LED产业投资策略.docx

LED产业投资策略投资要点： 2013-15年是LED照明渗透率快速拉升的黄金3年。其特点是需求持续高增长，产业景气维持较高水平，企业盈利快速增长。这一阶段LED的价格正在触及需求密集分布的应用带，大量需求涌现，这对于行业景气有积极影响。2014年LED照明的数量渗透率为20%，我们估计未来数量提升空间仍有2.5倍。比较纠结的是LED公司整体也有明显估值溢价，可取的策略是基于LED行业格局正在发生的分化，寻找高增长的个股。 景气趋势方面，芯片优于下游应用和封装。目前各个领域的毛利率的排序是，应用高于封装，而封装高于芯片;而从未来趋势而言，芯片降价幅度较慢，技术进步和规模效应将导致盈利能力上升;封装因为技术路径的风险，业界产能投资偏向被动响应，在需求持续上升的背景下，盈利能力可能保持偏高水平，应用保持平稳。 LED照明为主要驱动力，按照受益程度排序为LED光源、芯片、封装以及灯具。典型的LED光源公司是阳光照明、佛山照明、德豪润达，典型的灯具公司是雷士照明和欧普照明。传统照明公司的传统业务受到冲击，之前是白炽灯，很快将是节能灯，所以，真正寻找高弹性股并不容易。 中国厂商芯片技术进步，将成为全球的主要扩产地区。从产业转移角度看，中国芯片产业攻克了产业技术壁垒，将获得更快增长。外延芯片曾被认为是技术门槛最高的领域，国内厂商早期处于辛苦的追赶阶段，从2013年开始国内厂商陆续实现技术进步，与国际厂商的差距收窄。由于芯片业存在显著的规模壁垒，所以，国内芯片公司为求生存发展，策略渐趋激进。三安光电的地位稳固正在成为国际大厂，华灿光电技术先进，积极扩产求规模效应，德豪的倒装芯片量产进程值得关注。 2014年是LED上市公司的并购年。我们认为这个逻辑选股需要首先需要寻找技术、资本运营和平台管理等综合能力强的公司。 芯片领域，推荐三安光电，关注华灿光电。三安光电芯片地位稳定，具有产业链延伸发展的能力，在宽禁带半导体领域和CPV具有跨领域的发展能力;华灿光电有激进的产能计划，在国内芯片技术中属于先进水平。 封装领域，推荐聚飞光电，关注鸿利光电和瑞丰光电。聚飞光电具有良好的管理和业务执行力，小尺寸向国际市场拓展，大尺寸持续放量，光学膜有望突破，预计2014年盈利增长45%。鸿利光电2013年4季度以来盈利超预期，预计2014年盈利增长超过50%。瑞丰光电照明订单快速增长，照明业务的毛利率偏低，预计2014年盈利增长30%。 应用领域，推荐洲明科技、利亚德、阳光照明，关注勤上光电、佛山照明和欧普照明。洲明科技电商推进尽管延迟，但是其私人定制等模式具有模式创新，值得关注;阳光照明LED照明业务持续高速增长，并将加大品牌投入;勤上光电201 3年是内部整固，14年值得重点研究。1.盘点1Q14，预料中的景气2013年底到2014年初，资本市场对于1季度LED产业的增长有比较好的预期，主要是因为照明业务的持续上升。而最终，LED确实获得了意料中的超景气增长。1.1销售提速：下游中游上游根据GLII近期发布的研究，2014年第一季度LED全产业的产值746.8亿元，同比增长25.g%，而2013年内增速为28%。其中芯片领域，2014年第一季度的产值超过20亿元，同比增长21.6%，而2013年内增速为17%。图1：中国LED芯片市场规模(亿元)资料来源：GLII，申万研究封装领域，1Q14产值为137.2亿元，同比增长23.2%，而2013年内增速为lg%。封装增速一直保持相对的稳定，不过在产能投放方向上，新增加的主要在照明和背光相关的白光封装领域。图2：下中国LED封装市场规模(亿元)资料来源：GLII，申万研究LED应用领域，IQ14产值为590亿元，同比增长26.8%，而2013年内增速为31%。下游应用增速最快的主要原因在于中国是LED照明应用的全球生产基地，照明领域高速增长。图3：中国LED应用市场规模(亿元)资料来源：GLII，申万研究台湾地区的数据也体现了同样的状况。台湾LED芯片和封装领域的月度数据表明4Q13-1Q14期间，2个领域都出现了销售增速的上升。考虑到面板行业在这一期间需求平平，我们认为LED销售增长的动力主要来自照明。图4：台湾LED芯片和封装领域的月度销售情况资料来源：申万研究1.2毛利上升：1Q14表现亮丽芯片和封装领域的毛利率在1Q14也表现强劲，其中台湾封装领域毛利率1Q14甚至高于4Q13，芯片领域的毛利率也在1Q14仅有小幅度的环比下降，但也明显高于1Q13。图5：台湾LED芯片和封装领域的毛利率资料来源：申万研究1.3应用驱动：背光趋向饱和，照明一棱独秀LED主要应用于背光、照明、显示屏和信号等，我们估计2013年背光占LED芯片消耗的接近50%，而照明则占超过30%。全球来看，LED背光需求将在2013年后进入成熟阶段，预计2014年全球市场持平，而后将出现下降。背光的高增长阶段已经过去，从主要电子产品的LED背光渗透率来看都已经到了比较高的水平，不再是需求增长的主要因素。未来，背光需求的主要增长动力在于手机和电视的大屏幕化，以及电子产品的高像素4K导致的背光增长(高像素可能因为开口率导致背光源发出光线的通过率下降，变相需要增加背光源的发光强度);不利因素在于工艺技术的进步，尤其是芯片光效的提升，可能导致对LED芯片实际需求的减少。背光需求在2013年下半年遭遇困难，电视面板出货出现下降。2014年1-2月全球电视面板的出货出现明显下降，3月后面板出货恢复。图6：全球TV面板出货量(百万台/月)资料来源：Displaysearch，申万研究国内市场方面，2013年受益于智能手机大尺寸化和平民化的趋势，小尺寸背光需求也快速增长，不过，下半年因为电视节能家电补贴退出，需求下降，导致增速下降，预计2013年国内背光市场增长仅11%。2014-15年国内将有3条8.5代面板产线投产，这将使中国背光产业将超越全球市场而仍保持增长，预计2014-15年国内背光产业增长25%和g%(估计全球同期将出现下降)。图7：2010-2015年中国LED背光产值规模(单位：亿元)资料来源：GLII统计，申万研究预测2. LED照明应用全面启动LED照明是典型的技术创新，目前LED照明的产品价格正进入照明应用需求分布最密集的阶段，也就是说，价格的小幅度下降就可能带来比较大的需求增长，这也就是所谓的2013-2015年的黄金增长。2.1 LED家居照明市场开启2.1.1 照明应用的橄榄分布，绝大多数应用每天点亮110小时LED对于传统光源的替代主要取决于2种方案的经济性分析。我们对LED照明在寿命期以内进行经济价值分析。我们对于国内商用和家用的使用环境做了不同的假设，主要的差异在于居民电价(0.6元/kwh)低于商用电价(假设0.8元/kwh)，家用照明每年使用365天而商用照明每年使用250天。我们对LED照明在寿命期以内进行经济价值分析。我们对于国内商用和家用的使用环境做了不同的假设，主要的差异在于居民电价(0.6元/kwh)低于商用电价(假设0.8元/kwh)，家用照明每年使用365天而商用照明每年使用250天。(严格而准确的经济性分析，应该采用全成本比较，包括购置成本、电费、线缆成本、空调成本以及更换成本、环境污染。为了简单起见，我们仅仅考虑购置成本和电费的比较，被忽略的因素在商用照明领域其实也非常重要)对于商用照明，每天使用8小时的场合，在LED光源价格为11.23元的时候具有临界的经济性;而如果是每天使用4小时的场合，则在7.76元具有临界经济性。目前LED光源的价格都已经低于上述水平，也就是LED在商用照明的经济性毋庸置疑。表1：中国商用照明应用的经济性分析一一每瓦全寿命期经济价值(元/W)资料来源：申万研究国内家居应用经济性分析的参数假设：传统光源1元/w，寿命10000小时，LED光源寿命20000小时，LED整体效率2倍于传统光源，每年使用250天，电费0.8元/度，贴现率1 5%。对于家用照明，每天使用4小时的场合，在LED光源价格为8.02元的时候具有临界的经济性;而如果是每天使用1小时的场合，则在4.36元/w具有临界经济性。每天点亮4小时对应的是客厅照明，而1小时则包含了厨房、餐厅、书房照明等大部分家居应用。表2：中国家居照明应用的经济性分析一一每瓦全寿命期经济价值(元/W)资料来源：申万研究国内家居应用经济性分析的参数假设：传统光源1元/W，寿命10000小时，LED光源寿命15000小时，LED整体效率2倍于传统光源，每年使用365天，家用电费0.6元/度，贴现率10%。传统照明应用需求转化为LED的关键变量在于每天点亮时长，我们可以认为全球照明需求是一个按照每天点亮时间的橄榄分布，尽管缺乏更精细的数据，我们估计4-10小时将涵盖绝大部分的非家居照明，而1-4小时则将覆盖大部分的家居照明。根据麦肯锡2012年的研究报告，2010年全球的照明市场500亿欧元中，家居照明占比42%，是最大的细分应用市场，然后依次是办公14%、户外14%、商业10%、医院8%，工业7%、建筑7%。图8：全球照明市场按照用户的划分(2010年)资料来源：麦肯锡，申万研究2.1.2 降价、降价、LED已经可以启动大部分家居照明我们近期对各品牌天猫店的价格采样表明，国内厂商SW的LED球泡灯的电商渠道价格已经下降到2.6-8(元/瓦)的范围。大部分品牌的价格与1月中旬相比有明显下降，其中降幅比较大的有，PHILIPS、佛山照明、洲明翰源。4元/W的价格已经足以适用于每天仅点亮1小时的场合。图9：国内电商渠道的LED球泡灯价格(单位：元/w)资料来源：申万研究，数据来自Tmall旗舰店，产品规格5W-3W，2014/5/242014年1月14日，我们通过天猫获得的国内厂商在电商渠道价格在3.7-8元/W的范围。显然这段时间LED灯泡的价格有比较明显的下降。图10：国内电商渠道的LED球泡灯价格(7W，单位：元/W)资料来源：申万研究，数据来自Tmall各名牌旗舰店(雷士采用经销电商价格)，2014/1/14尽管LED的每瓦价格仍高于节能灯，但是考虑到在发光效率方面的优势，目前LED灯泡对于节能灯的替换一般在1W替代2-2.5W的节能灯。从近期节能灯报价来看，我们认为节能灯与LED灯泡的价格已经比较接近LED照明的价格已经接近节能灯，个别品牌甚至已经持平。2014年5月19日，国内厂商8-9W的紧凑型节能灯的电商渠道价格在0.71-2.58元/W。图11：国内电商渠道的节能灯价格(单位：元/瓦)资料来源：申万研究，数据来自Tmall各名牌旗舰店，备品牌8-9瓦产品，2014/5/19值得注意的是佛山照明的LED球泡灯价格达到2.6元/w，这个价格非常有竞争力，我们估计该公司可能在产品设计方面采取一些低成本的结构设计，比如，采用玻璃替代塑料外壳。尽管业界对于低成本方案一直存有争论，但是，我们认为由于家居照明的要求差异很大，对于产品性能要求也有差异，低成本方案，对于LED照明的快速普及，满足差异化的需求有积极作用。国际市场方面，LED照明价格整体呈现稳定下降。根据Digitimes的研究，2013年3月以来的1年时间内，欧洲市场的60w等效灯泡(通常是7W的LED灯泡)的价格下降约2/5，40W等效灯泡(通常是SW的LED灯泡)价格降幅约16%。美国市场的LED产品价格降幅相对较小。图1 2：欧洲和美国市场球泡灯价格，40w和60w等效产品价格资料来源：Digitimes 2014年5月，申万研究整理LED照明各个环节的技术进步并没有停止，实际上，各个环节都还有技术手段实现成本的进一步下降。长期而言，我们认为除了个别对于光质量要求高的应用之外，绝大部分的传统点光源技术将被LED取代。2.2 全球LED照明渗透率有2.5倍空间(以14年为基础)在2014年1季度的LED行业报告中，我们认为LED照明产品处于持续爆发增长阶段，预计2013-15年LED照明渗透率的平均提升速度为118%、86%和61%。以全球LED照明的综合渗透率(数量占比)来看，2013年略超10%，而2014-15年将分别达到20%和32%。其中，2013年LED球泡灯、LED射灯、LED灯管、LED路灯2013年的渗透率将分别为10.5%、16.5%、6.5%和10.5%，我们预计2015年球泡灯、LED射灯、LED灯管、LED路灯的渗透率将分别达到33%、38%、20%和35%。图13：全球LED照明渗透率预估资料来源：申万研究如果以2014年为基数进行静态测算，LED照明替代市场的渗透率空间约有2.5倍。按照消费电子股的投资经验，可能会认为在数量渗透率达到50-60%之前，LED照明都将是高增长状态，这可能是认识上的误区。这是因为LED具有长寿命(15000-25000小时)的特点，所以其更换周期可能大大长于传统照明(白炽灯通常在1000小时，节能灯在8000-10000小时)。我们估计LED光源替代数量达到传统光源地70%的时候，这个市场就长期而言会趋向饱和(当然，不能排除由于存量市场的大量替换而导致短期销售量过冲的可能)。资本市场对于对于短期业务增速非常关注，但是，就价值判断而言，潜在增长空间是比短期增长速度更为重要的指标，这是决定行业整体PE溢价率的最重要的参考指标之一。而从市场情绪的角度来看，类比智能手机在替代率超过50%以后遇到的估值溢价振荡，我们认为LED照明在35%的渗透率之前，可能会被市场视为成长领域，体现为估值溢价。当前，LED行业整体而言估值溢价有所体现，但并不过分。2.3 LED改变照明格局，快速增长2.3.1 维持2014-15年LED室内照明增速65%、43%的判断根据GLII的研究.2012年中国LED室内照明产值规模达335亿元，比2011年增长80%。GLII预估2013国内LED室内照明的增速将为87%，这个数字大大高于之前68%的预测水平。LED照明处于渗透率快速提升的阶段中，我们预计2014-15年国内LED室内照明产业增速65%和43%。图14：2010-2017年中国LED室内照明产值规模及预测资料来源：GLII，申万研究预估2.3.2. LED能够推动照明行业整体增长?经常有投资人问，长远看，LED照明使电光源市场扩大还是缩小?其担心的逻辑在于，LED照明寿命长，而价格又不一定比传统光源高太多，最终的需求量不一定增长。我们认为在目前的产品价格趋势下，LED照明将可能导致电光源市场的小幅度增加，主要是因为家居应用中很多灯泡并非耗尽型使用，数量需求变化不大，而LED价格可能大大高于之前使用的白炽灯等产品，商用照明则因为LED的长寿命原因而未必增长。这可能表明，LED照明对于光源整体产业而言是一个偏向博弈的市场，LED的增长是传统技术下降为代价。图15：2010年不同电光源技术的中国市场占比资料来源：麦肯锡2012年全球照明分析报告，申万研究70%的数量渗透率对应的是饱和状态，仅仅是静态下的考虑。LED本身是极具革新能力的新型照明技术，LED可以大幅度降低用户成本。在经典需求理论中这将增加需求总量，而刺激额外的需求。另外，光环境控制的产品技术也可能改变LED照明产业的规模。光环境控制是通过调色、调光以及背景照明等手段，获得更好的照明体验，业界公司也多在考虑，是否可以通过事先LED光环境控制的优势，而使LED照明具有更大的市场空间，比如，未来在高端领域的照明和LCD背光都可能采用RGB方案，这将提高对于LED光源的实际需求。3. 产业趋势：景气趋好，产业分化尽管LED产业或照明产业整体的增长速度平稳.但是，产业正在经历明显的分化，发现这些趋势，有助于我们寻找高速增长的个体。3.1 细分领域景气展望：芯片上行，封装和应用持平3.1.1 芯片：需求平稳增长，产能主要增加在夫陆，景气修复中根据电子时报2013年12月预估，2014年全球高亮度LED产值将达127.4亿美元，同比增长12.g%，带动产业成长动能的应用产品分别是LED照明、平板计算机、行动装置、车用等，以LED使用颗数计，年增率将分别为64.2%、36.8%、9.2%、9.8%。图16：全年高亮度LED市场规模资料来源：Digitimes 2013年12月芯片行业供需关系正在修复，行业盈利能力趋向小幅上升2014年台湾的LED芯片销售保持较高增速，其中，4月单月同比增长21%。我们认为其动力是照明需求的持续增长导致。图17：台湾LED芯片领域的月度营业收入资料来源：申万研究芯片价格的降幅在2012年4季度以后已经减慢，2013年4季度以来降幅进一步减慢，由于生产技术还在提升(提高外延生长速度、提高外延片尺寸以及采用更有效率的外延设备等)，所以这种环境下，我们估计芯片厂商的盈利能力将恢复。1Q14晶元光电的毛利率为15.56%，略低于4Q13，但较1Q13高接近9个百分点。图18：台湾LED芯片领域的毛利率(单位：%)资料来源：申万研究A股上市的LED芯片领域1Q14平均毛利率为26%。图19：国内A股上市的LED芯片公司的平均毛利率(单位：%)资料来源：申万研究展望2014年，我们认为芯片行业从全球来看并没有大量产能投放的出现，行业景气将在需求的推动下呈现恢复，国内芯片产能开出将抑制芯片毛利率的大幅上升。3.1.2 封装： 1Q14 超景气，未来保持平稳发展台湾2014年2月后封装领域的销售收入持续上升，4月为近年来新高，4月单月营收同比增长25%。需求的驱动力主要是照明，3月后背光需求开始恢复。图20:台湾LED封装领域的月度营业收入资料来源：申万研究台湾LED封装领域的盈利能力有反弹。2014年1季度平均毛利率为11.8%( 2013年4季度为7.8%)，其中，亿光的毛利率为25.65%。从毛利率指标来看，1Q14封装领域的景气处于上升趋势。图21:台湾LED封装领域的毛利率(单位：%)资料来源：申万研究A股上市的LED封装公司2014年1季度平均毛利率为26%，较2013年4季度小幅度上升。从2012年3季度以来，在23%和27%范围内窄幅波动。A股公司的毛利率高于台湾同行。封装从台湾和韩国往大陆转移趋势也很明显。图22:大陆LED封装上市公司的平均毛利率(单位：%)资料来源：申万研究封装领域本身产能弹性比较大，不大会出现大幅度和持续的景气上升。不过，由于2 0 1 4年芯片和封装领域的新技术路线扑朔迷离，封装厂商在新产能扩张方面可能会比较谨慎，而这将导致景气维持在偏高水平。3.1.3 应用：传统照明厂商继续圈地，预计毛利率稳定传统照明公司在LED的加速布局。LED照明产业的巨大蛋糕，吸引了大量厂商进入应用领域。LED应用在制造流程方面与节能灯比较接近，需要整合驱动、塑料或金属结构件制造、光学设计、散热处理等多种环节，从产品成本构成而言，非光源部分已经占据大头。综合的生产技术掌握是LED照明成本控制的核心。国内公司中，阳光照明和三雄的布局相对较早，雷士照明和佛山照明也都加大了LED照明产品的发展力度。从近期与各主要传统照明公司交流获得的信息判断，传统照明公司的LED业务2014年仍将出现超越行业的增速，其中增速较快的是佛山照明、雷士照明。LED照明应用仍是盈利能力最好的一段。由于圈地是传统照明公司更重要的战略目标，我们预计应用领域的毛利率不会上升，预计保持稳定或微降。3.2 生产的区域格局：向中国转移3.2.1 LED的技术壁垒正在降低，规模壁垒正在提高LED的上中下游产业中，下游应用和中游封装已经比较充分向中国转移，而上游的芯片占比仍不高。造成这种现象的原因在于各个环节的技术壁垒存在差异，外延芯片曾被认为是技术门槛最高的领域，国内厂商早期处于辛苦的追赶阶段。芯片领域的技术壁垒正在被攻克，国内LED芯片产业将崛起。据我们从产业界了解的信息，国内厂商在中小功率芯片方面与国际大厂的差距较小，而中小功率在室内照明上是主流技术方案。目前三安光电芯片在国内具有领先水平，而华灿光电与德豪润达则以微小的技术差距仅随其后。国内厂商与国际先进厂商的技术差距正在迅速缩小，造成国际大厂，尤其是欧美的芯片大厂不愿意增加在外延芯片环节的投资，转而寻找外包产能。国产芯片已经成为国内照明和低端背光应用的首选，向国际市场的拓展也刚刚开始。封装领域国内的厂商也在突破国际大厂供应链壁垒，在照明和封装领域都有上市公司进入国际一线大厂的供应链体系，而这些以往更多由韩系或台系厂商掌握。中国已经是LED照明应用产品的全球重要产地。从LED照明产品的成本结构来看，主要由LED光源、PCB板、驱动IC、热沉和光学透镜构成，这些组件中除了驱动IC以外，中国都具有非常强的竞争力。核心的LED光源方面，国内厂商在封装领域具有传统优势，而芯片领域也从2012年开始已经具有国际竞争力。我们认为在LED照明制造，中国厂商将主导全球产业，正如中国厂商掌握超过80%的全球节能灯制造。图23:典型的LED球泡灯成本结构资料来源：申万研究3.2.2 产业投资：上游下游中游2014年芯片领域的投资意向显著增强。多家芯片厂商大幅度扩产的核心逻辑在于，照明市场的启动已经进入爆发阶段，2-3年内芯片需求增长比较确定也是扩产最佳窗口，而芯片领域显著的规模效应使得产能竞赛最终决定企业的存亡。其它导致扩充意愿增强的原因：全球芯片供应增长较慢，从4Q13开始芯片供应趋向紧张，行业盈利能力得到修复;国内公司在技术上出现群体进步，在中小功率领域的技术落差与国际厂商减小;制程技术有一定的效率提升、后来者的成本略优。扩产积极的公司是华灿光电、三安光电、国星光电、澳扬顺昌。LED照明应用和封装领域大厂的边际ROE都明显高于20%，扩产态度积极。图24:国内的LED投资规模(亿元)资料来源：GLII，申万研究3.3 技术变化可能影响未来产业格局3.3.1 倒装芯片对芯片和封装业均有重要影响倒装LED芯片是最近芯片公司正在推广的新技术。其主要优点在于提升发光效率以及提高散热能力。光效方面，倒装结构避开P电极上导电层光吸收和电极遮光，还可以通过在p-GaN设反光层，而提高光效。散热方面，倒装焊技术通过共晶焊将LED芯片倒装到具有更高导热率的硅衬底上，提高散热能力。图25：LED正装和倒装芯片结构资料来源： 半导体照明网倒装芯片最突出的优点在于可以大电流工作，一般认为，其工作电流可以提升到原来的3倍的水平。尽管大电流工作会导致发光效率的损失，但是，由于降低了芯片成本，所以可以作为低配置LED照明产品的技术方案。目前由于比较成熟的倒装技术还主要在大功率芯片领域，目前三星已经在大尺寸背光领域采用该技术。长期而言，倒装芯片将减少封装环节的工艺，对封装业产生一定的挤压。另外，倒转芯片可能导致同样芯片的驱动功率增加，变相降低照明背光应用对于芯片的实际消耗，而改变照明应用对于芯片的长期需求格局。(同样可以提高驱动电流的，还有封装公司在推动的EMC和SMC技术。这些技术可以降低成本，我们从部分上市公司了解到，这些技术的近期也在放量过程中。)同尺寸的倒装芯片比正装芯片的价格高70%，这实际上导致该方案对于下游客户的吸引力降低，未来倒装芯片还需要持续降成本。国内厂商中，三安光电和德豪润达都有产品在推出。其中，德豪润达倒装芯片技术也适用于中小功率领域，可以用于室内照明，其计划外延的一半产能(约50台MOCVD)都将用于倒装芯片制程，其量产进程较年初的计划推迟，需要持续关注。倒装芯片对于行业格局影响重大，在我们的近期调研中，发现一些封装企业2013年底正因为担心倒装技术上量而不愿提前在传统封装制程上备产能，这是2014年初封装产能吃紧的一个重要原因。2014年下半年倒装技术的量产进程需要重点关注。3.3.2 宽禁带半导体，有壁垒的新市场GaN称为宽禁带半导体材料，以其置备的功率半导体比硅器件具有显著的技术优势，可以广泛用于功率控制领域。近年来，由于外延成本的大幅度下降，加上硅基GaN工艺技术逐渐成熟，GaN功率半导体被LED业界广泛重视。根据IMS research的研究报告，2012年GaN功率半导体的市场容量为1.43亿美元，预计2022年将达到28亿美元。目前国内部分LED芯片公司已经在进行该项技术的开发。图26：GaN在功率控制方面的应用资料来源：Yole，2010，申万研究3.4 产业融合：上游和下游地位更好从产业特性看，LED属于短制程工艺，产业链各领域的技术壁垒相对不高，LED产业链的延伸和相互渗透成为常态。在产业融合的趋势下，我们认为上游芯片和下游应用领域的产业地位相对更好。上游是因为具有更高的产业壁垒，同时上游技术演化将更多渗透到封装领域，并对于下游应用具有更大的影响力;下游则因为客户资源和渠道资源而具有更好的产业地位。芯片公司向下延伸。全球LED芯片领域的重要公司大多数都实现了上下游垂直一体化。近期的典型例子是Cree介入LED照明应用。相比之下，国内芯片公司除了德豪润达有全产业布局以外，都还是专注于芯片领域之内。我们估计未来国内的大型芯片公司向下游延伸的可能性颇大，三安光电则表现出有向照明应用渗透的意图。表3：全球主要芯片厂对LED各个产业链环节的布局资料来源：申万研究封装领域多数横向或向下游延伸，少数向上游芯片延伸。除了少数专业封装公司(如瑞丰光电)以外，多数的封装公司都在介入下游应用，尤其是LED照明领域，这类公司的主要弱点在渠道能力方面。封装企业向上游的延伸面临比较大的技术壁垒和规模壁垒，困难颇大。应用领域主要是横向扩张。应用领域往封装延伸的壁垒本身并不高，不过可能是因为产品技术还没有完全定型，所以我们还没有看到应用类公司大举进入封装领域。3.5 上市公司：201 4是并购年2014年是LED上市公司的并购年。并购频繁的原因，一方面，未来2年行业将稳定较快增长，这将是LED产业格局最终形成的时期，所以，上市公司通过并购方式在弥补自身缺陷，构建企业竞争力边界。另一方面，非上市企业的融资成本高企而上市LED企业的融资成本低廉(以1/PE来看，确实如此)，尽管LED板块跟随成长股调整，但是，资金成本的巨大差距仍1日存在，并购可以产生明显的盈利增厚。4. 投资策略：景气延续，寻找产业格局演化的受益者4.1 估值并不便宜LED上市公司集中于申万光学光电子(主要是LED和显示类公司)，目前光学光电子的PB在2.99倍，高于历史平均水平，PE(2014年预测)则为27.64倍，也高于平均水平。图27:申万光学光电子的绝对PE资料来源：申万研究，股价基准日2014/1/17图28:申万光学光电子绝对PB资料来源：申万研究，股价基准日2014/1/17LED大多数公司2014年的PE在25-30倍的范围，截至2014/5/23的平均PE在31倍(wind -致预期)。尽管行业确实在2013年底以来需求状况较好，但是在年初就超过30市盈率，应该已经反映了对行业景气有比较充分的反映，我们认为需要采取精选策略。4.2 投资策略：格局分化，配置综畲执行力强的公司2013-15年是LED照明渗透率快速拉升的黄金3年，其特点是需求持续高增长，产业景气基本维持较高水平，企业盈利快速增长。这一阶段LED的价格正在触及需求密集分布的应用带，大量需求涌现，这对于行业景气有积极影响。2014年我们估计LED照明的数量渗透率为20%，未来数量提升空间仍有2.5倍。比较纠结的是LED公司整体也有明显估值溢价，另一方面，LED行业格局正在发生变化，部分公司有高增长的机会。产业转移，芯片产业技术进步，将成为全球的主要扩产地区，看好三安光电。从产业转移角度看，中国芯片产业攻克了产业技术壁垒，将获得更快增长。外延芯片曾被认为是技术门槛最高的领域，国内厂商早期处于辛苦的追赶阶段，从2013年开始国内厂商陆续实现技术进步，与国际厂商的差距收窄。芯片业存在显著的规模壁垒，所以，为了生存，国内的芯片公司策略渐趋激进。三安光电的地位稳固正在成为国际大厂，华灿光电和德豪润达在技术方面仅随其后，华灿光电在产能爬坡中的产品价格够守住是关键，德豪则是倒装芯片的量产进程是关键。LED照明为主要驱动力，按照受益程度排序为LED光源、芯片、封装以及灯具。典型的LED光源公司是阳光照明、佛山照明、德豪润达，典型的灯具公司是雷士照明和欧普照明。传统照明公司的传统业务受到冲击，之前是白炽灯，很快将是节能灯，所以，真正寻找高弹性股并不容易。图29:照明对于主要LED领域的推动(以2014年基准)资料来源：申万研究(假设2014年，照明用芯片占比50%，LED照明数量渗透率20%，光源在灯具中的货值占比光源在灯具中的25%，测算中未考虑LED产品的价格下降)2014年是LED上市公司的并购年。并购策略这在近期中小类LED公司中非常普遍，其原因是二级市场高估值和中小企业的贷款难，另外，2014-15年是LED产业格局确定的时期，强者愈强和弱者的翻身都可以通过并购去实现。这个逻辑选股，首先需要寻找业务执行力和资本运作能力和管理能力强的公司。景气趋势方面，芯片上行，下游应用和封装保持稳定。目前各个领域的平均盈利能力的排序是，应用高于封装，而封装高于芯片。但是，从未来趋势而言，芯片降价幅度较慢，技术进步和规模效应将导致盈利能力上升;封装因为技术路径的风险，业界产能投资偏向被动响应，在需求持续上升的背景下，盈利能力可能保持偏高水平。芯片领域，推荐三安光电，关注华灿光电。三安光电芯片地位稳定，具有产业链延伸发展的能力，在宽禁带半导体领域和CPV具有跨LED领域的发展能力;华灿光电有激进的产能计划，在国内芯片技术中属于先进水平。封装领域，推荐聚飞光电，关注鸿利光电和瑞丰光电。聚飞光电具有良好的管理和业务执行力，小尺寸向国际市场拓展，大尺寸持续放量，光学膜有望突破，预计2014年盈利增长45%。鸿利光电2013年4季度以来盈利超预期，预计2014年盈利增长超过50%。瑞丰光电照明订单快速增长，但照明业务的毛利率偏低，预计2014年盈利增长30%。应用领域，推荐洲明科技、阳光照明、利亚德，关注勤上光电、佛山照明和欧普照明。洲明科技的电商业务推进尽管延迟，但是其私人定制等是模式创新，值得关注;阳光照明LED照明业务持续高速增长，并将加大品牌投入;勤上2013年是内部整固，14年值得重点研究。表4：LED上市公司市场一致预期及估值状况资料来源：每股收益采用wind市场一致预期表5：LED上市公司申万预期及估值状况资料来源：每股收益采用申万研究预期4.3 重点公司分析4.3.1 三安光电：芯片地位稳固，具备跨领域发展能力外延芯片领域，三安光电正成为国际一线大厂，有望超越行业而快速增长。小功率白光芯片性能已具备国际竞争力，中大功率芯片技术也大幅度提高。参股璨元及收购美国流明有利于克服国际市场的专利壁垒，未来公司在国际市场的业务拓展值得关注。目前，国际大厂的产能扩张态度一直比较谨慎，在照明需求快速增长的背景下，可能转化为对亚洲厂商的芯片需求。三安光电芯片业务集合了规模生产以及中国制造的双重优势，盈利能力好于国际同行，结合A股市场的资金优势，其未来发展速度将超越行业。三安光电有向下游延伸的意图，在国内采用与客户战略联盟的方式，在国际照明市场的拓展则是未来关注的重点。公司与国内下游应用系统公司的各种形式的战略合作，有利于稳定其芯片销售通路，尤其是与阳光照明的模组厂合资，是深度技术合作，将提升其产品对下游客户的粘性。从LED照明产品的附加值创造过程来看，应用产品的价值创造远远大于芯片业务，以行业通常状况而言，应用环节的附加值5倍于芯片，而对于三安而言，由于其芯片盈利能力强，往下游延伸可以提升2-3倍的附加值。我们认为对于三安而言往下游延伸是最重要的、潜在的价值创造方向。GaN功率半导体是未来的新增长点。GaN功率器件比硅系器件将有明显的性能优势，将是快速增长的利基市场，GaN器件多走硅衬底路线，公司在进行此类技术开发。CPV是公司未来发展的变数。CPV本身是有技术潜力的技术，受制于成本较高，CPV轻薄化方案的可行度在论证中，理论上这将使材料消耗下降，降低产品成本。三安光电将受益LED市场的持续爆发，公司在战略规划和执行方面都具有强大的竞争力，具有跨越LED现有业务边界，而持续增长潜力。我们预计2014-2016年摊薄EPS分别为0.90、1.20、1.48元，我们认为2014年合理市盈率为30倍，维持“增持”评级。4.3.2 聚飞光电：背光由小到大、由内到外，光学膜值得期待聚飞是封装领域执行力最强的公司，其产品定位和毛利率均明显高于国内同行。小尺寸背光领域的国内龙头，2014年国际化扩张。国内市场占有率约为30-40%，定位于国内中高端市场，2014年该业务增长点在国际市场拓展，公司有望在韩系厂商取得进展。大尺寸背光将延续2013年趋势在2014年高速增长。公司是海信是国内独家供应商，是创维国内的核心供应商。背光市场，目前国内厂商的市场份额低，产业趋势是替代台湾，韩国供应商 增光膜试制成功，正在客户导入阶段。增光膜和LED光源和液晶玻璃是光电显示最主要的三个材料，公司的背光与增光膜业务互补，可以充分利用现有的客户资源。增亮膜依靠国际化团队，采用进口基材生产而成，样品的客户反馈良好，正在导入中。公司目前有2条生产线，计划2014年增加到8条，我们估计该产品具有超过30%的毛利率。增光膜将是2015年的增量业务，毛利率也比较丰厚，投资回报率很高。照明业务公司目前处于跟踪阶段。目前，公司资源有限的情况下，关注照明的趋势，技术上要领先，不愿意降价获得市场。目前照明市场的仍以价格竞争为主要手段，公司认为当市场更注重产品性能地时候公司竞争力才能够体现。公司背光和光学膜的产品布局使盈利增长具有持续性。公司2013年EPS为0.60元，我们预计2014-16年EPS为0.67、0.89元和1.14元(摊薄后)，给与“买入”评级。4.3.3 阳光照明：LED高增长、传统业务将衰退，稳健增长LED布局卓有成效，2014将持续高速增长。公司在传统照明产品制造、供应链管理和代工渠道方面的优势将有助于其LED业务发展。2013年LED销售收入9.83亿元，收入占比31%。2013年LED的自有品牌大约在15-20%，飞利浦占52%，LOWESlO%左右。公司2014年LED销售目标为18亿元，同比增速超过80%，已近期业务进展来看，我们认为公司能够达到80%的增长目标。公司传统照明业务以节能灯和T5荧光灯具为主，将从2014年开始下降。2013年公司的传统照明业务收入超过21亿，2014年将因为LED的替代而出现下降，未来市场需求预计以每年15%以上的速度衰减，并呈现加速衰减的趋势，传统照明的衰减将拉低整体营收增速。2014年1季度传统照明已经开始出现下降，估计全年下降15%。2014年公司将加强渠道和品牌建设，灯具是重点，这符合照明产业的发展趋势。我们认为LED照明未来的主流形态将是灯具，所以向灯具的倾斜是必须的，而这也要更多接触渠道和客户。公司在电商方面仅有较低的目标，我们认为公司对于这类新兴渠道公司的应对措施还不到位，需持续关注其策略的变化。考虑到公司LED业务方面具备的强大竞争力，以及公司在灯具业务发力，我们预计公司将保持稳定增长。公司2013年EPS为0.36元，我们预计2014-16年EPS为0.61、0.77元和0.94元(2014年大幅度增长原因是2013年子公司坏账计提)，维持“买入”评级。4.3.4 洲明科技：显示屏发展稳定，互联网新模式发展LED照明业务显示屏业务公司的竞争力稳固，行业未来将进一步向龙头企业整合。显示屏整体仍本身增长平缓，但是市场份额通过优胜劣汰和并购整合2种方式在向龙头公司集中，我们认为洲明科技将受益与这一行业趋势。微距产品开始出货，将成为显示屏业务的增长点。微距产品因为低亮和高灰度，在公共照明电视和拼接屏市场的室内应用兴起。公司正降低客制化比重，提高生产的标准化程度，这将降低成本以及相关费用。公司将电商等新兴渠道做为照明业务的战略方向。2013年9月洲明参股翰源光电20.5g%的股份，这表明大力度的电商策略开始启动。洲明翰源品牌已经在电商平台上使用，得到主流电商平台商的支持。公司近期推出其私人定制业务模式。私人定制联合了顶尖的照明设计师为打造设计系统软件，为设计师免费提供，更好更快速完成客户的照明装修方案软件，而洲明也藉此可以成为照明方案服务的提供商，其LED照明产品也容易导入设计方案中。私人定制在家具领域有成功商业模式，公司在照明领域推行私人定制，意图建立在家居照明领域的渠道壁垒，其实施效果需要密切跟踪。我们预计2014-16年每股收益分别为0.67、0.83和1.03元/股。考虑到公司在新型渠道方面的布局，我们维持公司“买入”评级。4.3.5 瑞丰光电：照明大客户策略，收入快速增长，盈利平稳增长瑞丰是国内封装领域第一梯队的公司，强于大尺寸背光和照明封装业务。近期公司产能700KK/月，持续的扩产一直在进行，预计2014年底产能将达到1500KK/月。瑞丰在2014年的目标是获得快速的规模增长，获取市场份额，主要的增长方向在照明。照明领域采取大客户战略，预计将高速增长。在2014年上半年行业供应趋紧，国际和国内一线大厂客户的占比在提升，飞利浦、欧普等大客户占到公司照明收入的50%。公司的照明业务属于圈地战略，毛利率一直低于竞争对手，2013年为13%，其中，大客户的毛利率比一般客户略低。大尺寸背光1H14不佳，2H14看新品推出效果。1Q14大尺寸背光占30%的收入，上半年电视行业没有太大起色，1季度单价下降，销量略增，因此出现销售额下降。公司近期有薄型产品设计推出，客户评价良好，旺季有望放量。背光产品的毛利率保持稳定，预计2014年为24%。小尺寸背光参股公司玲涛的业务快速增长。小尺寸背光投资3000万，在原有产能基础上有所扩张，资源会分配给参股的公司。入股的玲涛光电，在1Q14增长100%，小尺寸背光毛利率30%。玲涛2013年的产能为80KK，2014年将有大幅度的扩产计划。瑞丰目前持有13%的玲涛股权，15年底前有权利收购剩余股权。预计公司业务收入将快速增长，但因为照明业务的毛利率偏低，盈利增长将慢于收入增长。公司2013年EPS为0.26元，预计2014-16年EPS为0.34、0.46和0.54元，公司在推行并购扩展的战略，给与“增持”评级.4.3.6 利亚德：小间距领导者，并购进入照明领域公司在LED应用环节拥有良好及可持续的产品线布局。在2012年及以前，户外全彩显示是公司的绝对主力产品，收入占比超过50%，随着户外显示行业增速趋缓(不到10%)，竞争日趋激烈，2012-2014年迎来一个为期约3年的洗牌期，预计14年底行业参与者数量下降为三年前的25%左右，步入一个平稳期。在户外显示产品步入洗牌期这3年中，公司成功培育了小间距电视这一明星产品，且通过收购金达照明，成功跨入市场更广阔的通用照明领域。至此，户外全彩显示、小间距产品、通用照明三条产品线开始共同发力，且由于后两者的市场空间(特别是盈利能力)也较传统户外显示更大，其占比也获得持续上升。LED小间距屏的绝对领导者。小间距电视亮度高、色彩炫，其诞生以来快速占据了机场、酒吧、演示厅等对色彩及亮度要求高的细分市场。公司一直是全球小间距电视的创新者与推动者，累计订单已超过5亿元，预计市占率超过80%，2014年Q1小间距产品收入市占率已超过40%。我们认为公司未来几年依旧会是小间距产品的绝对领导者及行业爆发的最大受益者：首先，从新产品上看，从P4一P3.125一P2.5P1.9一P1.6一P1.2，基本上公司是每一代新产品的领航者及主要推动者;其次，从技术储备看，公司仅小间距电视领域已取得专利授权52项(其中发明专利10项)、正在申请的专利34项(其中发明专利27项)，也充分说明了公司在该领域的技术优势;最后，从渠道上看，公司也已做好准备，其与美国D3、日本松下、印度MIC等公司均签订了战略协议，收购互联亿达与参股河东电子也给公司带来了新的渠道资源。通用照明领域通过外延并购战略持续发力。公司2013年收购的金达照明是行业前三的LED照明工程设计及施工企业，参与了深交所、深圳中心、沈阳万达广场、重庆