duo was able to pocket 50 million yuan (US$6.04 million) and escape to Thailand. Most embezzlers, however, are senior officials with ready access to large sums of money. The most shocking incident occurred in 2001 when Xu Chaofan, then president of a Bank of China branch in Kaiping, Guangdong Province, and two of his predecessors, took US$483 million and made a run for Canada. Compare this with Fang Jiaxing, a Ningbo official who slipped away to Canada 11 years ago with just 1 million yuan (US$120,811) in stolen funds. Financial institutions are one disaster area, said the Anti-Corruption Bureau source. State-owned firms are another. Of all those who have eluded the law to date, about 70 per cent were senior executives at State-owned companies. The current system leaves plenty of room for this kind of manoeuvring, said Ding Pinyu, a researcher with the Central Discipline Committee, because some senior officials simultaneously occupy all key positions, including chairman of the board, CEO and president, as well as Party secretary. There are no checks and balances. They have absolute power, which invariably leads to absolute corruption. Some of them sign multimillion-dollar contracts without consulting anyone, as if its their own dough. Ding cited the example of Liu Zuoqing, president of Heilongjiang Petroleum. After he transferred 100 million yuan (US$12.08 million) to his overseas account and went AWOL with his family of eight, the company could not find a single trace of the missing money in their investigation. According to experts, escape destinations vary in relation to the amount of money stolen and the rank of the official in question. Those of lower ranks taking smaller sums usually steal away to neighbouring countries such as Thailand, Burma, Malaysia, Mongolia or Russia, while the higher ups prefer the US, Canada, A