汇率风险与人民币衍生品市场的发展策略.doc

汇率风险与人民币衍生品市场的发展策略武汉大学经济管理学院 吕思颖摘要：本文旨在通过面对汇率改革所带来的汇率风险，介绍人民币衍生产品市场的发展历程及风险管理，探讨我国人民币外汇衍生产品发展的途径和策略。关键词：汇率风险，衍生产品2005年7月21日19时，中国人民银行宣布人民币升值2,由1美元兑换人民币8.27升到1美元兑换人民币8.11,并作为次日银行外汇市场上外汇指定银行之间交易的中间价。这一公告结束了人民币汇率单一盯住美元的汇率安排，一种参考更多货币篮子变动、更富于弹性的新的汇率制度安排正式推出。此次汇率形成机制改革是中国历次改革之后又一次新的尝试，改革的核心内容在三个方面：一是人民币汇率由单一盯住美元，改为参考一篮子货币进行调节；二是人民币汇率水平做了2%的升值初始调整；三是汇率将由相对固定变为有管理的浮动。央行此次对汇率的调整，有利于我国汇率新机制的形成。这不但为我国银行间外汇市场的发展带来了挑战，更重要的是为其带来了新的发展机遇，这对我国人民币衍生产品市场的发展而言具有里程碑式的意义。汇率形成机制的改革不仅仅局限于货币本身的意义，随着汇率转向有管理的浮动，企业经营的外部环境也在发生变化。习惯了固定汇率的中国企业不得不开始直面汇率浮动的风险。如何重新认识汇率风险？企业、银行、监管者之间如何达成共识？如何在现有的较为落后的基础上，吸收借鉴发达市场经济体系的经验和教训，迅速而稳妥地发展人民币衍生品市场及其风险管理体系，如何创新金融工具以规避汇率风险？成为摆在我们面前的重要课题。本文旨在通过介绍人民币衍生产品市场的发展历程及风险管理，探讨我国人民币衍生产品发展的途径和策略。一、我国汇率制度改革的回顾回望中国汇率制度改革的历史轨迹，我们可以清晰地看到，自1948年12月1日，中国人民银行成立开始发行人民币至今，人民币经历了由官定汇率到市场决定汇率，从固定汇率到有管理浮动汇率的演变。从上世纪70年代末的“内部结算价”、80 年代末的“调剂市场汇率”、双重汇率机制到90 年代的汇率并轨再到今天的改革，中国的汇率改革一步步迈向市场化的方向。1949年1952年为人民币汇率初定阶段，全国实行统一的人民币汇率。1953年1972年为人民币单一盯住汇率阶段，在布雷顿森林体系下，各国普遍实行固定汇率制，人民币汇率除因所盯住的英镑贬值才作相应调整之外，一般均保持不变。1973年1980年为人民币盯住一篮子货币阶段，并参照货币市场浮动汇率经常调整。1981-1984年，官方牌价与贸易内部结算价并存。1985年起我们将贸易汇率与非贸易汇率合并，形成统一汇率。1994年我国进行汇率并轨，统一了外汇市场，并实现了经常项目可兑换。1996年末人民币对美元汇率从并轨时的8.7升值到8.3 ,1997年的亚洲金融危机后，人民币开始在8.27-8.28的水平上紧盯美元，一直持续到此次人民币升值前。可以说，近十年来中国的人民币外汇交易市场都处于汇率过于稳定的环境中，既没有外汇风险意识，更缺乏外汇风险管理的经验和技术。加之人民币在资本项目下还存在一定程度的管制，所以，人民币外汇交易相关衍生产品在没有需求的情况下很难发展起来。二、 人民币衍生产品的现状及特点多年来我国缺乏人民币衍生产品，银行和企业积累了很多不该承担的风险。在2005年8月10日之前，人民币衍生品种主要包括：人民币与外汇间的衍生品交易即远期结售汇交易和离岸人民币无本金交割远期汇率交易(NDF) 。2005年8月10日，中国人民银行推出促进银行间外汇市场发展的重要举措，其中包括允许符合条件的市场主体开展远期外汇交易，并允许具备一定资格的主体开展掉期交易。 (一)远期结售汇业务1994年，我国对中资企业实行全额强制结售汇基本制度，同年在上海建立了全国统一的外汇市场中国外汇交易中心，提供结售汇头寸交易服务。1996年下半年把外商投资企业的外汇买卖纳入结售汇体系。从1997年到2003年，逐步放开企业经常项目账户下的限制。2004年把企业可保留经常项目现汇的比例提高到30%或50%，2005年8月将这一比例提高到50%或80%。与结售汇制度相关的是于1997年开办的远期结售汇业务。远期结售汇业务，是指外汇指定银行与境内机构签订远期合同，约定将来办理结汇或售汇的外汇币种、金额、汇率和日期，到期时按照合同约定的币种、金额、汇率办理结汇或售汇业务。1 9 9 4年月日，人民币远期结售业务首先在中国银行试点。年在四大银行的另外三家银行推行。年以来，招商银行、民生银行和中信银行也先后获得牌照。远期结售汇业务已经扩大至所有具有即期结售汇资格的银行。交易期限从7天至12个月共分14个档次，并允许择期交易和展期交易。交易币种包括美元、欧元、日元等9个币种。远期结售汇的范围扩展至经常项目和部分资本项目，其中包括用于偿还自身的境内外汇贷款和经国家外汇管理局登记的境外借款。远期结售汇业务给企业提供了一个规避汇率风险的工具，但是应该看到，由于人民币汇率长期盯住美元，造成远期结售汇业务规模偏小，以最早开展远期结售汇交易且交易量最大的中国银行为例，2000年、2001年和2002年远期结售汇交易额分别为115亿美元、86亿美元和43亿美元，呈萎缩状态，而且资本项目下的远期结售汇受到限制。在2005年8月9号的通知中，央行完善了远期结售汇业务，取消原有的一些限制，有助于培养和建立真正的远期外汇市场，人民币将来有可能在更宽的区间内波动，会促使企业更有效地利用这个工具，进行外汇保值。(二)离岸人民币无本金交割远期汇率交易(NDF)人民币的NDF是从1996年开始出现于新加坡，1997年亚洲金融危机后交易日趋活跃。所谓无本金交割指的是以人民币为标的，以美元为结算货币的产品，由于其交割并不涉及人民币，故此称为无本金交割。目前，新加坡、香港是人民币NDF交易的主要市场。市场的主要参与者是大银行和投资机构，他们的客户主要是那些在中国有大量人民币收人的跨国公司，这些跨国公司通过参与人民币的NDF交易规避人民币收人和利润的汇率风险。据国际清算银行(亚洲货币的无交割远期交易市场，2004 ) ,估计，2001年4月的日均交易量为0.55亿美元。人民币NDF占中国远期交易(包括境内的远期结售汇和人民币NDF)的比重达到90 %。从2002年第四季度开始的境外人民币升值压力产生以来，人民币无本金交割远期和期权交易变得活跃起来，2003年第一季度成为第5活跃的无本金交割远期。有关专家根据数种渠道数据的估计和比较，2003和2004年两年境外人民币无本金交割远期年成交金额分别在1700亿和1500亿美元以上。 (三)掉期业务 在8月9号的通知中，央行还同时决定开展不涉及利率互换的人民币与外币的掉期业务。 外汇掉期交易是指在买进或卖出即期(远期)外汇的同时，卖出或买进同一种货币远期外汇买卖的货币数额相等，交割期不同。掉期交易并没有改变交易者的外汇数额，只是改变货币期限。企业可以利用掉期交易，规避风险，达到保值的目的；银行可以利用掉期交易调整银行外汇头寸、改变资金结构。实际上，我国的某些银行已经“私自”开展了人民币与外币的掉期业务，其中出现了不少的问题。这次央行正式批准开展人民币与外币的掉期业务，规范了人民币掉期业务，也为下一步发展外汇衍生产品做好了铺垫。可以看到人民币外汇衍生品交易市场不够活跃，人民币与外汇的交易品种单调、缺乏丰富灵活的业务品种，难以满足企业规避汇率风险的需求。目前在境外存在的人民币外汇衍生产品市场上除人民币无本金交割远期(NDF)外、还有人民币无本金交割期权(NDO ). 掉期(NDS)、与NDF挂钩的存款、人民币结构性票据等多个交易品种。据香港媒体报道，2005年底推出的无交割人民币期货产品，得到了中国人民银行的批准，有助于加强香港作为中国金融中心的地位。零售人民币NDF与人民币期货都是基于人民币汇率的交易产品，不仅有利于香港企业规避人民币汇率风险，也意味着人民币在香港可以视为一项个人投资工具。上述活跃于境外的人民币外汇衍生产品对我国金融业务有着密切的关系。由于我国国内人民币外汇衍生产品创新尚需时日，随着人民币汇率形成机制的不断完善和国际市场对人民币进一步升值的期望，这些活跃于境外的人民币外汇衍生产品今后一定会更加活跃。由于境外的这些人民币产品的标的同样是人民币/美元汇率，这些产品对我国国内人民币衍生产品的创新和风险管理有着相当的参考和借鉴意义。三、人民币衍生品市场的发展策略 年月，银监会制订了金融机构衍生产品交易业务管理暂行办法。该办法已于年月日实施，家外资银行得到了参与国内银行间外汇衍生产品交易的执照。13家国有和股份制银行也拿到牌照，银行间的衍生产品已经在大量发展。市场渴望外汇衍生工具，商业银行正积极研发创新产品，政策也不断传递出积极信号：从2005年7月份我国调整人民币汇率以来，外汇市场出现了一系列新的变化。央行行长周小川2005年7月曾指出，要借人民币汇率形成机制改革的机会，加快发展外汇市场和各种外汇衍生产品。2005年8月9日，央行决定扩大外汇指定银行远期结售汇业务和开办人民币与外币掉期业务；2005年8月10日又允许非银行金融机构和企业参与银行间外汇市场，并在银行间市场引入了远期和掉期交易。在2005年底结束的财经杂志年会上，银监会主席刘明康表示，商业银行要坚持进行金融创新，开发设计更多的风险转移和对冲工具，将市场风险从被动管理逐步转变为主动调整和控制。可以看到从外汇做市商到监管层，从外汇投资者到用汇企业，正在逐步形成一股合力，推动我国人民币衍生品发展和汇率改革继续健康前行。笔者认为，发展我国人民币衍生品市场时机已成熟，但应注意以下问题： 1. 人民币的汇率形成机制建设。我国的外汇市场参与主体有限，与货币市场、资本市场缺乏联系，难以通过市场发现合理的汇率水平，这在某种程度上也制约了人民币衍生产品的开发。因此，需要吸收更多的金融机构、银行参与到外汇市场中来，参与的主体多了才能活跃外汇市场，改善市场效率，增强人民币汇率水平的市场发现功能。外汇市场参与主体的扩大,不仅提高了外汇市场的透明度,而且随着这些衍生品的推出 ,增加了市场的产品, 增加了市场的流动性，人民币与相关外币的定价在市场基础上逐步完善,从而有助于人民币汇率在参考一篮子货币的基础上,形成最终的均衡汇率。 2. 衍生品市场相关法律和制度建设。相关制度包括交易制度、法律制度、会计制度和信息披露制度。从1995年金融期货的失败和证券市场的发展来看，法律和制度上的缺陷严重制约了金融市场的发展。我国外汇管理当局近几年出台了一系列外汇管理法规，有效地保证了外汇市场的健康发展。但是，应该看到这些管理法规体系与国际上金融体系成熟的国家相比还有非常大的差距。会计制度的滞后、信息的不对称和监管的立法度不高，处罚不严都不利于市场的发展。因此要尽快制定配套的法律法规，制定统一、公平、规范的交易规则，禁止市场垄断。政府有责任为衍生品市场的发展建立起宏观框架，对其实施进行有效监管，只有这样才能使交易规范化，透明化。3.人民币衍生产品发展的次序性。逐步放大人民币的波动区间，是未来汇率机制改革的目标。不同的衍生产品所需要的发展基础和条件不尽相同, 也不可能同时具备和成熟。因此, 发展人民币衍生产品交易应科学地安排顺序, 时机成熟的先行推出, 时机尚不成熟的则积极创造条件, 总之是既要积极又要稳妥。现阶段，要完善银行对企业的远期结售汇业务和掉期业务，这对下一步开展外汇期货、期权业务等更深层次的外汇交易品种有至关重要的作用。推出新的衍生工具应遵循以下几个原则。一是在产品方面，先推低风险产品后推复杂产品，以规避风险和保值为主；二是在程序上，应该先试点再逐渐放开；三是在市场方面，以推动银行间外汇市场为主，但也应该兼顾、适用银行与银行之间点对点的“场外零售市场”。交易品种的引入必须遵循渐进性的原则，必须同汇率机制的改革相适应。超前的不切合实际情况的开展人民币衍生品交易只会破坏正常的外汇交易市场。 4. 必要的风险意识。人民币衍生产品是汇率风险管理的工具。但由于其普遍具有杠杆作用，也是一把双刃剑。其本身的风险性和复杂性似乎有些让人望而止步。年代国际金融市场发生的重要风险事件，例如美国加州橙县、英国巴林银行、在新加坡上市的中航油均因衍生品交易而遭受灭顶之灾。这对我们来说，不能不说是一次很好的警示。关键是要建立一种风险管理机制，银行要成为一个风险管理机构。应借鉴和引进国外和成熟市场的风险管理方法和经验，建立自己的风险监控体系，掌握风险管理方法和技术，完善内部控制制度，规范金融衍生工具交易行为，从而有效地管理金融衍生工具的交易风险。5. 人才培养和人才储备。 从国际经验来看，衍生产品市场的高速发展需要大批从事相关设计、估值、交易、风险管理的专业人士。世界主要银行在衍生产品的争夺最终也集中体现在不断挖掘和互相抢夺人才上。目前，中国这方面的专业人才还非常匮乏。国内已有中央财经大学、武汉大学、上海财经大学等10所院校开办金融工程本科专业，研究生的培养也是近几年的事。无任是数量上还是质量上与国外金融发达国家相比还要很大的差距。教育界和金融界要加强本土金融工程人才培养的合作，加强与国外高校和研究机构的合作与交流。国内主要银行和金融机构和大型企业应加强金融工程人才引进和储备。汇率机制的改革和汇率风