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第二章汇率决定理论 1 本章教学目的 通过本章学习 学生应掌握 汇率决定理论的购买力平价理论 利息平价理论 货币学派弹性论和粘性论 资产组合平衡理论 2 授课内容 第一节汇率决定理论第二节购买力平价理论第三节利息平价理论第四节货币学派汇率理论第五节资产组合平衡理论第六节影响汇率变动的因素第七节汇率变动对经济的影响 3 第一节购买力平价理论 该学说认为某种货币的价值取决于其所具有的购买能力 基本观点 汇率的决定因素是物价水平而非其它因素 一价定律购买力平价 purchasingpowerparity 简称PPP 是指两国货币的购买力之比 货币的购买力与一般物价水平呈反比 是一般物价水平的倒数 购买力平价分为绝对购买力平价和相对购买力平价 4 购买力平价理论 1 绝对购买力平价一价定律 pa epb绝对购买力平价 absolutePPP 说明的是某一时点上汇率的决定 即汇率等于两国一般物价水平之比 e pa pb 5 购买力平价理论 2 相对购买力平价相对购买力平价 relativePPP 说明的是汇率要根据两国通货膨胀率差异进行调整 dlne dlnp dlnPf例 汇率为1英镑 2美元 物价英国为100英镑 美国为200美元 绝对平价成立 英国通胀率为10 美国为4 购买力平价为2x 1 6 1 88即1英镑 1 88美元 6 购买力平价理论的实证检验教材105 107页结论 109 110页 7 8 2016年1月 巨无霸在美国的平均售价为4 93美元 在中国的售价按市场汇率计算 只有2 68美元 巨无霸指数表明 人民币价值被低估了46 theaveragepriceofaBigMacinAmericainJanuary2016was 4 93 inChinaitwasonly 2 68atmarketexchangerates Sothe raw BigMacindexsaysthattheyuanwasundervaluedby46 atthattime 1USD 4 5065RMB 9 一 购买力平价理论 购买力平价表现不佳的解释统计问题商品种类 贸易与非贸易每种商品的权重基期的选择运输成本与贸易壁垒如 同一商品价格100英镑和200美元 平价0 5英镑 美元 运输成本20英镑 则汇率应在0 4 0 6之间 10 购买力平价理论 不完全竞争消费意愿 偏好 阻止从低价市场向高价市场倒卖的能力垄断程度资本流动 资本市场与商品市场的反应速度劳动生产率差别 巴拉萨 萨缪尔森模型生产率高的国家的货币会对生产率低的国家货币实际汇率上升 如二战后日本贸易产业生产率高 是日本贸易产品价格下降 所以日元升值已保持贸易商品的购买力平价 11 购买力平价理论 评价 在所有的汇率理论中 最具影响力 从货币的基本功能角度分析货币的交换问题 易于理解 对汇率决定这一复杂问题给出了最为简洁的描述 是更为复杂的汇率决定理论的基础 许多经济学者认为 它不是一个完整的汇率决定理论 汇率与价格水平之间的关系没有阐述清楚 开辟了从货币数量角度对汇率进行分析的先河 12 第三节利息平价理论 利率平价理论考察利率对汇率的影响 特别是短期汇率的变动 认为利率的作用至关重要 利率平价理论分为抛补利率平价和未抛补利率平价 13 第三节利率平价理论 1 抛补利率平价抛补利率平价理论讨论的是远期汇率的决定 是20世纪30年代汇率决定理论的又一重大进展 最早由凯恩斯系统提出 后经艾因齐格等学者加以完善 该理论认为 投资者可以在本国投资 也可以在外国投资 这取决于国内外的投资收益率 如果收益率存在差异则存在获得无风险收益的套利机会 资本就会从低收益率国家流向高收益率国家 直至两国收益率相等才达到均衡 这时的汇率就是均衡汇率 14 2 推导本国利率ia外国利率ib现汇汇率es期汇汇率ef升贴水率 15 远期外汇交易 欧洲英镑6个月期年利率为13 欧洲美元6个月年利率为9 英镑与美元的即期汇率为GBP USD 1 9250 6个月远期汇水为165 抵补套利是否有利可图 如何套利 损益如何 16 第三节利率平价理论 2 未抛补利率平价 UIP 未抛补利率平价是指在没有抛补情况下未来即期汇率与利率之间的关系 Es ra rbEs 预期外汇汇率变动率Ra 本国利率rb 外国利率平价表明持有国内与国外资产的预期回报率是相同的 17 第三节利率平价理论 对未抛补利率平价对汇率影响的讨论 假设 即期汇率0 5英镑 美元 英国利率10 美国4 非抛补利率平价为0 5x1 06 0 53英镑 美元 不管持有何种货币计值的债券 其年底预计收益为110英镑 市场传来英国经济恶化的传闻 市场参与者预测英镑 美元的平价会从0 53变为0 60 投机者行为会如何变化 结果如何 18 第三节利率平价理论 该理论存在的问题 资本要充分流动来反映市场失衡 使投资者能立即改变其国际投资结构 不同国家金融工具的风险相同 预期回报率一样 国内与国外债券完全替代的 套利的资金规模是无限的 贡献 研究了远期汇率波动的一般规律 将汇率与利率的变动结合起来在理论和实践上具有重大在创新和应用价值 为各国通过调整利率水平对汇率的调节和干预提供了依据 19 第四节资产市场理论 弹性价格模型和粘性价格模型 20世纪70年代发展起来的资产市场理论代表了当代汇率理论的发展方向 70年代以来国际资本流动获得空前发展 因此资产市场理论特别重视金融资产市场均衡与汇率的关系 是汇率决定的存量模型将国内外商品市场 货币市场和证券市场融为一体 将汇率看成是资产市场中的一种价格 作为一种价格 汇率变动反映了市场对该资产价值评价的变化 加上预期因素的影响 在很少或没有发生交易的情况下 汇率也会发生频繁的 大幅度的变化 20 一国资产市场出现失衡 既可以通过国内外商品市场也可以通过国内外资产市场来恢复均衡 作为两国资产的相对价格 汇率的变动能够消除资产市场出现的超额供给或需求 均衡汇率就是使两国资产市场供求存量保持均衡时的汇率 这是资产市场理论的基本立场 21 第四节资产市场理论 弹性价格模型和粘性价格模型 汇率决定的货币方法直接来自购买力平价说和货币数量说 购买力平价认为汇率是两个国家商品的相对价格 货币数量说认为即期汇率是两种货币的相对价格 因此 可以说汇率行为反映了两种货币相对供给和需求的演变 货币方法有两个模型 弹性价格模型和粘性价格模型 22 第四节资产市场理论 弹性价格模型和粘性价格模型 1 弹性价格模型 FlexiblePriceMonetaryApproach 是货币主义理论在汇率领域的应用 因此该模型的特点是长期的比较静态分析 23 第四节资产市场理论 弹性价格模型和粘性价格模型 假设本国商品价格是充分灵活变化的 也就是说购买力平价连续成立 实际汇率从不改变 有 e Pa Pb Ma La Mb Lb Ma kaYa ia Mb kbYb ib Ma Mb kbYb ib kaYa ia kb ka Ma Mb Yb Ya ia ib 取对数e a Yb Ya ia ib Ma Mb 24 第四节资产市场理论 弹性价格模型和粘性价格模型 上式表明 外汇汇率与本国货币供给成正比 与国外货币供给成反比 当一国货币供给相对增加时 外汇升值 本币贬值 外汇汇率与本国相对收入成反比 当本国国民收入相对增加时 外汇贬值 本币升值 与本国相对利率成正比 当本国利率相对提高时 外汇升值 本币贬值 货币供给增长率越高的国家 预期通胀率也越高 持有实际货币余额的需求就越少 商品支出就会增加 物价将会上涨 本币贬值 以达到购买力平价水平 25 第四节资产市场理论 弹性价格模型和粘性价格模型 是一般平衡分析模型 包含了商品市场平衡 商品价格弹性使产出始终不变 货币市场平衡 货币供求 外汇市场平衡 但该理论是汇率理论的一个重要补充 因为他阐述了货币供给 通货膨胀的预测和经济增长是汇率变化的决定因素 该理论建立在购买力平价的基础上 所以他的实证证明并不理想 不能解释短期内汇率波动与物价波动的关系 无法解释浮动汇率制度下 汇率长期偏离购买力平价的现象 26 第四节资产市场理论 弹性价格模型和粘性价格模型 2 汇率超调模型汇率超调模型 overshootingmodel 是美国经济学家多恩布什提出的 与弹性价格模型不同 汇率超调模型假设价格是粘性的 即在长期购买力平价成立 但短期内购买力平价不成立 因此 汇率超调模型又被成为粘性价格 sticky price 货币模型 以区别于国际货币主义模型的弹性价格 flexible price 模型 27 第四节资产市场理论 弹性价格模型和粘性价格模型 汇率超调模型假设国内外资产具有完全的替代性 即非抛补利率平价成立 该模型认为 货币市场失衡后 商品市场价格具有粘性 而证券市场反应极其灵敏 利率将立即调整 以使货币市场恢复均衡 由于价格在短期内不变 导致利率进而汇率在短期出现超调 即调整幅度超过长期均衡水平 随着时间的推移 价格将逐步缓慢调整 利率和汇率将重新掉头 向长期均衡汇率调整 这是汇率超调模型的基本结论 28 第四节资产市场理论 弹性价格模型和粘性价格模型 时间 时间 时间 时间 M s P r t1 t1 t1 t1 29 第四节资产市场理论 弹性价格模型和粘性价格模型 货币理论总结 汇率是两国货币的相对价格 汇率取决于与货币需求相关的货币供给 因此汇率是一种货币现象 因此 货币政策是影响汇率的唯一可预见的和有效的手段 弹性论 货币政策对于实体经济是完全中性的 货币政策只影响名义变量而不影响实际变量粘性论 短期内货币政策非中性 扩张货币 实际汇率会贬值 长期来看货币政策是中性的 30 2020 1 27 31 第四节资产市场理论 弹性价格模型和粘性价格模型 商品市场与货币市场调节速度不对称 所以在短期政府能够运用货币政策来影响实际变量 合理地解释了短期内汇率的波动和偏离 从动态的角度研究汇率问题 汇率动态学 32 第四节资产市场理论 弹性价格模型和粘性价格模型 货币模型的政策含义 货币政策是管理汇率的最有效手段 在长期里政府应该放弃影响实际汇率的任何企图 因为实际汇率是由实际因素而不是由货币因素决定的 在长期内 货币当局应该稳定国内价格水平 对汇率的管理进行指导 不应该试图影响实际汇率政府不能依赖货币政策来寻求名义汇率的稳定 33 第四节资产市场理论 弹性价格模型和粘性价格模型 货币理论存在的问题 忽略了经常账户在影响汇率所扮演的角色 即重点放在资本市场 假设国内外债券完全可替代 没有考虑风险在决定汇率中所起的重要作用 从实际研究角度 对超调模型很难进行计量检验 难以确定其说服力 较多用于对某些经济现象的解释以及对汇率长期变动趋势的说明 34 第五节资产市场理论 资产组合平衡模型 资产组合头寸模型继承了多恩布什的粘性价格假设 认为短期内资产市场的失衡是通过国内外资产市场的迅速调整来消除的 其中汇率是使资产市场供求存量保持和恢复均衡的关键变量 35 第五节资产市场理论 资产组合平衡模型 资产组合平衡模型 portfoliobalancemodelofexchangerate 认为 各国资产具有完全替代性的假设过于严格 即使在资本具有完全流动性条件下 由于存在汇率风险和投资者是风险厌恶者 投资者对承担的风险需要额外的收益补偿 因此利率平价也很难成立 从而主张运用风险 收益分析法取代商品套购和套利机制 36 第五节资产市场理论 资产组合平衡模型 假定 私人和政府持有的投资组合里有三种资产 国内基础货币M 以本币计值的国内债券B 以外币计值的国外债券F 即 W M B eF国内外资产不能完全替代 因为存在的风险不同 货币风险汇率利率国家风险汇率控制风险拖欠 违约 风险政治风险 37 第五节资产市场理论 资产组合平衡模型 认为汇率是由多种金融资产的供给与需求决定的 金融资产供求变化 资产存量产生冲击 利率 汇率变化 影响产出 经常账户 国外资产供求变化 投资组合调整资产存量的冲击 外汇市场操作公开市场操作外汇冲销操作经常账户顺差或逆差财政政策的变化 为政府支出增加融资 增发货币 发债 38 第五节资产市场理论 资产组合平衡模型 利率与预期汇率的变动会引起私人和政府部门资产组合的变动 利率差异预期汇率升降变动在合适的利率和汇率下 当货币市场 国内债券市场 国外债券市场都能结清的时候 资产市场就处于平衡状态 39 第五节资产市场理论 资产组合平衡模型 结论外国利率上升 外汇汇率上升一国经常账户盈余时 私人部门持有的净国外资产就会增加 会使F W的比率高于意愿比例 结果汇率下降政府赤字发行债券时 取决于国外资产的需求财富弹性和国外资产对本国利率弹性的大小 40 第五节资产市场理论 资产组合平衡模型 中央银行的公开市场操作 吞吐国债 增加货币供给 汇率上升外汇市场操作 增加货币供给 汇率上升预期汇率上升 汇率上升 41 第五节资产市场理论 资产组合平衡模型 资产组合理论评价克服了国内外资产完全替代的假设 考虑了出汇率风险外的风险改变对汇率的影响 肯定了经常账户在确定汇率中的重要作用 是财政政策对于汇率影响的讨论相对简单化 对汇率研究的方法进行了变革 一般均衡代替局部均衡存量分析代替流量分析动态分析代替了静态分析长短期分析相结合汇率是由货币因素和实际因素引起的资产调整过程决定的 42 第五节资产市场理论 资产组合平衡模型 该模型在实证运用方面存在资料收集上的困难 导致了对该模型的实证检验方面的工作远远少于货币模型 43 政策含义是 买入国外资产引发的汇率变动更加显著 可替代除外 非冲销性干预比冲销性干预对汇率的影响大 降低人们感知到的风险是减少汇率波动的重要因素 44 第六节决定汇率变动的主要因素 汇率作为一种价格 理当由外汇市场的供求状况决定的 外汇供求的变化导致汇率的变动 而外汇供求状况及其变动受制于一系列经济或非经济因素 45 第六节决定汇率变动的主要因素 1 国际收支国际收支大体上能够反映外汇市场的供求状况 国际收支出现逆差 在外汇市场上表现为外汇需求大于供给 从而引起外汇升值 本币贬值 反之 国际收支顺差会导致外汇贬值 本币升值 46 第六节决定汇率变动的主要因素 2 相对通货膨胀率根据购买力平价理论 国内外通货膨胀率差异是决定汇率长期趋势中的主导因素 其影响汇率的传导机制包括 1 当一国通货膨胀高于其他国家 该国商品出口竞争力下降 引起贸易收支逆差 从而导致本币贬值 2 通货膨胀使一国实际利率下降 资本流出 引起资本项目逆差 从而引起本币贬值 47 第六节决定汇率变动的主要因素 3 相对利率利率对汇率的影响尤其在短期极为显著 它影响汇率的传导机制包括 1 提高利率会吸引资本流入 在外汇市场上形成对该国货币的需求 从而导致该国货币升值 当前国际金融市场上存在着大量对利率变动异常敏感的国际游资 所以从短期来看 诱发资本流动是利率影响汇率的主要途径 2 提高利率意味着信用紧缩 会抑制通货膨胀和总需求 导致进口减少 从而有助于该国货币升值 48 第六节决定汇率变动的主要因素 4 经济增长率差异对经常账户的影响 不确定对金融账户的影响 是资本流入本国 本币升值 经济增长率差异对汇率的影响持续时间较长 49 第六节决定汇率变动的主要因素 5 政府的政策政府的各种政策特别是经济政策都会直接或间接地对汇率产生影响 政府干预汇率的直接形式是通过中央银行干预外汇市场 政府的其他经济政策也会间接地影响汇率 50 第六节决定汇率变动的主要因素 6 市场预期市场对各种价格信号的预期都会影响汇率 预期因素是短期内影响汇率变动的主要因素之一 51 第七节汇率变动的经济影响 52 第七节汇率变动的经济影响 汇率是联系一国国民经济与外部世界的重要纽带 一方面汇率变动受制于一系列经济因素 另一方面汇率变动又会产生广泛的经济影响 53 一 对国际收支的影响 1 贬值的进出口效应一国货币贬值通过降低本国产品相对于外国产品的价格 即外国进口品的本币价格上升 本国出口品的外币价格下降 诱发国外居民增加对本国产品的需求 本国居民减少对