公司理财资本结构债务运用的限制ppt课件.ppt

第16章资本结构 债务运用的限制 16 1财务困境成本16 2成本的种类16 3能够降低债务成本吗 16 4税收和财务困境成本的综合影响16 5怠工 在职消费与有害投资16 6优序融资理论16 7增长和负债比16 8个人税16 916 10小结 16 1财务困境成本CostsofFinancialDistress 破产风险或破产成本Bankruptcyriskversusbankruptcycost 例 某公司预测未来的现金流量为100美元或50美元 发生的概率均为50 公司没有其他资产 需要支付的利息为60美元 不考虑税收 假设 1 债权人和股东是风险中立者 2 利率 贴现率 为10 试评估公司的价值 单位 美元 以上忽略了破产费用 实际情况可能是 单位 美元 公司价值现在是61 36元 低于前面计算的68 18元 结论 破产的可能性对公司价值有负面影响Thepossibilityofbankruptcyhasanegativeeffectonthevalueofthefirm 然而 并不是破产风险本身降低了公司价值However itisnottheriskofbankruptcyitselfthatlowersvalue 而是与破产密切相关的成本降低了公司价值Ratheritisthecostsassociatedwithbankruptcy 股东承担了这些风险 破产成本损害了股东的利益 Itisthestockholderswhobearthesecosts 16 2成本的种类DescriptionofCosts 财务困境的直接成本DirectCosts清算和重组的法律成本和管理成本Legalandadministrativecosts tendtobeasmallpercentageoffirmvalue 在破产和破产前期的所有阶段 自始自终都有律师的介入参与 费用通常是每小时几百美元计 而且快递增加 已有大量的学术研究在探讨如何衡量财务困境的直接成本 White Altman和Weiss估计财务困境的直接成本大概是公司市值的3 财务困境的间接成本IndirectCosts经营受到影响Impairedabilitytoconductbusiness e g lostsales 代理成本AgencyCostsSelfishstrategy1 冒高风险的动机IncentivetotakelargerisksSelfishstrategy2 投资不足的动机IncentivetowardunderinvestmentSelfishStrategy3 撇脂Milkingtheproperty 例 BalanceSheetforaCompanyinDistress AssetsBVMVLiabilitiesBVMVCash 200 200LTbonds 300FixedAsset 400 0Equity 300Total 600 200Total 600 200Whathappensifthefirmisliquidated 清算 today Thebondholdersget 200 theshareholdersgetnothing 200 0 bookvalue maketvalue SelfishStrategy1 TakeLargeRisks投资高风险项目 TheGambleProbabilityPayoffWinBig10 1 000LoseBig90 0Costofinvestmentis 200 allthefirm scash Requiredreturnis50 ExpectedCFfromtheGamble 1000 0 10 0 100 SelfishStockholdersAcceptNegativeNPVProjectwithLargeRisks ExpectedCFfromtheGambleToBondholders 300 0 10 0 30ToStockholders 1000 300 0 10 0 70PVofBondsWithouttheGamble 200PVofStocksWithouttheGamble 0PVofBondsWiththeGamble 30 1 5 20PVofStocksWiththeGamble 70 1 5 47 负债 SelfishStrategy2 Underinvestment投资不足 Consideragovernment sponsoredprojectthatguarantees 350inoneperiodCostofinvestmentis 300 thefirmonlyhas 200now sothestockholderswillhavetosupplyanadditional 100tofinancetheprojectRequiredreturnis10 Shouldweacceptorreject SelfishStockholdersForegoPositiveNPVProject ExpectedCFfromthegovernmentsponsoredproject ToBondholder 300ToStockholder 350 300 50PVofBondsWithouttheProject 200PVofStocksWithouttheProject 0PVofBondsWiththeProject 300 1 1 272 73PVofStockswiththeproject 50 1 1 100 54 55 自筹的100元 SelfishStrategy3 MilkingtheProperty撇脂 清算股利LiquidatingdividendsSupposeourfirmpaidouta 200dividendtotheshareholders Thisleavesthefirminsolvent 破产 withnothingforthebondholders butplentyfortheformershareholders Suchtacticsoftenviolatebondindentures 额外的津贴Increaseperquisitestoshareholdersand ormanagement 利己策略总结 仅当有破产或财务困境的可能性时 才发生上述的扭曲策略 这些扭曲策略不应影响象通用电气这样多元化经营的一流公司 由谁来支付利己投资策略的成本 最终由股东承担 因为 如果债权人知道危机逼近时 会要求提高债券利率保护自己 由于股东要负担这些利率 他们最终要负担利己的成本 因此 面临这些扭曲策略的公司难以获得债务且代价高昂 它们会拥有较低的财务杠杆比率 16 3能够降低债务成本吗 CanCostsofDebtBeReduced 保护性条款ProtectiveCovenants债务的合并DebtConsolidation Ifweminimizethenumberofparties contractingcostsfall ProtectiveCovenants Agreementstoprotectbondholders消极条款 你不能做 Negativecovenant Thoushaltnot 支付超额股息Paydividendsbeyondspecifiedamount 发行更高级别的债券Sellmoreseniordebt amountofnewdebtislimited 用新债还旧债Refundexistingbondissuewithnewbondspayinglowerinterestrate 购买其他公司债券Buyanothercompany sbonds 积极条款 你必须 Positivecovenant Thoushall 用出售资产收益来购置其他资产Useproceedsfromsaleofassetsforotherassets 允许在合并或分拆时偿还Allowredemption 赎回 ineventofmergerorspinoff 维持良好的资产状况Maintaingoodconditionofassets 提供经审计的财务信息Provideauditedfinancialinformation 16 4税收和财务困境成本的综合影响IntegrationofTaxEffectsandFinancialDistressCosts Thereisatrade off 平衡 betweenthetaxadvantageofdebtandthecostsoffinancialdistress Itisdifficulttoexpressthiswithapreciseandrigorous 严格的 formula Debt B Valueoffirm V 0 Presentvalueoftaxshieldondebt Presentvalueoffinancialdistresscosts ValueoffirmunderMMwithcorporatetaxesanddebt VL VU TCB V Actualvalueoffirm VU Valueoffirmwithnodebt B Maximumfirmvalue Optimalamountofdebt 重提馅饼理论ThePieModelRevisited Taxesandbankruptcycostscanbeviewedasjustanotherclaimonthecashflowsofthefirm LetGandLstandforpaymentstothegovernmentandbankruptcylawyers respectively VT S B G LTheessence 本质 oftheMcapitalstructurejustslicesthepie S G B L 16 5怠工 在职消费与有害投资Shirking Perquisites andBadInvestments TheAgencyCostofEquity Anindividualwillworkharderforafirmifheisoneoftheownersthanifheisoneofthe hiredhelp Whobearstheburdenoftheseagencycosts Whilemanagersmayhavemotive 动机 topartakeinperquisites 特权 theyalsoneedopportunity Freecashflow 自由现金流量 providesthisopportunity 自由现金流假说认为 股利的增加能减弱管理层寻求浪费行为的能力 Thefreecashflowhypothesissaysthatanincreaseindividendsshouldbenefitthestockholdersbyreducingtheabilityofmanagerstopursuewastefulactivities 自由现金流假说也认为 债务的增加比股利的增加更能减弱管理层寻求浪费行为的能力 Thefreecashflowhypothesisalsoarguesthatanincreaseindebtwillreducetheabilityofmanagerstopursuewastefulactivitiesmoreeffectivelythandividendincreases 16 6优序融资理论ThePecking OrderTheory Theorystatingthatfirmsprefertoissuedebtratherthanequityifinternalfinanceisinsufficient 法则1Rule1采用内部融资Useinternalfinancingfirst 法则2Rule2发行债券 最后发行权益Issuedebtnext equitylast 优序理论与与权衡理论的不同 Thepecking orderTheoryisatoddswiththetrade offtheory 不存在财务杠杆目标值ThereisnotargetD Eratio 盈利的公司应用较少的债务Profitablefirmsuselessdebt 公司偏好闲置财务资源Companieslikefinancialslack 16 7增长和负债权益比GrowthandtheDebt EquityRatio 增长意味着重大的权益融资 即使在低破产成本的世界中也是这样 Growthimpliessignificantequityfinancing eveninaworldwithlowbankruptcycosts 无增长的例子 设想在一个完全确定的世界中 一个公司的EBIT永远是100美元 另外 公司已发行利率为10 的债务1000美元 这样所有的EBIT都支付利息 股东没有现金流量 因此权益没有价值 鉴于债务价值1000美元 对公司的估价也是1000美元 如发债低于1000美元 有应税收入 则交税 若发行多于1000美元的债务 利息就会超过EBIT 导致违约 因此 最优负债 价值比率是100 增长的例子 假设另一公司在时期1的EBIT是100美元 但每年增长5 为了消除税金 公司也要发行足额的债务以使利息等于EBIT 股东的价值 0时期 公司价值 债务价值 2000 1000 1000美元 也可以把当年发行的新债务作为股利支付给股东 则 某一特定时期的利息总是前一期债务的10 如果时期0的债务大于1000美元 由于破产成本会降低公司价值 因此 有增长时 最优的负债额低于100 因此 增长是现实世界的一个基本特征 100 的债务筹资是次优方案 Growthisanessentialfeatureoftherealworld asaresult 100 debtfinancingissub optimal 高增长公司的负债比率将低于低增长公司Thus high growthfirmswillhavelowerdebtratiosthanlow growthfirms 16 8个人税PersonalTaxes TheMillerModel TheMillerModelshowsthatthevalueofaleveredfirmcanbeexpressedintermsofanunleveredfirmas Where TS personaltaxrateonequityincomeTB personaltaxrateonbondincomeTC corporatetaxrate Thederivationisstraightforward Continued Thefirsttermisthecashflowofanunleveredfirmafteralltaxes Itsvalue VU AbondisworthB ItpromisestopayrBB 1 TB aftertaxes Thusthevalueofthesecondtermis Thetotalcashflowtoallstakeholdersintheleveredfirmis ThevalueofthesumofthesetwotermsmustbeVL ThustheMillerModelshowsthatthevalueofaleveredfirmcanbeexpressedintermsofanunleveredfirmas InthecasewhereTB TS wereturntoM Mwithonlycorporatetax EffectofFinancialLeverageonFirmValuewithBothCorporateandPersonalTaxes Debt B Valueoffirm V VU VL VU TCBwhenTS TB VL 1 TC 1 TS VL VUwhen 1 TB 1 TC 1 TS VL VUwhen 1 TB 1 TC 1 TS IntegrationofPersonalandCorporateTaxEffectsandFinancialDistressCostsandAgencyCosts Debt B Valueoffirm V 0 Presentvalueoftaxshieldondebt Presentvalueoffinancialdistresscosts ValueoffirmunderMMwithcorporatetaxesanddebt VL VU TCB V Actualvalueoffirm VU Valueoffirmwithnodebt B Maximumfirmvalue Optimalamountofdebt VL 1 TC 1 TS 16 9公司如何确定资本结构HowFirmsEstablishCapitalStructure 实证表明 大多数公司具有低负债资产比 许多公司不使用债务 MostCorporationsHaveLowDebt AssetRatios 财务杠杆的变化影响公司的价值ChangesinFinancialLeverageAffectFirmValue Stockpriceincreaseswithincreasesinleverageandvice versa 反之亦然 thisisconsistent 一致 withM Mwithtaxes Anotherinterpretationisthatfirmssignalgoodnewswhentheyleverup 不同行业的资本结构存在差异ThereareDifferencesinCapitalStructureAcrossIndustries 有证据表明一些公司有目标债务权益比率ThereisevidencethatfirmsbehaveasiftheyhadatargetDebttoEquityratio 影响目标负债权益的因素FactorsinTargetD ERatio 税收TaxesIfcorporatetaxratesarehigherthanbondholdertaxrates thereisanadvantagetodebt 资产类型TypesofAssetsThecostsoffinancialdistressdependonthetypesofassetsthefirmhas 比如土地的重置价值高于研发的重置价值经营收入的不确定性UncertaintyofOperatingIncomeEvenwithoutdebt firmswithuncertainoperatingincomehavehighprobabilityofexperiencingfinancialdistress 优序融资和财务资源闲置PeckingOrderandFinancialSlackTheorystatingthatfirmsprefertoissuedebtratherthanequityifinternalfinanceisinsufficient 16 10小结SummaryandConclusions 1 在上一章我们提到 根据理论 在资本征税之下 公司应建立完全债务的资本结构 由于在现实世界中公司一般采取适中的债务额 在本章我们指出财务困境成本导致公司限制其债务的发行 这些成本有两种类型 直接的和间接的 直接成本DirectcostsLawyers andaccountants fees间接成本IndirectCosts削弱经营能力Impairedabilitytoconductbusiness投资高风险项目的动机Incentivestotakeonriskyprojects投资不足的动机Incentivestounderinvest撇脂Incentivetomilktheproperty 2 由于上述成本很大且最终由股东承担 公司有削减成本的动机 我们建议三种成本削减的技巧 Threetechniquestoreducethesecostsare 保护性条款Protectivecovenants先于破产前的债务回购Repurchaseofdebtpriortobankruptcy债务合并Consolidationofdebt3 因财务困境成本能被减少但不可被消除 公司不会全部用债务融资 公司选择使其价值最大化的负债 权益比 Becausecostsoffinancialdistresscanbereducedbutnoteliminated firmswillnotfinanceentirelywithdebt Debt B Valueoffirm V 0 Presentvalueoftaxshieldondebt Presentvalueoffinancialdistresscosts ValueoffirmunderMMwithcorporatetaxesanddebt VL VU TCB V Actualvalueoffirm VU Valueoffirmwithnodebt B Maximumfirmvalue Optimalamountofdebt 4 优序融资理论暗示了管理者偏好内部融资胜于