第09章 股票和债券融资.pptVIP

1 公司金融 武汉大学经济与管理学院 2 第九章股票与债券融资专题 一 首发 IPO 二 配股与增发三 定向增发 PIPE 四 发行企业债券 3 一 首发 IPO 首次公开发行股票 InitialPublicOfferings IPO 是指企业通过证券交易所首次公开向投资者发行股票 以期募集用于企业发展资金的过程 通常上市公司的股份是根据向证券监督管理机构出具的招股书或登记声明中约定的条款通过经纪商或做市商进行销售 一般来说 一旦首次公开上市完成后 这家公司就可以申请到证券交易所或报价系统挂牌交易 4 Afirmissuingsecuritiesmustsatisfyanumberofregulationssetoutbytheregulators 审批制核准制注册制 首发制度 5 第三十三条发行人应当符合下列条件 一 最近3个会计年度净利润均为正数且累计超过人民币3000万元 净利润以扣除非经常性损益前后较低者为计算依据 二 最近3个会计年度经营活动产生的现金流量净额累计超过人民币5000万元 或者最近3个会计年度营业收入累计超过人民币3亿元 三 发行前股本总额不少于人民币3000万元 四 最近一期末无形资产 扣除土地使用权 水面养殖权和采矿权等后 占净资产的比例不高于20 五 最近一期末不存在未弥补亏损 第五十条中国证监会依照法定条件对发行人的发行申请作出予以核准或者不予核准的决定 并出具相关文件 自中国证监会核准发行之日起 发行人应在6个月内发行股票 超过6个月未发行的 核准文件失效 须重新经中国证监会核准后方可发行 首次公开发行股票并上市管理办法 6 Procedures 发行过程 IPO一般过程SelectanunderwriterPuttingtogethertheregistrationstatementandprospectus 招股意向书 Doroadshows 路演 andbuildthebook bookbuilding SettheofferpriceIssuethestockAfter markettrading 7 TypesofUnderwriting FirmCommitment 包销 Issuersellsentireissuetounderwritingsyndicate Thesyndicatethenresellstheissuetothepublic Underwritermakesmoneyonthespreadbetweenthepricepaidtotheissuerandthepricereceivedfrominvestors Syndicatebearstheriskofnotbeingabletoselltheentireissueformorethanthecost Thatiswhyitiscalledunderwriting BestEffortsUnderwriting 代销 Inabesteffortsoffering thesyndicateavoidstheriskinvolvedintheissue incontrasttofirmcommitmentunderwriting bynotbuyingtheshares Thesyndicateactsasanagent receivingacommissionforeachsharesold Thesyndicateislegallyboundtouseitsbesteffortstosellthesecuritiesattheagreed uponofferingprice ThisformofunderwritingismorecommonforIPOsthanSEOs 8 Settingtheofferprice 9 10 发行成本 SpreadorunderwritingdiscountOtherdirectexpensesIndirectexpensesAbnormalreturnsUnderpricingGreenShoeOption 11 首发异象 首日超额收益长期走势欠佳热销市场现象 hotofferings 12 首发异象之一 首日超额收益股票上市后二级市场价格大大高于发行价格 申购者可以从中获得无风险的超额收益 首次超额收益几乎是全球所有股票市场的一个共同特征 不同的就是发达国家股票市场的首次超额收益的程度没有发展中国家新兴股票市场高 13 中国IPO首日超额收益 1990 2003 注 表中为我国IPO首日超额收益的年度分布状况简表 AIR 上市首日收盘价格 发行价格 发行价格 100 相关数据由色诺芬信息有限公司提供 14 1995年西藏明珠首发案例 背景 1995年1月6日公司发起人通过向社会公开招股3000万股 发行价格3 5元 股 募得资本金1 02亿元 扣除发行费 加上另两家发起人投入的货币资金 共1 12亿元人民币 2月10日公司召开第一次股东大会暨公司创立大会 2月13日公司正式注册成立 2月17日公司股票 西藏明珠 以世界屋脊 第一股 的独特形象在上海证券交易所正式挂牌交易 这标志着西藏自治区第一家上市股份制企业从此诞生 1995年的1月6日 西藏明珠在拉萨发行 因为该股是西藏自治区发行的第一只股票 被舆论普遍看好 当时 发行方式是采取向银行存入半年期定期存款 然后视存款数决定中签率 当年的 中国证券报 曾报道 一架飞往西藏的飞机上的申购现金达200多亿 超过了飞机的价值 我也是这架飞机上的乘客之一 谁料到此行竟成为一生中最铭心刻骨的一个旅程 我是从券商处透支了数百万现金前去申购的 一生中第一次携带了那么多现金 足足装满了一个登山包和两个密码箱 当搭乘着淘金者的民航班车在距市区十公里的雅鲁藏布江边抛锚时 一位同行者倒吸一口冷气言 要是这时跑出一帮抢匪 可就中了头彩了 这一车足足拉了几十亿元人民币现钞啊 在拉萨市农行 我目睹了一生中见到的最多的钱 堆积在6张乒乓桌上如山的现金 当所有的点钞机都因超负荷数钱数坏了之后 最后就省略为大致检查一下万元一扎的钱没开封就OK了 钱多得根本就来不及一张一张地数 饿着肚子三小时等候 我终于存完钱 终于走进了宾馆 15 当我徒步攀上六层楼高的宾馆房门前时 当时拉萨很少有电梯 双眼一黑便什么也不知道了 醒过来时 我已经躺在医院的急救病床上了 才知道自已是因缺氧而导致严重脑水肿 后来我才知道 几乎与自已同时送进这家医院的两位山东 上海 申购 兄弟 再也没走出医院 厄运并没有因我苏醒过来而终结 我在一级市场和一级半市场用平均价7 6元认购的西藏明珠股票 在2月17日竟以5 5元让人不可想象的低价开盘 当时市场谣传着某重要领导人逝世的利空 在整个一天的交易中 抛盘汹涌 临收市 证券公司急了 要保住自已的本金 不停催我们卖票 并特许让我们看 龙虎榜 一种监控交易的软件 暗示全国的机构大户都在抛这只股票 因为多持一天股 就要付出0 5 的透支利息 我只好在收盘前以5 6元的价格全部卖出 冒着生命危险去一趟西藏 结果赔了个倾家荡产 更让人欲哭无泪的是 三天后 美国主谈世贸的代表坎特访华 某领导人逝世的谣言不攻自破 股市强劲反弹 西藏明珠一枝独秀 领涨大盘 一口气涨到了23元 逃离股市站在没有扣盖的长江边上 此岸是数十万债务 而彼岸是数百万财富 但命运之神却把我留在了此岸 眼睁睁看着财富大江东去 心中只有一个念头 死 每天彻夜难眠 脑子里想的都是死 16 对首日超额收益的理论解释 一级市场折价 抑价 underpricing 赢者诅咒 winner scurse 创造流动性等等二级市场溢价 overvaluation 从行为公司金融角度解释 正向反馈交易 positivefeedback 17 首发异象之二 长期走势欠佳通过首次公开发行上市的公司 其股票在上市后的一段时间内给其持有者带来的收益比持有其他同类公司股票的收益要低一些 可比公司法 短期强势 长期弱势 新上市公司长期弱势的现象在20世纪20年代的美国就存在 在其他国家也不同程度存在 18 AverageunderpricingandLong termPerformanceofIPOs 19 AverageUnderpricingandLong termPerformanceofIPOs 20 首发异象之三 热销市场现象较高的股票市场公开发行收益 折价程度较高 后 发行上市的公司数量不断增加 即较大的折价成为了发行高峰期到来的先行指标 公司不顾持续的低价而争先恐后上市 根据一般的理解 在一个较长时期内 公开发行上市的公司数量应该是随机的 但实际上却存在 热销 现象 中国情形 由证监会控制 21 二 配股与增发 股权再融资方式配股公开增发股权融资之迷 22 股权再融资 SeasonedEquityoffering SEO 是指公司上市后进行增资扩股 股权再融资的方式有如下几种 配股 Rightsoffering Anofferthatgivesacurrentshareholdertheopportunitytomaintainaproportionateinterestinthecompanybeforethesharesareofferedtothepublic 向现有股东配股融资 公开增发 Publiccashoffer 狭义的SEO Apublicequityissuethatissoldtoallinterestedinvestors 向不特定对象增发股份 定向增发 向特定对象增发股份 即私募 股权再融资方式 23 配股 RightsOffering 配股是上市公司根据公司发展的需要 依据有关规定和相应程序 旨在向原股东进一步发行股份 筹集资金的行为 按照惯例 公司配股时新股的认购权按照原有股权比例在原股东之间分配 即原股东拥有优先认购权 24 配股价格 配股的一大特点 就是新股的价格是按照发行公告发布时的股票市价作一定的折价处理来确定的 所折价格是为了鼓励股东出价认购 当市场环境不稳定的时候 确定配股价是非常困难的 在正常情况下 新股发行的价格按发行配股公告时股票市场价格折价10 到25 理论上的除权价格是增股发行公告前股票与新股的加权平均价格 它应该是新股配售后的股票价格 25 当上市公司高价配股时 将使公司每股净资产增加 因此 大股东选择放弃配股将使其拥有的净资产财富增加 从自身利益的角度出发 大股东有动机选择放弃配股权 未全流通以前 大股东放弃配股一般是想在股市里圈钱 因为当时不能全流通 大股东配股一样没法上市变现 所以大股东一般会放弃配股 而配股股价一般是远高于净资产而是与市价相近 这样如果不配股 流通股会因为除权造成不必要的损失 所以多半会选择配股 这样净资产得到提高 而大股东在非全流通时代 股权价值是参考净资产的 大股东不花钱 一样得到了资产的增值 所以大股东以前会主动放弃配股的权利 配股 大股东与小股东的博弈 26 配股 大股东与小股东的博弈 下面以一个例子说明 假设有一家上市公司 其股票市价为10元 配股价为8元 每股净资产为4元 流通股股数为1000万股 非流通股股数为3000万股 并假定非流通股股东只有一个 配股方案为10配3 配股后每股的市价为9 54元 配股价格的计算如下 由于单个流通股股东之间难以达成一致行动 也就是说全部流通股股东放弃配股的方案在现实中不可能出现 除非出现配股价高于股票市价的特殊情况 所以对每个流通股股东来说 最优选择将是认购 否则每股将损失0 46元 27 在预计到流通股股东将选择认购配股方案后 对大股东来说 最优方案将是弃权 1 大股东配股如果大股东认购 配股后每股净资产为4 92元 计算如下 4 4000 8 1200 4000 1200 4 92 大股东付出成本为900 8 7200万 配股后资产增值为 4 92 4 3000 4 92 900 7188 7200万 获益为0 2 大股东弃权如果大股东弃权 配股后每股净资产将为4 28元 计算如下 4 4000 8 300 4000 300 4 28 每股净资产增值0 28元 大股东获益为3000 4 28 4 840万 所以大股东的最优选择将是弃权 这与现实中普遍存在的大股东弃权现象完全吻合 28 丽珠10配6高额配股 高层博弈控股权 2004年07月22日 在珠海召开的丽珠集团 000513 2004年股东大会气氛异常安静 被业内称为配股比例最高案例将由此产生 事实上 与会股东已经感觉到平静气氛背后的变数 背景 朱保国是健康元 丽珠集团董事长 郭家学是西安东盛集团 东盛科技 潜江制药董事长 朱保国 郭家学在丽珠集团股权大战中已撕杀了近3个年头 2002年 正是在丽珠集团收购一役中 郭家学败给朱保国 股权争夺战后 东盛科技接受中国光大 集团 总公司委托 托管后者所持丽珠12 72 股份 是第一大股东 健康元持股10 55 为第三大股东 东盛虽然坐上第一大股东的交椅 但并未掌控公司 因为第二 第四 第五大股东和健康元是关联企业 健康元实际持股达25 94 已形成事实上的控股局面 29 2004年07月22日 在珠海召开丽珠集团2004年股东大会 按照配股议案 此次配股由于丽珠集团实际控股股东健康元药业集团承诺以现金全额认购本次应配股份 因此配股比例可不受10配3的上限限制 而按10配6的比例向全体股东配售 这也是国内资本市场少见的高额配股预案 而对于这样高的配股比例 已有基金公司感觉奇怪 认为健康元实在没有必要以现金参与配股 由此 业内人士也猜测朱保国目的是针对东盛 陷东盛于两难之境 不配 股权将被进一步稀释 配 再掏近1亿元真金白银 给别人陪玩 加上郭家学早前取得第一大股东股权而投入的1 7亿资金 仍然不能持有丽珠集团的控制权 还会让2 7亿元资金受人支配 丽珠集团此次配股议案包括对公司A股 B股两只股全面配股 每股面值为人民币1元整 按照配股方案计算 丽珠这次的配股价预计将在每股4 0元左右 大多数基金明确表示 肯定会接受配股 丽珠集团的股价是8元多 配股价低 不配就亏了 最终第一大股东东盛集团最后一个提交了赞成票 丽珠集团董事会提出一项10配6的高额配股方案得到了全体参会股东一致通过 但东盛集团未透露是否会投钱跟进 是否参与配股 悬而未决 30 股权争夺后续 2004年12月2日 丽珠集团发布公告 公司原第一大股东中国光大 集团 总公司与西安东盛集团有限公司于2004年11月26日正式签署了股权转让协议 光大集团将所持有的38917518股 占公司总股本的12 72 国有法人股转让给东盛集团 本次股权转让完成后 光大集团将不再持有丽珠集团股份 东盛正式成为丽珠集团 名义 上的第一大股东 股份性质由国有法人股变为境内法人股 至此 东盛集团一改其托管者称号 获得了正式的丽珠第一大股东身份 2005年02月06日 东盛集团将从光大集团手中受让的股份转让给健康元集团 持续了近三年的股权之争终于划上了句号 此次东盛集团是 分文未赚 将这部分股权以原价出手 彻底退出了这场旷日持久的股权争夺 2005年06月14日 股市经过一年多的下跌走势 加上再融资审核进程迟缓 丽珠集团拟将原投资的7个项目缩减为3个 原配股融资额缩减至3 9亿元 配股比例亦由 10配6 调整为 10配3 31 配股条件 上市公司证券发行管理办法 2006年5月 1 前一次发行的股份已经募足 募集资金使用效果良好 本次配股距前次发行间隔一个完整的会计年度以上 2 公司上市超过3个完整会计年度的 最近3个完整会计年度的净资产收益率平均在10 以上 3 公司在最近三年内财务会计文件无虚假记载或重大遗漏 4 本次配股募集资金后 公司预测的净资产收益率应达到或超过同期银行存款利率水平 5 配售的股票限于普通股 配售的对象为股权登记日登记在册的公司全体股东 6 公司一次配股发行股份总数 不得超过该公司前一次发行并募足股份后其股份总数的30 公司将本次配股募集资金用于国家重点建设项目 技改项目的 可不受30 比例的限制 32 上市公司证券发行管理办法 要求公司控股股东在股东大会召开前公开承诺认配股份的数量 控股股东不履行认配股份的承诺 或者代销期限届满 原股东认购股票的数量未达到拟配售数量百分之七十的 发行人应当按照发行价并加算银行同期存款利息返还已经认购的股东 上述规定的目的 就是要将控股股东的利益与公众投资者的利益捆绑在一起 33 公开增发 增发新股和IPO是相似的 也就是向市场公开再次发行股票融资 由于再次发行股票 股本扩大了 总的所有者权益当然就增加了 增发新股使得原有股东的股权比例下降 起到了股份稀释的效果 对于原有股东的控制权来讲 其控制力可能会下降 34 增发条件 上市公司证券发行管理办法 2006年5月 第十三条向不特定对象公开募集股份 简称 增发 除符合本章第一节规定外 还应当符合下列规定 一 最近三个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于百分之六 扣除非经常性损益后的净利润与扣除前的净利润相比 以低者作为加权平均净资产收益率的计算依据 二 除金融类企业外 最近一期末不存在持有金额较大的交易性金融资产和可供出售的金融资产 借予他人款项 委托理财等财务性投资的情形 三 发行价格应不低于公告招股意向书前二十个交易日公司股票均价或前一个交易日的均价 35 平安1600亿再融资博弈 1月21日 中国平安发布公告 公司将向不特定对象公开发行12亿股A股方案的决议 公告显示 增发A股的发行价格不低于公告招股意向书前20个交易日的公司A股股票均价或前1个交易日的A股股票均价 当日 中国平安公告前一交易日的股价为98 1元 而3个月之前 中国平安股价曾一度高达149 28元 如果以100元的价格计算 最多将募集资金1200亿元 另外 公司还将发行规模不超过人民币412亿元的可转债 累计募集资金约1600亿元 这是A股市场迄今为止最高的融资规模 据wind统计数据显示 目前已经实施的再融资项目最大笔金额为海通证券的260亿 尚未实施的项目中最大笔是中国石化300亿分离交易可转债 但这些与中国平安的再融资规模相比可谓 小巫见大巫 36 1月21日 22日连续两个跌停 中国平安股价从98 21元跌落至79 55元 两日总市值缩水1200亿 自中国平安上市一年以来 这是第一次股价出现跌停 而且是连续两天跌停 中国平安总股本为73 45亿股 其中A股总股本为47 86亿股 以两天每股18 66元的跌价来计算 其A股总市值两天内缩水约893亿元 H股总股本25 59亿股 以两天每股股价跌13 1港元计算 其H股总市值两天缩水335亿港元 从方案公布的当天开始 针对方案可行性的反对之声不绝 反对谩骂的大多是已经持有平安股票的机构 因为股票下跌将直接影响它们的利益 但从平安的角度来说 股价下跌也未必就都是坏事 对于再融资发行方来说 股价下来一些 这样会给新进入的投资者获利空间 提高增发的吸引力 但就是这样一个看似将给投资者带来长期收益的融资战略 并没有得到市场的赞扬之声 我们是坚决反对这一方案 一是次级债危机还在蔓延 未知影响有多深 收购时机是否合适尚难预料 二是该再融资方案规模太大 对市场的扩容影响强烈 而且一旦此融资方案放开 许多金融企业有可能效仿平安的融资方式进行海外并购 一位易方达基金经理向记者表示 37 分析人士指出 该议案能否通过尚存变数 但因为深圳市投资控股等小的非流通股股东为国有股东 因此平安很可能跟他们有过商量 中国平安发言人强调 融资方案会于3月5日举行的股东大会上进行表决 只要分别取得A股及H股三分之二以上股东批准 就可生效 公开资料显示 中国平安47 86亿股的A股总股本中 两家员工持股公司新豪时投资 景傲实业与一家高管持股公司江南实业合计持有约8亿股 小非 则持有约27亿股 两方相加起来就有35亿股 已占到中国平安A股总股本的70 以上 表决结果由此可见一斑 2008年03月05日 中国平安A股8000名股东代表持56亿股参与A股增发投票 包括现场投票结果和网上投票结果 结果显示 92 赞成 6 22 反对 其余为弃权票 分离交易可转债的投票比例93 1958 赞成 5 6191 反对 1 1851 弃权 中国平安公开增发不超过12亿股A股 约800亿元 和412亿元分离交易可转债的再融资方案获得通过 对于平安的增发 到场的中小投资者大部分持反对意见 相对于中小投资者的 义愤 机构投资者的表现则比较平静 部分基金公司投了反对票 2008年3月14日 考虑到此次平安融资规模及资本市场承受能力 以及多方反对 平安再融资方案被证监会否决 38 股权融资之谜 增发和配股是股权再融资的两种主要方式 Smith 1977 的研究表明 配股相对于增发而言具有较低的成本 包括承销费用 注册会计师费用 律师费用等 尽管配股有更低的直接成本 但美国等发达国家的上市公司在进行股权再融资时 大多数还是选择增发这种方式来筹集资本 这种异常现象通常被称为 股权融资之谜 therightspuzzle 39 国外学者的分析 从Smith 1977 开始 大量研究工作试图检验和解释 股权融资之谜 其中比较重要和成熟的观点间接成本 也称为逆向选择成本 理论 该理论认为 由于公司管理者和一般投资者之间的不对称信息导致了逆向选择效应 所以公司的再融资公告会导致公司股票的市场价格下降 国外学者的研究表明配股和增发的市场效应都为负 但由于增发时承销商对融资公司的质量进行评估论证缩小了不对称信息等原因 所以配股过程中的逆向选择效应大于增发中的逆向选择效应 从而使得配股公告导致的价格下降幅度远远大于增发公告导致的价格下降幅度 即配股的间接成本远远大于增发的间接成本 因此 配股的总成本 直接成本加上间接成本 大于增发的总成本 所以公司会选择增发这种融资方式 40 国内学者的分析 从1991年我国A股市场采用配股这种再融资方式开始 配股一直是主要的再融资方式 直到1999年 增发这种再融资方式才开始在我国A股市场出现 近年来已成为越来越多上市公司进行再融资的首选方式 股权融资之谜 在我国也存在 国内学者的研究发现 配股的直接成本为总融资额的3 1 低于增发的3 6 增发和配股也都存在负的市场效应 并且增发具有更大的负价格效应 因此 间接成本理论不能解释此现象 这同时也表明我国证券市场再融资具有特殊性 国内有学者认为 增发具有 股票市场择时性 优势 上市公司可以通过选择最优的发行时间 在市场对公司的定价高于公司内部人对公司的定价时 通过增发来获得超额利润 市场择时表明公司管理者注重老股东利益而不顾新股东利益 41 国内市场 增发还是配股 我国上市公司偏重增发还有如下原因 增发门槛一度较低 增发融资规模大 增发价格高 能够筹集到较多资金 从市场反映看 公开增发很不受欢迎 迄今 破发 的绝大部分是公开增发 42 三 定向增发 PrivateInvestmentinPublicEquity PIPE 定向增发是指非公开发行 即向特定投资者 机构 发行新股 实际上就是海外常见的私募 定向增发指向的是特定机构 其目的往往是为了引入该机构的特定能力 如管理 销售渠道 等等 定向增发的对象可以是老股东 也可以是新的投资者 总之 定向增发完成之后 公司的股权结构往往会发生较大变化 甚至发生控股权变更的情况 证监会关于非公开发行 规定发行对象不得超过10人 发行价不得低于市价的90 发行股份12个月内 大股东认购的为36个月 不得转让 以及募资用途需符合国家产业政策 上市公司及其高管不得有违规行为 43 PIPE ThisfinancingtechniqueispopularduetotherelativeefficiencyintimeandcostofPIPEs comparedtomoretraditionalformsoffinancingsuchassecondaryofferings InaPIPEofferingtherearelessregulatoryissueswiththeSECandthereisalsononeedforanexpensiveroadshow loweringboththecostsandtimeittakestoreceivecapital PIPEsaregreatforsmall tomedium sizedpubliccompanies whichhaveahardtimeaccessingmoretraditionalformsofequityfinancing 44 上市公司证券发行管理办法 第三条上市公司发行证券 可以向不特定对象公开发行 也可以向特定对象非公开发行 第三十六条本办法规定的非公开发行股票 是指上市公司采用非公开方式 向特定对象发行股票的行为 第三十七条非公开发行股票的特定对象应当符合下列规定 一 特定对象符合股东大会决议规定的条件 二 发行对象不超过十名 发行对象为境外战略投资者的 应当经国务院相关部门事先批准 45 上市公司证券发行管理办法 第三十八条上市公司非公开发行股票 应当符合下列规定 一 发行价格不低于定价基准日前二十个交易日公司股票均价的百分之九十 二 本次发行的股份自发行结束之日起 十二个月内不得转让 控股股东 实际控制人及其控制的企业认购的股份 三十六个月内不得转让 三 募集资金使用符合本办法第十条的规定 四 本次发行将导致上市公司控制权发生变化的 还应当符合中国证监会的其他规定 46 定向增发动机 定向增发的动机分析 整体上市控制权转移信息不对称利益输送国内外的研究大都表明 定向增发的市场反映为正 47 四 发行企业债券 企业债券的种类企业债可转债分离可转债短期融资券 48 企业债券融资市场发展缓慢 我国企业债券融资始于上世纪80年代初期 20多年的发展经历了萌芽阶段 1982年 1986年 快速发展阶段 1987年 1992年 整顿与停滞阶段 1993年 2004年 恢复发展阶段 2005年开始 与国际市场相比 我国企业债的发展严重滞后 从国际市场来看 通常债券市场规模远大于股票市场 美国债券市场是全球发展最完备的市场 目前公司债券在债券市场中占比19 8 而2006年末我