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股指期货专题研究引言2005年5月股权分置改革开始进行,中国股市开始为全流通扫除障碍；2005年9月成立了独立于沪深证交所的中证指数有限公司，为推出统一的中国股市指数打下基础；2006年1月1日上交所将正式推出股改指数，随着中国股改的逐渐完成，中国股指期货的脚步也将渐行渐近。一、股指期货及交易方式简介与其他期货合约相比，股票指数期货合约有如下特点：股票指数期货合约的基础是股票指数；股票指数期货合约所代表的指数必须是具有代表性的权威性指数；股指期货合约的价格是以股票指数的“点”来表示的，每份股价指数合约所代表的价值是指数中的点数和一个约定乘数的乘积，即股价指数中的1点代表一定数量的金额；股票指数期货合约的结算是以现金结算的方式进行的，而不是以点数结算的方式进行；股指数期货合约的每日价格波动限制已被各交易所逐步取消；股指期货合约的最小变动价位是一个单位的股价指数和约定乘数的乘积。股票指数期货属于可储存期货商品，它的价格是由持有成本决定的。持有成本分两部分：一是投资于该项股票资产的机会成本，即实际的借贷成本；一是负向持有成本，即持有期间的持仓收益。所谓股指期货套期保值是指在股票市场上买进或卖出股票的同时，在期货市场上卖出或买进股指期货合约，在合约到期日时，因股价变动造成的现货市场股票买卖的亏损，可由股指期货市场上的盈利弥补，从而达到保值的目的。股指期货的套期保值分为卖期保值和买期保值两种。卖期保值是股票持有者（如投资者、承销商、基金经理等）为避免股价下跌而在期货市场卖出股指期货合约来保值。买期保值是指准备持有股票的个人或机构（如打算通过认股及兼并另一家企业的公司等）为避免股份上升而在期货市场买进股指期货合约以保值。所谓股指期货投机就是投资者单纯通过股指期货的炒做获取价差收益, 不参与股票现货的买卖。当投资者预计股指期货合约的价值将要升值时,买入股指期货合约, 待其价值确实上升了,并达到投资者的预期利润水平时, 再将前期买入的股指期货合约卖出,从而获得价差利润。当投资者预计股指期货合约将要下跌时,先卖出股指期货合约,待其价值确实下跌了, 并达到投资者的预期利润水平时, 再将其买入,从而获得价差利润。目前国际上股指期货交易存在三种模式：（一）专门在期货交易所进行交易的分割模式。以美国、香港、新加坡、英国为代表。这种模式内部存在着两种类型：一是如美国那样将金融期货和商品期货混合在一个交易所内交易，二是如英国那样分设金融期货交易所和商品期货交易所。全球成交量最大的韩国股指期货合约Kospi200自去年开始也由证交所转移到了期交所，主要是股指期货风险控制和交易规则与期交所要求相同。（二）由证券交易所开设股指期货交易的交易模式。以日本为代表，日经225(Nikkei 225)股指期货和东证综合指数(TOPIX)期货分别由大阪证券交易所和东京证券交易所开设。（三）以巴西、俄罗斯等为代表的混合模式，即证券交易所和金融期货交易所分别设立股指期货交易。IBOVESPA指数期货由巴西金融期货交易所开设，而ISENN指数期货则由圣保罗证券交易所开设。二、世界主要股票指数1道琼斯股票指数（Dow Jones Index）道琼斯股票指数是世界上历史最为悠久的股票指数。它是在1884年由道琼斯公司的创始人查理斯道采用算术平均法进行计算编制而成的。其计算公式为：股票价格平均数=入选股票的价格之和/入选股票的数量 最近5年的Dow Jones股指走势图如图1。图1：2标准普尔股票价格指数（S&P 500）以目前的股票市场价格乘以基期股票数为分母，相除之数再乘以10就是股票价格指数。S&P500指数是由美国McMcGraw Hill公司，自纽约证交所、美国证交所及上柜等股票中选出500只，其中包含400家工业类股、40家工用事业、40家金融类股及20家运输类股，经由股本加权后所得到的指数，以1941至1943年这段期间的股价平均为基数10，并在1957年由S&P公司加以推广提倡。因为S&P指数几乎占纽约证交所股票总值80以上，且选股上考量了市值、流动性及产业代表性等因素，所以此指数期货一推出，就受到机构法人与基金经理人的青睐，成为评量操作绩效的重要参考指标。最近5年的S&P500指数走势如图2。图2：3、日经225平均股价指数（NIKKEI 225 ）该指数系由日本经济新闻社编制并公布的反映日本股票市场价格变动的股票价格平均数。该指数从1950年9月开始编制。最初在根据东京证券交易所第一市场上市的225家公司的股票算出修正平均股价。4.金融时报股票价格指数（FTSE 100）是由英国金融时报公布发表的。该股票价格指数包括着从英国工商业中挑选出来的具有代表性的30家公开挂牌的普通股股票。它以1935年7月1日作为基期，其基点为100点。该股票价格指数以能够及时显示伦敦股票市场情况而闻名于世。 5、香港恒生指数（Hang Seng Index ）由香港恒生银行于1969年11月24日开始发表。恒生股票价格指数包括从香港500多家上市公司中挑选出来的33家有代表性且经济实力雄厚的大公司股票作为成份股，分为四大类,这些股票涉及到香港的各个行业，并占香港股票市值的68.8%，具有较强的代表性。恒生指数近5年来的走势如图3。图3：恒生指数以上这些指数多被引为股指期货交易的标的物，这些指数共同的特点就是能够比较全面的反映所在国的股市概况，涵盖股票市值的很大比例，具有很强的反映经济基本状况的指标性作用。三、我国的股票指数目前，我国证券市场使用的股票指数主要有综合指数和成分股指数两大类9种。最常用的指数是上证综合指数。综合指数是按总股本加权平均计算的指数，未考虑到我国上市公司股权结构的制度性缺陷（流通市值占总市值仅为30%左右），所以综合指数的走势不能真正反映整个市场的波动性。同时，综合指数是一个包含了所有上市公司的开放的系统，随着上市公司的增加，其样本也相应增加。由于综合平均的作用，样本的增加与其市场敏感性成反方向变化，即样本越多其反应价格变化的敏感性就越差。所以我国现行综合指数缺乏代表性和客观性。2005年4月8日设立的沪深300指数以2004年12月31日为基日，基日点位1000点。沪深300指数的主要特点为代表性、投资性和相关性。沪深300指数的样本股数量只占沪深所有股票数量的五分之一，覆盖了沪深市场六成左右的市值和流通市值；样本股公司的净利润总额占市场净利润总额的比例达到83.55%，现金分红总额占市场分红总额的八成，平均市盈率19倍，低于市场整体水平；沪深300指数与上证180指数及深证100指数之间的相关系数分别达到99.7%和99.2%。沪深300可以说是中国股市向统一综合指数跨出的重要一步。我国首先要建立能够覆盖市值85以上的统一股票指数，然后才能谈以股指为标的建立股指期货。沪深300指数以及2006年1月1日即将推出的股改指数也许有助于建立这样的统一股指。沪深300指数自上市以来的走势如图6。图6：沪深300指数四、中国股市基本状况是否符合推出股指期货的条件我国股票市场自成立至今，已有十多年的历史，融资规模不断扩大，至2004年12月底，仅上证所就拥有3700多万投资者和837家上市公司，上市证券品种996个。上市股票市价总值26014.34亿元；2004年，上市公司累计筹资达456.901亿元；大批国民经济支柱企业、重点企业、基础行业企业和高新科技企业都通过上市筹措资金。自2005年5月开始，截止12月12日，已经有343家上市公司进行股权分置改革股权。目前，进行股改的公司占两市1300家公司总数的不足三成。以现行速度进行股改，预计要到2006年年底才能完成股改。Allison Holland和Anne Fremault Vila（1997）对伦敦国际金融期货及期权交易所LIFFE中成功金融期货品种的特征进行了分析，发现现货市场规模与期货合约交易量存在着显著的正相关性。大规模的现货市场是期货合约存在发展的主要因素。根据沪深交易所的数据，2004年3月时我国上市公司总市值50417.42亿元，占GDP的43%左右。而现在沪深股市总市值（32408.31亿元）占调整后的最新2004年GDP（159878亿元）的比例约为20。预计今年的GDP仍会有9.4的增长，那么20的比例可能比真实值还偏大。根据其他国家推出股指期货时其股市市值占GDP的比重来看，都在30的比例以上，如表1所示。导致股市市值占GDP比重下降的主要原因是近两年的股市缩水。推进股改目的在于理顺股票市场的各项关系，在此过程中是否能重塑投资者信心，推动股市重新走上牛市轨道，还要拭目以待。仅就现在来看，时机恐怕尚未成熟。一切需待股改完成的效果。表1 推出股指期货时各国股票市场规模和流动性比较国别美国英国日本推出股指期货的时间1982年2月1984年5月1988年9月当时的股市市值(亿美元)14598.515800.010296.0当年GDP（亿美元）304144492028600当时股市市值占GDP的比例48%35.2%36%当时股市的月换手率20.4%23.6%17.7%（摘自世界经济年鉴和international financial statistics及世界银行及IMF数据库）五、外国交易所推出的中国股指、中国股指期货的状况由于中国过去一直没有建立统一的股票指数，海外机构纷纷推出中国指数。1996年，道琼斯公司推出了道琼斯中国指数系列道琼斯中国88指数、道琼斯中国指数、道琼斯上海指数和道琼斯深圳指数。自2004年1月2日起，道琼斯公司调整成份股，使该指数所包含成份股的市值约占沪深市场总流通市值的31.92%。调整之后，成份股中的沪市股票从57只增加到60只，深市股票从31只减少到28只。而道琼斯中国指数成份股将从951只增加到986只。其中沪指数成份股将从577只增加到607只；道深指数成份股将从374只增加到379只。新华富时指数有限公司于2001年4月陆续推出了包含A股指数、B股指数、国际指数和依据富时公司全球行业分类系统编制的52组行业类指数。2003年10月20日，USX中国指数正式对全世界发布。这是美国市场出现的第一只追踪美国各大股票交易所上市的所有中国业务板块公司的指数，包含22只成份股。2004年3月1日，标准普尔推出与中信证券合作编制的中信标普300指数和中信标普50指数。2004年9月6日，道琼斯指数联合第一财经传媒有限公司推出综合性基准指数道琼斯第一财经中国六百指数，成份股包括沪深交易所的六百家最大的上市公司的股票，并把2000年12月31的市值定为基准值两万点。芝加哥期权交易所于2004年正式推出中国股票指数期货，这是首个基于16家中国公司股票构成的芝加哥期交所中国股指期货合约；新加坡、香港等证交所也都打算或正在推出中国股指期货。六、股指期货分析方法就研究而言，基本面的分析可以用来预测股指的长期走势。本文仅就基本面分析的理论和实证检验作出简要阐述。1 理论基础影响股指期货价格的因素，首先包括影响股指的因素，还包括影响股指价格变化预期的因素。股票指数期货主要因素仍与其他金融商品类似，如经济、通膨、政治等，不过股票指数还要考虑个别成分股的因素对股指的影响因素。经济增长经济成长对股票指数十分重要，因为股票指数的强弱，主要是依靠成分公司的获利愿景而定，整体来看一个国家的经济若是成长，上市公司的获利自然较佳，在整体获利提升下，股市也会随着上扬，进而反映在股票指数上；而在经济衰退当中，即使一些企业仍然能够获利成长，但整体而言，平均获利率将会下降，会不利于股票指数的表现。因此，股市可视为一个国家的经济橱窗，相对比较下有成长空间，就会吸引国际资金的投入，进而造就荣景；相对的一旦成长有警讯出现，自然也会带来立即的冲击。通货膨胀通货膨胀会侵蚀名义获利率，因此各国央行均将对抗通货膨胀视为首要的人物。当通膨上扬时，央行通常以调高利率，紧缩银根来应对，而这样会使企业调度成本增加，获利相对降低，再加上资金回流金融体系，使得股市动能减少，因此，对股票指数的表现有抑制的效果。反之，若通货紧缩时，央行会降低利率放出资金，无形中促进消费，带动厂商扩充生产，从而使得股市表现较佳。但是强力资金的放出需要时间来发酵，所以股市的反应时间往往非立即显现。普通商品价格变动对股票市场有重要影响。一般情况下，物价上涨，股价上涨；物价下跌，股价也下跌。商品价格缓慢上涨，且幅度不大，物价上涨率大于借贷利率上涨率，公司库存商品的价值上升，由于产品价格上涨的幅度高于借贷成本的上涨幅度。于是公司利润上升，股票价格也会因此而上升。商品价格上涨幅度过大，物价上涨引起公司生产成本上升，而上升的成本又无法通过商品销售而完全转嫁出去，从而使公司的利润降低，股价也随之降低。政治因素政治因素并不仅限国内，再现今国际环境下，一个区域的动乱，往往影响到的不只是区域内的国家，而是整个世界都会受到牵连。如波斯湾情势紧张，带动油价的不稳定，使得各国经济都产生负面的影响等。另外，因为国际资金反应的效率化，使得一个国家的利空，有时也会成为另一个国家的利多。货币政策和财政政策政府财政措施（如美国减税、中国开放股市等）、汇率变动、个别股票的表现等都会影响到指数。政策因素包括货币政策和财政政策。货币政策将会影响货币供应量。宽松的货币政策会扩大社会上货币供应总量，对经济发展和证券市场交易有积极影响。但是货币供应太多又会引起通膨，使企业发展受到影响，使实际投资收益率下降。紧缩的货币政策则相反，会减少货币供应总量，不利于经济发展，不利于证券市场的活跃和发展。另外，货币政策对人们的心理影响非常大，这种影响对股市的涨跌又会产生极大的推动作用。财政政策的税收越多，企业用于发展生产和发放股利的英语资金越少，投资者用于购买股票的资金也越少，因而高税率会对股票投资产生消极影响，投资者的投资积极性也会下降。财政政策中运用国债发行量较大，会使证券市场风险和受益的一般水平降低，并影响证券的发行和价格。当国债利率水平提高时，投资者就会把资金投入到既安全、收益又高的国债上，导致股票价格下跌。汇率因素外汇行情也对股市有较大影响。一般来说，一个国家的货币政策实行升值的基本方针，股价就会上涨；一旦其货币贬值，股价随之下跌。如1987年10月，美国突然公布预算赤字和外贸赤字，并生成要继续调整美元汇率，从而导致人们普遍对美国经济和世界经济前景产生了恐慌心理，导致了股价暴跌风潮的形成。（二）实证检验结果从实证分析角度看，美国股市（Bulmash-Trivoli,1991）、日本股市(Naka,1995)、新加坡股市(Ramin-Tiong,2000)与短期利率、货币供应量、经济增长率之间存在正相关性，而与长期利率有负的相关性。长期利率