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股改限售股解禁与股价走势的实证分析中文摘要 股改限售股解禁与股价走势的实证分析 中文摘要 目前市场中关于限售股解禁对股价走势的影响有着两种不同的观点，有的认为限 售股解禁是股价走势下跌的根本原因，有的则认为限售股解禁对市场的影响不大，这 两种观点熟是熟非都缺乏实证证明。本文以沪深两市全部上市公司的月度股改解禁股 为研究对象，按不同的标准进行分类，根据限售股解禁前后二级市场的实际走势，来 研究解禁规模与股价走势之间的相关性。实证结果证明：股改限售股解禁只是影响股 票价格走势的因素之一，不是股价下跌的根本原因。因限售股解禁降低了市场的未来 预期，给投资者带来较大的心理影响，而且这种影响在弱市中被明显放大，因此，如 何完善限售股解禁对投资者的心理负面影响是相当重要的。为此，本文总结了我国限 售股解禁政策的不足和成熟市场限售股解禁的成功经验，提出了完善限售股解禁对市 场影响相关举措。 关键词：股改限售股解禁；股价走势；全流通 作者：曹妍 指导老n i - 贝政新 股改限售股解禁与股价走势的实证分析英文摘要 t h ep o s i t i v ea n a l y s i so nt h eu n l o c ko fn o n - t r a d a b l es h a r e s a f t e rt h er e f o r m a t i o na n dt h em o v e m e n to fs h a r ep r i c e a b s t r a c t t h e r ea r et w od i f f e r e n ts t a n d p o i n t sa b o u th o wt h eu n l o c ko ft h en o n - t r a d a b l es h a r e s i m p a c to nt h em o v e m e n to f s h a r ep r i c e o no n eh a n d ，t h eu n l o c k o ft h en o n t r a d a b l es h a r e s w a sc o n s i d e r e da st h ep r i m a r yc a u s et ot h ed e c l i n eo fs h a r ep r i c e o nt h eo t h e rh a n d ，s o m e p e o p l ef i g u r et h a tt h eu n l o c ko ft h en o n - t r a d a b l es h a r e sh a v ev e r yf e wi m p a c to nt h e m a r k e t a n dt h e r ei sl a c ko fp o s i t i v ea n a l y s i so nt h e s et w op o i n t so fv i e w t h i se s s a y s t u d i e do nt h em o n t h l yu n l o c k e dn o n t r a d a b l es h a r e so fw h o l eas h a r em a r k e t ，c l a s s i f i e d w i t hd i f f e r e n ts t a n d a r d s a c c o r d i n gt ot h er e a lm o v e m e n tb e f o r ea n da f t e rt h eu n l o c ko f n o n t r a d a b l es h a r e s ，w ew i l la n a l y z et h ec o r r e l a t i o nb e t w e e nm a r k e ts i z eo ft h eu n l o c ko f t h en o n t r a d a b l es h a r e sa n dt h em o v e m e n to fs h a r ep r i c e t h er e s u l t si n d i c a t et h a tt h e u n l o c ko ft h en o n t r a d a b l es h a r e si sj u s to n er e a s o nf o rt h em o v e m e n to fs h a r ep r i c e ，b u t n o tt h ep r i m a r yc a u s et ot h ed e c l i n eo ft h es h a r ep r i c e t h eu n l o c ko ft h en o n t r a d a b l e s h a r e sd e p r e s st h em a r k e te x p e c t a t i o n ，a n di tb t ；i n g sn e g a t i v ei m p a c to nt h ei n v e s t o r s m i n d t h e r e f o r e ，i t si m p o r t a n tt of i n do u th o wt or e m o v et h en e g a t i v ee f f e c t so nt h ei n v e s t o r s m i n df r o mt h eu n l o c ko fn o n t r a d a b l es h a r e s f o rt h i sr e a s o n ，t h i st e x ts u m m a r i z e st h e s h o r t a g e so ft h er e f o r mp o l i c ya n dt h es u c c e s s f u le x p e r i e n c e so nt h em a t u r em a r k e t w e p r e s e n ts o m es u g g e s t i o n st oo p t i m i z et h eu n l o c kt h e n o n - t r a d a b l es h a r e s k e y w o r d s ：u n l o c ko fn o n t r a d a b l es h a r e sa f t e rr e f o r m ；t h em o v e m e n to fs h a r ep r i c e ； f u u - c i r c u l a t i o no f a s h a r em a r k e t w r i t t e n b yc a o y a n s u p e r v i s e db yb e i z h e n g x i n 苏州大学学位论文独创性声明及使用授权声明 学位论文独创性声明 本人郑重声明：所提交的学位论文是本人在导师的指导下，独立 进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文 不含其他个人或集体已经发表或撰写过的研究成果，也不含为获得苏 州大学或其它教育机构的学位证书而使用过的材料。对本文的研究作 出重要贡献的个人和集体，均己在文中以明确方式标明。本人承担本 声明的法律责任。 研究生签名：盘缉 日 学位论文使用授权声明 苏州大学、中国科学技术信息研究所、国家图书馆、清华大学论 文合作部、中国社科院文献信息情报中心有权保留本人所送交学位论 文的复印件和电子文档，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论 文。本人电子文档的内容和纸质论文的内容相一致。除在保密期内的 保密论文外，允许论文被查阅和借阅，可以公布( 包括刊登) 论文的 全部或部分内容。论文的公布( 包括刊登) 授权苏州大学学位办办理。 研究生签名： ! 建缉日期：丝堡：呈：艺 导师签名：墨兰里翌日期：竺墨：旦：冲 股改限售股解禁与股价走势的实证分析 第一章导论 第一章导论 第一节问题的提出 2 0 0 8 年以来，我国股市在多重因素的共同作用下，出现了罕见的持续下跌行情， 短短几个月，两市的各大指数的周跌幅及月跌幅均创出了历史之最，累计跌幅逾6 0 。在这样的市况下，个股遍地哀鸿，跌破发行价、跌破增发价或跌破净资产队伍目 益状大，打一至二折的个股也比比皆是。不可否认，行情的下跌一方面是对0 7 年巨 大涨幅的一个修正，但如此大的跌幅已超出了市场各方的预计。笔者认为，影响股票 价格走势的因素很多，如宏观经济形势与政策因素、行业因素、公司因素、市场技术 因素( 各种投机操作、市场规律以及证券主管机构的某些干预行为等因素) 、社会心 理因素、外围股市波动等，限售股解禁也是影响股价走势的因素之一，因为限售股集 解禁一方面使得二级市场股票供应量大增，另一方面，股改限售股均以面值为成本， 很多公司经过多年的送配后，成本极低，其中也不乏零成本和负成本的。而二级市场 的投资者是以市价买进，持股成本很高，在指数大幅下跌过程中，大多被深幅套牢。 持股成本失衡给市场带来了不小的负面影响，尤其是心理层面的。本文认为股改限售 股解禁是公司在股改时，非流通股股东以支付给流通股股东一定对价，并获得流通股 股东表决通过的，承诺在锁定一定期限后获得流通的权利。虽然政策面己出台了多项 措施减缓限售股解禁的压力，但在实际运行中并不能很好地化解限售股解禁对市场所 产生的冲击，市场似乎到了谈“解禁”色变的境地。因此，限售股解禁究竟对市场影 响几何是值得市场各方去深入探讨和研究。 全流通是市场发展的必然，股改限售股解禁是我国证券市场向全流通转轨的一个 过程。由于历史的原因，我国证券市场中的股票按是否可以流通划分为流通股与非流 通股，流通股是指能在二级市场上进行流通的股票，非流通股即指不能在二级市场上 流通的股票，也就是限售股。股权分置的存在也严重制约着我国证券市场的健康发展， 经过多年的准备及论证，2 0 0 5 年6 月，三一重工拉开了股权分置改革的序幕，截至 目前，股权分置改革基本收官，但接下来的主要问题是大量的限售股进入二级市场流 通，市场如何来承接? 从供求关系角度看，股票供应量大增，股价下跌是不可避免的。 股改限售股解禁与股价走势的实证分析 第一章 导论 因此，本文认为限售股解禁对股价走势的影响是客观存在的，但限售股解禁与股价走 势是否存在明显的相关性仍是个未知数。本文将根据股解禁股的二级市场的实际走 势，分析研究股改限售股解禁规模与股价走势之间相关性。 第二节概念界定 广义范围的限售股不仅包括股改限售股，也包括增发机构配售股、首发原股东配 售股、首发机构配售等，对市场冲击最大的是股改限售股的解禁，因为增发机构配售 限售股的平均成本远高于股改限售股的成本，在今年的行情中，不少定向增发的机构 配售股也深深被套，因此，本文仅研究股改限售股的解禁对市场的冲击，未考虑其它 形式的限售股解禁的影响( 下文提及的限售股均指股改限售股) 。 按不同的标准，上市公司的股份可以分为不同的种类。本文主要涉及“大非及小 非 、“国有及非国有、“央企及非央企等概念。之所有取这几个层次的划分，主要 是因为根据目前的政策，不同性质的股份减持的规定不尽相同，所以对市场的冲击也 不尽相同，1 如根据上市公司股权分置改革管理办法规定，大非”在解禁后一年 内售出股份总数不得超过公司总股本的5 ，在2 4 个月内不得超过1 0 ，而且证监 会也明确规定“大非 每累计卖出超过1 就要进行公告，“小非 则无此限制；2 根 据国有股东转让所持上市公司股份管理暂行办法的规定，国有控股股东在连续三 个会计年度内累计净转让股份的比例超过公司总股本的5 ( 总股本超过l o 亿股的上 市公司超过5 0 0 0 万股或超过公司总股本3 的) ，要逐级报国务院国有资产监督管理 机构审核批准后实施；央企减持规定也相当严格，连续三年累计减持超过5 ，需要 上报国务院国资委。减持规定的不同也决定了减持速度的不同，因此，本文根据实际 情况，将股改限售股分为“大非及小非”、“国有及非国有 及“央企及非央企 等几 个层次。 “大小非”的界定：顾名思义，“大小非 是指大额小额限售非流通股，目前市 场上通常把持股比例超过5 的称作“大非 ，持股比例在5 以下的称作“小非”。 根据相关减持的规定，“大非”的减持相对严格，而“小非 获得解禁之后除了0 8 。中国经济网h t t p ：w w w c e c r d e c o n o m y s t o c k g u s h i g c y a o w e n 2 0 0 5 0 9 0 5 t 2 0 0 5 0 9 0 5 _ _ 4 5 9 6 2 11 s h t m l 2 国资委网站h t t p ：w w w s a s a c g o v e r d n l l 8 0 n 1 5 6 6 n 2 5 8 2 2 2 n 2 5 9 2 0 3 i 7 3 3 8 5 3 h t m i 2 股改限售股解禁与股价走势的实证分析第一章导论 年4 月份出台指导意见，即每月通过二级市场减持不超过总股本的1 ，超过1 要通过大宗交易平台进行交易，其它基本没有限制。 “国有及非国有”的界定：我国上市公司的股份按投资主体的不同可分为国有股、 法人股和社会公众股。为便于后面的实证分析，本文仅划分为“国有股 及“非国有 股”。“国有股”指有权代表国家投资的部门或机构以国有资产向公司投资形成的股份， 除此之外的股份列入“非国有股 。 “央企和非央企业”的界定：从产权归属的角度来划分，可以分“央企 和“非 央企”，产权归属于中央国资委的，列为“央企”，产权不属于中央国资委的则列为“非 央企 。 第三节相关文献评述 股改限售股解禁是我国特有的现象，由于股改解禁以来的时间较短，目前国内关 于股改限售股解禁的相关研究也相对较少，主要的有以下几个方面： 一是用的托宾q 值理论来解释市场价值中枢下移。3 提出以托宾q 来解释目前市 场走低的代表文献是国务院发展研究中心金融研究所巴曙松主笔的全流通市场下的 估值中枢为何呈现下移趋势? ，该文根据托宾q 比率理论，从投资收益的角度分 析了尚未完全流通情况下托宾q 比率对投资的引导作用，分析了在托宾q 比率指导 下的投资策略以及这些策略对资本市场估值中枢的理论影响。文章根据q 值的基本 含义，即q 是指市场价值m v 与重置成本r c 的比率：q = m v r c ，q 比率决定了厂 商的投资水平。当q i 的时候，说明企业的市场价值高于企业的重置成本，股票价 值被高估，投资金融资产的资本回报率不及投资实物资产的回报率高，对于一个理性 的投资者来说，他们会选择将资金从金融市场抽出转而投向实业；当q = i 的时候， 金融市场和产业市场的套利空间消失，资本将处于动态平衡状态；当q i 的时候， 表示企业的重置成本高于企业的市场价值，价值被低估，资本将更愿意投资金融产品。 文章认为：高q 值意味着高实物投资，因为股票的市值反映了公众对公司资产获利 的预期，当q 值大于l 时，即企业发行的股票的市场价值大于资本的重置价值时， 3 巴曙松朱元倩郑弘，全流通市场下的估值中枢为何呈现下移趋势? 从托宾q 理论看全流通下金融资本与 实物资本的互动及其影响机制，上海证券报，2 0 0 8 年4 月 3 股改限售股解禁与股价走势的实证分析第一章导论 意味着意愿资本存量要大于实际资本存量，企业会选择将金融资本转换为实物资本进 行投资，即减持、发行更多的股票或者重组上市，因为此时投资金融资产的资本回报 率不及投资实物资产的回报率高，将资金从金融市场抽出转而投向实业更划算。 二是国内券商对限售股解禁的研究。由于股改限售股的持股成本极低，解禁后， 无论以什么价位抛售都能获得不菲的收益率，部分上市公司解禁股股股东获得解禁时 不惜代价地疯狂减持就是很好的说明，尤其是核心高管宁愿放弃一年上百万的年薪， 而选择辞职抛售股票的行为严重影响投资者投资股票的信心，也松动了整个市场的持 股根基。在这种背景下，目前国内券商关于限售股解禁的研究也渐趋浓厚。4 平安证 券在0 8 年3 月份发表的关于限售股减持的专题性研究大小非减持的影响及其对策， 该文基于“托宾q 套利机制“运作的机理，从“大小非”的角度解释减持的压力沉重 的原因。作者提出了减缓“大小非 减持对市场冲击的一些政策建议，如成立专项基 金，主动承接具有投价值的大小非减持，主张推崇亚洲金融危机时香港特区政策成立 的盈富基金模式来承接“大小非”的减持，此外，作者提倡鼓励股东通过发行存量可 交换债券减持达到一定规模的股份，对于减持数量达到一定规模的股东，可以通过发 行存量可交换债券的形式减持其股份，将当期减持压力技术性后置，转换到一定期限 以后。此外，文章还建议将一定比例的国有股划入社会保障基金、鼓励采取大宗交易 和协议转让等多种形式进行“大小非”减持、加强持股计划与持股期限信息传递，鼓 励长期持有“大小非”、采取多种措施，提高上市公司质量和投资价值等。 0 8 年4 月，5 申万发表了限售股流通的专题性分析显微镜下的限售股，该文章 主要是详细汇总了按不同主体的解禁规模。6 国海证券也在0 8 年5 月份发表了大小 非解禁对市场影响实证分析文章，文章得出的结论是：个股解禁或减持对股价影响 有限，甚至有一定的正面影响；但大盘的涨跌与解禁数量呈现强相关；随着大盘的大 幅下跌，“大小非 减持数量锐减，文章指出“大小非 持有者的减持不像坊间流传 的那样一一不计成本地出逃。文章还指出以前二级市场跟产业资本并没有直接关系， 3 0 倍市盈率、6 0 倍市盈率对产业资本来说并无差别，各类投资机构在股票定价上握 有重要的话语权。但随着“大小非”的解禁，产业资本逐渐参与股权定价，改变了证 4 蔡大贵杨刚高羽郭艳红章琪，大小非减持的影响及其对策，平安证券，2 0 0 8 年5 月 5 安昀朱康平，显微镜下的限售股，申万证券研究双月刊，第3 期( 总第6 9 期) ，时间2 0 0 8 年6 月 6 钟精腾产业资本与金融资本重构价值中枢证券时报2 0 0 8 - 0 5 1 9 4 股改限售股解禁与股价走势的实证分析 第一章导论 券市场既往的博弈结构，在全流通时代，证券市场上的资产价格将更多被实物市场上 资产价格所导向。产业资本与市场原有金融资本博弈，将导致市场重构价值中枢；过 去小部分股权流通形成的高估值时代在产业资本介入后已经成为过去。 因为股权分置改革消除长期阻碍我国证券市场顺利发展的结构性障碍，打通了金 融资本和实业资本的套利通道。在托宾q 套利机制作用下，过高的q 值会导致金融 资本向产业资本大转移。因为，7 根据业内机构计算的a 股市场的q 近似值( 即全部 a 股公司总市值合计与全部a 股公司净资产合计的比值) 的变化来看，我国a 股市 场q 值大体在2 5 之间波动，最近1 6 年的平均值约为3 4 。在这轮大牛市启动之初 的2 0 0 5 年，q 值达到最低点为1 6 6 ，而在市场极度火爆的2 0 0 7 年则达到历史峰值 6 3 8 。成熟市场上的q 值普遍较低，如4 月中旬，美国标准普尔5 0 0 的q 值为2 6 ， 法国富时l o o 的q 值为1 8 1 ，英国富时l o o 的q 值为2 1 9 ，日经2 2 5 的q 值为1 5 7 ， 香港恒生指数的q 值为2 3 7 。相比之下，我国a 股市场的托宾q 值仍然偏高，因此， 可以从q 值来解释限售股解禁后抛售意愿强烈的原因。平安证券的大小非减持的 影响及其对策一文中，虽然作者引入q 值解释“大小非”减持意愿强烈的原因， 但并没有研究“大小非”减持对市场究竟产生多大的冲击。此外，文章也提出了些减 缓“大小非”减持的一些举措，但大多建议仅能付诸理论，部分建议以前也曾尝试但 均未得到市场认同，如将国有股划入社保资金的建议，我国就经历了失败的教训。还 有建议成立盈富基金模式来承接“大小非”减持，由于a 股市场与香港市场存在较 大差异，在国内尚不具备条件。鼓励长期持有“大小非”及提高上市公司质量等措施 均是市场上老生常谈的建议，不能带来实际操作建议。申万的显微镜下的限售股 基本是一个数据的罗列，并没有分析解禁对市场可能带来的影响，也没有提出具体的 意见，而且该文章也是以过去某一时间来推算未来年份内减持的规模，在行情剧烈变 化的背景下，参考意义也大打折扣，因为虽然解禁股数不变，但解禁市值是随指涨跌 而变的，但6 0 0 0 点的解禁市值与2 0 0 0 点时的解禁市值相差甚远，这种以过去某一时 点来推测未来的解禁规模不甚严谨。国海证券的大小非解禁对市场影响实证分析 仅凭简单的论述就得出了高估值时代成为历史，并没有令人折服的数据及实证分析， 文章提及的“随着大盘的大幅下跌，“大小非 减持数量锐减”已被中央登记公司公 72 蔡大贵杨刚高羽郭艳红章琪，大4 , - t e 减持的影响及其对策，平安证券，2 0 0 8 年5 月 5 股改限售股解禁与股价走势的实证分析 第一章 导论 布的数据否定。根据中央登记公司公布的减持数据，0 8 年6 月份股改解禁仅减持了 4 5 1 亿股，而在0 8 年7 月份股改解禁股减持了8 4 9 亿股，而上证综指7 月虽收盘时 略有上涨，但盘中创下了行情调整的新低2 5 6 6 点。数据表明，限售股减持并没有随 指数的下跌而出现锐减，反而大幅度上升。 虽然上述的研究文献从不同的角度来解释限售股解禁给市场带来的压力，但并没 有根据解禁股二级市场的实际走势情况来分析解禁规模与股价走势之间的关系。本文 将根据限售股的解禁规模和解禁股二级市场的实际涨跌情况，来研究限售股解禁与股 价走势之间的相关性。 第四节研究思路及章节安排 本文的研究思路：限售股解禁是影响股价走势的因素之一，不同限售股因减持政 策不同而使其减持速度也不同。本文认为：“小非 、“非国有”及“非央企”解禁后 因减持限制较少，其解禁后抛售意愿较为强烈，对市场带来的冲击较大，因此，本文 仅研究这三类解禁规模与股价走势之间的相关性。首先整体统计所有解禁情况，了解 整个市场的解禁规模，然后将限售股按不同标准进行分类统计，分别统计按“大小非”、 “国有及非国有”、“央企及非央企”每月的解禁规模( x ) ，然后计算出每月解禁股 的整体涨跌幅、同月上证a 股和深圳a 股的整体涨跌幅( 即拟合指数) ，将解禁股的 整体涨跌幅扣除拟合指数的涨跌幅视为解禁对市场的冲击结果( y ) 。然后利用相关 系数及回归模型，以解禁规模为自变量x ，以y 为因变量，研究解禁规模与股价走 势之间是否存在一定的相关性。由于解禁对市场的心理层面的冲击已被明显放大，表 明我国限售股解禁政策仍有需要完善的地方，因此，在最后两部分，本文总结了我国 的解禁政策的不足和成熟市场的成功经验，根据我国实际情况，提出减缓股改限售股 解禁对市场冲击的具体举措。具体思路如下： 6 股改限售股解禁与股价走势的实证分析 第一章导论 本文共分六部分，具体章节安排如下： 第一章导论部分，由五个小节组成，主要阐述问题提出、概念界定、相关文献 评述、研究思路及章节安排以及本文的创新与后续研究等； 第二章研究框架，样本选择及数据处理，主要数据处理，并说明本文的研究假 设及研究方法等； 第三章统计分析，首先整体统计限售股整体解禁情况，再分别按月统计“大非 及小非 、“国有及非国有”、“央企及非央企 的解禁规模，并进行简单的分析，为下 面实证做准备； 第四章实证分析，这是本文的核心部分，主要分三个方面，一是总体实证，包 括相关性分析、“小非 实证分析、“非国有实证分析、“非央企 实证分析；二是 7 股改限售股解禁与股价走势的实证分析第一章导论 分类实证，为进一步说明在上涨行情和下跌行情中，解禁可能会产生不同的冲击，本 文再以0 7 年1 1 月的牛熊转换的分水岭为界限，分别对上涨行情阶段和下跌行情分阶 段进行实证，以研究在行情不同阶段限售股解禁对市场的影响情况；三是实证结果， 将总体实证和分类实证的结果进行汇总，得出本文的实证结论。 第五章国内外限售股减持政策进行分析，首先介绍我国减持的相关政策及存在 问题，其次介绍成熟市场如美国、德国的国限售股减持的政策，并总结出成熟市场减 持政策的先进经验。 第六章提出减缓限售股解禁对市场冲击的具体举措。 第五节本文的创新与后续研究 本文的创新之处是：本文根据限售解禁股的二级市场实际走势来研究解禁规模与 股价走势之间的相关性。实证证明了限售股股解禁只是影响股价走势的因素之一，并 不是股价下跌的根本原因。限售股解禁对市场的影响很大程度上是心理层面的，因为 限售股解禁降低了市场未来的预期，而且这种影响在弱市里面会被明显放大，因此， 如何完善限售股解禁对投资者的心理影响是相当重要的。本文认为，完善心理层面的 影响，首先应分析国内解禁政策的不足，找出成熟市场的先进经验，然后根据市场实 际情况，借鉴成熟市场的成功经验，多管齐下方能稳定市场预期。 本文的不足之处是未将其它限售股如再融资限售股( 定向增发和公开增发配售的 限售股) 和0 5 年6 月份以后i p o 上市的公司限售股纳入研究范围，主要原因是因资 料的不足及时间的限制。限售股解禁对市场的影响比较深远，虽然解禁开闸已有两年 多时间，但相比整个市场解禁时间表来说仍然较短，其具体的影响还有待于后续行情 走势来进一步证实，笔者将继续跟踪研究解禁股的二级市场走势，不断完善和补充研 究结果，并适时推出具体的分析研究报告。 8 股改限售股解禁与股价走势的实证分析 第二章研究框架 第二章研究框架 第一节样本选择及数据处理 样本选择：本文以沪深两市每月解禁的全部a 股为研究对象，以研究月份每只 解禁股月度收盘价为基准，计算出这些解禁股的月涨跌情况，然后用解禁股对应计算 月末的解禁股流通市值为权重，计算出这些解禁股月的整体涨跌值。本文主要考察解 禁前一个月及解禁后三个月的解禁股的整体涨跌幅，因为根据假设预期会对股价走势 产生一定的负面影响，解禁后的最初三个月，限售股股东减持意愿强烈，限售股对股 价的冲击也最为显著。 因目前沪深两市没有反映两市整体a 股涨跌情况的指数，因此，本文以考察对 应月的上证a 股和深圳a 股的涨跌幅为基准，以研究月月末上证a 股和深圳a 股流 通市值为权重，计算出能代表两市a 股整体涨跌幅的拟合指数。样本股整体涨跌情 况扣除同期拟合指数的涨跌情况，视为限售股解禁所带来的影响。 样本时间段选择：本文统计样本的时间范围以第一家三一重工解禁为起始月，即 2 0 0 6 年6 月起，截止时间为2 0 0 8 年5 月。因0 6 年7 月没有个股解禁，为了保证时 间的连续性，本文的实证时间从0 6 年8 月到2 0 0 8 年5 月共2 2 个月。 计算方法： 1 、根据w i n d 资讯，找出每月沪深两市的全部解禁股明细； 2 、以月末收盘价为基准，逐个计算出单只解禁股前一个月及解禁当月及后两个 月的涨跌值( 如果计算月份有送股或转增股份的，进行复权计算) ； 3 、以计算月末解禁股的流通市值为权重，计算当月所有解禁股的整体涨跌值； 4 、用解禁股整体涨跌值扣除拟合指数的涨跌值，视为大小非解禁对解禁股的冲 击： 5 、如在解禁月份里，股票停牌的，则不列入样本范围。 指标的选取：用x i 表示每月分类统计的解禁总市值，如x l 表示按持股数量为标 准的“小非”月度解禁总市值，x 2 表示按产权性质为标准划分的“非国有”月度解 禁总市值，x 3 表示以产权归属为标准的“非央企 月度解禁总市值。用y i i 表示样本 9 股改限售股解禁与股价走势的实证分析第二章研究框架 股的整体涨跌扣除拟合指数的值，如y l o 、y l l 、y 1 2 、y 1 3 分别表示“小非 解禁股的 月度整体涨跌扣除拟合指数后的前一个月、解禁当月、解禁第二个月及解禁第三个月 的值，以此类推，用y 2 0 、y 2 l 、y 2 2 、y 2 3 表示“非国有 解禁股的月度整体涨跌扣除 拟合指数的前一个月、解禁当月、解禁第二个月及解禁第三个月的值，用y 3 0 、y 3 l 、 y 3 2 、y 3 3 表示“非央企”解禁股的月度整体涨跌扣除拟合指数的前一个月、解禁当月、 解禁第二个月及解禁第三个月的值。 因股改解禁开闸以来，我国股市走出了两段截然不同的行情，0 6 年6 月至0 7 年 1 0 月份，行情牛气冲天，并创下了6 1 2 4 点的历史新高，但0 7 年1 1 月后，股市开始 步入下跌，并从那刻起走上的快速熊市，短短8 个月的时间，上证综指跌幅逾6 0 。 为进一步分析在上涨行情和下跌行情中，解禁对股价的影响情况，本文以0 7 年1 1 月 份为分界岭，分别对上涨行情和下跌行情进行实证。因此，本文在实证时，先进行整 体实证，即将0 6 年8 月份到0 8 年5 月份的所有月度数据进行实证，然后以0 7 年1 1 月份牛熊行情转换为分水岭，分别对上涨行情阶段和下跌行情阶段解禁规模与股价走 势进行实证。 数据处理： 第一步计算股改解禁股月整体涨跌幅。在找出每月解禁股后，以解禁股的月末收 盘价为基准，计算出其解禁股的解禁前一个月、解禁当月、解禁第二及第三个月的涨 跌幅，后用每只解禁股计算月月底市值为权重，计算出解禁月份所有解禁股的整体涨 跌幅； 第二步计算拟合指数。本文以沪深两市所有上市公司为研究对象，因此要有一个 能体现沪深两市所有上市公司的指数为参照物，由于目前两个交易所没有此类指数， 因此，本文拟重新计算出一个能代表沪深两市所有涨跌情况的指数。具体方法是：先 找出上证a 股指数和深圳a 股指数的月涨跌情况，再以计算月沪市所有a 股的流通 市值和深市所有a 股的流通市值为权重，计算出能代表沪深两市所有a 股股票涨跌 情况的拟合指数； 第三步计算影响值。根据前二步的结果，用解禁股整体涨跌幅扣除对应的股价指 数涨跌幅的结果视为大小非解禁对股价产生的冲击。这也是本文研究的因变量y 值。 l o 股改限售股解禁与股价走势的实证分析 第二章研究框架 第二节研究假设及研究方法 本文研究是基于以下假设： 一、限售股解禁会对股价走势产生一定的影响。即二级市场股价表现随着解禁规 模的不断扩大而趋弱。因不同性质股份的减持限制不同，也就造成其对市场的冲击程 度不尽相同。本文认为，持股在5 以下的“小非”、“非国有 及“非央企 因减持 限制较少，解禁后对市场冲击相对较大。因此，在做实证时，本文着重以“小非 、 “非国有”、“非央企”的解禁规模为影响因素，研究解禁规模与股价走势之间的关性。 二、预期会对股价走势存在一定的影响。在证券市场上流行一种说法，那就是炒 股票就是炒未来，因此各种预期或多或少会对股价走势产生一定的影响。在实际行情 运行中，预期对股价走势产生重要影响也屡见不鲜，如在牛市行情中，有高送转题材 股的公司股价走势整体涨幅远远超过同期指数涨幅。即使在一般的市况下，如一家公 司发生重大重组或者资产置换后，且预计置换进的资产未来可能会给公司带来较好回 报的上市公司，二级市场股价会受到明显的追捧。同样因限售股解禁不但使二级市场 股票供应量增加，而且持股成本的不同也使得二级市场参与者心理失衡，因此，解禁 股在解禁前一个月的二级市场股价走势也会提前反映。 三、扣除因解禁的影响因素外，解禁股的整体涨跌幅与同期a 股涨跌幅相当。 这条假设的具体含义为拟合指数代表了解禁股因受其它因素影响引起的涨跌变化，解 禁股整体涨跌幅减去拟合指数整体涨跌幅的值，视为限售股解禁对解禁股的股价走势 的冲击。 四、解禁后的前三个月的抛售意愿最为强烈，解禁对市场的冲击最为明显。因此 本文除了统计前一个月涨跌情况，还统计了解禁当月、次月及第三个月的涨跌情况。 本文研究方法： 一、统计分析与实证分析相结合。本文首先按不同的划分标准详细统计了各月限 售股的解禁规模，然后通过实证，分析在不同行情阶段限售股解禁与股价走势之间是 否存在明显的相关性。实证分析主要根据限售股解禁规模与二级市场的实际走势，进 行相关性分析和回归检验，分析限售股解禁对股价走势之间的相关关系。政策分析是 基于实证分析证明限售股解禁只是影响股价走的因素之一，但并不是股价下跌的主要 原因，因限售股解禁降低了市场的预期，对市场的心理层面影响不可小视，因此，应 股改限售股解禁与股价走势的实证分析 第二章研究框架 从政策层面完善限售股解禁对市场的冲击。 二、总体实证与分阶段实证相结合。总体实证是以股改解禁以来所有月份的解禁 规模与股价走势为研究对象，分析限售股解禁以来的整体影响情况。因股改解禁以来， 我国证券市场行情经历了明显的牛熊两个阶段，本文将这两个阶段进行分类实证，时 间分水岭为2 0 0 7 年1 1 月为界，2 0 0 7 年1 0 月前为牛市阶段，2 0 0 7 年1 1 月后为熊市 阶段。 1 2 股改限售股解禁与股价走势的实证分析 第三章统计分析 第三章统计分析弟二早现丌万1 ：r 第一节股改限售股解禁总量统计 2 0 0 6 年6 月三一重工拉开了解禁序幕，当年只有少量公司限售股获得解禁，从 0 7 年开始，解禁规模逐渐扩大，0 9 年才是真正的解禁高峰期，0 9 年一年的总解禁规 模相当于全部解禁规模的4 6 ，2 0 1 0 年以后，解禁压力逐年递减，2 0 1 2 年以后解禁 压力基本消除。从解禁明细可以看出，未来年份内，虽然解禁总量较大，但“大非” 占据了较大的比重，如2 0 0 9 年，全年有2 0 7 6 7 8 亿股限售股解禁，“大非 解禁数量 为2 0 4 1 3 5 亿，占全部解禁9 8 。2 9 。2 0 1 2 年以后，解禁的全部是大非，“小非解禁 的高峰年是0 7 年和0 8 年，0 9 年“小非”解禁压力明显减轻。( 市值以6 月3 0 日收 盘价为基准) 表1 ：限售股年总体解禁情况8单位：亿股、亿元 时间总禁股数小非解禁股数小非解禁市值 大非解禁股数大非解禁市值小非解禁占l l 2 0 0 6 o o1 0 5 5 96 6 3 37 4 3 5 9 3 9 2 64 3 1 6 96 2 8 2 2 0 0 7 0 0 5 8 9 0 52 4 3 4 7 2 1 8 1 o o 3 4 5 5 93 4 9 3 0 24 1 3 3 2 0 0 8 o o 8 2 6 。1 5 5 4 3 2 8 8 9 1 97 7 1 。8 37 8 2 5 3 56 。5 8 2 0 0 9 o o2 0 7 6 7 83 5 4 36 1 2 1 42 0 4 1 3 52 0 1 6 7 8 31 7 1 2 0 1 0 o o4 1 9 1 71 2 01 2 。8 54 1 7 9 74 9 6 7 5 8 o 2 9 2 0 1 1 年 3 3 2 8 92 1 12 3 9 43 3 0 7 7 3 1 7 3 2 00 6 3 2 0 1 2 年以后 1 3 1 0 40 o o0 。o o8 0 9 5 1 0 9 6 3 l0 o o 合计4 4 8 0 6 74 0 2 8 54 4 6 2 7 04 0 2 7 7 24 1 1 5 4 9 79 0 9 本章个股原始数据来自万德资讯，然后本人根据“大小非”、“国有及非国有”、“央企及非央企”的划分标准进 行汇总整理( 本章下同) 1 3 股改限售股解禁与股价走势的实证分析第三章统计分析 图1 ：“大小非 解禁规模及“小非占比图 第二节股改限售股分类解禁规模的统计 本文主要按三个层次来分类统计限售股解禁规模，第一层次按非流通股东所持股 份占上市公司总股本的比例是否超过5 为划分标准，将限售股分为“大非 和“小 非”；第二层次按产权性质分为“国有非流通股”和“非国有非流通股”；第三层次按 产权归属，分为“央企业非流通股”和“非央企业非流通股。 第一层次按持股比例统计“大非和“小非劈 在该项统计中，本文以持股比例5 为分界线，将持股比例超过5 的视为“大 非”，持股比例在5 以下的为“小非”。本文数据截止是时间为0 8 年6 月3 0 日，对 于此前的数据， 本文既统计了解禁股数也统计了解禁市值，( 市值均是以6 月3 0 日 收盘价为基准) ，0 8 年7 月份以后，仅统计了解禁规模，因为解禁市值是不断变化的， 以某一点位描述未来的解禁市值不甚严谨。 1 4 股改限售股解禁与股价走势的实证分析 第三章统计分析 表2 ：已解禁的“大小非”月度数据+单位：亿元、亿股 小非解禁股数小非解禁市值大非解禁股数大非解禁市值 年份小非解禁占比 ( 亿股)( 亿元)( 亿股)( 亿元) 2 0 0 6 0 6 0 1 13 0 40 0 0 o 0 01 0 0 o o 2 0 0 6 0 8 2 0 7 13 5 7 5 31 2 4 2 1 7 6 5 46 2 5 l 2 0 0 6 0 90 5 4 9 3 50 9 11 7 1 5 3 7 4 5 2 0 0 6 1 02 3 0 11 4 9 2 4o 9 09 0 1 9 6 2 2 2 0 0 6 1 11 0 0 28 1 3 71 1 4 69 6 0 24 6 6 5 2 0 0 6 1 21 1 9 41 4 3 0 61 3 5 71 3 2 9 74 6 7 9 2 0 0 7 0 11 0 2 l9 4 4 21 2 8 21 3 5 9 4 4 4 3 4 2 0 0 7 0 29 5 57 6 8 21 3 7 41 2 7 0 94 1 o l 2 0 0 7 0 31 5 4 51 2 7 0 42 2 4 72 2 2 0 84 0 7 5 2 0 0 7 0 44 4 2 73 3 1 1 64 4 6 73 5 1 8 6 4 9 7 8 2 0 0 7 0 53 5 7 65 8 7 1 22 2 1 93 2 6 9 66 1 7 0 2 0 0 7 0 61 5 2 81 5 1 0 62 4 9 74 0 0 3 2 3 7 9 6 2 0 0 7 0 72 1 9 31 8 4 7 12 1 3 61 7 8 8 55 0 6 6 2 0 0 7 0 81 5 9 71 2 9 3 64 8 6 55 5 6 7 3 2 4 7 2 2 0 0 7 0 99 9 88 4 9 11 5 0 11 1 4 6 63 9 9 2 2 0 0 7 1 05 0 2 73 1 4 8 46 9 7 1 6 0 5 4 34 1 9 0 2 0 0 7 1 17 9 15 6 7 72 2 9 52 0 8 0 72 5 6 2 2 0 0 7 1 26 9 04 2 7 92 7 0 5 2 6 5 0 32 0 3 3 2 0 0 8 0 14 0 63 0 5 01 9 7 31 9 4 7 4 1 7 0 8 2 0 0 8 0 23 3 2 16 9 2 1 52 6 1 52 0 5 0 65 5 9 5 2 0 0 8 0 33 5 72 5 3 84 0 5 34 0 2 0 7 8 1 0 2 0 0 8 0 42 ，9 l2 2 2 24 0 。4 43 2 4 9 76 7 2 2 0 0 8 0 51 7 62 1 2 43 5 1 54 5 5 3 64 7 6 2 0 0 8 0 64 1 25 4 5 6 2 8 5 0 3 4 8 7 11 2 6 3 1 5 股改限售股解禁与股价走势的实证分析第三章统计分析 表3 ：未来年份“大小非“解禁月度数据( 0 8 年7 月以后)单位：亿股 时间小非解禁股数大非解禁股数小非解禁占比 2 0 0 8 0 7o 4 2 2 2 5 21 8 5 2 0 0 8 0 82 7 52 2 4 1 51 2 l 2 0 0 8 0 90 2 81 5 3 21 7 8 2 0 0 8 1 00 0 48 9 4 8o 0 5 2 0 0 8 1 10 4 21 0 5 2 50 3 9 2 0 0 8 1 20 7 71 2 4 6 l0 6 2 2 0 0 9 0 11 0 21 1 8 1 6o 8 5 2 0 0 9 0 22 2 9 81 3 0 4 l1 4 9 8 2 0 0 9 0 32 4 42 1 9 9 11 。1 0 2 0 0 9 0 40 6 62 1 1 4 lo 3 1 2 0 0 9 0 50 2 82 3 6 2 3o 1 2 2 0 0 9 0 66 1 09 4 7 96 0 5 2 0 0 9 0 7 0 8 21 2 0 8 0o 6 7 2 0 0 9 0 80 0 41 1 8 8 30 0 3 2 0 0 9 0 9o 0 05 1 4 9o 0 0 2 0 0 9 l o0 ，4 15 9 8 。3 8o 0 7 2 0 0 9 1 10 6 27 0 8 30 8 7 2 0 0 9 1 20 。0 87 0 。l lo 。l l 2 0 l 0 0 10 0 06 5 3 2o o o 2 0 1 0 0 2o 1 32 4 6 50 5 4 2 0 1 0 0 3o 0 84 2 2 50 1 9 2 0 1 0 0 4o 0 86 2 1 9 o 1 4 2 0 1 0 0 5o 0 02 1 6 l0 0 0 2 0 1 0 0 6o 2 54 6 9 20 5 4 2 0 1 0 0 70 0 01 1 5 4o 0 0 2 0 1 0 0 80 5 52 5 5 72 1 2 2 0 1 0 0 9o o o3 1 1o 0 0 2 0 1 0 l oo - 0 51 1 2 00 4 2 2 0 1 0 1 10