中国能源2008年套期保值对冲之教训.doc

中国能源2008年套期保值对冲之教训 2009-10-28 中国玉米信息网2008年中国部分企业投资金融衍生品市场遭受的巨大损失，暴露了企业在风险管理理念、机制、市场判断以及对衍生品风险特征的了解、套期保值操作技术上的先天不足和经验缺乏本文通过分析中国企业套期保值失利的部分原因，认为中国企业参与能源套期保值应注意几个方面：1)加强产品的定价能力；2)加强风险分析能力，把风险管理带入前台；3)明确套期保值的目的；4)加强风险对；中技术能力；5)建立科学合理的企业对冲基准；6)培养和引进风险管理专业人才建议中国发展自己的原油成品油交易市场，开发相应的风险管理产品，把风险管理的理念提高到一个新层次。一、引言发达国家的大型企业对风险管理十分重视，BP、壳牌、Koch Industrial、Cargill等大型企业的总部都没有风险管理部门，对各子公司的衍生品合约进行风险管理、美国政府设立商品期货监管委员会，与其他机构联合监管商品金融衍生品交易；美国国会正在制定法律以进一步增加衍生品交易的透明度。在现代商品金融市场条件下，中国许多非金融类央企利用商品金融衍生品(如能源、金属、农产品等期货期权产品)进行套期保值，由于中国国内的风险管理市场不成熟，部分央企转向海外投资银行寻求风险管理在企业当前的所有制、管理机制和激励机制条件下，套期保值计划往往变成操作人员与交易对手的对赌在2008年下半年石油价格剧烈下跌后，石油消费企业套期保值衍生品交易不可避免地要导致定的损失，包括中国国际航空、东方航空和深圳南山热电股份有限公司(深南电)等企业在内的巨大损失(见表1)，就暴露了中国企业在风险管理理念、机制、市场判断以及对衍生品风险特征的了解、套期保值操作技术上的先天不足和经验缺乏。本文试图分析中国企业能源套期保值失利的部分原因并总结一些应该吸取的教训。“套期保值”一词来自英文的“Hedge”，也有翻译成“对冲”的。对冲是行动，套期保值是日的、对冲做得好可以达到套期保值的目的，做得不好就有可能招致重大损失。本文中“套期保值”和“对冲”交叉使用。二、2008年套期保值之教训1.如何认识套期保值在经历了2008年下半年的巨大损失之后，国资委发布关于进一步加强中央企业金融衍生业务监管的通知，禁止中央企业在衍生品市场进行投机活动。笔者认为，在现在商品价格金融化的情况下，不行动就是最大的投机。因为我们如果什么都不做，事实上就是把宝押在未来价格的不确定因素上，希望一切会自然而然地好起来，达到无为而治的目的。通知还同时规定哪些企业可以套期保值90%，哪些企业可以套期保值50%。事实上，市场是变化不定的，套期保值的比例不可能有固定标准，它会随市场和企业的变化而变化。风险管理包括四个方面：风险意识、风险识别、风险测量和风险控制。从相关报道中可以看出，中国企业在风险管理方面已经有了长足进步；企业的风险意识，特别是企业领导人的风险意识也明显增强；在风险测量方面，能及时地报道和披露风险；也有了定的风险控制对策。但是，由于没有风险管理市场去对冲风险，所以大部分风险控制对策都很无奈，有些还很悲壮，例如，深南电不惜毁掉自己的信誉来进行价格风险管理。如果我们自己的风险管理市场发达，或者深南电知道如何去做对冲的话，是可以有更好的风险管理办法的。对冲作为风险管理的手段，是一把双刃剑：方面可以规避风险，另方面可能引入新的风险。这就要求企业不仅管理自身面临的风险，还要管理由于对冲引出的金融衍生品风险。2.2008年套期保值之教训分析中国企业2008年能源套期保值失利的部分原因，从中可以发现，中国企业参与能源套期保值交易必须注意以下几个方面。(1)加强产品定价能力正确的定价不仅仅决定交易的价格，而且还影响对冲策略的设计和对冲量的计算。交易价格在大部分时间里决定了交易最终的盈亏。场外衍生品交易价格多是谈判的结果，如果定价准确则会增加谈判的砝码。下面以深南电和高盛的交易为例来说明准确定价的重要性。深南电与高盛银行于2008年3月12日签订原油合约，有效期为2008年3月3日至2008年12月31日，这是它们签订的数个合约之一。合约规定，当期限内纽约商业交易所当月轻质原油期货合约(WTI，美国西得克萨斯轻质原油)的收市结算价的算数平均值(简称浮动价)高于63.5美元桶时，深南电每月可以获得30万美元(20万桶X1.5美元桶)的收益；当浮动油价在6263.5美元桶时，深南电可获得(浮动价62美元桶)*20万桶的收益，当浮动价低于62美元桶时，深南电每月需向对手支付(62美元桶浮动价)*40万桶等额的美元。2008年3月，原油期货价格在100美元桶以上，期货价格曲线也都在100美元桶以上。因此，深南电与高盛银行的合约在当时看来貌似风险不大，大部分市场人士都认为原油价格在2008年年底前跌破62美元桶的概率很小，甚至有人预测油价会在年中达到150美元桶，年底达到200美元桶。虽然这个合约比较复杂，但是本质上双方是在进行一场赌博，赌每个月的浮动价是在62美元桶以上还是以下。我们先看交易价格，再讨论深南电是否应该应用这种衍生品进行套期保值。图1是深南电交易的盈亏收益图。从图1看，深南电卖出了个看跌期权，1.5美元桶的期权权益金。请注意，深南电赢的时候是按20万桶计算，而输的时候按40万桶计算，是加倍的。这个交易有点不同于普通的看跌期权。在普通的期权交易中，权益金是在交易成交时支付的；而在这个交易中，1.5美元桶的期权权益金是深南电赢时的收益。也就是说，当深南电输的时候，1.5美元桶的期权权益金是不能从现金支出里扣除的，因此，该交易比普通看跌期权更贵。为简单起见，我们把这个合约看成普通看跌期权，我们可以用标准的Black-Scholes定价公式来计算期权的价格。根据当时的市场来估计油价的波动率，我们计算出权益金应为3.09美元/桶，远高于1.5美元/桶的交易价格。交易价格通常是谈判的结果。深南电的实例告诉我们，在做交易之前一定要做好自身工作，至少要知道价格大概是多少这样可以增加谈判的砝码。对商品生产企业和消费企业来说，套期保值的目的是为企业买保险，希望商品金融衍生品能够对冲商品价格波动对企业带来的不利影响。有些衍生品收益与风险是对称的，例如期货；而有些衍生品的收益与风险是不对称的，例如期权。从上面可以看出，深南电所涉及的看跌期权，收益有限，而风险却是巨大的。期权产品的作用像是保险，买保险是为了防止对自己不利的情况发生。对于实体企业来说，进行风险管理的目的是买保险，在选取衍生品的时候，应该是保险的买家而不是卖家，除非企业有足够的实物对衍生品进行对冲，实物收益可以抵消衍生品损失。(2)加强风险分析能力，把风险管理带入前台风险管理不仅仅是交易完成之后的管理，更重要的是交易之前的分析和对冲策略选择。市场是变化不定的，几乎没有人能准确地预测市场。企业做交易的时候，必须进行详细的风险分析，要问问自己：如果我们的预测错了，究竟会输掉多少？在什么情景下交易的盈亏如何？用什么对策去管理？是否有足够的风险资金去对应可能出现的不利的市场变化？等等。过去30年发展了许多风险测量分析技术，例如风险值技术、压力测试、历史回归测试和情景分析。本文介绍其中一种名为PFE(Potential Future Exposure)的风险测量技术。PFE可以计算将来特定时刻整个合约的潜在风险。我们仍以深南电一高盛合约为例来计算深南电在签合约时所面临的潜在风险，以2008年3月12日的市场数据来计算该合约的PFE。由于深南电相当于卖出了个看跌期权，就面临石油价格下跌的风险。此合约的标的是单个商品WTI，我们可以用布朗运动公式计算将来WTI的下行价格。在90%的置信隋景下，计算将来每个月WTI仂。樯有10%的概率会下降到什么价格水平。式中，Po，j是2008年3月12日当日第i个月的WTI价格，T是3月12日到选定将来某个日期的时间，i是第i个月的WTI的波动率，取=-1.2816表示90%下行风险。PT,j是要计算的WTI选定日期的价格。在日期T的PFE是T时合约中的未到期期货潜在损失之和：表2显示的是以PFE风险测量技术计算的结果。可以看出，在2008年9月之前，深南电的潜在风险确实很小，但是到11月底就有10%的概率会损失561万美元，到12月底有10%的概率会损失874万美元。通过计算，我们发现深南电有10%的概率在年底前的4个月中共损失1798万美元。也就是说，在2008年2月份签合同之时，深南电有10%的可能性会损失179万美元。2008年3月至1明，WTI月平均价格都在62美元桶以上，11月、12月的价格分别是57.44美元桶和42.43美元桶。事实上，深南电的损失应该是11月182万美元，12月783万美元，两个月共损失965万美元。加上前8个月共计240万美元的收入，深南电2008年全年共损失7257美元。(3)套期保值：保什么，套多少？套期保值要保什么，套多少？这个问题我们要常问。我们要问自己，为什么要进行套期保值？要保现金流、利润还是成本？我们要套多少？用什么产品？如何测量套期保值的绩效？套期保值不是让企业去炒股，也不是炒汇，或者炒期货。在实际操作中，我们常常不完全清楚套期保值的目的，有时候是单方面去锁定原料的成本，有时候是去赌一把以增加现金流。但是，稳定长期的运营收益才是企业进行套期保值的根本目的。风险管理可以为企业提供在不利市场条件下的保护。套期保值也要兼顾长期和短期效益。有时我们可以损失部分长期利润，以弥补短期收益，帮助企业渡过难关；有时候也可以适当增加短期的现金支出，为企业远期规划和长期成长买保险。好的风险管理可以使企业更容易吸引资金，增强融资能力，稳定和提升股价，这些都是套期保值的一些好处。以航空公司为例，在决定用什么套期保值产品、套多少时，可以应用下面的简单程序。1)量化实物航油风险敞口：用航油实际用量的历史数据，预测将来航油用量和现在市场上的远期价格及波动率，计算定置信水平和不同时区下的风险值。2)量化套期保值组合风险敞口：针对不同的套期保值比例和衍生品组合，计算相应的风险值。3)选择套期保值量和套期保值策略：基于上面的计算，选取恰当的套期保值比例和套期保值衍生品组合。在选取衍生品时，企业必须考虑行注品的流动性、风险特征以及此产品是否容易交易。在选取套期保值衍生品组合时，除了考虑套期保值目标外，还要考虑在极端不利市场变化下企业的资金充盈度和风险管理能力。既然稳定企业收益是套期保值的目的，企业就要以战略眼光看待风险管理和套期保值。我们要从企业发展、财务预算、公司融资以及日常运营的角度计算风险，从而解决保什么和套多少的问题。反过来，风险管理也应该贯穿于企业发展、财务预算、公司融资和日常运营之中，通过调整企业文化和企业组织结构，做好风险管理。企业必须建立强大的风险管理团队，由基础好、有经验的专业人才带队，与企业其他部门通力合作，这样才能管好风险、做好套期保值。风险管理事实上是一个非常有用的工具，它可以帮助企业把精力放在自己的竞争优势上，做到术有专攻。企业定要清楚自己的竞争优势在什么地方，不能把套期保值期交易作为盈利的手段。(4)对冲赌注，不要赌注对冲，加强风险对冲技术能力如果下了赌注，就要想办法对它进行对冲；如果做了对冲，不要指望对冲一定会达到预期效果，因为市场是会随时变化的。我们要随时观察和了解市场及企业对对冲的要求，并对此做相应的调整。以前很多损失其实就是这样造成的。刚交易的时候，进行了大量的分析和精确的计算，还做了对冲。可是当市场发生变化时，要么是忘记了对冲，要么是因为企业的对冲机构还没有建立起来或者不能进入市场买卖要对冲的产品而做不了调整。因此，我们一定要加强风险管理和风险对冲技术能力。以深南电一高盛合约为例，如果深南电采用适当的对冲技术的话，它的损失会小得多，甚至还可能赚钱。先抛开深南电是对冲还是对赌的争论，只从对赌的角度看，如果它使用对冲技术对冲这笔交易的话，11月份的对冲损失约50万，12月份约57万，加上前8个月赚的240万美元，深南电还可以赚132万美元。(5)了解企业，建立科学合理的企业对冲基准企业要真正知道它面临的风险是什么，它的自然对冲是什么，要了解企业所处的市场环境和企业自己的能力怎么样。只有在知道企业所处的市场环境和企业自身的能力后，才能选择正确的风险管理方法，使用正确的套期保值工具，做出正确的风险管理决策。企业除需要制定风险管理政策、建立风险管理制度和相应的风险管理部门外，还需要建立科学合理的企业对冲基准。套期保值的功能是帮助企业规避风险，套期保值业务部门的业绩考核不应该以年度盈亏为标的，否则，套期保值部门容易趋利，把对冲变成对赌，把金融衍生品当成赚钱的工具。为了有效地管理套期保值，必须建立对冲基准，并以这个基准去考察套期保值部门的业绩。换句话说，应该把现货价格涨跌和企业套期保值的真实需求纳入业绩考察体系之中。以2008年航空公司航油套期保值为例，航空公司对航油的自然风险是看跌，航油套期保值计划应该是买入航油期货。2008年上半年航油价格上涨，套期保值应该赚钱；下半年航油价格下跌，套期保值应该亏损。只是因为对冲量和对冲时机的选择不同，有些套期保值部门可能赚1亿美元，也可能输10亿美元。问题是：赚1亿美元的业绩就好，而输10亿美元的业绩就不好吗？答案是：不一定。这需要与对冲基准进行比较，只要比基准赚得多、输得少，就是好的业绩。否则，就需要加以改进。建立套期保值基准有多种目的。从理论上讲，套期保值的目的一般有下面几种：优化企业风险调整后的纯利润；稳定现金流；降低未来燃油成本的不确定性，等等。通过优化目标函数，可以制定一个机械式的套期保值计划作为基准。在实际中，由于很难确立企业纯利润与航油价格的关系，许多企业往往制定一个梯阶型的套期保值基准，并定期进行调整。图2为汉莎航空公司的航油对冲基准。可以看出，从未来24个月开始，汉莎航空公司随着时间的临近，逐月增加对冲量；而且不同时间段用不同的衍生产品：从第7个月到第24个月用原油期货，从第6个月开始，逐月增加裂解价差产品。根据我们的经验，制定基准的过程就是了解企业的过程，了解保什么、套多少的过程，也是了解企业风险承受能力的过程。在制定基准的过程中，套期保值部门与企业其他部门一起制定基准，可以帮助其他部门制定相应的企业全面风险管理对策，帮助财务部门制定相应的财务计划，帮助运营部门制定相应的操作计划，帮助总部制定相应的企业发展计划。事实上，套期保值基准不应只是燃料部门的计划，它应该反映企业其他部门的总体优化。制定套期保值基准的另一个原则是“着眼长远”，而不是一时的盈亏。在具体的套期保值操作中，套期保值业务部门可以根据自己对市场的判断对具体对冲量和产品组合做出一定的调整，以进一步优化企业收益，同时试图超越基准业绩。但是，该部门的业绩考察一定要基于套保基准。图3为2007年1月15日美国西南航空公司的套期保值比例。可以看出，该公司对冲了2008年航空