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控制权转移对上市公司经营绩效的影响分析会计32班 董静指导教师 汤颖梅摘要：控制权转移是并购方式的一种,随着中国控制权市场的发展,这种方式被越来越多的公司所采用，资本市场上的控制权转移事件仍在频繁发生。因此对于实际控制人发生变更的上市公司的经营绩效及其影响因素进行全面的实证研究具有重要的实践意义。本文利用2002年发生实际控制权转移的上市公司作为样本公司，用行业内配对的方法对控制权转移样本公司转移前一年和转移后三年的财务指标进行统计分析，研究控制权转移前后样本公司的业绩是否得到提高，有哪些因素影响。主要结论包括：控制权转移后上市公司的业绩得到了短暂的提高，并非长久性的；业绩的提高来源于经营能力和获利能力的提高。关键词：控制权转移;上市公司经营绩效；总资产利润率The analysis of controlling right transferring influence on listed companys operation performance Student majoring in accounting Dong Jing Tutor Tang YingmeiAbstract： The controlling right transferring is a kind of merger modes. With development of Chinas controlling rights market, this way is taken by more and more companies. The events of controlling right transferring is arising frequent in capital market .So to study all round the listed companies operation performance ,which actual controller changed, has very important practical meanings. This article use the listed companies, which actual controller changed in the year of 2002,as sample for studying. And use the method of matching in inner industry to do statistical analysis, according to financial ratio in the year before controlling right transferring and the there years after controlling right transferring. We want to know if the companies achievement has advanced, and which are the influence factors. The important conclusion has: The companies achievements has transient advanced, not persistent. The source of achievement advancing is the advance of profitability and operation ability. Key words: controlling right transferring；listed companys operation performance; profit of total assets引言自1993年深宝安收购延中实业拉开上市公司并购的序幕起，到1996年开始渐成气候，最近几年并购活动更是高潮迭起。而控制权转移是并购方式中一种最直接的方式，是并购活动最为重要的部分，我国上市公司控制权转移呈逐年递增的势头，己经成为我国上市公司群体的重要行为。从1997年的33起到2002年的168起，且从2001年起上市公司并购数量已超过当年新股发行上市的数量。我国上市公司控制权转移和西方国家有许多不同，主要通过非流通股的协议收购完成，政府参与程度过高(非市场化操作较多)，至于并购的动机也突显“买壳”和“保配”的特点。而控制权转移作为上市公司资源配置外部治理手段的作用自然会直接的体现在目标公司的绩效上。随着我国资本市场的发展和国有资本的战略性退出，上市公司的控制权转移将会在数量和比例上大大增加。因此，研究我国上市公司控制权转移对上市公司经营绩效的影响就显得尤为必要。同时2004年央行行长周小川在“中国论坛，资本市场与公司治理”的讲话中认为：“中国资本市场的发展在很大程度上取决于上市公司的质量，而上市公司质量与公司治理直接相关。”同年证监会主席尚福林则更明确指出:“加强公司治理建设要从改善内部治理结构和强化外部约束入手，双管齐下，以此来保护社会公众股东的合法权益，提升资本市场的投资价值。”公司控制权是公司治理的核心，公司控制权转移效率对各个上市公司的微观绩效以及整个市场的宏观效率有很大的影响，深入地研究和探讨公司控制权转移行为以及控制权转移后的企业绩效对完善我国的公司治理，提高我国资本市场的整体效率有很大的意义。一 、文献综述（一）研究方法的理论综述对于控制权转移的公司仅仅分析控制权转移前后自身业绩的变化是不够的，因为有可能在某一时期该行业的大部分公司业绩都有所提高，而且提高的更快，但从全行业的角度来看还是不够的，有可能盈余数字有均值回转的现象，即下一年度的盈余和本年度的盈余是负相关的；有可能的盈余分布和资产的规模有一定的关系。为了尽可能的剔除行业、盈余数字特征以及公司规模的影响，应该选择配对样本，将控制权发生转移公司的业绩扣除配对样本业绩的差额作为评判控制权转移业绩是否提高的标准。而行业调整法和配对调整法是研究事件对公司业绩影响的两种重要方法。Barber and Lyon (1996 )从统计角度讨论了事件研究中行业调整和配对调整的方法。他们的研究表明，在事件研究中，对随机样本或大样本来说，以行业中值(或均值)或配对样本的业绩作为期望业绩，统计检验结果都具有可靠性;对业绩在事件发生前显著地高于或低于行业平均水平的样本来说，只有按事件发生前的业绩进行配对，并以其作为期望业绩时，统计检验的结论才不存在偏差;而对规模小并且事件发生前的业绩很好的样本，只有在配对时同时控制规模和事件前的业绩，统计检验结论才具有可靠性。总之，按照事件发生前的业绩进行配对的方法，无论研究样本的特征如何，都可以得出较为可靠的结论。其原因在于，按照事件发生前的业绩配对可以控制均值逆转(MR)对业绩的影响。Penman (1991) , Fama and French (1995) 以及Barber and Lyon (1996)都研究了业绩中所存在的MR现象。MR指经营业绩中所包含的暂时性因素(transitory component)。这些暂时性因素可以是由会计方法所引起的，如对会计数字的操纵、会计方法的变更、也可以是由基本的经济因素所导致的，如不再重复发生(nonrecurring)的收入或费用，或对产品需求的暂时性波动。经营业绩中的暂时性因素干扰了我们对经营业绩的分析。但是，如果按照事件发生前的业绩进行配对调整，则可以控制MR对业绩的影响。同样，一个公司可能由于其经营战略、管理能力或者投资机会本身的特点，而使其经营收益很高或很低。通过业绩配对调整，研究人员则可以控制各种与事件无关，但却影响经营业绩的因素。（二）、现有文献的简要综述控制权转移对公司绩效的影响是金融学界和会计学界关注的一个重要问题。控制权市场理论认为一项控制权转让交易涉及许多方面，如目标公司的的财务、产业、治理结构等特征，支付方式等交易过程中的一些因素。它不仅具有一般资产重组的特征，而且还涉及到因控制权转移而导致公司管理层的变化，或是主营业务的变化，亦或是交易后新的控制人对目标公司的整合，都会对目标公司的绩效产生影响。根据西方经典理论，控制权转移可以发挥纠偏功能，业绩差的企业更容易发生控制权转移，控制权转移后因经营协同、管理协同、财务协同效应或交易成本节约等原因，企业绩效将得以改善。Kaplan( 1989)以美国1980 - 1986年间76起大宗经理人员买断(buyout)的上市公司为样本，研究了买断后经营业绩的变化(即变化模型)。他发现，在买断后的二年内，样本公司经行业调整的折旧前经营收益(operating income)和净现金流量( net cash flaw)增加，而资本性支出(capital expenditures)降低。Healy, Palepu and Ruback( 1992)用税前经营现金流量除以期初资产的市场价值并进行了行业调整，作为标准化的现金流量。同时，他们将以并购后现金流量为被解释变量、以并购前现金流量为解释变量并进行回归得到的截距，定义为并购所导致的公司经营业绩的变化(即截距模型)。他们用这种业绩衡量方法，以1979 -1984年间美国50起最大兼并活动为样本检验了并购后的经营业绩。结果发现，兼并企业经行业调整后的经营业绩在并购后得到了显著的提高。Linn and SWitzer( 2001)采用与Healy，Palepu and Rubaek( 1992)类似的方法.以美国1967 -1987年间发生的413起并购案为样本。他们发现：从总体上看，并购后的经营业绩有显著提高。冯根福、吴林江(2001)采用以财务指标为基础的综合评价方法(因子分析法).检验了1994 1998年间我国上市公司控制权转移对公司绩效的影响，发现控制权转移后第一年公司绩效有所改善，但在以后年份逐年滑坡，到第二年业绩改善已经不显著。白云霞、吴联生和徐信忠(2004)发现，如果剔除控制权转移之后收购资产对经营业绩的贡献，则经营业绩变化显著为负；如果不剔除控制权转移之后收购资产对经营业绩的贡献，则其与零没有显著差异。吴育平（赵国忠，2004）分析了部分1997-1999年重组样本,发现样本公司的经营业绩,在重组的当年或重组后的次年出现正向变化,但随后即呈下降态势,说明样本公司重组后经营业绩的非持续性。周晓苏，唐雪松（2006）利用 1997-2001 年发生控制权转移的企业为样本，运用因子分析方法，研究了控制权转移与企业业绩之间的关系，得出控制权转移虽然能短暂地提升业绩，但并不能长久提升；业绩短暂提升是通过业绩增长实现的，而企业盈利能力始终没有提升；控制权转移的财务性并购特征高于战略性并购特征。骆祚祥（2005）以2000年72家企业为样本，使用每股收益、每股经营活动现金流量、净资产收益率、主营业务收入/总资产、净利润/总资产和流动比率等指标进行因子分析，结论为控制权转移当年，控制权转移公司绩效明显下降，从并购后第一年起公司绩效不再超过控制权转移前水平。（三）已有研究的不足及本文的改进之处由于我国绝大多数上市公司第一大股东获得上市公司控制权，所以公司控制权转移需要收购方和原第一大股东达成协议才能获得控制权。因而，协议转让收购成为我国上市公司控制权转移的最主要方式。已有研究存在一些不足之处：首先对于资产重组、控制权转移等混在一起，忽略了控制权变更和控制权没有变更下单纯资产重组之间的差别，使得结论过于笼统。在研究方法上，许多研究对主成分分析法的运用存在问题，一些研究在运用主成分分析法时对不同年份的单独进行分析，使得各年业绩变动的基准不同，所的出来的结论就会产生偏差。本文所研究的控制权转移是以实际控制人发生变更为依据,针对实际控制人发生变更的上市公司进行了实证研究。目前国内研究文献中大多实证研究所选取样本一般以首次公告的信息为准,由于选取对象的不严格,得出的结论就无法真实反映中国上市公司股权转让的绩效。因此,本文选取了2002年实际控制人发生变更的上市公司作为研究样本。查阅其公司年报以及半年报，确定其当年确实控制权已经发生实质性转移并且转移已经完成。二、研究设计（一）研究样本的选取本文控制权转移情况数据来自CCER股权协议转让数据库2001-2003年发生股权协议转让的记录，本文只选取2002发生第一大股东发生变更的公司作为研究样本。剔除以下公司：（1）在取得第一大股东前即为该上市公司控股股东的股权协议转让事件；（2）虽发生股权协议转让事件但2002年未完成的和第一大股东没有发生变更只是公司其他股东排名有变动的（3）剔除金融行业和被ST和PT的公司。共选取了30 家公司作为研究样本。（二）配对样本的选取配对样本的选取主要考虑剔除行业、盈余数字特征以及公司规模的影响。选取方法如下：(1)与研究样本属于同行业企业；(2)配对期间控股股东未发生变更；(3)配对期间未发生重大资产收购事项；（4）在满足以上三个条件的前提下，选择总资产营业利润率和总资产与研究样本最接近的公司。即选择总资产差异率绝对值和总资产主营业务利润率差异率绝对值之和最小的公司，此值越小就说明与研究样本越接近。共选取30家公司作为配对样本。（三）研究假设与研究变量设计1、研究假设：公司控制权转移后公司的业绩有显著改善我国上市公司绝大多数形成第一大股东对上市公司的绝对控制结构，第一大股东持有绝对控制性股份就导致新的控制人如果要获得上市公司控制权必须要和原第一大股东取得股权转让协议。本文对控制权转移业绩的分析包括两个方面：一方面是衡量控制权转移上市公司转移前一年和转移后三年业绩的变动。另一方面考察控制权转移的相关因素对公司业绩的影响。2、研究变量设计：由于主营业务利润较难操纵，故本文的业绩指标主要通过每一资产所产生的主营业务利润来衡量。从而将总资产主营业务利润率变动分解为由于经营效率提高导致的变动（资产周转率）和由于获利能力（销售主营业务利润率）提高导致的变动，这样可以分析企业业绩改善的来源。 各变量的定义及业绩的计算公式各项指标 定义主营资产业务利润率 本年主营业务利润和平均总资产金额百分比资产周转率 主营业务收入和平均资产总额的百分比销售主营业务利润率 主营业务利润和本年主营业务收入的百分比回归方程 Xpost - Xcpost=+ ( Xpre Xcpre )+ 转移后业绩的变化和转移前企业的绩效有一定的联系，为了剔除这种联系，我们可以建立回归方程。在回归方程中，即体现了控制权转移前后企业绩效的关联程度，常数项即体现了公司绩效在控制权转移前后是否有所提高。回归方程中的X分别表示衡量企业绩效变化及其原因的各变化量，post为研究样本在控制权转移后的取值，pre为研究样本公司在控制权转移前的取值，cpost为配对样本公司在控制权转移后的取值，cpre为配对样本公司在控制权转移前的取值。本文的财务数据来源如下：2001-2003年的财务数据来自CCER一般上市公司财务数据库，2004-2005年财务数据来源于巨潮资讯网和中证网，采用SPSS11.5统计分析软件。 三、统计结果（一）总资产主营业务利润率的统计结果从图1和图2可看出在控制权发生转移前，配对样本该比率的均值和中位数比研究样本的高，并且经配对样本调整后的均值和中位数都为负数，并且该比率研究样本与配对样本的均值通过了0.05水平的显著性测试。之所以存在差异是因为在发生控制权转移的公司其业绩都是同行业下游企业，有些甚至是行业末位。也就是讲控制权转移的公司在控制权转移前的业绩差于配对样本公司。从以上两图上我们可以看出在控制权转移后的年份中，经配对样本调整后的均值和和中位数都经历了先上升后下降的走势。表1中可发现：在转移后的三年中经配对样本调整后的均值为负数，中位数为正数。此外控制权转移后三年的平均值在经过配对样本调整后中位数是大于0的。而且该比率在转移后第一年经配对样本调整后均值通过了均值通过0.05水平的显著性测试。第二、三年未通过。经初步推断控制权转移公司的业绩第一年出现了好转，从三年的中位数变化可知部分公司的业绩要好于配对样本的业绩。回归测试部分可发现控制权转移公司在转移后第一年的业绩比转移前一年有显著提高，回归方程的常数项大于0，且通过0.05水平的显著性测试。以后各年回归测试的常数项均小于0，说明该项指标没有显著提高。 图1 图2 表1 总资产主营业务利润率变动的统计结果时间控制权转移样本公司配对样本公司经配对调整后均值中位数均值中位数均值中位数20010.143534180.08355570.3007780.082358-0.15724-0.004129942平均值0.143534180.08355570.3007780.082358-0.15724-0.00412994220020.141620.09707890.4787490.085594-0.337130.01250433320030.160259370.09917880.2654940.079058-0.105230.01819263520040.126761040.09107212.1354290.097523-0.105230.01524720820050.12825840.10927172.6002590.091031-2.008670.02658026103-05平均值0.138426270.09984081.667060.089204-1.528630.010636977回归测试：P(2003)cpost=0.032+0.869*P(2001)cpre0.016 0.000 R2=0.993 F:0.000 DW:1.795P(2004)cpost=-2.057-0.310*P(2001)cpre0.338 0.895 R2=0.001 F:0.895 DW:2.072P(2005)cpost=-2.533-0.390*P(2001)cpre0.337 0.892 R2=0.001 F:0.892 DW:2.070P（av）cpost=-1.520+0.057*P(av)cpre0.341 0.974 R2=0.000 F:0.974 DW:2.067（二）资产周转率的统计结果在上文中我们已经发现研究样本公司的总资产主营业务利润率仅在控制权转移后的第一年内有所提高。类似于投资报酬率可以分解为资产周转率和销售利润率，总资产主营业务利润率也可以分解为资产周转率和主营业务利润对收入的比率。这种类似于杜邦分析的方法可以了解总资产主营业务利润率发生变动的缘由，在下文中将提供资产周转率和主营业务利润对收入比率的统计结果。从图3和图4我们可以看出，在控制权发生转移前，研究样本公司资产周转率的均值和中位数是低于配对样本公司的。从表中可以看出控制权转移前研究样本的均值和中位数经配对样本调整后都小于0。将研究样本与配对样本进行均值检验，通过0.1水平显著测试。初步推断控制权转移公司在控制权转移前经营效率是差于配对样本公司的。从图3和图4中可以看出在控制权转移后的年份中，经配对样本调整后的均值先上升后下降的趋势，而中位数则是先上升而后下降再上升的趋势。从表2中可以发现控制权转移后经配对样本调整后的中位数除2003年为正数外其余都为负数，控制权转移后三年的平均值在经过配对样本调整后均值小于0，中位数大于0. 说明仍有部分好于配对样本公司。经配对样本调整后的均值仅在控制权转移后的第一年经过了0.1显著性水平测试。初步推断控制权转移后除第一年经营效率高于配对样本，长远来看是低于配对样本的。回归测试部分是转移后第一年该比率比前一年有显著提高。第二年、第三年显著性不明显。转移前一年和转移后三年的平均值回归测试部分也是类似结果，提高的并不显著。 图3 图4表2 资产周转率变动的统计结果时间控制权转移样本公司配对样本公司经配对调整后均值中位数均值中位数均值中位数20010.7326950.3572781.7535420.441124-1.02085-0.08385平均值0.7326950.3572781.7535420.441124-1.02085-0.0838520020.6013810.4131652.5313570.395501-1.929980.01766420030.6742140.4327691.5958350.422528-0.921620.01024220040.4722620.3852260.5068780.446738-0.03462-0.0615120050.5234150.4425020.7105980.531463-0.18718-0.0889603-05平均值0.556630.4201660.937770.46691-0.38114-0.04674回归测试：P(2003)cpost=0.039+0.941*P(2001)cpre0.354 0.000 R2=0.998 F:0.000 DW:2.288P(2004)cpost=-0.049-0.014*P(2001)cpre0.313 0.115 R2=0.086 F:0.115 DW:2.070P(2005)cpost=-0.205-0.18*P(2001)cpre0.259 0.587 R2=0.011 F:0.587 DW:1.959P（av）cpost=-0.072+0.303*P(av)cpre0.296 0.000 R2=0.956 F:0.000 DW:2.065（三）销售主营业务利润率的统计结果从图5和图6可以看出在控制权转移前研究样本公司的该比率的均值与配对样本公司该比率，中位数要比配对样本公司高一些。均值检验未通过。初步推断样本公司与配对样本公司的获利能力差不多的，有些研究样本的要好于配对样本的。在转移后的第一年，经配对样本调整后的均值和中位数都在0附近，经配对样本调整后的均值通过0.1水平显著性测试。在第二年和第三年，均值和中位数的变动呈现相反方向变动，均值是逐年下降，而中位数是逐年上升。从表3中可以看出研究样本公司的均值和中位数逐年上涨，不过在后两年配对样本该比率均值和中位数的涨幅要比研究样本大。说明控制权转移公司大多数获利能力有上升，但仍未赶上行业进度，还有很大的上升空间。回归测试部分发现控制权转移后第一年该比率比转移前一年有显著提高。之后的第二年、第三年及转移前一年和转移后三年的平均值回归测试部分发现，未有显著提高。 图5 图6表3 销售主营业务利润率时间控制权转移样本公司配对样本公司经配对调整后均值中位数均值中位数均值中位数20010.2863460.2343930.2303320.1722570.0560140.062136平均值0.2863460.2343930.2303320.1722570.0560140.06213620020.2776130.2702550.237820.1983280.0397940.07192720030.3104830.2274840.2227660.2074220.0877170.02006220040.3125510.2658546.4313840.172479-6.118830.09337520050.309390.2921876.616090.292187-6.3067003-05年平均值0.3108080.2618424.4234130.22403-4.112610.037812回归测试P(2003)cpost=0.076+0.216*P(2001)cpre0.022 0.062 R2=0.119 F:0.062 DW:1.732P(2004)cpost=-6.542+7.551*P(2001)cpre0.321 0.746 R2=0.004 F:0.746 DW:2.070P(2005)cpost=-6.738+7.707*P(2001)cpre0.322 0.749 R2=0.004 F:0.749 DW:2.073P（av）cpost=-4.402+5.158*P(av)cpre0.324 0.744 R2=0.004 F:0.744 DW:2.073四、结论及建议通过以上的研究分析表明，控制权转移上市公司的业绩在控制权转移后的第一年有显著提高，但在第二年和第三年以后业绩提高不显著。也就是说业绩只得到了短暂的提升而非长久提升。经统计分析发现控制权转移公司的三项指标的均值和中位数都有一定的上升趋势，只是大部分指标落后于配对样本上升的速度，说明控制权转移后的上市公司仍需要很长一段时间才能追赶上行业的进度。而且业绩的提高是来源与经营效率和获利能力的提高的。 同时我们应注意到，在协议收购下，公司控制权转移双方可能会追求双方利益而侵害其他股东和利益相关者的利益，也就是说协议收购可能会导致新收购人并不是以公司价值最大化为动机来获得上市公司控制权，而是以谋取私有收益为主要动机的，同时也与公司监管缺失有关。所以控制权转移后上市公司的业绩并没有持续出现好转。证券市场应加强对控制权转移的监管力度，防止控制权过度的转让 损害公司和投资者及其他利益相关者的利益，保障证券市场的高效运转。 五、论文不足之处本论文只选取了研究样本和配对样本在控制权转移前一年的数据作为转移前业绩进行分析，代表性不足。在中位数检验上由于缺乏理解，未能完成检验，仅完成了均值检验和方程回归分析，希望在以后的学习中能够弥补自己的不足之处。致谢本研究及学位论文是在我的导师汤颖梅老师的亲切关怀和悉心指导下完成的。她严肃的科学态度，严谨的治学精神，精益求精的工作作风，深深地感染和激励着我。从老师的身上，我充分领略到川大“刻苦、严谨、求实、创新”的治学态度。从课题的选择到项目的最终完成，汤老师都始终给予我细心的指导和不懈的支持，使我领略到师者授业解惑的精神。感谢汤老师在学业上给我以精心指导，同时还在思想、生活上给我以无微不至的关怀，在此谨向汤老师致以诚挚的谢意和崇高的敬意。在大学生活的四年中，我还有幸得到了王怀明老师、吴虹雁老师、姜涛老师、程晓陵老师们的教导对此，我对他们表示衷心的感谢。随着论文的写作，愈发感到自己的渺小，面对着堆积的大量文献，我常常有惶恐的感觉，海纳百川，有容乃大，我将在今后的工作与学习中继续深入研究，要“博学而笃志，切问而近思”，以不辜负老师的期望。在此，我还要感谢在一起愉快的度过大学生活的会计班各位同门，与同学之间的相互交流及讨论给了我很大启迪。正是由于你们的帮助和支持，我才能克服一个一个的困难和疑惑，直至本文的顺利完成。最后我还要感谢培养我长大含辛茹苦的父母，谢谢你们！参考文献：1Barber, B. M. and J. D. Lyon. Detecting Abnormal Operating Performance: The Empirical Power and Specification of Test StatisticsJ.Journal of Financial Economics,1996, (41):359-399.2Penman, S. An Evaluation of Accounting Rate of R