上市公司退市时小股东利益之保护.doc

上市公司退市时小股东利益之保护王东光（复旦大学法学院，上海 200433）内容摘要：公司退市将因为对股票的流通能力产生明显的损害而影响股票的财产价值。以德国法为基础，本文认为，为了充分保护少数股东的利益，公司申请退市时须由股东大会做出是否退市的决议，股份公司或大股东有义务向少数股东发出全值收购股票的要约，并且少数股东可以要求在诉讼程序中审查要约价格的适当性。关键词：公司退市；小股东利益保护；公司法；德国证券法作者简介：王东光，复旦大学法学院博士研究生。 中图分类号：DF438 文献标识码：A随着PT水仙股票自2001年4月23日起被终止上市，PT水仙成为中国证券市场首家退市公司，结束了中国证券市场“有进无出”的历史。学界更是以此为契机，对上市公司退市问题展开了探讨。但几乎所有的讨论都集中于上市公司因违反了所承担的义务或不再符合上市条件而被迫退出证券市场框架内的制度研究，尤其是强制公司退市的标准的确定问题。然而，公司退市不单单是被动的退市，还存在公司主动退市的情形，虽然我国证券市场尚无此例，但在Going Private 成为发达国家证券市场上的一股逆潮的背景下，在我国证券市场规制和追责制度走向完善和健全的条件下，在可预见的将来我国证券市场也自然会出现上市公司申请退市的情形。相对于大股东而言，公司退市对小股东（股民）的权益产生严重影响，小股东权益保护应当成为上市公司退市制度设计中的重要考量因素。笔者希望本文对德国上市公司退市制度的探讨对我国上市公司退市制度建设，尤其是小股东利益保护有所裨益。上市公司退市的法律界定及动因一、上市公司退市的界定上市公司退市（Rckzug von Brse）也被称为Going Private 或者Public to Private (P2P)，最早出现在英国的资本市场上， Vgl. Richart/Weinheimer,BB 1999 S.1613ff.在七八十年代的美国，公司退市的规模有些年甚至超过了公司上市的规模。 Vgl.Richart, Ursachen und Argumente fr ein”Going Private” brsengehandelter US-Gesellschaften, 1989,S.3ff.公司退市分为正常退市和所谓的“冷退市”，冷退市又包括通过现金补偿“挤出”小股东、上市公司合并成非上市公司、上市公司变更为不具备上市能力的企业组织形式（例如有限责任公司、两合公司、无限公司）、上市公司并入非上市股份公司和转移财产的撤销（转移上市公司的全部财产，并进行清算）等具体方式。 Corporate Update Going Private(Rckzug von Brse),Mrz 2004; Florian Eisele/Alexander Gtz/Andreas Walter:Motive,Gestaltungsalternativen und Ablauf eines Going Private,Finanzmrkte,FINANZ BETRIEB 7-8/2003.本文将以上市公司正常退市为例展开讨论。根据交易所法，德国的资本市场分为三个板块，即“官方市场板”（amtlicher Markt）（第30条）、“半官方市场板”（geregelter Markt）（第49条）和“自由交易市场板”（Freiverkehr）（第57条）。在官方市场上交易的多是德国传统大型股份公司（如奔驰、奥迪、西门子等）和一些国外大型企业的股票以及国家债券和抵押银行的债券等证券，非经交易所许可任何证券不得在这一市场上交易。但在官方市场上市不但费用很高，而且对信息披露的义务要求非常严格，为了使众多的中小企业能够以相对于官方市场较低的费用和较宽松的信息披露义务上市融资，立法者许可设立了半官方市场。德国自由交易市场通常称为第三板市场，是为那些不被许可在官方和半官方市场上交易的证券提供的一个市场，这一市场的特点是：证券的上市交易只需私法机构的认可即可，不像官方或半官方市场需要官方机构的认可，这一市场的证券上市和交易所适用的法律不是特别法，而是德国民法典（BGB）和商法典（HGB）等一般法，并以各交易所的章程和条例为补偿。 参见主力军：德国交易所法关于上市公司的上市申请材料不实陈述之民事责任介绍，载比较法研究2005年第5期。 根据德国联邦最高法院第二民事庭的观点，正常退市是指公司申请退出在所有交易所的官方市场和半官方市场的交易。这种观点包括两个“完全退出”，即横向的完全退出和纵向的完全退出。横向的完全退出是指上市公司必须申请撤销所有证券交易所的上市许可，如果在获得多家交易所上市许可的情况下只退出在部分交易所的交易，不能称之为退市；纵向的完全退出是指退出官方市场和半官方市场交易，如果从官方市场降级到半官方市场亦不能称之为退市。二、上市公司退市的动因通常来讲，上市公司退出资本市场多是由于违反了必须承担的义务，或者不再符合上市条件而被管理机构或交易所强令退出。上市公司主动退市现象的出现也带来了退市原因的探求。上市公司申请退市的原因主要有以下几点：（1）节约上市费用。上市公司要承担大量因上市而产生的费用，其中包括召开股东大会的费用、履行公开义务的费用、投资者联络工作的费用、向交易所缴纳的费用以及责任风险费用。如果上市公司为此所支付的费用几乎接近于甚至超过从上市融资中获得的直接和间接利益，从经济角度考虑公司就可能主动退市。（2）防止敌意收购。在持股较为分散的情况下，对企业的较低评估可能导致敌意收购的危险，因为一些投资者能够认识到企业的真实价值，并有能力开发出企业的潜在增值价值，这些投资者就会在利益的驱动下采取收购行动。此时公司面临随时被收购的风险，而一旦公司退出资本市场收购将突显艰难，甚至不可能实现。（3）不可能或者已不必要通过资本市场进行再融资。上市公司的股票可能由于某种原因而丧失了对分析人士和投资者的吸引力，股票交易量萎缩，甚至股价已不能正确反映股票的真实价值。上市公司不能再通过交易所吸收自有资本的投入，股票的欠佳表现甚至影响公司通过发行债券进行融资的活动，公司只能选择退市。（4）回避严格的信息披露义务。上市公司必需承担信息披露义务，即公开公司的相关营业信息。虽然这些信息主要是服务于投资者做出投资判断，但公司的竞争者同时也获得了这些信息。公司退市就可以避免因披露与公司发展和业绩有重要关系的信息而带来的不利，例如退市之后就省去了有价证券交易法上的通知义务和交易所法第44b条上的中期报告义务。此外，公司管理机构因为没有了短期业绩的压力可以更多地致力于长期的赢利项目。（5）税收上的考虑。随着公司的退市，企业的负债提高，通过所谓的杠杆效应自有资本的利润率提高。借入资本利息的扣除使企业的税收负担从计税依据上得以降低。同时还可以在退市后选择人合公司的法律形式，通过分摊折旧降低税收负担。 Vgl. Corporate Update Going Private(Rckzug von Brse),Mrz 2004; Florian Eisele/Alexander Gtz/Andreas Walter:Motive,Gestaltungsalternativen und Ablauf eines Going Private,Finanzmrkte,FINANZ BETRIEB 7-8/2003; Oliver Kemper,Going Privates in Deutschland,IMA Arbeitsbericht 02/01,Mai 2001.在德国联邦最高法院2002年审理的案件中，被告公司提出的退市理由就是，考虑到公司股票分散持股率较低，股票在交易所内的交易只在很小的范围内进行，所以被告认为与许可相关的费用支出不再具有合理性；被告还断言，由于股票交易量较小而导致价格的急骤变化，这种变化不能以被告业务的发展来证明其合理性，对企业来说是一种损害；此外，被告还担心价格被操纵。 BGH Urteil von 25.11.2002- II ZR 133/01.董事会对于退市不需要做出董事会报告，只要公司在股东大会中对实施退市的理由作了具有说服力的阐述，例如节省费用、具有威胁性的股价波动和对公司具有威胁性的损害以及价格操作的危险等明白易懂的原因，就足以构成股东大会决议的基础。向少数股东公布退市申请的具体细节和多数股东的一次性补偿要约就满足了少数股东的信息需求。二、上市公司退市的条件根据交易所法第38条第4款的规定 经发行商申请，许可证发放处可以撤销正式挂牌的申请。撤销不得违背对投资人的保护。许可证发放处应立即将撤销一事至少公布在一家跨地区的交易所义务报上，费用由发行商承担。撤销的公布与生效之间的期间最长不得超过两年。有关撤销的细则由交易所规则做出规定。以及相应的交易所规则，交易所可以根据股票发行人的申请撤销上市许可，但前提是不能损害对投资者的保护。德国联邦最高法院认为，虽然交易所法和交易所规则都对公司退市时的投资者保护做出了相应规定，但这些规定不能满足股份法中对投资者保护的要求。在这种情况下，为了给投资者提供充分的保护，上市公司提出退市时必须满足下述条件，即就退市问题必须由股东大会以简单多数做出决议、上市公司或公司大股东必须向少数股东发出全值收购股票的要约以及少数股东可以要求在诉讼程序中审查收购要约价格的适当性。 Vgl.H.Hirte/h.c.V.Rhricht/Martinschulte/Dominik Lenz,Delisting und Squeeze-out nach erfolgreicher bernahme einer brsennotierten Aktiengesellschaft,Sommer Semester 2004,Seminar von Universitt Harmburg.1须由股东大会做出是否退市的决议联邦最高法院认为公司退市需由股东大会做出退市决议，但其提出该条件的理由与慕尼黑州高等法院的观点 OLG Mnchen, Urt.v.14.2.2001-7 U 6019/99.有所不同。后者是以“Holzmller”原则 BGHZ 83,122(Holzmller); BGH Urteil von 26.4.2004-II ZR 155/02(Gelatine).Aus BGH Urteil von 25.11.2002- II ZR 133/01.为依据的，即股东大会虽然对退市没有法定的管辖权，但退市行动深刻侵入股东的成员权，对公司及股东产生重大影响，董事会必须就此征得股东大会的同意。联邦最高法院认为，不能以其涉入股份公司的内部结构或者股份公司股东的参与管理权为由，认定股东大会对于公司退市具有主管权限。公司的内部结构不会因公司从交易所退出而发生改变。 Vgl.Wirth/Arnold, ZIP 2000,111,114ff；Streit,ZIP 2002,1279,1287. Aus BGH Urteil von 25.11.2002- II ZR 133/01.同样很少会出现触及现有股东的成员权或者作为相对股权的股东权利（股利分配请求权、清算份额请求权），股份的财产价值被稀释 Vgl.BGHZ 71,40-Kali und Salz. Aus BGH Urteil von 25.11.2002- II ZR 133/01.或减缩 BGHZ 135,374,378f,Guano. Aus BGH Urteil von 25.11.2002- II ZR 133/01.，或者股份公司股东的股东地位由于参与权的间接化而被弱化等情况。 BGHZ 83,129,136f,Holzmller. Aus BGH Urteil von 25.11.2002- II ZR 133/01.但不能忽视的是，随着公司从官方交易中或者半官方市场中退出，就夺去了股东能够随时通过转让而实现股票价值的市场。这对于大股东或者对于以其股份追求企业主式的利益而不单是出资利益的控制性股票持有人没有任何意义。而对于少数股东和小股东来说，其在股份公司的投入仅在于出资利益的实现，市场的舍弃会给他们在经济上带来严重的损害，这种损害也不能通过将股票纳入自由交易而弥补。联邦最高法院参考了联邦宪法法院的有关判决， BverfGE 100,S.289(305f);BverfGE ZIP 2000,S.1670(Moto Meter); BverfGE ZIP1999,S.1804(Hartmann&Braun).从宪法第14条第1款 保障所有权和继承权。其内容和限制由法律规定。中引申出股东大会的管辖权，其理由在于不但股票所有权本身享受宪法上的保护，而且所有权的保护也延伸到交易价值和通过交易所随时实现价值的可能性，股票价值的随时实现性是股东财产保护的组成部分。联邦宪法法院的判决认为，在交易所获得许可的股份公司的股票的交易能力对于确定股份价值具有特殊的意义：如果在签订股份公司法第291条所指的关系企业合同后或者在实施股份公司法第319条以下所指的公司并入后，股东获得一次性补偿请求权，补偿的数额必须这样确定，即少数股东获得的（补偿）不能少于其在关键时刻自由做出退出投资决定所能获得的（数额）。 BverfGE 100,289-DAT/Altana; BverfG,Beschl.v.23.August 2000-1 BvR 68/95 u.147/97,ZIP 2000,1670-Moto Meter. 交易价值及其可随时实现性是股票财产的特性， BverfGE 100,289,305f-DAT/Altana. Aus BGH Urteil von 25.11.2002- II ZR 133/01.这种特性像股票财产本身一样享受宪法上的保护。这必将直接地影响到股份公司股东权利所享受的财产法上的保护范围。基于股东资格的财产保护根据法律规定仅直接涉及到盈利收入权、清算份额和股份的相对财产价值的保护。如果包括股票交易能力在内的交易价值属于宪法第14条第1款的财产保护范围，在公司与股东的关系中也要重视这种保护。在这种前提下，这种保护绝不会只涉及股东与第三人之间的股东地位之外的法律关系；其更是上市公司中公司与股东之间法律关系不可或缺的组成部分。 Vgl.Hellwig/Bormann, ZGR 2002,465,473ff.因为基于股东资格的财产保护没有掌握在业务执行机构，而是掌握在股东大会手中，股东大会也有责任对此做出决定。股东大会，不是管理机构，需要对此做出判断，从保护少数股东的角度考虑退市作为一项损害股票交易能力并进而损害股票价值的措施是否可以和应该实施。 Hellwig, ZGR 1999,781,799;Lutter, FS Zllner,1998,Bd.1, 363,380; Lutter/Leinekugel, ZIP 1998,805,806; Schwark/Geiser, ZHR 161（1997）,739,763;Vollmer/Grupp, ZGR 1995,459,474f. Aus BGH Urteil von 25.11.2002- II ZR 133/01.联邦最高法院的观点在结论上与学界的主流观点一致，但其论证的理由却遭到了质疑。批评的观点认为，上市交易能力并非股票的固有属性，其丧失也不会对股票所有权的保护造成损害。 Schnitt,ZIP 2004,S.533-535;Lutter,JZ 2003,S.684-686.联邦最高法院在判决中所引述的联邦宪法法院的判决不能证明因公司退市带来的替代性的丧失给股票所有权造成了宪法上的重大损害。在Moto Meter 案件中少数股东在转移财产的解散中被排挤出公司，根据在该案中确定的原则这些股东也因此而获得与其拥有的公司股份相当的补偿。而公司的退市对股东的支配权和财产权并没有造成直接的或间接的侵害，也不存在股东被排挤出公司的情形，只是股东的股票在转让方面受到了影响。至于这种在转让上的影响在多大程度上与股票所有权的丧失具有质的相当性，宪法法院在该判决中并没有阐明。 Adolff/Tieves,BB 2003,S.797-799.在DAT/Altana一案中所论及的签订控制合同和利润缴付合同对少数股东的成员资格造成的损害也要强于退市造成的损害，因为签订合同后附属企业要服从于康采恩的利益，股东将丧失其作为公司自有资本提供者应有的地位。公司退市不会对股东造成这种损害。 Schnitt,ZIP 2004,S.533-535; Adolff/Tieves,BB 2003,S.797-799.批评的观点认为联邦最高法院在该判决中错误解释了联邦宪法法院的相关判决，这种看法值得商榷。虽然退市在事实方面不能与转移财产的解散和签订企业合同相提并论，但宪法法院在DAT/Altana一案中强调，无法对公司决策产生影响的小股东主要是将股票看成一种投资，股票所有权营造了个人财务上的自由空间，这种自由特别依赖于股票的交易能力。尤其是上市公司的股票，股东可以在资本市场上随时根据自己的意愿进行投资和退出投资。在这种背景下确定所有权客体价值时就不能忽视作为股票所有权属性的交易能力。根据联邦宪法法院的观点，宪法第14条第1款所保护的股票的全额价值的下限是通过交易所自由买卖股票所能获得的价值。通过交易所进行自由买卖所能取得的价值对于确定宪法第14条第1款所保护的股票所有权的全额价值至关重要，那么股票通过交易所进行自由转让的可能性也就自然属于宪法第14条第1款的保护范围。联邦最高法院在本案中得出的结论，即包括交易能力在内的交易价值属于宪法第14条第1款的所有权保护范围，并不是对联邦宪法法院判决的错误解释。2公司或公司大股东必须向少数股东发出全值收购股票的要约如果公司计划退市，股份公司或公司大股东必须向少数股东发出全值收购股票的要约，因为由股东大会就退市问题做出决议这一要求还不足以为少数股东提供充分的保护，尤其在分散持股率较低或股票流通量较低的情况下，小股东对股东大会的决议几乎不会产生任何影响。交易所法规定，许可的撤销不能违反对投资者的保护。法律将这种保护的具体操作赋予了交易所。交易所法第38条第4项第5句。交易所规则做出了规定，依据这些规定投资者的保护应该会得到保证。然而，这种保护不符合在股份法中对少数股东保护提出的要求。有的交易所规则仅规定，只要在撤销决定公开之后投资者具有充足的时间转让撤销申请所涉及的股票，撤销申请就可以得到批准。交易所委员会还可以随时更改交易所规则的相应规定，法兰克福交易所的情况就是典型的例子：根据有效期至2002年3月26日的法兰克福有价证券交易所交易所规则第54a条第1款第2句第2项的规定，只有在以一定的价格发出公开的购买要约，该价格与（退市）申请提出前六个月内的最高交易所价格具有适当的比例关系时才会批准对交易所许可提出的撤销申请，但根据新的规定，如果在撤销决定公开之后投资者具有充足的时间 六个月的时间，参见法兰克福有价证券交易所交易所规则第54a条第1款第1句第2项。转让撤销申请所涉及的股票，撤销申请就可以得到批准。 Vgl.StreitZIP 2002,1279,1281f。这种规则不能保证投资者得到充分的保护，因为在退市消息公布之后股票的价格通常都会出现跌落，价格的跌落使得投资者不可能收回其所投资的财产价值。资本市场法没有杜绝因退市而给少数股东带来财产法上的损害。因此，这种损害必须通过提供公司法上的少数股东保护来防范。联邦最高法院却未能在判决中指明义务要约的普通法上（einfachgesetzlich，相对于特别法而言）的基础，而只是在谈及要约的诉讼审查时参照了公司合同法和组织变更法上的相应规定。部分学者将义务要约的要求归结于组织变更法第29条第1款第2句 如果吸收主体由于自身法律形式的原因不能回收自己的股份，则必须向宣布退出公司的股份持有人支付现金补偿。、第207条 公司应向反对变更公司形式的股份持有人发出现金收购其股份的要约，如果公司因为新的组织形式的限制不能回购自己的股份，需向宣布退出公司的股份持有人提供现金补偿。和股份公司法第305条的类比适用。 Schnitt,ZIP 2004,S.533-536; Adolff/Tieves,BB 2003,S.797-802f.如果对于投资者来讲，正常退市产生的后果与股份公司变更为有限责任公司或者合并成发行转让受限制的记名股份的股份公司时产生的后果相当，类比适用上述规定的观点就能得到支持。但另有部分学者反对上述类比适用的观点，认为一方面缺乏类比适用所必需的法律规定上的疏漏，因为立法者已经在资本市场法中对退市程序做出了最终规定；另一方面缺乏类比适用组织变更法第207条的客观事实上的可比性或相似性，因为上市的股份公司与远离资本市场的非上市股份公司之间的形式变更绝不会像股份公司变更为有限责任公司那样产生深刻的结构侵害。 Henze,NZG 2003,S.649(650f).也不能类比适用组织变更法第29条第1款第2句的规定，因为该项规定仅仅涉及法律意义上的处分限制，单单是股票交易能力的降低与该项要求没有可比性。 Krmer/Theiss,AG 2003,S.225(240).持类比适用观点的学者对反对者的意见进行了详细的驳斥，由此论证了类比适用观点的正确性。首先，无论交易所法第38条第4款的产生历史还是其功能，都是对“该条文对退市程序做出了最终规定”这一观点的驳斥。一方面，交易所法第38条第4款确定了国际上普遍的退市可能性，其目的在于提升德国资本市场的吸引力， BGB1.I 1994,1749ff.立法者无意以此设立一项涉及公司法的规定。 Vgl.Zetzsche,NGZ 2000,S.1065(1066).另一方面，从退市程序技术上讲，退市不是仅仅一个简单的公司声明就足以，而是同获得上市许可一样需要一个管理行为，即许可处根据公司的申请撤销其上市许可。另外，除了正常退市（申请退市）之外，还存在其他的退市方式，例如上市公司变更为一个不具备上市能力的公司形式或者上市公司合并到一个非上市公司。在这些退市方式中，除了资本市场法还要适用公司法的规定。这就否定了交易所法对退市程序做了最终规定的论断。 Vgl. Henze,NZG 2003,S.649(650);Kruse,NGZ 2000,S.1112.其次，股票的转让将因公司的退市而变得困难，只能通过私人交易来进行，不再能够通过交易所自动匹配价格，这样股票转让人只能通过费用高昂的企业评估确定交易价格。在组织变更法第207条的框架内，因公司退市而带来的股票转让的困难程度与上市公司变更为有限责任公司时产生的转让困难程度完全具有可比性，因为对于有限责任公司的股份来讲同样少有半官方交易市场，其转让价格也必须通过企业评估来确定。再者，根据组织变更法第29条第1款第2句规定，在两个法律形式相同的权利承担主体吸收合并时，如果吸收主体的股份受到处分限制，则吸收主体有义务向被吸收异议股东发出股份收购要约。这里所说的处分限制是法律上的限制，只有当违反限制规定的物权性法律行为被视为无效时，该种限制才能视为组织变更法第29条第1款第2句所指的处分限制。被吸收公司股东变成吸收公司的股东，其在股东地位上的变化就在于股份处分的法律限制。也就是说，公司退市与组织变更法第29条第1款第2句意义上的公司结构变更的可比性取决于事实上的处分限制与法律上的处分限制在多大程度上具有可比性。在公司退市的情形中，股东转让其股票的自由在事实上遭到极大的损害，而组织变更法第29条第1款第2句的立法目的恰恰在于保护股东免受因违反其意愿的结构变更措施造成的转让股份的困难。所以，从有效保护少数股东的角度来讲，是事实上的处分限制还是法律上的处分限制造成了股份转让的困难并无区别。无论是存在法律上的还是事实上的处分限制，都应赋予股东退出权， Vgl. Henze,NZG 2003,S.649(650).以退出权替代股份的转让。类比适用所必需的可比性也就由此确定。3股份公司或公司大股东不但要向少数股东发出全值收购股票的要约，而且少数股东还有权就收购要约价格的适当性提出诉讼上的审查。通过对股东大会决议提起撤销之诉的方式，股东只能间接地提高公司或多数股东的收购要约的价格，而且这种救济方式还会附随产生不利后果，例如重新召集股东大会给公司带来过多的费用支出，退市的迟延还可能进一步地给公司带来损害。正确的方法就是类比适用企业合同法和组织变更法的有关规定，在裁判程序中审查要约价格的适当性。（1）补偿的额度，即收购要约的价格问题交易所规则对股票价值的补偿不是作了有说服力的规定，而主要是要求（如以前法兰克福有价证券交易所）进行一定额度的补偿，该额度与撤销消息公布之前的六个月内的最高交易所价格保持适当的比例关系。因为该补偿额度也可能低于股票的价值，所以不能确保少数股东得到完全的补偿，而联邦宪法法院的判决认为完全补偿是必须的。据此，联邦最高法院认为收购要约的价格应当确保实现对股东的完全补偿。股东将获得交易所牌价作为底线的股票交易价值或者是体现在股票中的企业价值，二者取其高值。但这种笼统地参照联邦宪法法院的判决并由此提出确定补偿额度的准则的做法也遭到了质疑。联邦宪法法院在其判决中要求对少数股东进行完全补偿，其理由在于在这些案件中所涉及到的结构变更措施严重地影响了少数股东的股票所有权。而在公司退市中，股东既不像 “挤出”（squeeze out）情形那样被完全剥夺股票所有权，也不像签订利润缴付合同那样股票所有权遭到法律上的侵害。如果从联邦德国宪法第14条第1款引申出补偿所有权损失的义务，在公司退市中也只要根据股票的交易所牌价进行补偿或者替代性补偿就足够了。 Vgl.Schnitt,ZIP 2004,S.533(536).尤其是当股票交易量不足而使得股东在事实上已经没有了转让股票的机会，而公司退市不过是对这种情况的正式确认，并不会因此而给股东带来额外的负担时，这种补偿要求的合理性就更值得怀疑。 Krm