陈雨露侯杰汇率决定理论的新近发展文献综述.pdf

2005年9月 第27卷 第5期 当 代 经 济 科 学 Modern Economic Science Sep 2005 Vol 27 No 5 汇率决定理论的新近发展 文献综述 陈雨露 侯 杰 中国人民大学 财政金融学院 北京100872 摘要 传统汇率决定理论对于现实经济中汇率实际变动情况的解释能力十分低下 20世纪80年代以来 学 术界不断寻求突破 以期为汇率如何决定这一基本命题提供更为合理的解释 在这一过程中 不断有新的文献出 现 从不同的方面对传统的汇率理论进行补充 发展和替代 鉴于此 本文试图对汇率决定理论的新近发展进行 梳理和介绍 借以为国内经济学界研究汇率决定问题提供一个理论参考 关键词 汇率决定理论 新开放经济宏观经济学 外汇市场微观结构 混沌理论 中图分类号 F830 9 文献标识码 A 文章编号 1002 2848 2005 05 0045 08 传统的汇率决定理论主要从宏观基本因素 如相 对货币供应量 利率 物价水平 经济增长 内外资产 的替代性和均衡价格的调整速度等 来解释汇率的决 定和波动 在对这些因素进行分析的过程中 形成了 以商品贸易为主的流量模型和以资产交换为主的存 量模型 前者如早期的购买力平价说 汇率决定的国 际收支说 后者如20世纪70年代中期兴起的资产市 场分析法 包括弹性价格的货币模型 粘性价格货币 模型 货币替代模型和资产组合平衡模型等 然而现 实经济中 却很难运用这些传统理论来预测国际金融 市场汇率的走势 大量的实证检验结果也表明 传统 汇率理论的解释能力十分低下 尤其对短期内的汇率 变化 预测能力甚至连简单的随机游走模型都不如 面对这一困惑 20世纪80年代以来很多学者不断寻 求对传统理论的突破 将汇率决定理论的发展推向了 一个新的阶段 本文将对这一新的阶段汇率决定理 论的发展作一较为全面的梳理 一 外汇市场有效性的质疑 理论突破的起点 20世纪70年代至80年代初 是汇率决定的资 收稿日期 2005 07 11 作者简介 陈雨露 1966 河北石家庄人 教授 博士生导师 中国人民大学副校长 财政金融学院院长 研究方向 开放经济下的金融理 论与政策 国际资本市场 侯杰 1978 江苏仪征人 中国人民大学财政金融学院博士研究生 研究方向 开放经济下的金融理论与政策 产市场分析法盛行的时期 在这一阶段 经济学家 们除了致力于建立和扩展各种汇率决定的资产市场 模型 同时也在致力于从计量经济学的角度对这些 模型进行实证检验 然而 大量实证研究的结果却 表明 这些宏观结构的模型对浮动汇率条件下的汇 率解释能力非常地弱 特别是在Meese Dooley Hansen 另一个缺陷是没有指明 新闻 的具体内容 对此 Edwards 1983 10 进行了 发展 给出了一个标明 新闻 具体内容的新闻模 型 并给出了各种 新闻 的效应 但这仍然仅仅是 一种理论上的推断 新闻模型提出以后 很多学者采用不同的方法 对其进行实 证 检 验 Dornbusch 1980 Frenkel 1981 11 等学者的早期实证研究结果支持新闻对 汇率变化的影响 但他们所使用的方法本身具有一 定的局限性 80年代中期以后 对新闻模型的实证 研究重点发生了转变 集中在 公告效应 的研究 如Engel 1984 Ito Taylor 1987 19 用一个模型估计了 1976年3月 1986年7月美元 英镑 美元 瑞士法郎和美元 日 元的月度数据 其结果则显示风险补贴是存在的 在对风险补贴是否随时间变动的研究方面 Frenkel 1980 实证结果支持有些汇率的风险补贴不变 而 有些是变化的 Stockman 1978 20 实证显示风险补 贴可能在符号上变化 Fama 1984 21 的实证结果 则支持随时间变动的风险补贴的存在 可以看出 风险补贴对汇率偏离利率平价提供了一种解释 但 是这方面的实证检验并没有完全一致的结论 三 20世纪90年代后汇率决定理论的 三个重要发展方向 20世纪90年代以来 传统的汇率决定宏观结 构模型中被作为假设前提或被认为是不重要的细节 而忽略的方面逐渐进入了研究的视野 形成了一些 新的发展方向 其中 一些经济学家开始关注原有 汇率理论未曾考虑的宏观经济关系的微观基础 从 74 1995 2005 Tsinghua Tongfang Optical Disc Co Ltd All rights reserved 而形成了具有微观基础的汇率宏观经济分析方法 与此同时 基于对理性预期的批判 从外汇市场微观 结构研究出发的汇率决定的微观结构理论和从市场 参与者异质性导致汇率混沌运动思想出发的汇率决 定的混沌分析方法也登上了理论发展的历史舞台 这三个方向一起 共同演绎了当前汇率决定理论的 最新突破和发展 一 具有微观基础的汇率宏观经济分析方法 一些研究者指出 传统汇率决定理论的分析一 直建立在宏观经济关系的框架之下 而忽视了微观 基础的作用 他们认为 汇率更大程度上可以看作 是人们根据自己的消费方式选择内外资产的结果 经济主体的行为及其影响因素等微观基础在宏观经 济变量发生变化过程中起着重要的作用 因此在对 其的研究中不能忽略 基于这种观点 就形成了具 有微观基础的汇率宏观经济分析方法 而这一分析 方法又是后来被统称为新开放经济宏观经济学的重 要内容和组成部分 在这一方向的研究中 Svensson Hau 1998 25 贡献了一篇文献研究了工资粘 性对开放经济中汇率的影响 Obstfeld 在Obstfeld Frankel 交 易者除了选择银行间的直接交易形式外 还可以选 择利用经纪人中介的间接交易 这一市场没有对交 易价格和交易量等信息随时披露的要求 因此透明 度明显低于其他的金融市场等等 在这样的市场 上 参与者的交易动机各不相同 而且 在银行间交 易市场中起着做市商职能的各个银行获取信息的渠 道也不一样 这就必然产生信息不对称对汇率影响 的问题 在早期的外汇市场微观结构理论中 有许 多经验证据表明 市场集中程度的差异可能对解释 市场表现的差异非常重要 Flood 1994 曾在一个 包括做市商 经纪人和顾客的市场结构下作模拟试 94 1995 2005 Tsinghua Tongfang Optical Disc Co Ltd All rights reserved 验来考察美国外汇市场一个交易日内的运行效率 他的结论认为集中化是达到市场运行效率的关键因 素 Perraudin 二是在 实际的汇率时间序列中能否找到混沌存在的证据 前一个问题是理论性的 后一个问题是实证性的 最早将混沌理论应用于汇率行为研究的是比利 时 经 济 学 家DeGrauwe和Dewachter 1992 1993 36 37 他们开创性地提出了一个汇率决定的 混沌货币模型 1993年 这两位汇率混沌理论的创 始人又和Embrechts合作 De Grauwe Dewachter 混沌系统的内在随机性波动 可 用来阐释汇率决定的新闻模型无法解释在没有新闻 发生时汇率的明显波动这一困惑 现实经济中 外 汇市场汇率变动的高频特征显示了汇率的非线性变 化越来越明显 而混沌模型通过建立非线性方程组 来描述汇率变动可能也是对现实经济复杂性的一种 05 1995 2005 Tsinghua Tongfang Optical Disc Co Ltd All rights reserved 较为精确的反映 此外 长期以来人们对外汇市场 进行的众多实证检验中有两个普遍承认的结论 汇 率的时间序列呈现出单位根和远期升水是一个有偏 的估计 而De Grauwe等在对用汇率决定的混沌货 币模型模拟出的汇率运动进行检验时 也得出了与 实际外汇市场上述两个结论相同的结论 这在一定 程度上也说明了汇率决定的混沌理论的合理性 当然 现实的经济系统是一个相当复杂的非线 性系统 从混沌理论的角度来研究汇率变动也面临 一系列的问题 汇率的混沌模型仍需要进一步的突 破 外汇市场中具有重要影响的中央银行的干预尚 没有被现有的汇率混沌模型所考虑 尽管一些实证 检验指出汇率变动有混沌迹象 但是仍然还没有强 有力的证据 等等 用混沌理论来解释汇率是一个 崭新的视角 目前还处于初级阶段 对汇率变动混沌 现象的判断还有待进一步的研究 汇率决定的混沌 理论仍有待进一步的发展 但是不可否认的是 这一 发展方向已经为汇率决定理论的研究开辟了一个重 要的分支 成为未来汇率决定理论发展的一个有影 响力的流派 四 小 结 传统的汇率决定理论不断地受到关于理论与实 证结果不能吻合的批判 从20世纪80年代开始 经 济学家们不断寻求突破 汇率决定理论进入了一个 新的发展阶段 在这一阶段的早期 人们对资产市 场分析法中一个重要的假设前提 有效市场 提出质疑 而关于市场有效性的检验则成为新一轮 理论发展的突破点 80年代大量关于有效市场的 检验从总体上来说拒绝了市场的有效性 基于此 一部分坚持理性预期假定的经济学家从汇率决定的 新闻模型 投机泡沫模型 比索问题以及风险补贴等 方面对市场有效性被拒绝的原因给出了解释 在这 一过程中 汇率决定理论也得到了进一步的发展 进入90年代 人们对汇率决定问题的研究开始将重 心从宏观分析转向微观方面的分析 同时理性预期 的假定也开始突破 形成了具有微观基础的汇率宏 观经济分析方法 汇率决定的微观结构分析和汇率 决定的混沌分析方法三个新的发展方向 这三个方 向一起 共同构成了汇率决定理论最新突破和发展 的主流 现实经济是复杂的 当前汇率决定理论仍在不 断的发展之中 仍有很多谜团尚未解开 应该说我们 对于汇率如何决定这一问题的研究还有很长的路要 走 但是 也正是理论与现实的差距不断调整着理 论经济学家和计量经济学家研究和实证的视角 推 动着汇率决定理论不断地向前发展 我们期待着未 来新的突破和发展对汇率决定问题给出更加全面和 深刻的阐释 参考文献 1 Meese R A Rogoff R Empirical Exchange Rate Models of the Seventies Do They FitOut of Sample J Jour2 nal of International Economics 1983 14 3 24 2 Fama E F The Behavior of Stock Markets Prices J Journal ofBusiness 1965 38 34 105 3 Hansen L P Hodrick R J Forward Exchange Rate as Optimal Predictors of Future Spot Rates An Econometric Analysis J Journal of Political Economy 1980 88 829 53 4 Cumby R E ObstfeldM A Note of Exchange Rate Ex2 pectations and Nominal Interest Differentials A Test of the Fisher Hypothesis J Journal of Finance 1981 36 679 703 5 DooleyM P Shafer J Analysis of Short run Exchange Rate Behavior Mar 1973 to 1981 A in Exchange Rate and Trade Instability C David Bigman Teizo Taya eds Cambridge MA Ballinger 43 69 1983 6 Fama E F Forward and Spot Exchange Rate J Journal ofMoney Economics 1984 14 3 319 38 7 Hansen L P Hodrick R J For ward Exchange Rates as Optimal Predictors of Future Spot Rates An Econometric Analysis J Journal of Political Economy 1980 88 829 53 8 姜波克 外汇市场的有效性理论评述 J 浙江社会 科学 2001 11 25 31 9 Mussa M Empirical Regularities in the Behavior of Ex2 change Rate and Theories of the Foreign ExchangeMarket A in Policies for Employment Prices and Exchange Rates C Karl Brunner Allan H Meltzer eds Car2 negie Rochester Conference Series on Public Policy 1979 10 Edwards S Floating Exchange Rates Expectations and New Infor mation J Journal of Monetary Economics 1983 11 321 36 11 Frenkel J A Flexible Exchange Rate Prices and the 15 1995 2005 Tsinghua Tongfang Optical Disc Co Ltd All rights reserved Role ofNews Lessons from the 1970s J Journal of Political Economy 1981 89 4 665 705 12 Ito Takatoshi Roley V Intraday yen dollar Exchange RateMovements News or Noise J Journal of In2 ternational FinancialMarkets Institutions and Money 1990 Vol 1 No 1 13 Davidson Econometric Modeling of the Sterling Effec2 tive Exchange Rate J Review of Economic Studies 1985 Vol 52 231 50 14 Blanchard O J Speculative Bubbles Crashes and Ra2 tional Expectations J Economic Letters 1979 3 387 89 15 Dornbusch R Exchange Rate Economics Where do we Stand A in Economic Interdependence and Flexible Exchange Rates C Bhandari J S Bluford H P eds TheM IT Press 1983 16 Huang R D The Monetary Approach to Exchange Rate in an Efficient Foreign ExchangeMarket TestsBased on Volatility J Journal of Finance 1981 36 31 41 17 KraskerW S The Peso Problem in Testing the Efficien2 cy of Forward ExchangeMarkets J Journal ofMone2 tary Economics 1980 6 269 76 18 Frankel J A In Search of the Exchange Risk Premium A Six Currency TestAssumingMean Variance Opti2 mization J Journal of International Money and Fi2 nance 1982 1 3 255 74 19 Taylor M P Risk Premia and Foreign Exchange A Multiple Time Series Approach to Testing Uncovered Interest Parity J Welt wirtschaftlichesArchiv 1987 123 4 578 91 20 Stockman A Risk Information and For ward Exchange Rates A in The Economics of Exchange Rates C Frenkel J A John H G eds ReadingMass 159 78 1978 21 Fama E F Forward and Spot Exchange Rates J Journal ofMonetary Economics 1984 14 3 319 38 22 ObstfeldM Rogoff K Exchange Rate Dynamics Redux J Journal of Political Economy 1995 103 3 604 60 23 ObstfeldM Rogoff K The SixMajor Puzzles in Inter2 nationalMacroeconomics Is There A Common Cause A in NBER Macroeconomics Annual C Ber2 nanke B Rogoff K eds CambridgeMA 2000 24 Betts C DevereuxM B The Exchange Rate in aModel of Pricing to Market J European Economic Review 1996 40 April 25 Hau H Real Exchange Volatility and Economic Open2 ness Theory and Evidenc Mimeo ESSEC 1998 26 ObstfeldM Rogoff K Risk and Exchange Rates R NBER Working Paper No 6694 1998 27 Devereux M B Engel C The Optimal Choice of Ex2 change Rate Regime Price setting Rules and Interna2 tionalized Production R NBER Working Paper No 6992 1999 28 Corsetti G Pesenti P Welfare and Macroeconomic In2 terdependence Mimeo Yale University 1998 29 Betts C Devereux M B The International Effects of Monetary and Fiscal Policy in a Two countryModel Pricing to Market Mimeo University of Southern California 1998 30 Lyons R The Microstructure Approach to Exchange Rate J M IT Press 2001 31 Lyons R Test of Micro structural Hypotheses in the Foreign ExchangeMarket J Journalof Financial Eco2 nomics 1995 39 321 51 32 EvansM Lyons R Order Flow and Exchange Rate Dynamics J Journal of Political Economy 2002 110 170 80 33 Frankel J A Froot K A Chartists Fundamentalists and Trading in the Foreign Exchange Market J A2 merican Economic Review 1990 80 181 5 34 TaylorM P Allen H The Use of TechnicalAnalysis in the Foreign Exchange Market J Journal of Interna2 tionalMoney and Finance 1992 11 104 14 35 Ito T Foreign Exchange Rate Expectations Micro Sur2 veyData J American Economic Review 1990 80 434 9 36 De Grauwe P Dewachter H A Chaotic MonetaryMo2 netary of the Exchange Rate J Kredit und Kapital 1992 25 26 54 37 De Grauwe P Dewachter H Chaos in the Dornbusch Model The Role of Fundamentalists and Chartists J Open Economies Review 1993 4 351 79 38 De Grauwe P Dewachter H EmbrechtsM Exchange Rate Theory ChaoticModels of Foreign ExchangeMar2 kets M Blackwell Publishers 1993 责任编辑 校对 郭燕庆 25 1995 2005 Tsinghua Tongfang Optical Disc Co Ltd All rights reserved Key words Malmquist index Production efficiency DEA model New Developments on the Theory of Exchange Rate Determ ination A Survey CHEN Yu2lu HOU Jie School of Finance Renmin University of China Beijing 100872 China Abstract The traditional theories of exchange rate determination are very weak in explaining the actual changes of exchange rate in realistic economy Since the 80 s of the 20th century scholars have been seeking academic breakthrough in the rational explanation for what impacts the exchange rate During this course there appear many new papers that complement develop and substitute the traditional exchange rate theories This paper attempts to review and introduce the latest development of exchange rate theories in order to provide references for domestic research in this field Key words Theory of exchange rate determination New open economy macroeconomics Foreign exchange market microstructure Chaotic theory Margi nalD i m i nishi ng on Poverty2Reduction Effects of Government Spendi ng i n Rural Chi na GUO Hong2bao 1 Q I U Wei2jie 2 1 Department of Public Finance Xiamen University Xiamen 361005 China 2 College of Economics Government spending Poverty reduction Foreign Invest ment Entry andMarket Structure under Open ing Condition An Empirical Study for China Automobile Industry GUO Hai2tao School of Economics Peking University Beijing 100871 China Abstract Foreign investment entry in China automobile industry enhances the competition decentralizes themarket promotes the market