股指期货与融资融券对市场和基金公司运作的影响.doc

股指期货与融资融券对基金公司的意义第一部分 股指期货推出对市场的影响一、 市场影响券商对国外市场的研究发现：融资融券和股指期货的推出能影响市场的短期走势，但不能左右市场的长期走势，在融资融券推出之前，市场上涨的可能性较大，在推出之后，市场出现下跌的可能性较大。市场的长期走势是由基本面驱动的，融资融券和股指期货推出的事件冲击并不能改变市场的长期走势。融资融券和股指期货推出事件只能影响推出时间前后的短期走势。由于融券的标的多是流动性较好的大盘蓝筹，股指期货的标的指数也以大盘蓝筹构建，在股指期货推出后，大盘蓝筹将成为机构的主力持仓品种。在结构上，大盘蓝筹将相对于小盘股将有比较稳定的持仓和筹码锁定，因此，大盘蓝筹相对于目前可能会出现一定程度的涨幅。在未来，大盘蓝筹相对于整体的小盘股，折价率会降低。目前市场一致预期，融资融券和股指期货推出后，市场的流动性会进一步增加，特别是大盘蓝筹的流动性会有较大程度提高。这是由于利用期货进行套保和套利交易量增加，增大了现货市场上大盘蓝筹的流动性。外部券商研究认为：融资融券和股指期货对市场短期波动性有放大作用，短期趋势的稳定性将下降，对长期的波动性没有显著影响。市场在短期内的涨跌到位的时间将比以前更迅速。这是由于在股指期货推出后，市场的流动性改善，或者交易主体能在期货市场利用期货锁定收益，避免流动性不足带来的对交易价格的不利影响。二、 利益博弈主体更加多元化根据目前证监会的规定，股指期货的参与者分为几类，第一类是一般投资人，股指期货对他们而言，最大的好处是节省资金。过去需要全额投资，现在只要投入10%的保证金即可，剩下的90%资金还有利息收入。当然，也可以适当放大资金的杠杆倍数，达到以小博大的效果。第二类是基金，股指期货在熊市的套期保值，将改变熊市只能看着基金净值减少的命运。另外，部分基金也会尝试股指期货套利交易，赚取稳健的报酬。第三类是银行和保险，手中拥有大量的股票，股指期货的套期保值是他们最重要的需求。再者，虽然法律尚未允许，但是根据海外的经验，银行和保险业者将来可以作为融券业务中筹码的提供方。那么，开办融券业务就需要股指期货作套期保值。第四类是券商的融券业务，同样需要股指期货作套期保值，规避融券的风险。第五类是券商衍生品部，他们是股指期货交易最灵活的参与者，可以进行股指期货套利、程序交易、价差交易等交易，这些都是对冲基金必备的交易能力。经由股指期货的锻炼，不久的将来，中国人自主知识产权的对冲基金也将诞生。最后一群参与人是私募基金，交易的内容和券商衍生品部类似。第二部分 股指期货对基金公司的影响2009年指数化投资和结构性分级产品受到市场追捧，使金融工程研究和数量化投资模式受到国内机构投资者越来越多的关注。而随着股指期货和融资融券的推出，机构投资者将面临更丰富的量化投资策略、更广阔的产品设计空间以及更精细的风险管理模式，可以预见未来机构投资者的操作将更加多元化，业绩分化也可能进一步加大。一、 关于投资者适当性制度和机构投资者准入政策涉及基金公司的规定关于证券投资基金投资股指期货有关问题的通知规定基金管理公司将一中国金融期货交易所交易会员的身份直接参与股指期货，并通过特别结算会员（银行）进行结算。基金投资股指期货应以套期保值为目的，并采用近月或者交易活跃合约进行套期保值。非股票型基金不得投资股指期货。基金在任何交易日日终，持有买入期货合约价值，不得超过基金净值的10；持有的卖出期货合约价值不得超过基金持有的该股指期货标的指数成份股，以及其他具有高度相关性股票的总市值。开放式基金（不含ETF）每个交易日日终，持有的买入期货合约价值与有价证券（不含到期日在一年以内的政府债券）之和，不得超过基金资产净值的95；封闭式基金、ETF在任何交易日日终，持有的买入期货合约价值与有价证券市值（不含到期日在一年之内的政府债券）之和，不得超过基金资产净值的100。基金所持有的股票市值和买入、卖出股指期货合约价值合并计算，应符合基金合同关于股票投资比例的有关规定。目前这些规定将在未来三个月内进一步细化，但预计对基金公司的管制仍然较多。但我认为在A股市场上，融券交易和股指期货交易宽松地运用于投资管理和产品创新中，是要经历一个由窄到宽、自下而上的较漫长的过程。上述规定实际上现定于基金公司在设计产品时，只能设计完全套保和包含期货合约价值在内的110的多头产品。基金公司基本上不能利用股指期货进行投机和套利。在目前，基金公司公募基金产品参与股指期货和融资融券的程度有限。目前能够进行创新的就是突破基金持有期货合约价值占比限制。另一个方向就是利用股指期货进行仓位调整（这也要视基金契约的规定和证监会的态度）。最后一个方向就是利用股指期货运作保本基金。二、 对基金公司丰富产品线的意义在股指期货和融资融券推出以前，中国资本市场上极度缺乏金融衍生工具，产品设计创新缺乏工具基础。在股指期货和融资融券推出后，这种局面将得到根本改观，基金公司的产品设计将会出现更多创新。融资是具有采用信用保证的形式提高资产运作的杠杆的功能。融券具有双重意义，一是提供了一种做空获利的途径；二是采用保证金交易的形式为资产运作提供了杠杆。股指期货则对产品创新具有三重意义：套期保值、套利和杠杆交易。但是，融资对参与主体的信用等级要求较高；融券除了对交易主体的信用等级要求较高，对可以融券的品种也有较多限制；股指期货的参与主体则更广泛，流通性更好。基金公司在利用融资融券和股指期货进行产品设计时，须注重对其杠杆功能和双向交易功能的开发，以及恰当的组合。下面是融资融券和股指期货推出后，产品设计可以考虑的产品。1、 套期保值产品股票指数和股指期货合约价格一般呈现同方向变动，通过在两个市场同时建立相反的头寸，其盈亏可基本相抵，从而锁定股票市值和收益。股指期货的套期保值功能是基金公司可以利用的重要功能。和其他产品（比如，指数基金和保本产品）结合，能有效改进产品的业绩表现。2、 杠杆产品在没有融资融券和股指期货的市场上，投资者只能单边做多，且没有杠杆。现在可以利用股指期货的杠杆特性设置杠杆基金产品，并通过股指期货头寸的控制达到产品能有不同的杠杆。假定股指期货实行10的保证金，则在没有融资的情况下，理论上，我们可以设计出杠杆为10倍以下的基金和专户产品。例如可以用以下的方式构建2倍杠杆的产品：假设只配置标的指数的多头期货合约，其余为现金，假设保证金比率为10，当期货保证金头寸维持在20时，则就可以复制实现双倍杠杆的基金。目前，市场上的产品均是持有股票多头的产品，在融资融券和股指期货推出后，可以推出单项做空的反向基金，并设计不同杠杆。3、 套利产品套利是针对股指期货与股指现货之间、股指期货不同合约之间的不合理关系进行双向交易。股指期货合约是以股票价格指数作为标的物的金融期货合约，期货指数与现货指数维持一定的动态联系。但是，有时期货指数与现货指数会产生偏离，当这种偏离超过一定的范围，就会产生套利机会。利用期货指数与现货指数之间的不合理关系进行套利的交易行为叫无风险套利，利用期货合约价格之间不合理关系进行套利交易的成为价差交易。在股指期货推出的一段时间内，套利机会将会比较多。但随着投资者的成熟，套利机会将会变少。根据目前证监会对公募基金产品参与投机的限制，这类产品以专户运作更为合理。4、 绝对收益产品有两种产品： alpha和普通的利用股指期货规避下跌风险的绝对收益产品。对于前一种产品，是利用股指期货屏蔽组合的系统性风险，只获取选股收益部分。另一种是在判断市场下跌时，通过建立股指期货合约空头头寸的套期保值操作来规避市场的下跌风险，从而保证在下跌的过程中能锁定损失。绝对收益产品需要对市场的系统性风险进行判断，通过良好时机选择才能保证实现绝对收益。在目前的规定下，如果能参与股指期货，则现有产品可以改造成绝对收益产品。5、 对冲性产品对冲性产品是综合利用融资融券的杠杆，及股指期货的套保、套利和杠杆功能，将低风险收益通过杠杆放大的一种产品。传统的基金产品种类很多，根据持有净头寸的方向，可以将对冲基金分为净多头对冲、净空头对冲和完全对冲。前在国外最流行是130/30基金，它是一种净多头基金。该基金将资产的30投资于空头组合，130投资于多头组合。举例来说，如果一只基金有10亿资产的基金，它会用10亿买入一个股票投资组合，并建立一个价值3亿的空头组合。之后会用卖出空头组合的所得建立多头。三、 有利于基金公司实行量化（精细化）的风险管理股指期货为目前A股市场提供一种重要的对冲机制和避险工具。目前，基金的运作主要通过分散投资、组合管理的方式降低基金的非系统性风险；而证券市场的系统性风险，目前只能通过被动减仓进行规避，而基金之间的相互影响很大，同步减仓也会加剧市场波动。股指期货能有效提高基金公司的风险管理效率：1、当基金公司买入和卖出对指数有较大影响的权重股时，可以利用期货进行价格锁定，从避免由于流动性不足造成的价格波动。2、利用股指期货进行仓位管理。当中短期内看空市场时，可以在期货市场建立空头来避免实际卖出股票；当下跌结束时候，买入期货来实现加仓。这样避免了仓位管理带来的交易成本、冲击成本和时间成本。股指期货推出之后，基金公司的风险管理效率能有较大的提高，但也对基金公司的风险管理体系提出了更高要求。主要表现在两个方面：时机选择和期货头寸确定。此外，股指期货推出后复杂的产品设计也要求较高的风险管理技术。四、 基金公司量化投资策略从投资策略的角度，机构投资者传统追求相对