美国共同基金业面临的问题与挑战注.pdf

注本文完成于 2001 年 10 月发表于证券市场导报2001 年 11 月号总第 112 期 主要参考资料1Lee Gremillion A purely American invention the U S open end Mutual fund industry 2001 2www ICI org 3Robert C Pozen The Mutual Fund Business The MIT Press 1998 4Alvin D Hall Getting Started in Mutual Funds John Wiley Sons Inc 2000 美国共同基金业面临的问题与挑战美国共同基金业面临的问题与挑战 注 叶俊英叶俊英 从 1924 年的马萨诸塞投资者信托开始美国共同基金走过了近 80 年的历程在 1929 年股市崩溃以前共同基金的发展达到了初期的高峰随着股市的暴跌共同基 金也陷入了低潮与股票一样共同基金被贬之为瘟疫经纪人则被称之为瘟疫传播 者痛定思痛后国会制定了规范共同基金的法律主要包括 1933 年的证券法 1934 年的证券交易法1940 年的投资公司法和投资顾问法在美国共 同基金业被公认为是监管最严最为规范的行业在严格的监管下共同基金业得到 了健康有序的发展1940 1980 年整个行业发展得比较平稳194019511967 共同基金数量分别为 68103204 只1980 年不足 800 只从 1980 年开始随着 经济的发展和股市的走牛共同基金经历了快速增长的 20 年1996 年共同基金的 资产已超过银行的存款但从去年开始随着经济增长的放缓和股市的波动共同基 金的增长出现了停滞的局面引起了普遍关注和讨论本文参考了近期一些资料介 绍了美国共同基金进入 21 世纪面临的问题与挑战 一一 美国共同基金业是否进入了成熟期 美国共同基金业是否进入了成熟期 一般的行业周期可以分为萌芽期发展期成长期扩张期有些分类没有扩张 期成熟期衰退期经过近 80 年的发展对美国共同基金目前是否进入成熟期 引起了业界研究机构与媒体的广泛关注 在近两年共同基金业的会议与出版物中演讲者与作者反复提出对行业成熟的忧 虑认为这是对基金公司享受了 20 年的繁荣的重大威胁纽约时报2000 年 1 月 9 日的评论说共同基金疲惫的迹象到处可见 投资者正失去对共同基金的胃口 同月 24 日的商业周刊亦如是说2000 年 4 月 10 日的巴伦Barron s周刊认 为 基金业正快速步入中年 差不多同时举行的投资公司协会ICI及投资公司 服务协会NICSA会议上演讲者预言在近期到中期基金业将面临销售放缓 2 整合甚至裁员所有这些评论与预言都有一个相同主题 经过 20 年无以伦比的耀眼 增长之后共同基金业将步入成熟并因此进入一个长期的缓慢增长期 美国共同基金业已开始进入成熟期的主要事实和理由如下 1基金资产变化呈稳定态势基金资产变化呈稳定态势 下表列举了过去 10 年和过去 14 个月美国共同基金净资产的数字 数据显示 1999 年末全行业的净资产较 1998 年有较大增长达到近 7 万亿美元到 2001 年 8 月末 这一数字为 6 738 万亿美元总量基本接近在过去的近 2 年时间里行业净资产虽 然有所变化但基本上是在围绕 7 万亿美元在波动 从 2000 年开始美国股票市场出现了一些波动NASDAQ 市场甚至有比较大的 下跌在这样的市场环境中共同基金的结构有一些变化比如2000 年 8 月股票基 金净值为 4 594 万亿美元应税债券基金为 5323 亿美元货币市场基金为 1 506 万亿 美元今年 8 月三种基金的净值分别为 3 385 万亿美元6085亿美元 1 847万亿美元 结 构的变化和总量的稳定说明1随着股市的下跌投资者开始减持股票基金净值 减少的另一个原因是股票的下跌导致基金资产的下降而增加对安全性较好的债券 主要是国债基金的投入2美国投资者对共同基金产品比较认可愿意长期持 有基金3美国共同基金产品种类多投资者选择余地大4行业资产已趋于稳 定即使是在下跌的市场中亦没有出现过大起伏 1990 2000 美国共同基金年末净资产总值美国共同基金年末净资产总值单位万亿美元 年度 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 资产 1 065 1 393 1 642 2 070 2 155 2 811 3 526 4 468 5 525 6 846 6 965 过去过去 14 个月美国共同基金净资产总值及增减幅度个月美国共同基金净资产总值及增减幅度单位万亿美元 月份 2000 7 月 2000 8 月 2000 9 月 2000 10 月 2000 11 月 2000 12 月 2001 1 月 2001 2 月 2001 3 月 2001 4 月 2001 5 月 2001 6 月 2001 7 月 2001 8 月 资产 7 089 7 475 7 278 7 203 6 814 6 969 7 235 6 898 6 629 6 942 7 028 6 941 6 894 6 732 比上月增减 5 7 2 6 1 1 5 3 2 2 3 8 4 7 3 8 4 8 1 2 1 2 0 7 2 3 2市场的集中趋于稳定市场的集中趋于稳定 在共同基金业投资者一般愿意把资金交给优秀的基金管理人管理就像美国众 多投资者追逐明星基金经理彼得林奇一样因此市场上越来越多的资产会流向少 3 数大的基金管理公司这些公司由于规模经济的优势可以聘用最优秀的人才使用 最好的设备 从而继续保持竞争优势 这样 共同基金业出现了集中的态势 1999 年 美国前五大基金家族管理的资产约占整个基金业总资产 35前十位基金家族约占 50前 25 家基金家族则占到了约 73其中富达Fidelity基金管理公司就管理 高达 9560 亿美元的资产 但是基金业的集中趋于相对稳定尽管各家基金管理公司的排名在近十年间互有 变动甚至十年前一些排名靠前的基金管理公司在激烈的竞争中已经湮没但总体来 看十年前前 25 家基金家族与现在的前 25 家管理的资产份额差不多下表分别反映 了前 5 家10 家25 家基金管理公司 3 个年份的市场份额 1990 1994 1999 前 5 家 37 35 35 前 10 家 56 50 50 前 25 家 76 71 73 基金业集中趋于稳定的现象与美国司法部运用一种名为赫芬达尔 赫斯曼指数 Herfindahl Hirschman Index HHI的集中度测试法测试的结果是一致的HHI 用来 评估一个行业或市场组成部分的集中度HHI 以行业中每个竞争者市场份额百分点的 平方数之和求得理论上说其范围从最大的 100001 个垄断者占有 100的市场份 额到最小的不到 1有许多竞争者每个的市场份额不到 1司法部的指引将 HHI 值小于 1000 的归类为非集中行业 将介于 1000 1800 之间的行业视为适度集中行 业而将大于 1800 的行业归类为高度集中行业指引将对拟议中导致指数值下降 100 个点如果行业或部门已高度集中则为 50 个点的并购提出质疑例如联邦贸 委委员会反对拟议中的 Staples and Office Depot 的合并认为合并后在 42 个大城市超 级商场中办公用品供应的 HHI 值将超过 5000 根据鲍莫尔Baumol等人所作的行业研究在 1980 1999 年的大部分时间里 美国共同基金业的 HHI 值在 300 400 之间浮动既不集中也未向集中方向发展一 般的成熟期表现出产品已充分渗透到目标市场销售增长与 GDP 的增长相若价格 竞争变得越来越重要弱者被淘汰行业内的公司数量减少集中度增加等特点美 国基金业的集中度维持在一个比较稳定的水平虽然也进入了成熟期但呈现出与其 他行业成熟期的一些不完全相同特点这一现象可以从以下因素得到解释 4 1进入行业的壁垒一直很低设立基金本身只需不到 20 万美元管理人亦不 需要投入大量资金建立运作保障系统第三方服务机构可以处理任何管理人不愿承担 的基金运作事宜一个已经管理资产的机构如银行保险公司证券经纪或养老基金 管理人只需增加少量成本即可将共同基金加入其产品线此外90 年代初发展起来 的基金超市以较低的固定成本实施有效的分销进一步降低了进入壁垒 大量已设立基金的很小的资产管理公司的存在反映了较低的进入壁垒例如到 1999 年底不少于 157 家管理人各管理着 5000 万美元或更少的总资产另外有 225 家各管理着 5000 万 10 亿美元的总资产每年都要淘汰一部分管理人而同时又有大 量新的管理人进入使行业的 HHI 值保持在一个稳定水平 2基金管理人的主要收入来自所管理的资产而不是主要来自于新的销售 基金管理公司遇到其风格过时 业绩不如人意 市场推广无效 以及其他不利因素时 虽然每天面临申购与赎回但所管理的存量资产一般不会发生重大变化管理费收入 基本维持在一个稳定水平因此基金管理公司具有较一般企业强的生存能力 3投资者能够而确实容易从一个基金家族转到另一个基金家族特别是在投 入新的资金时更是如此投资者一旦投入资金就可能很慢才撤出尤其是在他们 为进入一个基金而支付了销售费用之后但是投资者在追逐基金的业绩时会选择 将资金从一个基金家族转到另一个基金家族战略研究公司Strategic Insight指出 销售流量一直在集中但随着时间的推移集中流量公司的排列在变化例如在 90 年代 有 40 家独立公司至少一次名列净新销售量前 20 名 有一部分总在这一名单中 其他则只一年或两年榜上有名 420 世纪后期的牛市加上二战以后生育高峰期出生的一代人对退休养老不断 增长的迫切需求既为较强的竞争者亦为弱小的竞争者提供了充裕的资产它们因 此取得了收入许多人认为基金业确实是水涨船高即使是部分弱小的竞争者虽 然连续几年的净销售额持平或负增长但仍随着持续的牛市而增加资产值及年度管理 费用从而得以生存 在成熟期行业的盈利性未有下降的迹像策略研究公司对公众持股的 18 家基 金管理公司的年度财务结果分析表明它们 1998 年税前平均营业利润为 35这一 数字 1994 年为 30而且整个行业都是盈利的除了先锋公司Pioneer因在其欧 洲业务遭受损失外 5 3市场已趋于饱和市场已趋于饱和 有业内人士和研究人员认为行业已经达到几乎每个有能力和意向持有共同基金 的美国人都已经持有了的地步一个行业高层人士这样形容 2000 年的情形在美国 市场我们已经充分渗透到每个有能力的家庭其比例大约在 40 45之间但 不太可能达到 60ICI 统计2000 年底有 5060 万个家庭持有共同基金这一数字 超过了有 2 万美元资产可用于投资的家庭数量基金公司难以从尚未开发的家庭中找 到大比量的新钱从目前看共同基金争取新钱的主要渠道有三条 第一美国人手中直接持有证券的巨额财富超过 7 万亿美元这些财富的大 部分将随持有人的死亡而在未来 10 20 年里在两代人之间转移他们的继承人如何处 理这些财富值得关注一些评论者认为二战以后高峰期出生的一代把共同基金作为 偏好的投资工具他们将把所接收的一大部分财富投入到基金但其他评论者并不那 么乐观认为 6的富裕家庭占有总财富的 90处于这一财富阶层的投资者对共同 基金不太感兴趣相反可能偏爱以私人帐户持有单个证券 第二外国市场提供了另一个新资金的潜在来源从而可能增加基金的销售许 多行业参与者在 1999 年和 2000 年正积极地走上这条路但现在它们已改变了此路成 功概率的预期经过十年高速增长的美国经济已处处显露疲态人们对衰退的预期 越来越强9 11 事件除加深了人们看淡美国经济和股市外还引起外国投资者对投资 美国市场的安全性的担忧吸引外国投资者资金加入美国共同基金并非易事 第三如果出现社会保障私有化并以允许个人或政府机构直接向基金投资的方 式进行则可以想像这将为共同基金开辟巨大的资金来源但是公众 2000 年对 此问题的争论刚开始无人能预料最终结果要变为现实需假以时日并需有好的 市场与收益为基础 4产品推出与公司进入放缓产品推出与公司进入放缓 在行业的成长 扩张期基金的数量一直急剧增加一些评论者注意到1999 年 推出的新基金数量在下降并将之解释为是行业成熟的标志一些评论者担心进入 行业的公司已开始减少策略研究公司指出 我们的数据清楚地表明进入基金业 的新管理人数量明显下降并在早期呈明显的增加趋势 但是进入行业的公司数 量的减少并没有对用 HHI 值测量行业的集中度产生重大的影响 当然对进入行业的公 司数量变化是长期性的还只是年度的调整尚需观察 6 5投资者需求的改变投资者需求的改变 一些人认为共同基金最适合于小投资者因为他们的资产不足以较经济地投资 于单个证券从而实现充分的分散投资但随着财富的增加部分投资者开始选择私 人组合投资管理该模式可以专门为投资者特定的需求与目标量身定做例如构造 一个有一定期限的固定收益证券投资组合以满足预期的生活事件其管理费用要远 较那些积极管理的共同基金低因为它免去了许多 1940 年法所要求的公募基金的费 用它可为单个投资者特定的需要调整部位产生资本利润或损失从而为投资者 控制税收结果而管理 因为私人组合投资管理既可行又节省成本投资者必须拥有大量的资产用于投 资传统上看至少要在 25 50 万美元之间从 2000 年开始事实上已进入这一财富 积累阶段的投资者人数在增加特别是那些二战以后高峰期出生的一代投资者他们 在过去的 10 20 年里一直购买共同基金这些投资者正好是共同基金的最佳客户 并为基金公司带来的盈利最多网上交易正促使这一门坎降低策略研究公司认为这 一方式在 2000 年中期对只有 4 万美元的投资者已产生了吸引力 基金管理公司肯定可以参与到这一业务中来但它面临一定的挑战正如策略公 司所指出的基金公司必须了解细微的差别与不同确保正确的增值服务和投 资程序以满足所管理的帐户的代表与客户的需要基金公司在新世纪里能否提供 产品以满足那些不断增加的广大投资者的需要将至少在一定程度上决定行业的周期 如何演进 6替代产品的出现替代产品的出现 1网上证券交易互联网革命对个人投资者来说至少有两方面直接而重要的 影响 它使交易成本低廉并容易接触到大量的信息2000 年投资者可以上网从数 百种关于投资机会的资料中查找数据数百万的投资者涌向网上交易90 年代后期 SchwabE trade 等公司网上交易数量飞速发展 有人认为获取信息的便利与低廉成本的结合降低了共同基金的效能投资者如今可 以像基金经理那样以获取的信息作出自己的投资决定交易费用变得如此低廉以致 于像基金这样的机构投资者与个人交易者相比 不再拥有任何的成本优势 他们会问 当你能够自己购买证券从而更经济和有效地投资时为何还要去支付基金的费用呢 当然由于市场的发展和投资者财富的增加投资决策变得越来越复杂仅仅占 7 有信息是不够的某种程度说投资者更要寻求专业人员的咨询意见但网上交易的 出现对传统的共同基金业带来的冲击是必然的 2ETFsETFsExchange traded Funds顾名思义即可在证券交易所交易 的基金封闭式基金也可在交易所交易但 ETFs 的特性却与之有较大不同ETFs 像 既封闭又开放的基金投资者可以用现金或一篮子股票购买 ETFs也可以在二级市 场买卖同时 ETFs 允许连续申购和赎回但赎回的是一篮子股票申购和赎回时有 规模上的要求一般要达到一个创造单位Creation Unit以上大部分 ETFs 都是追 踪一篮子股票进行完全被动式管理绝大多数 ETFs 目前都是追踪某一综合指数或 行业指数所以一篮子股票基本是按股票指数的构成建立的 1993 年美国道富环球投资管理公司State Street Global Advisor推出第一只 ETFs 基于 S P500 指数的 SPDRs近来像巴克莱环球投资公司Barclays Global Investors 和美林这些著名基金管理公司也开始发起设立 ETFs 并花大力气推广 加上 投资者对这一产品慢慢开始熟悉ETFs 逐渐成为美国基金市场的新宠很多著名基 金研究机构如星晨Morningstar公司开始设立 ETFs 专栏ICI 也从 2001 年 1 月 开始收集和发布有关 ETFs 的数据ICI 的统计表明ETFs 的增长很快到去年底达 到 656 亿美元今年 8 月为 721 亿美元但 ETFs 能否大规模吸引那些可能流向共同 资金的资金仍有待于观察 二二 共同基金的费用是增加了还是减少了 共同基金的费用是增加了还是减少了 美国共同基金费用主要分为两大类基金持有人费用Shareholder Fees和基金 年度运作费用Annual Fund Operating Fees前者由持有人直接支付后者则从基金 资产中扣除 基金持有人费用一般有申购费赎回费红利再投资费用基金转换费帐户保 管费等目前大多数基金不收取后三项费用赎回费一般随持有期的增加而递减超 过一定期限如 2 年或 3 年则免收1940年投资公司法 规定的最高申购费为 8 5但 实际上各基金的收费远比这一上限低申购费按收取时间又可分为前收费Front end Load和后收费Back end Load前者在申购时收取后者则在赎回时收取并可 随持有期增加而递减 基金年度运作费用包括管理费托管费12b 1 费1979 年美国证监会允许基金 8 从其资产中支付的销售费用以及过户代理费律师费审计费股东大会费等 为了激励基金管理人许多基金还设有业绩表现费 ICI 在其 2001 年年报中指出 美国证监会SEC及美国会计总署General Accountant OfficeGAO最近的研究确认共同基金持有人正享受规模经济带来的 好处SEC 发现随着股票与债券基金资产的增加在大部分共同基金中适当的自动 费用减收降低了费用比率例如对那些资产增加到超过 10 亿美元的基金其费率 预计要比那些尚在处于增长过程的更小基金的费率低将近 50根据 SEC 的研究 所有基金持有人的资产中超过四分之三投资于那些较大型的基金 GAO 的报告亦确认在 90 年代股票基金的费率总体是降低的根据 GAO 的 报告在过去 10 年中经历快速增长的股票基金降低了年度费率水平一般那些增 长最快的基金降幅最大 ICI 认为上述两个报告与其研究结果是一致的 1998 年 9 月 29 日ICI 主席马休芬克Marthew Fink就改进共同基金的价格 竞争在国会下属委员会举行的听证会上作证关于基本的费用他说 由于大量的市场竞争者严格的政府监管充分的信息披露较低的进入门坎 严密的舆论监督共同基金市场提供了一个市场竞争结构近乎于教科书的例子几 个独立的研究表明总体上说投资于共同基金的总成本是下降的 但是并不是每个人都同意 ICI 的结论和马休芬克的这一评价在同一听证会 上一位出版了很多关于基金业著作的经济学家称在过去的 10 年里投资者支 付的总费用并未减少共同基金的成功并未产生价格竞争网上财经信息服务公 司莫特利 福尔Motley Fool的一个共同创办人亦作证说共同基金费用太高了 可以肯定投资者从费用中获得的好处并不明显约翰波哥尔John Bogle在差 不多这个时候撰写其 1999 年关于共同基金的书时制作了一个图该图表明股票 基金的费用几乎不断地攀升 从1981年的97个基点上升到1997年的155个基点 Basis Point 1 个基金即万分之一星晨公司对此作出响应称共同基金的费用率从1985 年 的125 个基点上升到1999 年的153 个基本点 这些行业专家为什么对这一客观事实而非主观猜想的问题得出如此不同的结论 呢共同基金的费用毕竟是公开披露的载于招募说明书及其概要和财务报告中供 每个人阅读ICI策略研究公司星晨公司利普公司Lipper和一些大学以及其 他机构建立了基金数据库用于支持对基金费用的研究由学者ICI行业评论员及基 9 金公司提供的分析报告非常丰富但他们得出的结论至少在表面看来是不同的 事实上结论的不同至少源于费用分析方法三个方面的差异哪些算作是费用 什么是平均的适当定义问题是在于费用应该是什么还是在于实际上怎么样对 这些问题每一观点的不同组合形成了不同意见的错综交织 1基金费用的定义 以前的基金费用是很简单的80 年代初投资者只承担管理费与销售佣金后来 的 12b 1 规则使所有这一切更加复杂了 随着基金使用 12b 1 规则支付广告与销售费用基金可以降低公开的前收费使 前收费大幅下降ICI 指出1982 年股票基金的最高前收费为 7 81998 年降到 5 尽管这一下降的一部分为 12b 1 费用所抵销但在 80 年代和 90 年代总体销售费 用是下降的例如ICI 计算出股票基金的平均销售费率以 12b 1 费用加上销售费 用转化为年率从 1980 年的 149 个基点降为 1997 年的 61 个基点 但 12b 1 是年费的事实如同管理费一样对一些评论者来说它模糊了以前泾 渭分明的销售成本与管理成本一些持有人并未从任何人处获得咨询意见但最终仍 要支付 12b 1 费用所以这一费用确实增加了基金的成本 故有两种不同的基金费用的定义由不同的评论者和分析员在使用以 ICI 为 争论一方考虑了总的持有成本包括管理费用和销售费用及 12b 1 费这一方特别发 现在 80 90 年代总的持有成本是下降的另一方包括约翰波哥尔及其他行业批 评者只集中关注管理费并总体上断言平均的管理费并未下降但这就引出了第二 个问题 什么是平均的准确含义 2平均的定义 研究上分歧的另一个原因是将结论建立在不同平均费用定义的基础上那些主张 费用一直在上升的人使用了简单平均即加总所有有样本基金的费用然后除以基金 数量计算出来而那些认为下降了的人则使用了资产加权平均即以基金总资产乘以 费率将积加总然后除以全部资产额方法的不同导致得出对基金费率变化趋势相 反的结论 由于几方面的原因以资产加权平均计算的管理费在过去的 20 年里总体在下降 许多个人投资者将大量资金投入低成本的基金中包括这一时期非常成功的指数基 金由支付确定型计划Difined Contribution所投入的基金通常是低费用的基金 10 此外 资产规模的增加触发了许多基金管理协议中的转效点条款 使得费用水平降低 星晨公司发现从 1984 年到 1999 年以资产加权为基础计算的管理费下降了约 25 以简单平均计算的管理费并未下降因为基金的数量一直在快速增长且许多新 基金的费用更高全球基金相对较新它们倾向于收取比国内基金更高的费率新的 基金倾向于更小规模其资产量较小所有这一切都产生了差异 例如策略研究公 司指出1998 年基金的资产加权总费用平均约为简单平均费用的一半2000 年 5 月 15 日财富杂志称1998 年股票基金平均费用为 143 个基点而策略研究公司计 算的这些基金的平均年费率为 54 个基点 显然平均年费 对不同的人含义不一样 3规模经济的影响 一些行业批评者认为不管共同基金的费率水平在过去的 15 20 年里是上升了还 是下降了都应该大幅度地降低因为基金行业在迅猛发展他们指出基金管理应 享受规模经济带来的好处 规模经济使得在管理一个从10亿美元增加到20亿美元的 基金时并不需要增加 2 倍的基金经理研究报告交易量及其他配套的服务管理 费主要直接与资产量挂钩与资产同比例增加 行业的辩护者指出将行业的增长等同于基金的增长过于简单了例如ICI 主 席马休芬克写了一封信驳斥一篇商业周刊的文章 文章最根本的错误在于假定行业的广泛增长应导致全行业规模经济的出现但并 未出现整个行业的规模经济它们只产生于一个个的基金中例如如果仅因为新基 金的进入而使行业增长最终不会实现规模经济 事实上行业因基金的进入和各个基金的增长而成长数据并不支持争论任一方 的观点一方面中等规模的基金 1985 年管理 7100 万美元的资产到 2000 年初 则管理 1 2 亿美元这一变化难以出现较大的规模经济另一方面1985 年只有 2 个 基金的资产超过 100 亿美元到 2000 年则有 80 个基金进入到这一巨型基金之列占 整个行业资产的近 40这些基金的费率比小基金要低但批评者仍认为这一巨额 规模应给持有人带来更大的好处 2000 年的费用争论如同过去多年那样依然激烈一些不满的投资者将争议提 交法院起诉 Fidelity PrudentialTRowe Price 等基金公司其理由是独立董 事未能阻止管理公司收取不合理费用到 2000 年中期没有一单起诉成功部分已 宣判部分仍在诉讼中SEC 并未显示出要干预的倾向其投资管理部的发言人说 11 我们不认为设定费率是我们的职责最好让它由竞争和市场去决定 证据表明许多投资者并未为共同基金的费率水平而烦恼甚至对此一无所知 但是对表面上如此简单的价格是上升还是下降的问题缺乏共识都烦扰着一些国会 议员1999 年众议员丁格尔Dingell和奥克斯利 Oxley 敦促 GAO 就共同基金业 的价格竞争展开调查正如巴伦周刊所指出关于共同基金费率是上升还是下 降的研究的混乱与冲突促使提出调查的要求 GAO2000 年 6 月向国会提交了报告并在 7 月将报告向公众公开争论双方的 大部分人发现报告令人失望关于基金费率水平问题GAO 耍滑头说由于缺乏数 据 使其不能确定全行业的利润水平 或不能确定是否存在降低目前费用的机会 GAO 因其要求基金公司向持有人提供个性化的精确到元和分的费用明细的建议而招致行 业内的广泛批评ICISEC全国证券商协会及许多的基金组织都指出共同基金持 有人在费用方面已经获得足够的资料了会计总署并未提出强有力的论据支持其公开 的建议 可以肯定关于基金费率水平的争议还要继续下去争议本身虽然重要更有意 义的是通过争论促使基金业的费率水平下降持有人得到了实惠在争论过程中 有一个很有趣的现象就是有一些约翰 波哥尔的行业批评者公开站在持有人一边 维护他们的利益按理作为先锋Vanguard集团的掌舵人他应站在行业的利益 维持一定的费率水平但波哥尔毕生都在与基金业过高的收费作斗争并一直以行业 的批评者面目出现他所创办的先锋集团是美国基金业中唯一的股权结构独特的公 司美国基金管理公司一般分为私人持股公司上市公司及金融集团控股的子公司 这些公司由股东持股公司管理多个基金收取管理费除支付费用外股东从中获 取利润而先锋集团的股权则由所管理的基金拥有各基金由基金持有人拥有公司 的营运费用由所管理的各基金按比例分摊除管理人报酬和其他费用外公司利润全 数返还基金持有人不存在额外的股东利润先锋集团的管理费仅为其他基金管理公 司的四分之一这些行业批评者的存在对整个行业的诚信运作更好地保护基金持 有人的利益起到了很好的促进作用 三三 积极管理与消极管理孰优孰劣 积极管理与消极管理孰优孰劣 所谓积极管理Active Management 亦称主动管理是指管理人认为通过各种研 12 究与分析 能够找到一些行业与公司的证券 投资于这些证券 可以战胜基准或大市 而消极管理Passive Management 又称被动管理则认为研究与分析是无用的只需 选好基准按一定的标准如某种综合指数构建投资组合就可以了 在基金的理论与实践界一直有关于积极与消极管理之争双方各自运用各种理 论和数据力图论证自己的主张正确投资者也分成两大阵营想以此实现自己的投 资目标 大量的学术研究机构的研究结论认为投资者选择积极型管理人是追求镜花水 月这些研究指出极少数的积极管理人能够战胜基金的相关基准有时甚至是长期 战胜基准一些研究人员认为除在偶然机会的情况下市场的有效性使积极型的基 金经理不可能成功实际数据显示大多数积极型基金经理落后于基准的数额大致与 其费用相当 两种风格最终的结果是相同的 诺贝尔奖得主萨缪尔森直接了当归纳为 对事实的尊重迫使我假定大部分的基金管理人都应该下岗 积极型基金管理人要与某一特定的基准作比较因为有费率的存在故开始就处 于不利地位不利因素本身的大小就是研究与争论的主题不同的研究人员基于如何 计算市场的效能和交易成本找到不同的答案但是即使是最保守的评论者亦承 认主动管理的国内股票基金一般每年要投资者支付 100 200 个基点的成本因此 积极型管理人至少要战胜基准达到这一数额才能回到起点消极型管理的指数基金 因其较低的费率在费用方面的不利就少得多 进一步说即使某些积极型管理人能够克服成本的不利因素战胜相应的基准 大部分的研究亦表明投资者事先并不能确定哪些基金能够做到这一点例如尽管 有数百个基金在 1999 年取得了丰厚的回报大多数研究仍认为1998 年并无资料供 投资者确定到底哪些基金将能做到如此投资者所能做的是避开那些表现极差的 基金因为不好的业绩趋于持续下去一个今天很差的基金很可能明天仍会很差相 反一个今天表现优良的基金将来可能趋于平庸因此研究人员的结论是投资者 唯一能作的理性决定就是以尽可能低的成本选择那些追踪适合其投资目标基准的 基金 相对于基准指数化基金没有不确定因素 它由标准普尔 500 指数或其他的基 准的表现减去基金的费用而选择积极管理的基金则导致一系列的可能性从表 现远不如基准到大大超过基准计算这一选择的期望货币价值expected monetary 13 value 时 投资者首先须确定一组合适的可能结果 然后将可能性分配到每一结果中 对投资业绩的研究表明这些可能性的唯一可靠基础就是历史数据的分布例如一 个特定的大型股成长型基金有多大的可能战胜标准普尔 500 指数 2 个百分点呢只需 问一问在过去一个合适的时间段里大型股成长型基金总体上有多少次超过上述幅 度各类基金以往表现的频率分布为该类特定基金构造未来表现的可能性分布提供了 唯一的基础虽然研究表明消极管理的投资者支付的成本较低但投资者总体上还是 将其大部分资金投放积极管理的基金 大多数学者提出的理论与投资者的实际做法 不符原因在于两方面首先许多投资者坚信他们事实上可以区分能够战胜和不 能战胜基准的基金因此他们不接受纯粹根据历史分布产生的可能性而接受有利 于其选择积极管理基金的可能性绝大部分研究基金业绩模型的机构都提出与所有 招募说明书完全一致的说法 以往的表现不能保证未来的业绩投资者对某一特 定基金未来业绩的预测除在可能性分布外不能有任何程度的依赖但是期望是 永恒的故许多投资者以及他们的顾问研究由星晨利普莫特利福尔及其他机构 提供的分析报告与图表并相信能找到战胜大市的基金约翰波哥尔指出许多业 内人士推广业绩是能够预期的理念是因为向投资者提供数据评级图表信函 咨询意见等帮助符合他们本身的利益 其次即使人们相信历史可能性他们也常常故意不选择将其决定建立在期望货 币价值最大化的基础上爱德华钱塞勒Edward Chancellor在其关于金融投机史 的研究中描绘了形成这一现象的思想形式 在美国这样的民主社会里财富是地位的最终决定因素永远都存在对贫困的恐 惧我们可以说美国社会的指导原则不是在绝对意义上要变得更富裕而是要在 相对意义上要避免变得更加贫困没有什么能使一个人在牛市里作为一个被动的旁观 者而感到更贫穷了 钱塞勒提出这一主张解释了人们为什么在疯狂的 20 年代参加到过度的投机中 去这一主张对解释为什么今天许多投资者轻视指数基金同样有用80 90 年美国股 市基本上是牛市许多基金在一个时间或另一个时间实现了丰厚回报最著名的是 那些在 1999 年产生了三位数收益的 100 多个基金如果选择指数基金投资者必然 要放弃参与这类超额回报基金的机会尽管此类机会很遥远 与此同时80 年代和 90 年代的牛市使得风险下降选择积极管理基金比选择指 14 数基金更符合投资者的胃口那些未达到可观回报的基金总体上说