财务并购的财务分析毕业论文.doc

毕 业 论 文题 目： 企业并购的财务分析 基于第一百货并购华联商厦案例的后续分析目 录内容摘要 （1）一、企业并购的概念（1）二、研究方法及其必要性（1）1、研究方法（1）2、研究的必要性（2）三、并购的协同效应的涵义和类型（2）1、并购的协同效应的涵义（2）2、并购的协同效应的分类及其评价指标（2）四、案例分析（3）1、管理的协同效应的财务分析（3）2、经营的协同效应的财务分析（5）3、财务的协同效应的财务分析（8）五、案例小结（9）六、结论（10）Abstract（12） 企业并购的财务分析基于第一百货并购华联商厦案例的后续分析 内容摘要：随着经济一体化程度的加快，企业并购已成为资本积聚高速扩张的一条非常快捷的道路。我国从1997年起，并购重组己步入快车道，企业并购成为市场资源配置的主要方式。本文以2004年第一百货并购华联商厦为例，主要从财务分析的角度出发，把一系列的财务分析指标引入到企业并购协同效应的分析体系中来，构建出一个评价企业并购协同效应的分析框架。通过分析并购后6年的运营状况，并购结果还是比较成功的。 关键词：企业并购 协同效应 财务分析一、企业并购的概念企业并购即企业间的相互兼并与收购(M&A)。所谓兼并(Merger),通常有广义和狭义之分。狭义的兼并指企业通过产权交易获得其他企业的产权,使这些企业丧失法人资格,并获得它们的控制权的经济行为,相当于公司法中规定的吸收合并。而广义的兼并是指在市场机制的作用下,企业通过产权交易获得其他企业产权并企图获得其控制权的行为。广义的兼并除了包括吸收合并外还包括新设合并和其他产权交易形式。而所谓收购(Acquisition)则是指对企业的资产和股份的购买行为。收购和广义兼并的内涵非常接近,因此经常把兼并和收购合称为并购。二、研究方法及其必要性1、研究方法（1）会计指标定量分析与定性评价相结合的方法 本文在研究过程中，本着实事求是的科学态度坚持理论和实证并重，定性和定量结合的方法来开展研究。定性研究具有抽象性和概括性的特点，有助于诊释问题的本质;而定量研究则运用数学语言来描述和阐释经济问题。因此将二者结合起来才能更加深入，更加直观的反映问题的本质。对并购协同效应的识别、分类、作用机理等进行了定性分析，对在评价企业财务状况改善带来的协同效应时，利用企业的一系列财务数据进行了定量的分析。 （2）个案研究的方法 本文选用了实际的并购案例，运用所设计的衡量并购协同效应的指标来对具体的公司并购案件进行剖析、验证。进行案例分析的时候，其中还用到的具体方法有:调查研究、数据分析等。此外，论文再对有关并购及协同效应的理论研究成果进行总结时，运用了分析与综合、归纳与演绎等思维方法。 （3）文献分析法本文多处采用了图表分析的方法，使变量、数据之间的关系简洁清晰。 2、研究的必要性本文选取的案例（第一百货并购华联商厦案）的并购方与被并购方的选取有悖常规，主并购方（第一百货）比被并购方（华联商厦）的经营状况差，并购结果令人质疑。因此，本文选择此案例进行分析，从而验证并购结果。三、并购协同效应的涵义和类型1、并购协同效应的涵义并购的协同效应是指两个或多个企业并购后，新的企业总体效应超过并购之前的各个企业独自经营的效应之和。具体到企业组织中去，是指通过收购和兼并活动能给企业生产经营活动在效率方面的提高或成本上的降低，实行规模经济效益和范围经济效益。2、并购协同效应的分类及评价指标并购的协同效应主要包括管理的协同效应、经营的协同效应和财务的协同效应。（1）管理的协同效应在评价企业管理协同效应的时候，我们主要选取了有关期间费用率的指标：营业费用净利率、管理费用净利率；还有衡量资产管理水平的指标：存货周转率、应收账款周转率、流动资产周转率、固定资产周转率和总资产周转率。（2）经营的协同效应的研究方法在评价企业并购经营协同效应的时候，我们主要选取的指标有反映企业盈利能力的指标：主营业务利润率、销售毛利率、销售净利率、净资产收益率和主营业务现金比率；还有衡量企业成长性的指标：净资产增长率、主营业务收入增长率、主营业务利润增长率和营业利润增长率；还选择了其他指标，市场占有率。（3）财务的协同效应的研究方法在评价企业并购的财务协同效应的时候，我们主要选取反映企业偿债能力的指标：速动比率、现金债务总额比率和资产负债比率；还有衡量企业节税效应的指标：实际所得税率和所得税额。四、案例分析并购协同效应的财务分析1、管理的协同效应的财务分析（1）有关期间费用的指标从表1和图1中我们可以发现，百联股份的管理费用净利率和营业费用净利率变化趋势大致相同，并购后除了2007到2008有所下降以外，一直处于上升的趋势，这一下降主要归结于公司财务报表的合并范围的变更（本年度公司投资设立上海普雁贸易有限公司、上海闵燕贸易有限公司，受让自然人方德弟、廖存忠、章步滔共同投资设立的沈阳新拓鹿城置业发展有限公司，清算了上海交家电器公司）。总体来看，在并购后的几年指标处于上升趋势，反映出其在增加收入和节约资金方面取得良好的效果，获得了管理的协同效应。表1 有关期间费用的指标分析指标(年份)200520062007200820092010管理费用净利率（%）29.8639.6946.3939.9142.6558.4营业费用净利率（%）21.3633.1850.2546.1747.2256.37图1 有关期间费用的指标分析010203040506070200520062007200820092010年份净利率（%）管理费用净利率（%）营业费用净利率（%）（2）衡量资产管理水平的指标分析我们首先将资产结构和企业性质结合起来分析:百货行业是一个特殊的行业，目前国内的百货业普遍采用厂商联营模式，百货店为供应商提供销售场所，直接从供应商收入中扣点作为自己的毛利而且百货店不需承担存货其销售的商品一般都可直接取得现金，所以百联股份的资产结构中，存货和应收账款所占比率都较小，存货历年来占资产的1%一2%，而应收账款一般占5%左右，相反固定资产的比重却达60%以上。所以总资产的周转率大部分受固定资产周转率的影响。所以选择存货周转率和应收账款周转率来分析其资产管理水平就没有甚么意义，我们改选择固定资产周转率、流动资产周转率和总资产周转率来对其资产管理水平进行分析。表2 衡量资产管理水平的指标分析指标（年份）200520062007200820092010应收账款周转率84.3597.88101.5898.88113.78123.77存货周转率14.7919.8743.1848.8253.4560.55流动资产周转率4.975.086.838.528.887.44固定资产周转率2.11.871.451.251.361.69总资产周转率1.15471.0930.840.720.750.86图2 衡量资产管理水平的指标分析020406080100120140200520062007200820092010年份周转率应收账款周转率存货周转率 图3 衡量资产管理水平的指标分析012345678910200520062007200820092010年份周转率流动资产周转率固定资产周转率总资产周转率 从表2和图3我们可以看出:百联股份的流动资产周转率在05年到09年一直上升，2010年有所下降，尤其是2007、2008年增加的幅度较大。可见，流动资产的管理水平得到了提升。但是相反的是，从固定资产周转率和总资产的周转率看来，在并购后一直处于下降趋势，而且从两个周转率的发展趋势图的一致性也可以得知，总资产周转率发展趋势基本上由固定资产周转率所影响。而固定资产周转率下降的原因是07, 08年的主营业务收入并没有多大变化，甚至07年有所下降下降，但是固定资产确大幅度上升了251. 34%，一是收购集体资产，新增了几家合并单位，二是公司多个兴建的项目由在建工程转入了固定资产，但是这部分项目还没有开始产生收入。导致固定资产周转率下降。资产管理水平所带来的管理协同效应并不明显。但是相信未来的几年里新建的项目开始营业，产生收入时，固定资产周转率肯定会有所上升。2、经营的协同效应的财务分析（1）盈利能力分析我们从图4可以看出，公司在2005年到2008年间，销售的毛利率都处于上升阶段，增长率在20%以上。直到2009年，销售毛利率开始下降。2009年公司综合销售毛利率26.19%，同比2006减少了1.58个百分点，从2009年百联股份的年报上得知，其主营业务商业方面，07年公司商业毛利率为21.22%，同比减少了2.22个百分点，2010年公司商业毛利率为20.30%，同比减少0.92个个百分点。表3 衡量盈利能力的指标分析指标（年份）200520062007200820092010销售毛利率（%）20.0421.0726.3827.7726.1925.12销售净利率（%）13.883.944.79净资产收益率（%）5.547.267.697.726.149.89主营业务现金比率（%）9.0810.5812.1712.1812.3612.96图4 销售毛利率、销售净利率分析051015202530200520062007200820092010年份比率（%）销售毛利率（%）销售净利率（%）我们认为毛利率减少主要有两个原因：一是对于出售资产产生的亏损；二是大环境的影响。但是公司商业结构发生变化，随着购物中心项目的增加，规模优势进一步显现，另外租赁和联营结合的营业模式带动了毛利率的增长。公司的毛利率水平在整个商业类上市公司中都是比较高的（排在前10名），且具备可持续性。毛利率的小幅度下降并没有影响公司连锁百货经营开始步入良性发展的趋势。销售净利率的变化趋势同销售毛利率变化趋势大致相同，在并购后开始增长，但、2008到2010年一直保持稳定，并购效果己在经营绩效上得到了体现。图5 净资产收益率、主营业务现金比率分析02468101214200520062007200820092010年份比率（%）净资产收益率（%）主营业务现金比率（%） 从图5可以看出，净资产收益率在并购当年有所下降为3. 96%，此为后一直呈强劲的增长趋势2005年为5.54%, 2006年为7.26%, 2007年为7.69%，2008年达到了7. 72%，但在2009年大幅下降，下降到6.14%，2010年出现大幅攀升，上升为9.89%。在资产周转率下降的情况下净资产收益率能保持高速增长，除了上文所分析的销售净利率有所增加外，还要得力于权益乘数的增加。权益乘数是指资产总额相当于股东权益的倍数。它表示企业的负债程度，权益乘数越大，企业负债程度越高，说明了公司利用财务杠杆进行经营活动的程度增加，带来了部分杠杆利益。另外，总资产报酬率除了2009年出现大幅下降外，并购后的几年里一直呈上升趋势。反映企业包括净资产和负债在内的全部资产的总体获利能力有所增强。 在图5中我们还发现，百联股份在并购之前的前三年里，2005年到2010年，主营业务现金比例呈直线上升，从9.08 %上升到了12.96%。这反映并购后几年里的能力在缓慢提升。（2）成长能力分析表4 衡量成长性的指标分析指标（年份）200520062007200820092010净资产增长率（%）2.062.6624.91-0.5235.88-2.87主营业务收入增长率（%）90.84-5.81-0.568.8913.6922.8主营业务利润增长率（%）77.09-1.1923.72-14.4919.0652.34净利润增长率（%）42.7634.5332.270.4816.5847.92并购新的企业无疑会使企业报表中的各个项目金额大幅度的增加，从上面图6到图9中所反映的趋势也可以看出这一点。净资产增长率和净利润增长率在并购后都为正，这表明并购后的每年里，净资产和净利润都有所增长，尤其是净利润的增长基本都（2008、2009除外）保持30%以上的速度。主营业务收入在并购后的一年2005年里增幅达90. 84%，但是接下来的两年里主营业务收入增长率都为负，表明主营业务收入在这两年里都有所下降。2006年下降了5.81%, 2007年下降了0. 56%，2008年开始逐步攀升，到2010年达到22.8%。但我们仔细分析便会发现其实收入下降的主要原因是2006年里公司对外转让了持有华联超市的股权，但是在2006年华联超市仍然有8个月的并表统计，如果剔除该部分的影响因素，2007年百联股份的主营业务收入实际同比增长25. 34%。这体现了公司主业的良好发展势头和强劲的现金获取能力。主营业务利润受主营业务收入的影响在2006年也下降了1. 19%。但是在2007年主营业务收入略微下降的情况下，主营业务利润反而上升了23. 72%。特别的是，2008年净资产增长率和主营业务利润增长率都为负，净利润增长率为0.48%，主要原因归结于两个原因：第一、金融危机的影响；第二、本年度公司投资设立上海普雁贸易有限公司、上海闵燕贸易有限公司，受让自然人方德弟、廖存忠、章步滔共同投资设立的沈阳新拓鹿城置业发展有限公司，清算了上海交家电器公司，主要由于处理亏损导致净资产增长率大幅下降和净利润的下降。图6 净资产增长率、主营业务收入增长率-20020406080100200520062007200820092010年份增长率净资产增长率（%）主营业务收入增长率（%）图7 主营业务利润增长率、净利润增长率-20020406080100200520062007200820092010年份增长率主营业务利润增长率（%）净利润增长率（%）总的来说，公司的净利润增长给企业的发展带来了保障，除了公司加速了在上海郊区的扩张，新建了不少项目外，公司未来还存在进一步收购集体商业资产的可能性，如：第一八佰伴，长沙购物中心、成都购物中心。所以公司具有较好的成长性。（3）其他指标分析对于市场占有率指标，目前百货行业的呈地区化分散，产业集中度不高，并没有出现大型的在全国都占一定份额的企业。而且百货行业只是零售行业下面的一个子行业，各种统计数据不是很全面，所以我们不能得出百联股份在全国百货行业的一个市场占有率情况，我们只能根据上海市单体百货店零售额前20强的排名来得出百联股份的在上海地区的市场占有率情况。在2004年并购当年里，第一百货有三家店入围了前20名，分别排名1, 2, 4;华联商厦有两家店入围，分别排名11,16位置。只从这20家的情况看来，第一百货所占的份额大概在34. 54%，华联商厦份额在4. 78%，二者合并之后的份额达到了39. 31%。在上海的百货行业占了很大的比重。到2010年百联股份在上海主要的70家百货店零售额中占有28%的市场份额，并在市内的20强单体百货店中占有40%的市场份额。这反映百联股份在市场中具有较强的竞争优势，拥有较好的发展前景，达到了并购之初的预期。3、经营的协同效应的财务分析（1）偿债能力分析表5 偿债能力的指标分析指标（年份）200520062007200820092010速动比率4639.1315.3411.8217.6227.94现金债务总额比率23.0626.414.6715.1616.622.26资产负债率43.7645.8155.8757.3150.5950.77图8 衡量偿债能力的指标分析010203040506070200520062007200820092010年份比率（%）速动比率现金债务总额比率资产负债率 由于并购的财务协同效应则是指并购带来的财务方面的增效作用。这种效益的取得不是由于效率的提高而引起的，而是由于税法、会计处理惯例以及证券交易在内等内在的规定作用而产生的一种纯金钱上的效益。这种效应只在并购当年出现。所以我们主要关注的是上述指标2007年度和2009年度的变化。从图10中可以看出，2007年速动比率大幅度的下降，从39.13%下降到了15.34%，而现金债务总额比率则从2006年的26.4%上升到2004年的14.67%，资产负债率从2006年的45.81%下降到了2004年的55.87% ；2009年速动比率和现金债务总额比率有所上升，速动比率从11.82%上升到17.62%，现金债务总额比率从15.16%上升到16.6%，而资产负债率有所下降，从57.31%下降到50.59%；从这些变化趋势中我们看到，三个指标都有所改善，使企业的偿债能力有所增强，获的了财务的协同效应。（2）节税效应分析所谓亏损延递指的是，如果某公司在一年中出现了亏损，该企业不但可以免付当年的所得税、它的亏损还可以向后延递，以抵消以后几年的盈余，企业根据抵消后的盈余交纳所得税。因此，如果企业在一年中严重亏损，或该企业连续几年不曾盈利，企业拥有相当数量的累积亏损时，这家企业往往会被考虑作为并购对象，或者该企业考虑并购一盈利企业，以充分利用它在纳税方面的优势。但是第一百货和华联商厦在并购前，都未亏损，所以并没获得亏损递延方面的财务协同效应。在所得税优惠方面，第一百货和华联商厦都各自享有部分税收优惠，尤其是华联商厦因为注册地在浦东区，所以享受浦东新区内资企业所得税优惠政策，按15%的税率征收所得税。我们对比2004年百联股份的报表附注和2003年华联商厦的报表附注中关于税负减免的注释，发现2004年百联股份的报表附注所述上海华联商厦股份有限公司税务尚未注销，仍享受15%的所得税率。但是在2005年里并没有相关的税收优惠政策，可见在节税效应的税收优惠方面也没有获得财务的协同效应。五、案例小结 并购得成功失败不仅仅在于是否能够完成交易，更在于交易完成后得经营绩效是否能够如期实现。我们根据以上的财务分析可以看出第一百货并购华联商厦之后获得的管理协同效应和经营协同效应比较明显，但是并没有获得财务的协同效应。但总的来说，百联股份并购取得了一定的协同效应，获得了成功。而且从以上的财务指标我们可以清晰的看出百联股份的发展脉络，05, 06年百联内部趋向于整合内部资源，2006年是百联整合结束后过渡到快速发展的一年，这一年公司基本完成了招商采购、人力资源、财务和信息系统的集约化管理，强化了市场竞争能力，为公司的后续扩张夯实了基本的管理基础。 直到整合完成之后的2007年趋向于业务的继续扩张，同时也是百联股份并购协同效应体现最为明显的一年。从其报表中主营业务的构成可以看出，其市场主要集中于上海，但是近年来上海地区的商业供给普遍存在总量上过剩，但各区结构矛盾突出的问题，比如市中心城区空心化、上海周边郊区的商业供应明显不足。因此百联股份从2007年起就加强了对郊区市场的渗透，比如2006年在青浦开业的品牌直销中心和东方商厦。公司2007年在年报中更是提出发展思路将转型为“立足上海、发展郊区、延伸长三角、机遇性拓展省会城市”。 我们注意到公司首次将郊区扩张放在了长三角地区之前，显示出公司对上海郊区市场的战略重视，公司的发展战略由过去的全国布点到现在专注上海及周边地区的发展，这有利于公司集中资金，充分利用当地资源优势，也更能获得消费者品牌和文化上的认同。比如2008年1月，公司采用租赁模式新开了奉贤购物中心，另外南上海的嘉定店也于一季度开业，富裕的上海农村居民拥有足够的购买力，尚未挖掘的消费潜力在百联股份的品牌效应下将有效释放。近年来，公司未来最大的看点在其购物中心经营，随着项目逐步成熟，公司有望迎来业绩加速增长期。相信百联股份在这一领域的战略转型将获得更大的成功。 除了扩张地区的转型外，公司还在各业态的经营模式上进行优化。公司将自有的大面积购物中心进行了适当转型，盈利模式可能会向百货的联营扣点模式靠拢，以此提升公司的销售收入，并能分享商户的业绩高增长。青浦品牌直销中心也将在目前联营和出租对半的基础上，逐步增加联营比例，从而实现商户和公司的收入共享。这些变化突出反映了公司在上海地区百货行业的龙头地位和强溢价能力，也说明了公司正在利用自身的优势放大盈利空间，充分挖掘内生增长潜能。 百联股份同时也是百货上市公司中最早提出加大自营销售比例的公司，截止2010年底，公司自营商品的比例己经达到了9%，比2006年提升了4个百分比，预计2011年的自营商品比重将继续上升至10%的水平，这将保证公司的主营毛利的稳步提升。可见，第一百货并购华联商厦之后组建的百联股份，实力大大增强，有助于其进一步的扩张，从最近的发展情况看来，其初步获得了并购的协同效应。六、结论 通过对公司年报的研读和结合上面各走势图，并购后在主要的则务指标方而的表现是有原因的，去除这此原因并购还是相当成功的。整体来看，百联集团在并购之后几年仍能保持公司原本良好的发展状况，甚至还有所提升，这说明并购是有利于集团发展的，是有效的。 参考文献：1.李福来.会计指标法分析企业并购绩效.商业流通J.2008，(2)2.李青原. 企业并购协同效应的财务分析.厦门大学硕士论文M. 2003.百联股份2005年至2010年年度报表 /share,600631,hxzb.shtml（金融界百联股份页面）4.李青原.公司并购协同效应、影响成本与资产专用性.武汉大学商学院博士论文M. 20055.官季玉.杨平彩.外资对中国上市