构的政治理论 - 深.doc

国外公司治理结构的集体选择理论述评李灵燕1 王会芳2（1.西安交通大学经济与金融学院，西安 710061。2.深圳证券交易所博士后工作站，深圳 518028）摘 要：运用集体选择理论解释为什么公司治理结构在国家间存在显著的差异。公司权力与租金在公司各利益相关者之间的分配受国家管制公司的法规和政策的深深影响。集体选择因素，如选择者偏好的分布和偏好加总机制等，既决定公司管制在国家间的差异，也决定它们如何演化。关键词：公司治理结构；法律规则；选择者偏好；偏好加总机制作者简介：李灵燕，女，西安交通大学经济与金融学院博士后研究员，研究方向：企业理论与中小企业发展。王会芳，女，深圳证券交易所博士后工作站博士后研究员。西方发达国家演化出了两种稳定的公司治理结构模式，即外部人模式和内部人模式。外部人模式以美国为典型代表，其基本特征是公司所有权高度分散和主要依靠外部高度流动的资本市场（包括公司控制权市场）约束经理。其他一些英语语言国家，如英国、加拿大、澳大利亚、爱尔兰和新泽西等，类似于该模式。内部人模式以德国为典型代表，其基本特征是公司所有权高度集中和主要由银行、大股东和员工通过公司内部机制（如监事会）共同监督和控制经理。日本、瑞典、奥地利和其他欧洲大陆国家在不同程度上类似于该模式。为什么公司治理结构在发达国家间持续存在显著的差异？由美国学者Roe开创的集体选择学派认为，发达国家间公司治理结构的差异可以由其公共选择环境方面的差异解释。Roe在强管理者、弱所有者：美国公司融资的政治根源（1994）参考文献：1 Roe, M.J. Strong Managers, Weak Owners: The Political Roots of American Corporate FinanceM. Princeton, N.J.: Princeton University Press, 1994.一书中表达的基本思想是中国学者比较熟悉的：他把美国公司高度分散的所有权结构归因于由平民主义的意识形态推动的一系列限制机构投资者干预实业公司的能力的法律规则。这种基于对单个国家的公司治理演化史的考察而提出的理论，由于缺乏一般性和不能用经验数据进行客观的检验而特别容易受到攻击。例如，La Porta, et al.（1999）2 La Porta, R., Lopez-de-Silanes, F. and Shleifer, A. Corporate Ownership around the WorldJ. Journal of Finance, 1999, 54.就对该理论提出了质疑。他们指出，其他英语语言国家，如英国和澳大利亚，也流行分散的所有权结构，而这些国家却并没有限制机构投资者干预的法律规则。这意味着，Roe识别出的意识形态因素可能并不是美国流行分散的所有权结构的重要原因。集体选择学派早期发表的文献差不多都存在这种研究方法上的缺陷，这可能正是集体选择学派的研究成果不被中国学者关注和应用的原因所在。但是，近年来，集体选择学派已在理论建构和经验检验方面取得了重大进展。通过运用经济学原理对影响公司治理结构的集体选择过程进行分析，集体选择学派已建立起严谨的理论框架来说明集体选择因素如何影响公司治理结构的选择和演化，并提出了一些可用跨国数据或时间序列数据来检验的理论预测。目前，集体选择学派的分析视角和方法已在比较公司治理研究领域赢得了最广泛的认可（Bratton and McCahery，1999）3 Bratton, W.W. and McCahery, J.A. Comparative Corporate Governance and the Theory of the FirmJ. Columbia Journal of Transnational Law, 1999, 38(2).。本文介绍集体选择学派的理论和经验研究成果，希望能有助于加深人们对公司治理的理解。集体选择理论分析公司治理结构的基本理论框架公司治理结构的集体选择理论的基本观点是，在决定公司治理结构的选择和演化方面，那些集体选择性因素是重要的，并且是第一位重要的。这是因为，公司治理结构，即公司权力和租金在各利益相关者之间的分配，更多的起源于通过集体选择程序（例如立法程序）产生的管制公司的法律规则和政策（以下简称公司规则），而不是各利益相关者在公司层面通过谈判达成的合约。比如，有关最低工资、工作安全、解雇费和养老保险的法规提供租金给公司的雇员，这些租金与雇员的边际生产率无关。又如，有关公司披露和治理内幕交易的法规影响公司利润在外部股东和内部人（经理和控制股东）之间的分配，也影响资本市场的发展和在公司治理中发挥的作用。再如，有关监事会的职能和构成、银行代表小股东行使投票权的法规影响公司控制权的内容和分配。 那么，哪些集体选择性因素导致了公司规则（从而公司治理结构）在国家间的差异呢？集体选择学派提出了许多不同的理论解释，但可以从中识别出一些决定公司规则的选择和演化的一般性集体选择性因素。第一，公司规则反映多数社会公众的偏好。公司规则的产生和变化由其背后的集体选择过程决定。假设政府能向社会公众做出可执行和证实的状态依存竞选承诺，并假设政府对社会公众的偏好敏感，那么，一个国家的公司规则就由其多数社会公众的偏好决定。因此，公司规则在国家间的差异反映社会公众偏好的不同分布。例如，Perotti and von Thadden（2006）4 Perotti, E.C. and von Thadden, E.-L. The Political Economy of Corporate Control and Labor RentsJ. Journal of Political Economy, 2006, 114(1), 145-174.提出，公司规则在国家间的差异与金融资本的分散程度有关。在金融资本集中于极少数富人手中的国家，多数社会公众更关心人力资本报酬，因而会支持高就业保护的法律。而在金融资本被分散持有的国家，多数社会公众更关心金融资本报酬，因而会支持高投资者保护的法律。第二，公司规则也反映各利益相关者群体的相对影响力。由于公司规则影响公司的各利益相关者的收益，因此，公司的各利益相关者都有组织起来通过游说活动等影响关于公司规则的政策制订的激励。这些影响活动本身是中性的，并不一定导致社会非效率的结果。如果各利益相关者群体在影响政策制订方面有相同的激励和能力，那么，最终通过的规则就是权衡各利益相关者群体相互冲突的利益而形成的能被所有或多数利益相关者群体接受的折衷方案。但是，如果某项规则的好处集中于某个利益相关者群体，而成本由许多利益相关者群体共同承担，就会创造出利益相关者群体间在影响政策制订的激励和能力方面的巨大差异，因而可能扭曲规则制订者的激励并导致次优的均衡结果。因此，国家间公司规则的差异反映各利益相关者群体的相对集体性影响力方面的差异。例如，Rajan and Zingales（2003）5 Rajan, R. and Zingales, L. The Great Reversals: The Politics of Finance Development in the 20th CenturyJ. Journal of Financial Economics, 2003, 69, 5-50.提出，当支持金融市场发展的利益相关者群体的力量更强大时，就会产生鼓励金融市场发展的规则；反之，当抵制金融市场发展的利益相关者群体的力量更强大时，就会产生抑制金融市场发展的规则。第三，公司规则也反映某些集体选择制度的影响。社会公众的偏好能以不同的方式被结合。集体选择制度决定不同社会公众群体的偏好被加总归纳成社会偏好的程序，因而影响通过集体选择过程产生的规则。集体选择制度的变化会导致公司规则的变化。例如，Mueller（2005）6 Mueller, D.C. The Economics and Politics of Corporate Governance in the European Union. ECGI-Law Working Paper No. 37, 2005.提出，在实行多数代表制的国家，如英国和加拿大等，由于政治家竞争的是特定小选区的选票，因此，他们更倾向于代表其所在选区多数选民的综合性利益，而不是代表特殊利益群体的利益；而在实行比例代表制的国家，如欧洲大陆国家，由于政治家竞争的是整个国家的选票，因此，他们倾向于与特殊利益群体建立长期稳定的交换关系，也就是说，在这些国家，特殊利益群体对公共决策更有影响力。集体选择理论对公司治理结构的实证研究：几个典型模型理论的解释力需要用经验数据来加以客观的检验。近年来，随着研究的深入，集体选择学派的一些学者已发表了不少将理论建构和经验检验结合起来的论文。本节介绍几个关于集体选择性因素如何影响公司治理结构的选择和演化的有代表性的实证研究模型及成果。 一、来自社会公众的压力与所有权结构模型Roe（2003）7 Roe, M.J. Political Determinants of Corporate GovernanceM. Oxford, U.K.: Oxford University Press, 2003.建立起一个正式模型来分析来自社会公众的压力的强度如何影响公司所有权的分散程度。他论证道，在任何市场经济国家，政府都受到社会公众要求限制股东以雇员利益为代价追求自身利益最大化的压力，但是，在欧洲大陆国家，当股东团体与雇员团体发生冲突时，政府站在雇员一边，并通过立法赋予不拥有物质资产的雇员对企业决策的监控权，迫使企业经理通过稳定就业、扩大企业规模和避免高风险的投资来保护雇员权益。降低股东的管理代理成本的工具，如经理期权、敌意接管和股东财富最大化准则等，被认为会使经理的注意力过分偏向股东而损害雇员利益，因而不被这些国家开发和应用。这意味着，对企业的社会公众压力会增强经理偏离股东利益最大化目标的倾向（如追求增长最大化、投资过多、分红过少等），提高股东的管理代理成本。在这样的环境下，股东就会理性地选择成为大块股份持有者并积极参与公司的监控，以降低经理决策偏离股东利益最大化的程度。而在美国，由于对企业的社会公众压力虚弱，将经理利益和股东利益联结在一起的工具被不断地开发和运用，股东的管理代理成本被最小化，因此，企业创办者或控股股东会理性地选择通过出售其大部分股权来融得资金或多样化其投资。通过上述分析，Roe提出一个重要的理论预测：来自社会公众的力量的强度与公司所有权分散程度之间存在负相关关系。接着，Roe对其理论预测进行了经验检验。他使用几个测量社会公众压力强度的指标：劳动法对雇员的保护程度、收入均等程度和政府支出占国内生产总值的比率等等。测度公司所有权分散程度的指标是中等规模公众企业（不存在拥有超过20%的公司投票权的股东）所占的比率和资本市场规模（与其经济相比较而言）。Roe从政治学和融资文献中引用数据，选择16个西方发达国家作为样本，对每个国家的社会公众压力强度与公司所有权分散程度做回归分析，结果显示，社会公众压力强度与所有权分散程度之间存在显著的负相关关系。比如，欧洲大陆国家和日本对雇员的法律保护程度高，其公司所有权集中程度也高。其中，最极端的位置由葡萄牙、希腊、西班牙、法国和意大利占据。处在另一个极端位置的是美国，其对雇员权利的保护程度最低，公司所有权分散程度最高。 二、金融资本分配与公司控制结构模型Perotti and von Thadden（2006）提出，公司控制结构（银行控制或股东控制）在国家间的差异与金融资本的分散程度有关。他们论证道，公司控制结构影响公司投资决策（一般来说，股东偏好高风险高回报的投资策略，而银行偏好低风险的投资策略），因而存在分配效应，影响金融资本和人力资本的报酬。因此，公司的各利益相关者有通过集体选择途径影响公司控制结构的选择的激励。假设关于公司控制结构的政策由多数社会公众的偏好决定。在金融资本集中于少数人手中的国家，大部分社会公众对人力资本报酬的关心胜过金融资本报酬，并且，假如他们进行了企业专用人力资本的投资，或者有关最低工资、工作安全和养老计划等的立法使其成为企业租金的分享者，那么，他们就要承受不可分散化的企业专有风险，因此，他们会投票支持银行控制，以降低其承受的企业专有风险。而在金融资本的分散持有程度非常高的国家，大多数社会公众可能对金融资本报酬的关心胜过人力资本报酬，再加上金融资本所有者可以通过多样化其投资来减少其承担的特定企业的风险，因此，大多数社会公众会投票支持股东控制。Perotti and von Thadden对其理论预测进行了经验检验。就家庭拥有的股票价值占家庭拥有的全部金融资产价值的比率而言，英国和美国分别为52%和45%，远高于德国、法国和日本（分别为13%、16%和12%）。英国和美国的公司治理体制的特征是：股东控制、发达的股票市场、将股东利益与经理利益捆绑在一起的机制（经理期权和接管等）、公司破产时债权人的控制权弱。德国、法国和日本的公司治理体制的特征是：银行控制、债权人在公司出现财政困难时更活跃的干预、更不发达的股票市场、公司控制权市场弱或不存在。这些经验证据表明，股权资本的分散程度与公司控制权结构之间存在相关关系。三、利益相关者群体与金融市场发展模型 Rajan and Zingales（2003）发现，有许多发达国家1913年的金融市场发展水平都高于1980年的水平，且直到最近才超过了1913的水平。这是为什么呢？他们提出利益相关者群体理论来加以解释。他们指出，现有的企业（尤其是金融机构，但也包括工业部门的企业）可能会敌视金融市场的发展，因为金融市场的发展会提高资本的易获得性，从而会提高市场的竞争程度并减少现有企业享有的租金。因此，他们有赞同金融管制的激励。但是，当国家经历高水平的跨境贸易和资本流动时，现有企业对金融政策的偏好可能会发生改变：为了应对外来的竞争威胁，他们可能更关心利用资本的更易获得性来提高自身的竞争能力，因而转向支持政府的金融自由化政策。因此，Rajan and Zingales认为，可以将一国经济的对外开放程度作为现有企业阻碍金融市场发展的力量的代理变量。由此，他们提出理论预测：一个国家的金融市场发展水平与其对外开放程度之间具有正相关关系。经验数据证实了他们的理论预测。在20世纪的最初10年和最后10年，许多发达国家的对外开放程度高，其金融市场发展水平也高。与此相对，从20世纪30年代至70年代，许多发达国家的对外开放程度低，其金融发展水平也低。结论性评论公司治理结构的集体选择理论对比较公司治理研究做出的一个至关重要的理论贡献是，它令人信服地解释了什么决定了公司规则的选择和演化。其他解释国家间公司治理结构差异的理论，如法律理论和历史理论等，虽然也论证了，国家制度，如对投资者的法律保护程度（弱/强）和金融体制（银行中心体制或市场中心体制）等，如何影响公司治理结构的选择。但是，在回答为什么与公司治理有关的制度在国家间存在差异时，它们却诉诸一些可以追溯到几个世纪以前的、不随时间而变化的制度传统。比如，La Porta, et al.（1999）认为，国家间在投资者的法律保护程度方面的差异由其法律起源决定：普通法系国家对投资者的法律保护优于民法法系国家。又如，Acemoglu, Johnson and Robinson（2000）8 Acemoglu, D., Johnson, S. and Robinson, J.A. The Colonial Origins of Comparative Development: An Empirical Investigation. NBER Working Paper No. 7771, 2000.强调历史偶然事件对金融制度的影响：欧洲殖民者面对的不同自然条件使其采取不同的殖民策略（定居或榨取资源），创造不同的产权制度（保护私有财产的制度或最大化国家对经济活动的控制权的制度），并且，这些最初的选择对这些殖民地后来的制度（包括金融制度）选择产生持久的影响。可见，这些理论暗示，如果一个国家没有继承到合理的法律或集体选择制度，那么，它的公司规则将永远保持非效率的状态。但事实上，在过去的十几年时间里中，许多国家的投资者保护法规和金融管制政策都发生了重大的变化Pagano and Volpin（2005）9 Pagano, M. and Volpin, P. The Political Economy of Corporate GovernanceJ. American Economic Review, 2005, 95(4).，Rajan and Zingales（2003）。 与法律理论和历史理论不同的是，在集体选择理论的分析框架中，集体力量对公司规则持续不断地发生影响。公司规则由多数社会公众的偏好、公司各利益相关者群体的相对影响力和集体选择制度共同决定。当金融资本分配的变化导致多数社会公众的偏好发生变化时，当日趋激烈的全球化竞争改变最有影响力的利益相关者群体的偏好时，公司规则都会随之发生变化。因此，公司治理结构的集体选择理论既能解释公司规则在国家间的差异，又能解释其随时间的推移而发生的演化，这正是它战胜其他理论而在比较公司治理研究领域赢得最广泛认可的原因所在。当然，作为一种新兴的理论，公司治理结构的集体选择理论还不完善，还存在一些不足之处，主要表现在：第一，虽然集体选择学派的成员都认为，集体选择性因素是决定公司治理结构的重要因素，但是，在究竟哪些集体选择性因素重要以及这些因素如何影响公司治理结构方面，他们之间却存在争议。一些学者强调公司利益相关者群体的影响，另一些学者则强调集体选择制度的影响。在公司利益相关者群体理论内部，存在观点的分歧。比如，Roe（2003）将社会公众划分为所有者和雇员这两大利益相关者群体，并认为是雇员群体强大的影响力导致了对所有者权益的低保护；而Pagano and Volpin（2005）则将社会公众划分为所有者-经理、雇员和外部股东这三大利益相关者群体，并认为是所有者-经理和雇员群体的联盟导致了对外部股东权益的低保护。此外，集体选择制度理论内部也存在观点的分歧。比如，Mueller（2005）认为，实行比例代表制的国家，与实行多数代表制的国家相比，其法规和政策更容易被特定利益相关者群体扭曲；而Gourevitch（2003）10 Gourevitch, P.A. The Politics of Corporate Governance RegulationJ