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国际金融管理第5章国际金融管理 1 小结 公司的资本结构借款的加权平均成本国外证券交易所的交叉挂牌转移定价国际税收营运资本现金净额交易跨国并购离岸银行业务国际商业计划最优国际投资 2 资本结构 公司融资有两种方式 即债务融资和股权融资 除非公司破产 债权人的债务需要优先偿付 而且他们只需承担破产风险 股东则享有公司的所有权 所以他们需同时承担商业风险和公司破产的风险 由于股东承担了更大的风险 所以一般来说 他们要求其持有的股权能够带来更高的收益率 支付给债权人的利息在财务上是按照费用来处理的 所以它们是公司的 税盾 3 资本结构 公司的资本的成本是税后举债成本 D 以及发行股票成本 E 的加权平均 在上式中 WACC表示资本的加权平均成本 表示债务成本 表示股权成本 D D E 为财务杠杆度 表示的是债务相对于公司价值的比率 E表示的是公司的股票市值 为公司边际所得税率 4 资本结构 举一个例子 假设一家公司拥有30 的债务和70 的股权 该公司能通过出售公司债券 以10 的利率借入资金 如果该公司股票风险溢价为9 5 则股东要求14 的收益率 所以资本的加权平均成本为 该公司应当用此比率来折现其未来现金流 5 资本结构 由于债务融资的 税盾 效应 以及初始借款时的低风险 WACC起初会随着财务杠杆度的升高而降低 当财务杠杆度逐渐增大 乃至趋近于1时 公司陷入财务困境甚至破产的风险也随之加大 这将使得债务成本和股权成本同时急剧上升 6 资本结构 所以一个最优的资本结构能够最小化资本加权平均成本 7 国际资本结构 国际资本结构 将以美元计价的WACC转换成以英镑计价 以折现英镑现金流 利率平价法则为 即 8 国际资本结构 如果你的加权平均资本成本以美元计价为10 7 国债在英国收益率为4 5 在美国为3 那么以英镑计价的WACC为 反映了英国有着较低的预期通货膨胀 当无风险的国债利率不可得的时候 预期通胀率可以用来替代利率 即用购买力平价 PPP 来替代利率平价 IRP 9 在国外证券交易所交叉挂牌 通过在国外证券交易所交叉挂牌会给公司带来信息披露 上市 财务报告等方面的额外费用 但是这有助于国外的股东更加容易地以本币获得公司股票 这无疑增强了公司流通股票的流动性 交叉挂牌也避免了本国资本市场分隔和流动性不佳带来的定价错误 有助于提高股票的价格 10 转移定价 转移定价指的是对于国内外相关公司间转移商品 劳务 和技术进行定价 它同时存在于国内和国外的交易当中 最终产品的边际成本由销售部门和生产部门的边际成本相加所得 当最终产品的边际成本和它的边际产出相等的时候 得到利润最大化的产出水平 即100 对应的价格为8美元 11 转移定价 3美元的最优转移价格将为生产部门提供足够的激励 在生产决策中 生产部门将使得产品的边际成本为3美元 以获得最大利润 该价格对应的产出水平恰恰是销售部门购买的中间产品的数量 当存在着以某一固定价格向外部的其他公司直接买卖中间产品的可能性的时候 公司需要将此价格视为中间产品的机会成本 12 转移定价 当中间产品的市场并非完全竞争的时候 销售部门将为内部部门制定一个较高的转移价格 并且对其从外部市场购买中间产品进行一定的限制 事实上 利润最大化要求 其中表示转移价格 表示从外部市场购买中间产品的价格 e表示对销售部门的中间产品供给弹性 13 转移定价 将利润由高税收地区转移至低税收地区或避税天堂 以减低税收常常导致滥用转移定价的行为 在这个例子里 康涅狄格州的五金器材制造商斯坦利 伍克斯以2美元的边际成本生产成本生产锤子 却将其以1美元的价格售给位于巴哈马避税天堂的FSC 亏损1美元 然后斯坦利 伍克斯在欧洲支付给FSC5美元 并将所获锤子以3 75美元售出 亏损1 25美元 美国国税局可以惩罚这种滥用转移定价的行为 14 转移定价 如果生产部门生产的中间产品多于其销售给销售部门的产品 并且在中间产品市场居于垄断地位 它的最优转移支付价格将低于其在外部市场的售价 h表示中间产品市场需求弹性的绝对数 15 转移定价 例如 如果h 2 最优转移价格将比中间产品外部市场售价低50 如果外部市场为完全竞争市场 那么将趋于无穷大 最优转移价格等于中间产品市场价格 如果外部市场为完全竞争市场 那么将趋于无穷大 最优转移价格等于中间产品市场价格 16 国际税收 关贸总协定 GATT 和世界贸易组织 WTO 管理着国外分支机构的税收待遇 如果分支机构位于签约国 它将有权享受 国民待遇 即其税收和监管待遇不能比该国本土企业差 17 国际税收 GATT WTO第三条 国内税收和管理的国民待遇原则 NationalTreatmentonInternalTaxationandRegulation 明文禁止了对外国分支机构的歧视 所以 跨国公司可以向位于瑞典日内瓦的GATT WTO申诉歧视性待遇 此公司在该国的所得税率不能比该国本土公司高 该国政府不能对其进口中间产品课以比本国公司更高的税款 也不能要求其在本地购买商品以保护国内生产 18 国际税收 得自国外分支机构的收入可以对应在国外缴纳的税款予以税收优惠 taxcredits 直至与在美国的边际税率相等 通常情况下 税收优惠以相等的额度从母公司的纳税义务中扣减在国外缴纳的税款 如果国外的公司所得税率大于35 可以对母公司高于35 的部分给予递延的税收优惠 或者与其他低于35 税率的国外收入结合 将税率更为经济地抵减至35 19 国际税收 外国销售公司 FSC 可以使美国有出口业务的公司得以免除很大部分出口所得收入的税款 即使这些商品是在美国制造的 这些得以免税的收入来自FSC销售或租赁出口商品给美国以外的国家的所得 不返还的利润完全逃避了美国的税收管制 也违反了GATT WTO第四条反倾销条款 20 国际税收 受控制的国外分支机构被视作母公司的一部分 所以必须在汇回利润的同时 缴纳母国税款 一个本国成立的子公司则无需汇回利润 除了汇出利润外也无需缴纳母国税款 两种情形都适用于国外收入的税收优惠 增值税和销售税仅仅从收入中扣除 所以被作为费用处理 21 国际税收 例子 A国是附属机构所在国 同时为高税收国 所以母国 假设是美国 给予母公司如表5 1所示的超额税收优惠 22 国际税收 例子 B国是作为对照的国家 其税收情况如下 该公司将获得35 的全额税收抵免 不必再在美国缴纳税款 23 国际税收 例子 C国为低税收国 24 国际税收 例子 位于避税天堂D国的分支机构的税务处理如下 25 国际税收 例子 位于避税天堂的FSC可以在公平交易价格下免税34 或在定价管理细则下免税17 23 外国来源收入的免税的总体状况也在下表中表示了出来 26 营运资本 公司需要保有足够的营运余额 以管理其应收帐款 存活及应付帐款 公司的营运资本净额可以给从购买原材料至生产出最终产品及其销售的资金周转周期注入资金 27 现金净额交易 比如子公司A从子公司C购入了小装饰品需付150欧元 而C则需为用以组装这些装饰品的中间产品支付给A100欧元 这样子公司A可以直接支付给C50欧元而无需进行两次交易 这种一次性的净额交易可以为跨国公司节约现金管理的交易和流通费用 28 跨国并购 合并是一个公司吸收另一个公司的行为 A公司可以通过2股本公司股票置换1股B公司的股票的方法收购B公司 这样B公司将不再存在 通常情况下 合并需要双方公司2 3的股东投票通过 一般只有当合并后公司存在着协同作用时 合并才有价值 合并后公司的价值应当大于合并前两个公司的价值之和 29 跨国并购 当A公司和B公司合并一个新的C公司时 下式通常是正确的 在实际操作中 这种合并和兼并是等价的 30 跨国并购 现金收购收购后的公司市值为170美元 协同作用则为20美元 A公司需支付给B公司60美元用以收购 这高于B公司的市值10美元 以期获得B公司2 3股东的支持 每一股将由收购前的5美元上涨至6美元 31 跨国并购 现金收购合并后的公司市值将为170美元 A公司并购后的价格为170美元减去支付给B公司的60美元 为110美元 即 32 跨国并购 股票收购A公司应当给B公司股东多少股票呢 如果假设股票价值为60美元 正确的数量应当为a170 60 a 60 170 0 352941176 即在新公司中占的股票份额 由以及我们可以得到需要发行新股的数量 33 跨国并购 股票收购A公司的现状如下 在新的市场价格5 50美元下 向B公司股东提供的10 91股股票恰好价值60美元 34 跨国并购 现金和股票收购假设A公司用现金和股票收购一个公司 比如支付30美元 余下部分则用股票支付 那么A公司将需要支付多少股股票呢 在支付30美元后 A公司的价值将为140美元 在此种情况下 a 30 140 21428571429 35 跨国并购 现金和股票收购如果A公司支付5 45455股股票以及30美元 将与其完全以现金收购或完全以股票收购提供相同的溢价 注意5 45455新股在新的股价5 5美元下将恰好等于30美元 36 跨国并购 现金和股票收购A公司的新状况如下图所示 37 并购之外的办法 与东道国合作伙伴合资 让他们参与到本国企业的管理决策和金融决策中 直接订立专利使用权转让协议和管理合同可以使得公司在不享有东道国企业所有权的情况下分享一部分的利润 当然FDI也可以视作另外一个选择 两个公司可以换股形成一个合资企业 缔结战略联盟以求发展或者生产一种产品或者服务 38 离岸银行业务 离岸银行业指的是在存款人和借款人的本国之外进行的存储业务 39 离岸银行业务 离岸银行业务和国内银行业务的关键区别在于币种 税收管辖权以法规框架不同 为了支付和对冲的目的 持有外币的现金余额往往更加便利 但离岸银行也往往沦为洗钱之所 40 国际商业计划 企业组织有如下几种主要形式 依据业主的自身利益而经营的独资企业 由独立合伙人组成的合伙企业 他们的权责由公司章程明确 有若干个合伙人以及最少一个负责操作的合伙人组成的有限合伙企业 这种企业的投资人仅仅根据其出资额度对企业负责 公司是一个独立的法人实体 诉讼时只需以公司名义进行 其成员是免责的 其所有者可以通过买卖股票随时进入或者撤离该项投资 41 国际商业计划 企业终结的主要方法 法律上破产 公司或者债权人向法庭递交破产申请 根据破产法第7章 即清算条例 托管人有权出售债务人的资产以偿还其所欠债务 在联邦或者州豁免下 单个的债务人可以保有一定额度的普通资产或者不动产 根据破产法第11章 即公司重组条例 当债权人的破产申请计划被冻结或悬而未决时 公司需要继续进行经营管理或者交由托管人继续经营 在法庭的许可下 该计划可以修改或宽免债务 为公司重新注资 为合并或接管做准备 或处置资产 42 国际商业计划 利润最大化点 边际收入和边际成本相等 收入曲线和成本曲线的斜率相等 的点对应利润最大化水平 p为利润 即收入减去成本 43 国际商业计划 将公司的预期利润以及其借款成本i代入NPV公式 可以折现得公司的净现值 T是公司在第五年售出时的终值 终值是其第六年之后的预期利润折现得到的重售价值的估计 当公司停止经营时 终值至少为其残余价值 44 阿兹特克咖啡馆 让我们来看一看阿兹特克咖啡馆的例子 其收入和成本都以墨西哥比索计价 从2001年起步以来 他的最初投资额度为500 000墨西哥比索 用于购置烤箱 头巾 灭火器 油脂分离器 桌椅和餐具 以及现有设备的更新 它的所有者兼经理 胡安 奥立弗从一家本地银行借入了占投资额22 的比索 从中我们可以计算出加权资本成本 该项目没有引入股权 胡安选择了在5年内对其投资进行线性折旧 45 阿兹特克咖啡馆 不幸的是 该计划在阿兹特克咖啡馆经营的第一年末才得以制定 如果计划得更早一些 那么该项目将不会付诸实施 阿兹特克咖啡馆的预计收入和成本产生了为期五年的活动现金流 另外 其终值可以由5年无增长的持续活动现金流预测 46 阿兹特克咖啡馆 第一年 胡安积累了一些欠款 租金 贷款以及墨西哥的15 的增值税 他的现金流为负值 所以他希望以欠款的方式获取一些资金 该商业计划在2001年5月准备 对餐馆以比索估值 很自然的 这些欠款从预期现金流入的净现值中扣除 47 阿兹特克咖啡馆 在获得法庭许可的条件下 房东可以随时锁上餐馆的大门 而债权人则可以随时拿走他作为抵押的烤炉和设备 而墨西哥正在出台有关逃税犯罪的法令 很明显 阿兹特克咖啡馆陷入了严重的财务困境 该餐馆可以被出售吗 答案是否定的 该餐馆的价值为 46 308美元 其预测活动现金流也为负值 胡安试图寻找新的股权融资为该餐馆重新注入资金 并偿还欠款 而潜在的投资者们则认为在该餐馆投入更多的钱只会招致损失 48 阿兹特克咖啡馆 结局 该餐馆于2001年6月被破产清算 餐馆所有者将钥匙交还房东 银行拿走了所有的设备进行拍卖 要求胡安卖掉他的房子以偿还债务 最后 银行重新制定了他偿还未付余额及罚款的计划 最后 他就宽免所欠增值税款的问题进行了协商 这个故事告诉我们 凡事应当三思而后行 在行动之前 需要制定一个理性的商业计划 还有 当财务杠杆很高 甚至达到100 时需要特别当心 49 最优国际证券组合投资 市场风险以及个别风险市场风险 也称为系统风险 表示同整体经济状况相关的风险因素 公司的特殊风险 也称为可分散风险 表示可以由分散投资消除的风险因素 证券i的方差 可以被表达成市场风险和公司的特殊风险之和 5 15其中是证券i的收益与市场收益的协方差 是市场收益的方差 50 最优国际证券组合投资 市场风险以及个别风险 贝塔系数单个证券的贝塔系数b度量了该证券对市场整体运动的敏感程度 因此表示了该证券的市场风险 比如 标准普尔500指数的贝塔值应当约等于1 因为它反映了自市场中广泛选取股票的价格波动 风险较大证券的贝塔系数应当大于1 而风险较小的证券的贝塔系数则小于1 是不可分散的公司特殊风险 51 最优国际证券组合投资 分散投资市场风险可以通过选择投资组合的贝塔值来处理 因为系统风险就是单个证券贝塔值的加权平均 系统方差等于 其中是组合中单个证券贝塔值的简单平均 通过选择 我们确定了投资组合的系统方差 同时选择国内证券和外国证券的贝塔值将小于只包含国内证券的投资组合的贝塔值 简而言之 系统风险可以通过选择证券的平均贝塔值来控制 但是证券的数量并不重要 52 最优国际证券组合投资 分散投资非系统风险则可以通过增加证券的数量得到分散 通过充分的分散 投资者可以最终消除个别风险 由于所有的资产是选择集 所以通过选择同时持有国内证券和国外证券 分散投资将更有效率 图5 7解释了投资组合中证券的数量增加降低了投资组合的风险 53 最优国际证券组合投资 分散投资图5 7 54 最优国际证券组合投资 拥有一种国内资产和一种国外资产的资产配置考虑投资预算在两种风险资产间的配置 一种国内资产 一种国外资产 假设国内资产的投资权重为 那么剩余的投资于国外资产的比重为 有一些基本的关系式成立 5 16 即证券组合的投资回报率是国内资产回报率和国外资产回报率的加权平均 55 最优国际证券组合投资 拥有一种国内资产和一种国外资产的资产配置5 17即证券组合的期望投资回报率是国内资产的期望回报率和国外资产的期望回报率的加权平均 56 最优国际证券组合投资 拥有一种国内资产和一种国外资产的资产配置5 18即证券组合的方差是波动率的加权平方和 加上一个包含国内资产和国外资产的相关系数的项 57 最优国际证券组合投资 图5 8 58 最优国际证券组合投资 有效投资前沿有效投资前沿是在给定风险水平下最大化预期利润 或者在给定证券组合预期回报下最小化风险推导得到的 对于给定的风险水平 有效的外国资产权重为 5 19 59 最优国际证券组合投资 有效投资前沿注意位于有效投资前沿上的外国资产权重仅仅是一个技术条件 该比例使得在给定风险水平下证券组合的预期收入最大 下一步是需要进行最优的有效组合分析以最大化夏普的 回报 风险 比例 60 最优国际证券组合投资 资本配置线 CAL 投资者可能是风险厌恶的 要求在持有风险资产时拥有更高的回报率 风险溢价 风险可以通过将风险资产转换为更加安全的资产 比如货币市场的资产 或者有效地构建风险组合而分散非系统风险 考虑一个持有风险组合P以及无风险资产T 比如国库券 的投资者 其中风险组合由国内资产和国外资产共同构成 61 最优国际证券组合投资 例如 一个假想的资产组合如下 62 最优国际证券组合投资 在该投资者持有的P组合中 美国通用电器的股份占62 5 国外Tiger公司的股票为37 5 以w表示美国证券在风险组合中的持有比例 w 表示国外证券的持有比例 w w 1 在此例中 w 0 625 w 0 375 风险组合 在整个组合 还包括无风险资产 中所占权重为 无风险资产所占份额则为1 z 国库券在整个组合中占有20 的份额 即1 z 0 2 风险资产占80 即z 0 8 所以美国通用电器的股票占有整个组合50 的比例 Tiger则占有30 63 最优国际证券组合投资 所以投资者持有的无风险资产和风险资产可以被视为一项风险资产 投资者以这种方式持有由比例相对固定的两种风险资产构成的组合P 同时通过将它们成比例地出售 获得更多的无风险资产 国库券 来降低风险 通过改变风险资产相对于无风险资产的配置 但仍保证风险组合由两种资产组成 投资者可以在有效投资前沿上减低整个组合的风险 即 可以在保持P中w和w 比例固定不变的情况下减少C中的z 64 最优国际证券组合投资 投资组合的预期收益和风险符号 风险组合的回报率无风险资产的回报率风险资产的预期回报率风险资产的标准差 波动率 风险资产的预期回报率整个组合的预期回报率 65 最优国际证券组合投资 所以 含有比例 的风险资产和1 z的无风险资产 整个组合的回报率为 5 20而整个组合的预期回报率为 5 21上式可以等价地表示为 5 23整个组合的收益为来自无风险利率的基本收益 加上投资比例为z的风险资产的预期市场风险溢价 66 最优国际证券组合投资 风险厌恶的投资者要求正的市场风险溢价 由于风险资产的波动率为零 整个组合的标准差为 5 24 67 最优国际证券组合投资 将代入5 23式 可得 我们便得到了资本配置线 CAL 图5 9描绘了资本配置线 该曲线反映了相对于风险资产的标准差 预期组合收益的上升 68 最优国际证券组合投资 图5 9 69 最优国际证券组合投资 投资机会的斜率为夏普的 回报 风险 比率 5 25该斜率也被称为回报 波动比率 因为它表示的是市场风险溢价对风险证券组合标准差的比率 70 最优国际证券组合投资 考虑如下的效用 幸福或选择 函数 5 26投资者偏好更高的预期收入