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私募股权投资企业的设立及募集字体：大中小主讲人：彭凌燕引言：大家跟我年纪差不多，所以在这儿我不是教学，主要是分享一下我做基金募集的一些经验，我也不会讲太细、法律相关的东西，因为大家都可以从书上、互联网上看到，如果今天能够让大家对基金募集有一个大概的概念，对它的程序以及主要涉及的交易文件整体上的一个概念，然后分享一下我在执业中的一些经验。基金募集分为美元基金和人民币基金，投资在中国的一部分是美元基金，现在比较活跃一点可能是人民币基金的募集，人民币基金募集主要是美元基金的基本思路与原则。今天主要从以下几个思路来讲：一、人与人之间的关系以及人在商业活动中起到的互动作用。二、深刻了解每个人所有的和他背后的基本利益对于整个交易活动的影响。三、LPA（有限合伙人协议），这一块我会把有限合伙协议里主要条款以及大家在其它交易文件里不会看到的质的东西具体讲一下，同时也会讲一下招募说明书。四、融资中介协议。现在人民币基金融资越来越困难，尤其是在信息不对称的情况下可能会有一大部分的有限合伙人有钱没地方投，而基金没有地方融资，在这种情况下融资中介往往会产生非常大的作用，融资中介的协议对律师从业者来说是非常重要的交易文件之一，这个也会在今天的课程里谈一下。 一、融资过程中的不同Player这个是我刚才提到的有关于今天三个小时的主要视角，我是律师，所以我看问题肯定是从律师的角度去看的，但我也试图跳出律师角度去理解每一个交易文件、每一个原则、条款后面的交易、商业的意图，客户到底想要什么，而客户的对手他们的需要是什么，只要把大家所需要的弄明白了才能够更好的做一个律师。授课的范围主要是交易文件，同时也会简单的介绍一下在募集资金时要考虑到的交易架构，基金募集和其它交易相比有特殊的地方，即整个架构是怎样的。之后要讲的是三个主要交易文件。在讲课之前我有一个问题：谁在基金募集里扮演重要角色？这些人有哪些？（学员：GP等。）对，GP最核心，没有它就什么都没有。Manager和GP它们有的时候是分开的，有的时候是在一起，我们看到的大多数是普通人即为执行事务合伙人，也是负责管理的，有时基于各种考虑普通合伙人可能会另找一个公司负责有限合伙的管理。基金募集不只是有限合伙这一种形式，国有PE常常用公司形式，现在也有信托公司去做信托PE。信托是契约的一种，还有其它形式。本质上差别不是特别大，但基本原则上都是有限合伙，现在从民营的私募基金来看有限合伙比较多，所以就以有限合伙为例。第二，Investors，这有很多来源，只要是有钱是否都可以做投资人？在投资人这一块有钱也是有尺度的，比如说我有100万是否算有钱？在VC这个层面可能算是有钱的，但根据发改委今年发的文件，一个合格的投资人至少要投1000万人民币，在融PE时，PE备案时会考虑到投资人最低的投资额是1000万，另一方面是比较虚的，当普通合伙人去募集的时候，必须要考虑到投资是否合格，合格的一个要素是要有抗风险的能力，如果自己本身借了高利贷，把房产等东西都给押上去了，这样他是没有抗风险能力的，从律师的角度来说这样的投资人是不合格的，我们不能认为整个基金的募集过程是合法的。融资中介有一个不同的来源，即让谁帮你找钱，曾有一个基金的客户跑过来说“你们律所能不能帮我们找找LP”？律师在这方面做的很少，我们并非是融资中介的形象，而是帮客户控制风险，确保他们一切的合规性。刚才没有提到的一个Player是属于国家的监管机构，投资人是否合格，有限合伙协议要怎么写等，国家有一定的要求和规定，而国家有这些规定，做律师在这块会产生一些作用，我们不产生直接价值，在客户眼里律师等同于费用。如果大概了解到Player有哪些以后，可以考虑一下每个Player的利益根本在哪儿。GP根本利益在什么地方？（学员：投资项目、大量资金。）LP想要的是什么？（学员：风险小、回报高。）从这儿大家可以看出他们之间已经有了冲突。从GP来看，不仅仅是一个企业，在投资时也希望有一个自由度，既然是一个有限合伙，有限合伙的LP是否参与管理？GP要保证我要是决定投一个项目，LP蹦出来说我觉得这个项目不好，或者说LP突然看上一个项目，跟GP说你来看看这个项目，GP是专业投资的，会在市场上找适合这支基金的投资对象，所以它最重要的是我的投资有我的决定权与管理权，LP这一块会想，我的钱都让去投了，那我的钱怎么办呢？这既是信息不对称也是利益冲突问题，一路发现的冲突都会在有限合伙协议里有一定的体现。刚才我们说了管理费是一部分收入。还有一个是GP真正的收入所在叫Carry Interest，是它所能真正拿到的钱。一般能拿到回报的20%。LP一签协议就是七八年，以一般人来说拿出1000万出来，也是不小的钱，就算有抗风险的能力，这个钱也是要绑上七八年的，这块我要考虑到流通性，有限合伙的权益能不能随意转让，GP肯定是不想随意转，GP是想我的LP是50人就是50个人，如果今天换一个明天换一个，我不知道的话，我怎么通知开会，如果说LP出钱去找谁。LP会想我都要被绑上七八年了，中间三年有什么事，改变生活方式不干活了，要去欧洲旅游，要那比钱怎么办？一般的有限合伙协议就会说有限合伙协议不能随意转让，GP除外。再一个是资本最大化利用问题，这是非常纯的商业考虑，我有1000万为什么投到你这儿，如果大家对基金募集或者有限合伙协议有一些初步了解就知道出资不是一次100%缴足，而是先缴一部分，等到下一笔资金需要的时候再缴一部分，这个安排其实就是应对这个问题，资金最大化的利用，如果你现在就有项目要投，我先给你20%拿去投，剩下的80%虽然已经承诺会出，但现在不用出，可以把这部分钱投到债券，买国债也行，可以拿些利息，资金最大化利用的好处是绝对不会让资金呆在账上不动。资金周转。这跟转让相关，可能我今天很有钱，但明天遇到不好的事，突然之间没了那么多钱，需要1000万怎么办？或者说我刚刚已经付了20%的出资，后面30%无法出，怎么办？这些都是GP要确定签的协议在我需要的时候钱能给我，LP想要是给不了怎么办？这是在有限合伙协议里大家不同的利益的不同考虑，最终到有限合伙协议里就是一个互相妥协的结果。融资中介要考虑收取中介费，另外一个对融资中介非常重要，我的客户资源其实是有限的，比如说我帮一个基金融资，可能会把其中要掌握的100个甚至200个客户资源拿出来共享，这些人是有限的，就算是有2000个人账户在我这儿也是有限的，怎么保证这些个人信息不会被GP拿去直接用融后面的基金，不会跟其它的基金共享，不会把这些信息随便外传，这是融资中介除了拿钱以外最要考虑到的地方，监管机关只是确保市场不会乱来，GP不会乱去融钱，LP也不会以借贷来的钱投资。 刚才已经把融资过程中不同的Player说了一下，大家的主要利益互相有了底。 二、募集资金为什么要开始募集资金？如果是GP，我在想要融资时，最开始想到了哪些问题，除了利益还有更实际的问题要考虑，比如上要从商业角度怎么考虑，从法律角度怎么考虑，从经济利益上怎么考虑，我考虑了哪些问题以后才最终决定来融资。我们从商业上考虑：从融资来说投资机会是一切根本。有了投资机会就会考虑是投资房地产还是投资其它，如果投资房地产，是一个资金密集型行业，可能需要的基金比较大，两三亿的基金根本没有办法投房地产，那两三亿的基金去投其它某些可能就足够了。另外是现在市场怎么样，能否以比较低的成本融到资本。第二是经济领域，对于GP来说一个是管理费，这是一个收入，但另一方面跟基金的特点相联系，基金在前几年，尤其在投资期和投资没有获得回报之前基本上见不到利润，这几年GP要活，需要有员工，需要有办公地点，在这个时候如果没有一定的管理费支撑，这个GP根本撑不到水落石出的那一天，撑不到投资能够去退出的那一天。最后，到底融一个什么样的形式资本，为什么要选择公司，为什么要选择有限合伙，为什么要选择信托？这可能跟资金来源有关。国企下面的PE，因为VC也好、PE也好，一些税收政策，融公司的基金并不见得比LP的基金税要收的多，双重征税的问题，由于国家左出一个文、右出一个文，社保基金这样的不交税的基金作为LP存在，所以它并不在乎双重征税的问题。如果我要融有限合伙的基金，如果面对的是社保基金，再随便拉一个散户，一个基金就用一个Limited Partner就够了。但现在越来越多见的是找高尽职个人，100个人可能把一期的基金给融下来。但有限责任公司或者有限合伙都不能超过50人，在这种情况下会涉及到比较特殊的方式：平行基金和支线基金。这些平行基金之间没有关系，只是他们有共同的GP，有不同的LP，GP会承诺在投资时会按他的出资比例投到不同的项目里。 支线基金是创造性思维的产物，平行基金是平的，支线基金是一个母基金，有限合伙再去找不同的LP，这样上面有一层50个LP，他们组成了一个有限合伙，这个有限合伙投资到基金里，这样无形的把人数扩大。这个结构是在基金募集时大家在别的项目、别的交易里不怎么看的一种结构，这个结构本身并不困难，只是在LPA里体现一下怎么投资，大家共同分担损失也共同盈利的一个结构。三、交易原件下面开始讲交易原件，作为律师做的最多的工作并不是参与到整个募集找钱或者跟其他投资人进行活动，这些活动一般是GP自己去做的，他要去路演，或者融资中介去做路演，律师在需要的时候会去给LP解释一下这个条款。律师80%以上的工作都会在起草交易文件上。交易原件的核心是有限合伙协议，其它文件是一些辅助性文件，有限合伙协议从不同的利益来说，谁是GP谁是LP，先把协议的主体搞清楚，有限合伙协议的意义在哪儿？在于投资。投资怎么去管理，投资决策由谁来做决定，谁来负责监督你等。再一个是产生的费用，合伙费用很重要，哪一笔费用是管理费，哪一笔费用是LP在管理费之外单独出的，大家搞不清楚是管理费还是合伙的费用。第三是利润分配，我最初接触募集时怎么算都算不清楚，有内部回报率，有优先回报率等，算账的事还是让GP去做，把话说清楚就可。中介协议。客户的关系自己要牢牢把握。中介协议会有几个大部分，一部分是服务范围，我到底给你提供多少服务，服务范围越小拿钱最多当然是最好的，另外一个是费用，费用是一次拿清还是以后也能够分点利润。还有保密问题，一个是融资中介本身我的客户关系需要你去保密，GP会说我的LPA也好、一些投资策略也好，这些也给融资中介，如果融资中介拿这些信息给其它的基金会分享，那商业秘密就没了。还有一个是排他性。其它文件，比如招募说明书比较重要，只有把招募说明书写得合规合法又有吸引力，你才能融到更多的钱。另外是认缴承诺书，这个为什么重要？不是大家一开始上来把LPA都签了，先签认缴承诺书，签完了GP就知道这期基金大概能募到多少钱，LPA定下来再安排大家一起签字。 委托管理是管理人和GP分开的。PE现在一般会有一个托管银行，这个时候他们会有一个托管协议。 有限合伙协议一般都有30-40页，我不可能每一页、每一条说，但可以疏通一些有限合伙协议的主要结构。第二讲四、有限合伙协议的主要结构这里分了两个时期，这个从GP和LP的角度大家可以想想，一个是投资期以后的叫Holding Peer，就是不主动去找投资，而是等待这些投资“瓜熟蒂落”，这两个不同时期对于协议来说有不同的意义，投资期会有很多的权利义务，比如说投资期时LP有出资义务，在投资期间LP要随时准备，要出钱就得出钱，但投资期以后如果没有让你出的那部分资金是可以做其它用途的。Key Person关键人士条款在于我看上不是你公司的名称，看中的是你这个基金中的那么几个人，这些人很有眼光，不管这几个人在哪个公司，我看中的是这些人，这些人必须把他的时间和精力放在基金投资里我才放心。在投资期最活跃的是投资活动时间，如果投资期过了一两年，基金一个项目没投，LP肯定会琢磨你怎么能够给我回报。另外是Information，为什么说Information比较重要，每一年的会计、投资报告是让LP心安的关键，今年投的几个项目，这个项目大概是什么情况，跟LP说一下，心里大概有一个数，不然的话，三年过去，投资期结束了，我都不知道你投的是什么项目，LP心里肯定不舒服。但从GP角度来说是信息给得越少越好，为什么？每一个投资项目本身的信息都是秘密，如果把这些信息都给了LP，我不能够控制LP给谁看，但我这一块的商业秘密控制就会有问题。后面是跟投，原来投的项目可能会很好，但上一轮的钱用完了，下一轮还得跟着投，如果不能够拿到更多的钱跟投，那在里面的股权可能会被稀释，并且被投的企业可能就差这笔钱，没有这笔钱可能会导致破产，对之前的投资都是有损失的，所以跟投很重要。在投资期之后，大家可能觉得GP没做什么事，其实不然。基金并非投一个股权投资企业就不管了。投资期之后一般是慢慢的的退出这个项目，项目退出时涉及到最复杂的分配，怎么分配很重要。五、主要条款这一块比较简单，但刚刚开始做募集时会常常感到困惑，经营范围、投资范围、投资限制。经营范围是营业执照上怎么写的就是怎么写的，经营范围是最大的范围，只要不是违法的都可以。投资范围。投资范围比经营范围稍微小一点，这样可以在有限合伙协议里体现出我投资的方向是什么，有的可能会更具体一点，这里只是一个更简单的例子。投资限制是哪些不能投的，比如从风险控制角度投一个项目不能超过总认缴出资额20%，如果所有的钱都投在一个项目里，这个项目亏了怎么办？如果把鸡蛋放在10个篮子里，完全亏损的可能性稍微小一点，VC游戏就是这样的。这一块是LP最关心的，什么时候给你钱，你到底要给我一个什么通知才能给你钱，但这一块也比较简单，即GP需要钱了，给我发一个通知告诉我在什么时候之前付到银行账户上多少钱，但自己也明白自己付的就只是投资期的时候，投资期之后除了跟投和一些费用之后是不会付的，这是比较简单的一个条款。有限合伙的管理机制跟公司不一样。另外为什么要有投资委员会？（学员：针对具体的项目，看其是否有操作价值。）完全正确，普通合伙人有管理团队，管理团队到处去看项目，觉得好的话就会投，但这一块容易产生问题：因为在某一件事上花费了很大精力，就不愿意放弃它。这个对于投资的影响非常重要，一旦投入了那么大的精力真的放不下，为什么要有投资委员会，投资委员会有不是负责这个项目的人，他们这些人对投资有非常冷静的判断。下面是咨询委员会，有的时候也叫顾问委员会，这跟LP有关。咨询委员会有什么用？碰到什么情况普通合伙人觉得自己不能做决定，甚至投资委员会不能做决定，必须得跑到顾问委员会去咨询？（学员：风险过大），超过20%是其中一个原因，但最主要的原因是当你有关联交易和利益冲突时，我们不会相信一个人有利益冲突时还会那么公正，当投资委员会也没有办法客观冷静看待一个问题的时候是顾问委员会最多的要做出的决定。最后一个是合伙人会议，合伙人会议上不对任何问题做出实质性的决策，是大家做在一起聊天，跟大家说说这一年做了什么事，是一个汇报的会。合伙人会议没有太大的意义，有意义的地方在于很少数地方必须合伙人同意，比如说我要修改有限合伙协议的实质性条款，比如GP觉得我这两年投得不错，得把20%改成30%，这个时候GP必须召开合伙人会议说大家是否同意。LP说您已经同意了，我们想改变主意也没戏了，融下一期基金再说，在这种情况下合伙人会议对这些问题要做出决策。合伙费。该花的钱都得花，GP的原则是花什么钱都不花我的，LP的原则我已经给了管理费，最好所有的钱都从管理费出，但这不太现实。经常会看到开办费，基金在募集过程中需要请律师、做工商登记，工商局得交钱，这一系列的费用会涉及到有限合伙在成立之后尤其在LP拿出钱来以后让有限合伙来承担。专业费用。这是基金投资时涉及到的调查，在这个过程中会有会计、律师，需要的都要请，为什么？GP要确保整个投资过程非常专业，什么都考虑到了。GP要做的尽职调查肯定不只法律，对于他们来说法律尽职调查只是为了挑毛病。我们帮PE做投资一个客户跟我说：“我们在看早期项目时，根本不看这个公司能否盈利，而是看管理团队”。如果投了，要参与公司的经营，扶助公司长大。有限合伙收益分配是有限合伙协议中最复杂的一部分。什么时候分配，为什么分配时间有异议？如果投资已经退出，这个投资退出以后是有收益的，这部分钱如果我不分给LP，就会趴在自己的账上，这会影响资金的利用率。分给LP，让LP投到更能够产生价值的地方，这才是对资金最大化的利用。另外是有的GP不愿意直接把它给分出去，如果是在投资期快完或者刚完，但我已经有投资项目还未投时，收回来这笔钱是想要重复利用的，这样可以选择把我收回这部分的利润投到新的项目里或者可以选择让LP在出一部分资，从资金的利用角度来说，当然是把账上的钱投出去更容易，不用再给每个LP发通知，每个人拿到钱，说不定哪个LP还违约不给钱，所以GP在时间上有一些考虑。分配的顺序刚才也提到了，首先是从资金安全角度来看，先把本金拿回来，其次是优先回报。回拨机制是我从你的口袋里把钱拿回来，为什么要把钱拿回来？就是我的分配不是在基金清算的时候分配的，而是每年分配，或者按项目退出分配。回拨机制是大家实际上的分配为多次分配的前提下才有意义，而且是到了最后发现大家分账加起来总账不同的时候，GP多拿的退回来。六、一般条款会计问题。每个LP自己有自己的账户。 违约责任问题。违约责任在别的交易或者文件里大家更看重，比如说借款协议、股权购买协议，这里面的违约责任更重要一点。这里的违约责任对于GP和LP的意义不一样，在基金里不会看到有哪个GP去告LP，也很少有LP真正的通过违约责任制约普通合伙人，执行非常少，真正到法院执行非常少，意义在于是它的威慑力，比其它协议里的违约责任威慑力更强。这一块在有限合伙人违约里体现得比较强。 权益转让这一块，刚才我提到了有限合伙人会考虑到流通性，有限合伙在本质上还是人的组织，即使有限合伙人不参与管理还是一个人合的组织，所以这一块的流通性有问题，有的时候基金为了吸引更多的LP，如果你给我一个通知，你又能把你的受让信息给我，进行商量，这也允许你转让，这种情况不是很多见，但LP想转让，LP绝对不会允许GP去转让的，除非转让给自己的管理公司，LP为什么投资金？投的是GP，如果GP把钱给转让了，LP怎么办？这也是为什么在有限合伙协议里即使它是GP起草的，GP也不会写着“我可以随意我的优先合伙权”。第三讲接六、一般条款从合伙协议简单概要可以大概知道合伙协议都有哪些条款和思路，合伙是什么？是什么名称，经营范围，地址，这些都是一开始要把有限合伙说清楚的。有限合伙说清楚是载体。接下来要说的有限合伙是一个GP，加不知道多少个的LP，他会在这里把GP是谁，有哪些责任，LP是谁，有哪些义务与权利说清楚，这是一个基本概念。GP又是管理人，所以在GP条款里会写清楚GP是谁，GP是各执行事务合伙人，有哪些权利，能够代表基金做哪些事，他的投资机构比如说投资委员会都会在GP这一串说清楚，LP从你的出资包括咨询委员会有关的一串也都说清楚，要考虑其有没有内在逻辑。还有一个后续募集概念。GP路演了两个月，吸引了5亿资金，差不多够一两年的投资机会，可以先宣布第一次募集完成。 在后续募集时后续募集的前提条件是什么，后续募集时后面来的人怎么给钱。比如说LP，从LP角度来看为什么要考虑后续进来者怎么给钱。这一块有两个原则：一是我今天投了，我不希望基金在未来一年之内可能投了几个好项目，有人发现这个基金成熟起来，的确拿到了好几个项目，很可能会赚钱，这个时候风险已经小了，他来投钱，这是我之前想要投钱的人不愿意看到的。二是整个后续募集条款最终要达到的一个目的，即让后续进来的LP从经济利益上跟他一开始进来基本上一致。LP可以说GP“我觉得这个投资不应该去投”，这块是GP不愿意听到的，但如果说法有道理，GP是应该听取的。LP不是专门的投资机构，所以获得的信息相对而言少，如果GP允许LP跟投，其实是GP免费的给LP做了一个理财。如果把风险因素看成免责条款比较好，IPO有很多的风险因素披露，披露时只要披露了就不能基于我披露的这些信息告我，但如果说在IPO过程中有一个重大信息没有披露导致投资人投资受损，股东是可以告你的。对于GP来说，LP是投资人，经常跟律师说，如果你要判断你自己是否做律师，当你看到一个项目时，如果第一印象觉得有商机就去做投行，如果第一印象有风险那就适合做律师。利益冲突会在很多情况下出现。现在地产基金融资特别多，有的地产公司自己就融地产资金，融地产基金以后就去投资房地产项目，没有哪个地方的利益冲突比这儿还要多。在这个时候怎么办？就告诉你我这儿有利益冲突，将来不能说你利益冲突来告我，如果赔了那也没办法。在国外募集的在风险因素披露上一般比本土基金披露得更加专业一点，更多一些。刚才基本把有限合伙协议讲完了，下面我们可以一起讨论。七、融资中介这一块开始提到了一些。刚才简单的说了一下服务范围，现在可以继续我们的角色扮演，比如这边做你的GP，这边是融资中介，在这个时候GP会希望融资中介做哪些事？（学员：尽快找钱。）除了找钱之外还有其它的工作可以做。中介最担心的问题之一是我给投资人的信息怎么保密，我控制不住，全在GP这儿，这怎么办？中介强势时会说可以让投资人投钱给你，但跟投资人所有联系必须通过我。在这种情况下你的服务范围必须包括发会议通知、联系LP，让LP出钱，这些钱必须在融资中介这里，有的时候是脱节，联系方式在这儿，但没有义务帮你去联系。服务范围。范围里是关于财务顾问费，刚才也有人问财务顾问费一般为多少，这都不好说，第三方理财会便宜一点，如果是信托公司帮你做费用最高。有的是会分募集、和管理费用，最明显的是出现在当中介把握投资人联系方式时。保密协议是比较小的一个文件，有一个地方需要考虑，比如有个投资人有意向，那你要把你这个基金的很多信息给他，他得签保密协议及如果不签，另外一个基金冒充是投资人，然后把你的资料都拿走，你的商业秘密没