资本市场危机与上市公司监管_萨班斯_奥克斯利法案引发的学术论争.pdf

学术争鸣 资本市场危机与上市公司监管 萨班斯 奥克斯利法案引发的学术论争 贾 宁 内容提要 为加强上市公司监管和投资者保护力度 重树投资者信心 美国国会于 2002 年 7 月 颁布了 萨班斯 奥克斯利法案 The Sarbanes Oxley Act 萨班斯法案对公司治理 信息披露 及违规惩罚等多个方面进行了改革 引发了广泛关注和争论 本文围绕政府应如何应对资本市场 危机 是否应强化公司强制性信息披露义务 高管层是否应为公司过失承担连带法律责任以及法案 对美国资本市场全球竞争力的影响等四个争议最多的问题 进行了分析和评述 旨在为 后金融危 机时代 的证券市场监管 尤其是中国证券市场监管制度的制定和执行提供借鉴 关键词 萨班斯 奥克斯利法案 资本市场危机 信息披露制度 资本市场竞争力 一 引言 对上市公司进行有效监管 建立完善的投资者 保护机制是资本市场长期健康发展的基础 一直以 来 以美国为代表的西方国家主要依托于市场自身 的调节来保障资本市场的正常运行 然而就在 2001 年 美国相继爆发了安然和世通等一系列财务 欺诈丑闻 这些事件不仅给投资者造成了巨大的经 济损失 同时也 彻底打击了投资者对美国资本市场 的信心 Congress Report 2002 市场机制的失 灵使美国不得不加强政府对上市公司的监管 为了 应对股市危机并重树投资者信心 美国国会于 2002 年 7 月 26 日通过了 萨班斯 奥克斯利法案 The Sarbanes Oxley Act 又称 公众公司会计改革与 投资者保护法案 以下简称萨班斯法案 该法案 于 2002 年 7 月 30日起正式生效 萨班斯法案被普遍认为是自 20 世纪 30 年代以 来对美国商界影响最为深远的改革法案 其主要目 的在于通过改善公司治理结构和内部控制 强化管 理层责任和会计监管 以防止和减少公司舞弊 提高 公司信息披露的准确性和可靠性 从而保护公众投 资者的权益 萨班斯法案共有 11 章 主要内容包 括 成立独立的上市公司会计监察委员会 负责监管 执行上市公司审计的会计师事务所及会计从业人 员 通过审计合伙人轮换制度以及咨询与审计服务 拆分等方法提高审计的独立性 强化公司治理结构 加大公司的财务报告责任 并大幅增强公司的财务 信息披露义务 对公司管理层的行为进行限定 强化 公司高管层对财务报告的责任 并加重违法行为的 处罚措施 增加美国证券交易委员会 SEC 的预算 并提高其执法能力 萨班斯法案涉及公司治理 信息披露及违规处 罚等多个方面 标志着全球资本市场在加强上市公 司监管和保护投资者利益的新动向 因此一经通过 就引发了广泛关注 各界对该法案的评价也褒贬不 一 有关萨班斯法案的争论主要集中在以下几个方 面 1 面对资本市场危机和其所造成的后果 政府 应该如何应对 2 强化上市公司的强制性信息披 露义务是否合理 3 高管层个人应该为企业过失 承担多少连带法律责任 4 提高监管力度对美国 资本市场全球竞争力的影响如何 本文拟对这四个 方面的相关学术争论进行概述 2010 年 4 月 26 日 我国财政部 证监会 审计署 银监会 保监会联 合发布了 企业内部控制配套指引 这套被称为中 国版的萨班斯法案预计将于 2011 年 1 月正式实施 概述萨班斯法案的相关学术争论 对我国资本市场 监管的模式选择具有一定的参考作用 也有助于促 进我国监管制度的发展和完善 119 经济学动态 2010 年第 7 期 二 政府应该如何应对资本市场危机 纵观美国证券市场发展史 每一次政府扩大监 管功能和干预力度都是由一场危机引发的 无论是 1929 年股灾之后颁布的 证券法 和 证券交易法 还是 2001 年安然事件后出台的萨班斯法案 美国政 府似乎总是扮演着 救火队员 的角色 通过出台新 的改革法案应对危机 支持派认为 美国资本市场 从一开始就是完全靠市场化成长起来的 从 梧桐树 协议 到纳斯达克的建立 市场化力量一直是资本市 场发展的中坚力量 而政府在此过程中并没有给予 过多的支持和指导 也没有加以过多的限制 所以长 期以来美国资本市场都是在管制相对宽松的环境下 进行发展 政府在自由主义经济理论的影响下 把 资本市场的健康运作寄希望于市场自身的调节 并 有意减少政府 有形的手 的干预 然而 市场总有 失效的时候 按照经济选择理论 如果违规违法行为 获得的经济收益能够超过成本 而又没有强有力的 外力约束时 违规违法行为就会发生 安然和世通事 件就证明了这一点 作为地位相对独立且拥有强制 力的政府进行更为深入的监管就不可避免 改革是 政府扩大外部监管功能的手段 比如萨班斯法案的 出台就标志着 后安然时代 的外部监管模式从规则 监管过渡到实质监管 反对派则主要对包括萨班斯法案在内的法案颁 布动机表示质疑 Hart 2009 认为 改革法案无一 例外就是大幅度提高监管要求 这样做并不见得是 深思熟虑的结果 对资本市场长期健康发展也并非 一定有促进作用 但是政治家们受到来自外界的压 力 为安抚投资者情绪不得已而为之 可以说法案的 信号作用显著强于实际效果 Coates 2007 指出 在以美国为代表的民主国家 选民或直接或通过养 老基金间接持有公司股票 成为资本市场投资者 这 种情况下 政府毫无悬念的会对股市危机做出反应 唯一有待商榷的是反应的形式和程度 因此资本市 场监管改革可能是出于政治利益的考虑 而非市场 和经济发展的需要 还有一些学者认为 监管的发展一定落后于市 场本身的发展 根据监管捕获理论 针对资本市场这 个专业领域的监管必须依靠出身于资本市场背景的 人才 普通政府官员没有能力管理好资本市场 而出 身资本市场的人才与现有资本市场利益集团必定有 千丝万缕的关系 很难通过制度改革和政策执行 对 资本市场的不合理现象进行管理 在危机发生之 后 迫于形势和民意的压力 各方都有压力和动力修 补资本市场制度上的不足 而且推出的政策更容易 落实 关键的着眼点在于 政府应针对现实中出现 问题的根本原因 设计合理方案进行制度上的更正 而不只是进行形式上的补救 三 是否应该强化上市公司 的强制性信息披露义务 保护投资者是信息披露制度最根本最直接的 目的 而对信息披露的需求来自企业和公众投资者 之间的信息不对称 信息披露能否做到公开 准确 及时和充分 直接关系到资本市场的资源配置效率 和长期健康发展 因此 信息披露制度的健全与完 善至关重要 从是否管制的角度看 信息披露可以 分为自愿性披露和强制性披露两种 2001 年爆发 的安然和世通等一系列财务欺诈案件让美国不得不 重新检讨之前较为松散的信息披露规则 随后出台 的萨班斯法案进一步要求强化上市公司的强制性披 露义务 这样做的目的是希望通过该手段起到预防 欺诈行为的作用 保护投资者利益 而不是在投资者 蒙受损失之后才采取调查与法律诉讼 然而 目前经济学界就信息披露制度应采取自 愿的方式还是强制的方式尚未达成共识 萨班斯法 案的颁布再一次引发了相关争论 一类观点认为强 制性披露是不必要的 因为市场机制足以激励公司 通过自愿性披露方式使资本市场上的信息供给达到 社会最优水平 根据 Grossman 据此 投资者可以推测那些不愿作信息披 露的公司整体质量偏低 并相应下调估值以反映对 公司价值预期的改变 这会促使那些尚未进行披 露 但真实价值高于新的市场定价的公司进行信息 披露 依此类推 最终所有的公司 除了质量最差 的 都会进行自愿性披露 然而 Ross 1979 Verrecchia 1983 等指出 Grossman 现实中这两个假设很可能不成立 因此 120 市场机制无法正常发挥作用 此外 Coffee 1984 认为市场机制理论没有考虑现代企业中管理者和股 东之间的委托代理问题 管理层作为经营者受到有 限任期等因素影响 很多时候无法和股东利益保持 一致 甚至会以牺牲现有股东财富为代价制订决策 从而使自身利益最大化 例如面临公开收购等状况 时为确保其地位 宁愿牺牲企业估值而刻意隐藏某 些信息 这种情况下市场机制就无法有效解决信息 供给问题 支持强制性披露制度的学者认为 外部效应会 导致公司自愿性披露水平偏离均衡点 比如过度披 露可能造成公司商业机密的泄露 或给竞争对手提 供 免费搭车 的机会 这对公司竞争力将造成重大 负面影响 Verrecchia 1983 反之 在信息获取成 本较高的市场 公司可以通过自愿性披露方式从竞 争对 手 那 里 吸 引 到 更 多 的 客 户 和 投 资 者 Fishman Rock 2002 大量研究均发现 公司会根据自身需要选择是否披露以及披露的时 间 在内容上也会避重就轻 例如企业在首次公开 发行或增发时往往有强烈的动机披露大量好消息并 刻意隐瞒坏消息 以此抬高股价 在进行管理层收购 时 公司则会大量披露坏消息 以降低收购成本 强 制性披露制度能够解决这些问题 迫使企业在任何 情况下都必须对所要求的信息进行披露 从而降低 信息供给的不稳定性 反对派回应道 强制性披露 的一大问题是其 一刀切 的方式抑制了信息披露的 信号作用 Ross 1979 认为只有当强制性披露制 度要求公开的信息属于 标准化信息 时 前者才是 更优的选择 而这种优势主要来自规模效应带来的 成本降低 如关联交易和承销费用等 代理信息 agency information 就属于标准化信息 因为大部 分公司都面临这些问题 而那些和公司未来经营业 绩相关的特制信息 则应该保留对其披露的自由度 支持派还指出 强制性披露制度是按照法律和 证券主管机关的规定进行披露 是一种正式约束 因 此该制度不但能保证信息披露数量 还能在一定程 度上保障信息披露质量 而后者对保护投资者利益 同样重要 例如萨班斯法案就把公司强制性信息披 露和法律责任紧密联系在一起 任何延误和错误都 会受到严厉的刑事和经济惩罚 相比之下 自愿性 披露是一种非正式约束 即使公司恶意披露误导投 资者 也较难追究其法律责任 关于信息披露制度的另一个争论点在于披露机 制的制定和监管应该由交易所还是政府负责 一方 面 政府层面统一制定和监管可以充分利用标准化 和规模效应 以及连带外部效应 network externali ties 但另一方面 各交易所自主制定披露机制可以 避免 通用型 解决方案 企业可以根据自身特点和 需要选择交易所 继而带来各监管体制之间的竞争 有益于监管体系的整体发展和执行 Mahoney 1997 Romano 1998 四 提高公司管理层的法律责任 对企业经营和管理的影响 有关萨班斯法案的另一大争论围绕高管个人 是否应该为公司过失承担连带法律责任展开 萨班 斯法案的两个核心条款 302 和 404 条款 首次明确 了高管层对公司财务报告的责任 其中 302 条款要 求公司的首席执行官和首席财务官在财务报告上签 字 保证财务报告不存在重大错报 漏报 在所有重 大方面公允地反映公司在该报告期内的财务状况和 经营成果 404 条款则严格界定了管理层对公司内 部控制需承担的责任和义务 并要求管理层出具对 公司内部控制的评价报告 此外 法案规定明知财 务报告存在问题却仍蓄意签署证明的高管 将处以 最高 20 年的监禁 50 万美元的罚款 或并罚 上述条款的支持者认为 高管层对保护投资者 利益和维护资本市场的长期健康发展有着义不容辞 的责任 然而 现代企业所有权和控制权的分离 管 理层和股东之间委托 代理关系的产生 为管理层 的机会主义行为提供了天然条件 他们为追求个人 目标可能牺牲股东利益 一般来说 董事会作为内 部治理机制 通过对高管层的监管 在一定程度上可 以预防上述问题的发生 然而 近些年高管层和公 司董事会串通勾结危害外部投资者利益的现象常有 发生 首席执行官兼任董事会主席的行为以及指定 董事会成员的权利 严重削弱了董事会的治理作用 当内部治理机制失效时 提高管理层个人对企业过 121 经济学动态 2010 年第 7 期 失的连带法律责任是加强外部治理机制的必要手 段 以此保护公众投资者利益 维护资本市场信心 然而也有一些学者指出 监管的艺术在于平衡 监管力度和效果之间不是简单的线性关系 而更像 是倒 U 型 他们认为萨班斯法案对管理层的责任 要求过于严苛 甚至产生矫枉过正的倾向 Cohen et al 2008 Bargeron et al 2010 美国证券交易 委员会 SEC 前任主席 William Donaldson 美联储 前任主席 Alan Greenspan 等人也都曾经公开表达 了对萨班斯法案相关条款的质疑 他们认为 法律 责任虽然在一定程度上能够抑制高管为追求自身利 益而损害股东利益的行为 但是过高的法律风险会 对公司决策和经营造成负面影响 使股东价值遭受 更大的潜在损失 具体体现在以下两个方面 一是扭 曲投资决策 抑制创新 管理层在投资决策上变得 保守和谨小慎微 刻意推迟 削减或取消在研发和资 本支出等方面的风险性投资 这会限制企业创新和 长期竞争力的提高 而股东必须为该后果买单 二 是从宏观层面来看 抑制创新也会减缓创造就业和 经济的整体发展速度 造成投资决策扭曲的原因在 于 虽然萨班斯法案目的只在对那些刻意隐瞒公司 机会主义行为的高管进行刑事和经济处罚 但由于 高管行为和条件禀赋具有不可观测性 因此仅从事 后结果并不能准确判断高管究竟是否 明知故犯 抑或是因为能力不足无法在事前识别和抑制公司的 机会主义行为 为降低法律风险 避免受罚 管理层 会刻意削减研发等方面的投资 因为这些投资项目 风险大 监控难度和成本高 因而更容易出现问题 Lerner 外国企业的 行业分布 披露 industry segments disclosure 也 得到豁免 此外 在美国上市的许多外国企业也不要 求采用美国通用会计标准 US GAAP 然而 萨 班斯法案颁布后 外国公司惊讶地发现这一法案没 有给予他们任何优待 继而引发了有关是否应该对 在美国市场上的本国公司和外国公司实行同等监管 的争论 支持者认为 对两类公司一视同仁可以有效防 止美国公司利用政策差异 通过到其他国家设立离 岸公司的方法规避萨班斯法案严苛的监管条例 反 对派则指出 一刀切 的做法虽然在一定程度上保 证了萨班斯法案的执行效果 但如果不给予外国公 司适当豁免 法案所带来的大幅攀升的上市成本及 严格规定 将致使不少外国公司忘而却步 推迟或取 消美国的上市计划 甚至改弦易辙转战其他资本市 场 德国著名跑车制造商保时捷 Porsche 就曾明 122 确表示因为萨班斯法案而放弃在纽约交易所的上市 计划 已经在美国上市的外国企业也可能选择从美 国市场退出 这将严重影响美国资本市场的全球竞 争力 Zingales 2007 等指出 资本市场竞争力的 一个有效衡量指标是该市场上外国企业的数量 因 为赴海外上市企业可以在全球范围内任意选择 IPO 市场进行融资 长期以来 美国在全球资本市场中一 直占据领先地位 90 年代末有 48 的外国公司选择在 美国上市 然而萨班斯法案颁布后美国占海外 IPO 市 场的份额急速下滑 该比例在 2005年下降到 6 同 时 Zingales 还发现英国资本市场的竞争力近年大幅攀 升 甚至连一些美国公司也选择了去英国上市 支持派反驳道 吸引外国公司的数量不是一个 资本市场全球竞争力的唯一衡量指标 公司质量也 同样重要 美国财政部长 Henry Paulson 指出 一 个真正有竞争力的资本市场必需能赋予和鼓舞投资 者信心 一味追求公司数量而放弃质量 会导致优 质企业不断流失 投资者信心不断丧失 并最终陷入 一种恶性循环 由于萨班斯法案提高了赴美上市的 门槛 因此只有那些真正高质量的外国公司才敢于 在法案颁布后去美国上市 从这个意义上说 萨班斯 法案通过解决 逆向选择 问题 有效筛选出了优质 企业 提高了美国资本市场上企业的整体质量 从根 本上保护了投资者的利益 增强了投资者信心 Hostak et al 2009 的研究结果支持了这一 论点 他们发现萨班斯法案对那些治理水平高 投资 者保护机制完善的外国公司的上市地选择并无影 响 选择放弃美国转向其他资本市场的海外公司往 往是那些治理薄弱的小公司 虽然萨班斯法案可能 导致小公司的流失 但如果吸引了更多大规模 高质 量的企业 从资本市场总市值角度来说反而可能具 有积极作用 Doidge et al 2007 则认为 法案在 公司治理等方面的促进作用有助于提升美国作为跨 国交叉上市地的竞争力 Coffee 1999 Reese 而英国 尤其是 AIM 市场 则通过采取一系列优惠政策试图在海外企业数量上 取胜 我国证券市场的国际版应该走何种路线 采 取何种策略才能在全球资本市场上立于不败之地 以现实情况考虑 在中短期我国国际版的优势都应 在于中国飞速发展的经济和在世界上越来越重要的 影响力 部分外国企业会将在中国上市作为企业在 中国发展的策略之一 除了获得品牌效应 还可以以 较高溢价融得一部分人民币资金 推动外国企业在华 发展 但是长期来看 我国资本市场无论是交易结算 制度 法律法规 国际人才储备 甚至人民币资本账户 不能自由兑换 都造成我国与世界领先资本市场的差 距 上海交易所应该认清形势 极力发挥自身国际版 的优势 同时逐渐弥补与其他资本市场的差距 参考文献 Ahmed A S McAnally M L Rasmussen S and C D Weaver 2010 How Costly Is the Sarbanes Oxley Act Evidence on the Effects of the Act on Corporate Prof itability Journal of Corporate Finance 16 352 369 Bargeron L L Lehn K M and C J Zutter 2010 Sarbanes Oxley and Corporate Risk taking Journal of Accounting and Economics 49 34 52 Coffee J 1984 Market Failure and the Economic Case for a Mandatory Disclosure System Virginia Law Review 70 717 753 Coffee J 1999 The Future as History The Prospects for Global Convergence in Corporate Governance and Its Implications Northwestern University Law Review 93 641 708 Cohen D A Dey A and T Z Lys 2008 The Sar banes Oxley Act of 2002 Implications for Compensation Contracts and Managerial Risk Taking Working Paper Doidge C 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