沪东重机深度研究.doc

沪东重机深度研究公司研究/深度研究投资评级：买入一星 风险评级：中性投资要点 世界经济复苏推动了全球海运市场繁荣，从而带动了造船业和船用柴油机制造业复苏，造船业在未来23年内将迎来繁荣顶峰。在积极产业政策的引导下，我国船舶工业面临结构调整和产业升级的大发展机遇，将挑战韩国、日本的领先地位。 沪东重机是国内船用柴油行业的龙头企业、在市场份额、技术水平上均具有领先优势。公司背靠中船集团，正处于历史上最好的发展机遇期。由于存在巨大的供给缺口，未来23年，国内柴油机市场将持续繁荣，沪东重机生产订单已经排至2007年，生产任务饱满，新接订单、手持订单等指标均创历史最高记录。 按照目前生产计划，公司现有柴油机产能100万马力，05年产能将达到极限；2007年芦潮新基地一期完工后将新增100万马力生产能力，产能的瓶颈问题将得到有效解决。 未来23年，国内船用柴油机市场供需紧张，公司产品单位价格提高，产品结构升级调整，产品毛利率将稳中有升；随着产能的释放，公司的盈利将快速增长，预计04、05年EPS为0.29元，0.41元；07年后，产能翻番，业绩将在现有水平上翻番。 芦潮新基地一期，沪东重机需要投入资金3.2亿元，公司目前资产负债率已高，公司将于05年推出先送股后配股的再融资计划。 投资评级：买入一星；风险评级：中性一、 产业发展背景与行业前景沪东重机主要生产船用柴油机，是国内低速大功率船用柴油机生产的龙头企业，公司的发展与全球海运业及中国造船工业的发展息息相关。世界经济复苏推动全球海运业繁荣2003年以来,随着世界经济复苏, 特别是中国经济进入重化工业时代，需要消耗大量的煤炭、石油、铁矿石等能源和原材料，在此背景下，世界航运市场在经历了两年低潮后逐步转暖,2004年3月3日波罗的海综合运费指数为5109点，较去年同期的1754点上升了190%，中国沿海（散货）综合运价指数较去年同期也增长了50%左右。航运市场的蓬勃发展为我国造创工业的发展带来了重大机遇：2003年，我国造船大指标创出历史新高，即造船完工量560万载重吨，比02年增长 23.62%；承接新船订单1740万载重吨，比上年增长160.48%；手持船舶订单2634万载重吨，比上年增长94.53%。各大船厂的生产任务都已经排满到07年上半年。03年底我国承接新船订单1740万吨，占全球份额由02年的13%提高到18%。资料来源：国金研究资料来源：国金研究，单位百万吨积极产业政策引导中国造船工业发展海洋运输能力是一种稀缺的国家战略能力。中国要在本世纪初的20年内实现“和平崛起”的国家战略目标，对外的依存度越来越大，必须拥有一支能够受中国意志支配的庞大海洋运输船队，以及能够保护这一海上生命线的强大海军。中国最高领导对此充分重视，吴邦国、温家宝对中国造船业的发展作出了多次批示，在此基础上国家发改委制定颁布了中国船舶工业发展政策即将颁布，将快我国船舶工业结构调整和产业升级中国船舶工业发展政策，旨在加快我国船舶工业结构调整和产业升级，带动相关产业全面参与国际竞争的强势产业，在未来十年内成为世界造船第一大国。在此产业政策基础上，对中国造船工业进行了结构性重组，将原先的中国船舶工业总公司按照长江为界划分为两大造船集团中船重工和中船集团，形成适当竞争。长江以北包括大连船厂、天津船厂、重庆船厂等在内的资产划归中船重工所有，长江以南包括沪东船厂、江南船厂、广州船厂等在内的资产划归中船集团所有。两大集团集中力量建设渤海湾、长江口、珠江口3大造船基地。到2010年形成以大型船舶工业集团为主体，以3大造船基地为依托，各类造船和配套企业协调发展的产业格局。在积极产业政策的引导下，中国造船工业将对韩国、日本的领先地位形成强大挑战。表1：2003年全球造船市场格局（单位：万载重吨）国家/地区造船完工量新船成交量手持订单量韩国223043106622日本203038205934中国大陆56017402634其他地区6109501830合计54301082017020 资料来源：国金研究当前全球每年船舶需求为30003500万吨，韩国、日本、中国居造船前3位，市场份额分别为30%、30%、15%左右，中国与韩国和日本在吨位上差距仍然明显。预计到2015年达2400万载重吨，占世界市场份额的35%，在吨位方面达到世界第一，成为世界第一造船大国。二、 沪东重机经营状况分析背靠中船集团，处于历史上最好发展时期 中船集团沪东中华造船集团公司上海船厂江南造船集团公司上海外高桥造船厂广船国际(600685)沪东重机(600150)江南重工(600072)广州黄浦船厂广州文冲船厂 图：中船集团下属各船厂 资料来源：国金研究中船集团属中央企业，下属3家上市公司，包括沪东重机、江南重工和广船国际。03年中船集团手持造船订单1000万吨，完工吨位 300万吨，04年新签订单800万吨。中船集团发展的目标具体为“531”计划：即以十年为跨度，2005年进入世界5强，2010年做到世界3强，到2015年居世界第一。01年4月沪东造船集团和中华造船厂联合重组为沪东中华集团。沪东中华集团年造船总量占全国造船总量的25%以上。可见沪东中华船厂在中船集团中居于核心地位。沪东重机（600150）是由沪东中华集团的柴油机部门的全部资产经过转制上市而来，在沪东中华集团体系中亦具有重要的地位。考虑到我国低速大功率船用柴油机与国外的先进技术的差距，船用柴油机的发展是我国造船工业整体发展规划中的重要环节，中船集团将大力扶持沪东重机的发展。行业领先企业，以更高功率产品为发展方向沪东重机是中国船用柴油机行业的龙头企业，自1958年研制出第一台船用大功率柴油机至2003年底，公司共制造柴油机1233台/842.49万马力,占国产船用大功率柴油机市场65%左右的份额。 表2：我国国产船用柴油机行业格局名次厂商台数功率(马力)市场份额1沪东重机444391143050.6%2大连船用柴油机厂179232900730.1%3宜昌船用柴油机厂996343518.2%4淄博柴油机厂1601262561.6%5广州柴油机厂1351217131.6%6大连渔轮公司1651211051.6%7镇江船用柴油机厂691079461.4%8 陕西柴油机厂92994541.3% 资料来源：中国船舶报，国金研究国内14家船用柴油机厂中，能够生产1万马力以上低速大功率船用柴油机的企业只有沪东重机、大连船用柴油机厂和宜昌船用柴油机厂等三家。从上表可以看出，沪东重机的市场份额要超过后两家之和。我们认为，只有大连船用柴油机厂才可能是沪东重机的竞争对手，04年大连船用柴油机厂计划生产船用柴油机45万马力，比03年几乎翻番，产量大幅提高。中船重工和中船集团分家后，大连船用柴油机厂将得到中船重工的大力支持，未来有可能逐步侵蚀沪东重机的市场份额。这种情况在目前订单饱满的情况下不会出现，但是从长远竞争的角度来看，可能性是存在的。 表3：全球船用柴油机市场格局国家(地区)2001年2002年功率增长率(%)台数万马力台数万马力国际市场份额(%)1韩国23771922567236.8 -6.52日本35849632451428.23.63中国大陆88881361498.269.34德国81122781277.04.05波兰386546573.1-12.36意大利476835532.9-22.07丹麦124013452.512.58 台湾124215392.1-7.19罗马尼亚391748271.558.810芬兰263716221.2-40.5前10位小计9381694936170593.50.6全世界合计1155183611901827100.0-0.5 资料来源：国金研究全球船用柴油机生产与造船工业格局有很强的相关性，呈韩国、日本、中国三足鼎立，但是韩国和日本要大大领先于中国：既体现在市场份额上，也存在着技术上的差距。沪东重机采取“许可证生产”以及向国外公司购买核心部件（例如曲轴）的方式，以获得外国船东的认可。公司今后将调整产品结构，重点开发800mm缸径以上的大缸径柴油机，提高产品的附加值，提高盈利水平，当前接到的订单中单船柴油机功率呈逐年增大趋势。公司当前可以生产34667马力的船用柴油机，今后公司还将引用瑞士苏尔寿制造技术，增加大马力柴油机比重，研制生产4万马力功率以上的大型采油、加工、运输、仓储一体化海上高附加值船舶的大功率柴油机，我们认为今后35年公司柴油机的单价将稳步上升。未来23年，船用柴油机市场需求持续旺盛表4、未来两年船用柴油机需求预测中船集团中船重工地方性船厂合计03A39台/55万马力18台/38万马力30台/46万马力87台/139万马力04E47台/65万马力23台/37万马力39台/51万马力109台/153万马力05E54-62台/68-80万马力30-38台/50-70万马力48-60台/73-90万马力132-160台/191-260万马力 资料来源：国金研究表5：20032015年国内船用柴油机需求情况造船量（万吨）生产能力所需柴油机（万马力）2003年605150万2122005年10003502015年2400840资料来源：国金研究从全球海运业的周期性来看，始于2002年的海运市场复苏，将逐步高涨，极有可能在未来23年内到达一个顶峰。根据Diesel Gas Turbrine Worldwide杂志对全球生产500千瓦以上船用柴油机的厂家进行的一年一度的调查，2002年6月至2003年6月全球船用柴油机订货量为9920台，功率共有25424兆瓦，比上个统计年度增加了12%和40%。2003年大量新建造的油船、散货船等小型舰艇拉动了大、小功率船用柴油机需求量的大量增长。 我们认为，未来23年内，船用柴油机市场需求将持续旺盛，瓶颈制约主要在于厂家的生产供货能力，国内低速大功率柴油机市场存在明显的、持久的供给缺口。在此背景下，沪东重机未来两年船用柴油机产销量有望保持20的增长。表6：沪东重机近年生产计划种类03年04年E05年E中速机8台/5.2万马力7台/11万马力10台/10万马力低速机44台/70.6万马力53台/84万马力55万台/100万马力资料来源：国金研究07年后，芦潮新基地投产将使公司产能翻番沪东重机目前的产能为100万马力左右，03年产能利用率为76%，04年计划生产柴油机60台左右 (95万马力)，05年产量突破100万马力，达110万马力左右，达到现有产能的极限。从长期看，产能将成为公司发展的主要瓶颈。根据规划，中船集团、上海市政府和沪东重机将合作在上海南汇芦潮港临港新城投资30亿元新建生产基地。临港新城是上海市政府21世纪重大的发展战略工程，通过东海大桥与洋山港区相连，是未来上海国际航运中心的重要部分，将集中发展现代装备、汽车制造、现代物流等产业。沪东重机临港基地1200亩土地将以极低的价格取得（约20万/亩，条件是配套工厂吸收上海工人），可见上海政府对其支持的力度。沪东重机芦潮港基地分总投资25亿元，其中国家投资11亿元，沪东中华集团投资7.2亿元，沪东重机投资6.8亿元，分3个阶段建设和规划发展。与此同时，公司厂址开始逐步向临港新基地搬迁，2010年底搬迁将基本结束，新基地建设和旧厂搬迁同时进行，保证了生产可以正常进行。 表7：沪东重机芦潮新基地发展规划第一阶段第二阶段第三阶段完成时间20052007年2007年2011年2011年2014年新基地产能规划100 200 300原基地产能100100100总产能200300400资料来源：国金研究，单位：万马力 表8：芦潮基地项目资金来源投资方投入金额比例备注国家11亿元44沪东中华集团7.2亿元28.8沪东重机6.8亿元27.2将实施配股或增发等融资合计25亿元100资料来源：国金研究三、 盈利状况预测分析根据公司的计划以及我们对沪东重机产品单位马力销售价格预测，我们认为沪东重机04年中期业绩将有望达到每股收益0.16元，接近去年全年的水平，而全年则有望达到0.29元。随着船用柴油机供需缺口的持续扩大，公司产品的毛利率水平也将稳中有升，保证了公司盈利的增长。 资料来源：国金研究表7：04年、05年沪东重机盈利预测表03年A04年E05年E生产台数（台）526065销售台数（台）505964产量（万马力）75.8195110销量（万马力）78.5393107单位销售价格（美元/马力）127.72145155柴油机销售收入（万元）82945111520137158主营业务收入（万元）9577912500154110产品销售毛利率（）9.681112净利润（万元）4038.8469909894每股收益（元）0.1670.290.41资料来源：国金研究四、 风险因素分析宏观调控风险中国造船工业正在快速发展，民营资本进入该行业呈现加速迹象，地方民营船厂的造船吨位正在迅速增长。但是造船业又是典型的资产、技术密集型行业，呈现明显的周期性特征。我们认为，地方民营船厂在未来某个时间段有可能对国有造船工业形成重大冲击，因此，不排除未来国家对造船工业进行宏观调控的可能性。但是，我们注意到，沪东重机所在的沪东中华船厂承担着大量的国家国防生产任务，生产任务饱满，因此，受宏观调控影响的风险不大。原材料涨价风险船舶和船用柴油机制造的主要成本是钢材等原材料采购成本，沪东中华船厂与宝钢、武钢等国有大型钢厂签订了长期供应合同，原材料的采购价格采用一个长期均衡