融资融券细则大解读.doc

融资融券细则大解读海通证券研究所 谢盐 博士本文主要内容以透视 融资融券细则大解读为题发表于2006年8月21日，星期一证券时报A4版（深度报道）整版文章融资融券交易制度是当前市场根本性的制度创新。继中国证监会正式颁布证券公司融资融券业务试点管理办法和证券公司融资融券业务试点内部控制指引以后，上海证券交易所与深圳证券交易所分别制订了各自的融资融券交易试点实施细则（以下简称实施细则），并于8月21日正式对外颁布，加上中国证券登记结算公司即将制订完成的融资融券试点登记结算业务指引，至此，我国融资融券完整的法规体系基本成型。同时，融资融券交易操作细节也得到了进一步的明确。此次出台的实施细则对融资融券交易期限、保证金比例、抵押证券折算比例、标的证券选择范围等市场关心的问题作出了详细的回答。全文包括：总则、业务流程、保证金和担保物、标的证券、信息披露和报告、风险控制、其他事项、附则，共八章。由于此次上交所和深交所分别出台的实施细则在内容上没有本质差别，因此，笔者主要依据上海证券交易所制定的实施细则中的重要条文作一番深入的剖析，进而探讨实施细则的推出对市场、试点券商和投资者的可能影响，以及投资者应当采取的相应对策。一、融资融券交易试点实施细则的政策要点解析1、融资交易和融券交易1.1“第十六条 投资者在本所从事融资融券交易，融资融券期限不得超过6个月。”该规定是考虑到，初期试点券商的融资融券业务是以自有资金和证券为主，因此，限定融资融券期限将在制度上起到防范券商流动性风险的作用。同时，长至6个月的融资融券期限也将给予券商灵活决定借贷期限的长短预留了空间。此外，考虑到实际情况下客户为防止到期时被强制平仓，将倾向于延长融资融券期限。这将极大地影响券商的自营规模，并促使券商自营证券向客户持仓偏好靠拢，从而加大券商自营与客户交易在趋同股票池内的博弈。1.2“第十一条 融券卖出的申报价格不得低于该证券的最新成交价；当天没有产生成交的，申报价格不得低于其前收盘价。低于上述价格的申报为无效申报。融券期间，投资者通过其所有或控制的证券账户持有与融券卖出标的相同证券的，卖出该证券的价格应遵守前款规定，但超出融券数量的部分除外。”该规定是国际成熟市场通行的避免融券卖空打压市场的有效措施之一，同时，根据我国市场存在多账户操控的实际，对卖空打压市场的行为进行了更严格的限制，即该规定是考虑到市场上某只股票的可流通股份有限，当投资者持有该股票一定数量时，就有可能通过同时融券卖出标的证券和自己持有或控制的相同证券，以加大打压股价的力度，实现日后低位吸筹的目的。这是一种有害的操纵股价行为，并会诱发市场产生恐慌性的下跌，显然不利于市场的稳定。2、保证金和担保物2.1“第三十条 会员向客户融资、融券，应当向客户收取一定比例的保证金。保证金可以标的证券以及本所认可的其他证券充抵。第三十一条 充抵保证金的有价证券，在计算保证金金额时应当以证券市值按下列折算率进行折算：（一）上证180指数成份股股票折算率最高不超过70%，其他股票折算率最高不超过65%；（二）交易所交易型开放式指数基金折算率最高不超过90%；（三）国债折算率最高不超过95%；（四）其他上市证券投资基金和债券折算率最高不超过80%。”上述两条规定，前者对可充抵保证金的有价证券种类，在融资融券标的证券的基础上进行了适当扩大；后者则根据不同证券品种具有的风险差异，设定了不同等级的折算率，以规避充抵保证金的有价证券在质押期间的可能损失。其中，上证180指数成份股股票折算率最高不超过70%，这正好涵盖了连续3个跌停板的幅度，即如果客户融资融券交易时，充抵保证金的证券（如股票）价格出现异常变动，例如出现连续3个跌停板，此时按规定发行该股票的上市公司需出具风险提示公告，此后市场行为将趋于理性，并一般在次一交易日打开跌停板，于是该充抵保证金的股票将获得平仓出货的机会。显然，这将有利于券商屏蔽客户融资融券交易时，充抵保证金的有价证券连续跌停的风险。2.2“第三十四条 投资者融资买入证券时，融资保证金比例不得低于50%。第三十五条 投资者融券卖出时，融券保证金比例不得低于50%。第三十七条 会员向客户收取的保证金以及客户融资买入的全部证券和融券卖出所得全部资金，整体作为客户对会员融资融券债务的担保物。第三十九条 客户维持担保比例不得低于130%。”上述规定为试点券商根据自有资金和证券、融资融券标的证券种类和客户资信情况，进行设计适合自身的保证金比例和维持担保比例预留了空间。同上，规定维持担保比例不得低于130，也是考虑到当投资者信用证券账户的担保比例低于130且未按期交足担保物时，若此后融资融券标的证券价格出现连续3个涨停板或跌停板，券商则可以根据约定采取强制平仓措施而仍然不至于受损，这就极大地降低了券商可能面临的风险。2.3“第三十六条 投资者融资买入或融券卖出时所使用的保证金不得超过其保证金可用余额。保证金可用余额是指投资者用于充抵保证金的现金、证券市值及融资融券交易产生的浮盈经折算后形成的保证金总额，减去投资者未了结融资融券交易已占用保证金和相关利息、费用的余额。”该规定给出了保证金可用余额的精确计算方法。该方法说明，尽管客户不被平仓的最低要求是需要满足130的最低维持保证金，但是，当客户想要再次进行融资融券交易时，就需要再次满足经修正的50的较高保证金要求，这将一定程度上抑制客户非理性的融资融券需求，提高券商融资融券业务的风险可控性；其次，当融资买入证券市值低于融资买入金额或融券卖出证券市值高于融券卖出金额时，折算率将按100%计算，这反映了试点初期的保证金可用余额计算遵从审慎原则，即融资融券的浮动盈余按折算率的就低原则，浮动盈亏则按折算率的就高原则来计算；再次，本计算方法要求利息和费用要从保证金可用余额中扣除，从而保证会员券商对客户平仓时利益不受到损害；最后，本计算方法要求历次融券卖出的金额需从现金中扣除。2.4“第二十条 投资者未能按期交足担保物或者到期未偿还融资融券债务的，会员应当根据约定采取强制平仓措施，处分客户担保物，不足部分可以向客户追索。”该规定是试点券商防范融资融券业务风险的主要手段之一。它从制度上保证了券商在客户未能按期交足担保物或到期未偿还债务时的担保物处置权和财产追溯权，从而有效地保障了试点券商的权益。此外，由于融资融券交易在放大投资者收益的同时也放大了风险，因此，投资者采取融资融券交易时应加强自身的流动性管理，以防止被迫强行平仓而丧失在市场回暖时重新挽回损失的机会。2.5“第四十九条 本所对市场融资融券交易进行监控。融资融券交易出现异常时，本所可视情况采取以下措施并向市场公布：（一）调整标的证券标准或范围；（二）调整可充抵保证金有价证券的折算率；（三）调整融资、融券保证金比例；（四）调整维持担保比例；（五）暂停特定标的证券的融资买入或融券卖出交易；（六）暂停整个市场的融资买入或融券卖出交易；（七）本所认为必要的其他措施。”考虑到融资融券交易制度在我国国内市场首次亮相，发生一些异常情况也在所难免。因此，该规定将给予交易所监控和管理市场融资融券交易，以实现调控整个市场的多重手段。如当市场出现投机气氛过浓，融资融券交易风险呈扩大趋势时，交易所可根据风险的程度和特点，适时采取提高融资融券保证金比例等措施，从而促使市场降温。3、标的证券3.1“第二十二条 在本所上市交易的下列证券，经本所认可，可作为融资买入或融券卖出的标的证券（以下简称“标的证券”）：（一）符合本细则第二十三条规定的股票；（二）证券投资基金；（三）债券；（四）其他证券。”该规定体现了交易所加强建立市场做空机制的决心，因为只有建立买空、卖空的双向交易机制才能保证股价在均衡状态下被合理定价，而市场暴涨暴跌的现象才能从根本上加以解决。此外，考虑到ETF融券卖空只作用于大盘指数，而以ETF先行作为融券标的，对个股建立做空机制并无助益。因此，该条文中没有特别突出ETF。3.2“第二十三条 标的证券为股票的，应当符合下列条件：（二）融资买入标的股票的流通股本不少于1亿股或流通市值不低于5亿元，融券卖出标的股票的流通股本不少于2亿股或流通市值不低于8亿元；”该规定细则主要考虑到融资融券交易推出后将放大市场的交易量，因而对股票的流通市值空间存在较高的要求。同时，由于我国市场存在着行情下跌时的股票流动性要远小于行情上涨时的股票流动性，因此，该规定对融券卖空时的股票流通股本或流通市值提出了更高的要求。此外，随着非流通股逐步到期解禁，可以预计，沪深两地市场将来会有更多的个股达到上述规定要求而入选融资融券标的证券。3.3“第二十三条 标的证券为股票的，应当符合下列条件：（四）近三个月内日均换手率不低于基准指数日均换手率的20%，日均涨跌幅的平均值与基准指数涨跌幅的平均值的偏离值不超过4个百分点，且波动幅度不超过基准指数波动幅度的500%以上；”这三条规定细则分别从股票的流动性、波动性、波幅与基准指数的相对比例入手进行限制。其中，基准指数是上海证券交易所综合指数（深交所出台的实施细则里是深证A股综合指数和中小板指数）。同时，考虑到初期融资融券标的证券将以大盘蓝筹股为主，而采用融资融券交易后该股票的换手率将出现明显上升。因此，该规定细则对股票日均换手率的下限要求设定较低，仅考虑了满足客户被强制平仓时，股票能够顺利出货的需要。还有，考虑到初期作为融资融券标的的优质股票，其涨幅一般要远高于同期基准指数的涨幅，因而该规定细则中股票的波动幅度上限设置较高，从而基本上能够涵盖目前大多数可能入选的优质股票。此外，该规定细则还为标的证券日均涨跌幅的相对偏离设置了上限，从而避免了股价大起大落的股票入选，有效地降低了融资融券交易初期的市场风险。3.4“第二十三条 标的证券为股票的，应当符合下列条件：（一）在本所上市交易满三个月；（三）股东人数不少于4000人；（五）股票发行公司已完成股权分置改革；（六）股票交易未被本所实行特别处理；”规定细则（一）既可满足中行等新上市大盘蓝筹股，能够在较短的时间内进入融资融券标的证券范围，又可满足考察股票流动性、波动性、波幅所必需的时间期限要求。规定细则（三）、（六）从制度上屏蔽了绩差和股权不够分散的上市公司可能存在的过高市场风险。规定细则（五）则体现了交易所对完成股改的上市公司的政策倾斜。4、信息披露和风险控制4.1“第四十四条 会员应当于每个交易日22:00前向本所报送当日各标的证券融资买入额、融资还款额、融资余额以及融券卖出量、融券偿还量和融券余量等数据。第四十五条 本所在每个交易日开市前，根据会员报送数据，向市场公布以下信息：（一）前一交易日单只标的证券融资融券交易信息，包括融资买入额、融资余额、融券卖出量、融券余量等信息；（二）前一交易日市场融资融券交易总量信息。”上述规定主要是为了加强市场上融资融券买空卖空信息的披露。由于经常从事融资融券交易的投资者往往是市场上最为活跃的一部分投机者，他们对信息的反应也最为灵敏。因此，融资融券交易信息将成为市场最新动向的风向标，而相关信息的公布则将有助于投资者预判股价走势，从而规避市场的系统性风险。4.2“第四十七条 单只标的证券的融资余额达到该证券上市可流通市值的25%时，本所可以在次一交易日暂停其融资买入，并向市场公布。该标的证券的融资余额降低至20%以下时，本所可以在次一交易日恢复其融资买入，并向市场公布。第四十八条 单只标的证券的融券余量达到该证券上市可流通量的25%时，本所可以在次一交易日暂停其融券卖出，并向市场公布。该标的证券的融券余量降低至20%以下时，本所可以在次一交易日恢复其融券卖出，并向市场公布。”上述规定主要是为了防范庄家借融资融券进行控盘锁仓，从而操控和诱发市场的非理性羊群行为的发生。考虑到股价走势在大多数情况下表现为急跌缓升的特点，因此，融券做空对股价走势的影响往往要比融资做多更大，也更容易引发市场的恐慌情绪。因此，融资融券交易推出后，市场更需要加强对单只证券的融券余量进行相对规模的监控。二、融资融券交易试点实施细则对市场、试点券商和投资者的影响1、对市场的影响首先，由于初期试点券商的数量有限，各试点券商的自营资金和证券也有限，加之目前券商以自有资金和证券开展融资融券业务的意愿不够强烈，这就导致初期融资融券交易对整个市场的影响将是心理提振作用大于实际效果；其次，融资融券交易将提高市场的活跃度和流动性，改变投资者只能做多，不能做空的“单边市”格局，从而有效地增加市场价格弹性，完善二级市场的定价机制；第三，尽管初期融资融券交易以券商自有资金和证券为主，是否转融通和如何转融通尚无定论，但是考虑到券商自有资金和证券毕竟有限，未来扩大融资融券规模的现实要求，必将为转融通打开政策空间，从而使融资融券制度成为沟通资本市场与货币市场的重要资金通道；第四，融资融券交易能够增强市场存量资金的利用效率，而融资交易本身具有的杠杆作用将有利于减弱新股发行对市场的资金需求压力。如果考虑到投资者可能运用二级市场的筹码，抵押融资以申购新股，这样就可以有效地避免新股发行对二级市场抽血带来的股价冲击；第五，由于较高比例的担保物抵押使得融资融券交易的风险相对较小，因此，融资融券制度先行推出将有利于为风险较高的股指期货等金融衍生产品的推出创造条件和积累经验；第六，融资融券交易制度增强了引入T0和放开涨跌幅限制的必要性。由于融资融券采用保证金杠杆交易，这导致投资者每时每刻的损益都比较大。因此，投资者迫切需要引入T+0交易以实现快速逃顶、炒底或止损。此外，T+1交易和过严的涨跌幅限制也不利于投资者充分利用融资融券交易或股指期货进行有效的市场套利和套期保值；第七，融资融券交易带来的买空卖空信息为市场提供了最新动向的风向标。例如当融资余额持续上升而大市又上涨时，表示市场对后市持续看好；当融资余额上升而大市持续下跌时，表示融资者面临强制平仓追缴保证金，造成后市看跌；而当大市上升而融券余量持续增加，表示市场对后市看淡。同样，资券比（融资余额与融券余量的比率）也可用于行情判断，例如资券比越高，代表后市被市场普遍看好；在融资及融券交易量到达瓶颈的情况下，市场将呈现窄幅震荡走势等等；第八，管理层通过对融资融券业务的监控和管理将实现对市场的间接调控，这主要表现为：一是对融资融券标的证券选择标准的修订和范围的重新划定；二是对融资融券保证金比例、维持担保比例、可充抵保证金有价证券折算率的适时调整；三是对融资余额和融券余量的额度管理；四是加强信用交易余额信息的披露以实现市场的自我调整；五是暂停或限制融资融券交易的强制措施等等；第九，尽管投资者的信用证券账户采用实名制，但是考虑到现实中某些投机者往往通过购买身份证以获取多账户操纵股价，而融资融券交易则可加强坐庄者锁仓拉抬或打压股价的能力，从而加大市场被人为操控的风险和可能性。特别是卖空行为能够增加市场的空头力量，这将使得内幕交易以及滥用市场的行为变得更加容易，从而加剧了市场的动荡；第十，考虑到融资融券交易将放大股价的波动幅度，而新股IPO上市首日和股票复牌当日又不设涨跌幅限制，加之目前A股市场实行T1交易制度，这就有可能为投资者利用融资融券交易非理性爆炒新股，以及庄家操纵股价提供土壤。2、对试点券商的影响首先，融资融券业务有利于推动试点创新类券商的发展，拓宽其盈利渠道，并为其带来融资融券的稳定利息收入，以及信用交易量上升后的佣金收入；其次，融资融券业务有利于规范“三方协议”等非法地下融资现象，从而从源头上根除券商风险的诱导因素。由于不久前出台的证券公司融资融券业务试点管理办法十分注重试点券商的资本金和风险控制要求，这就将迫使券商不断壮大自身资本金，改进风险控制体系，从而实现券商的优胜劣汰和券业资源的优化整合；第三，目前出台的所有融资融券管理办法和实施细则都只是“试点”，而融资融券交易制度的具体模式，例如是否可转融通、转融通的对象、转融通的模式、券商自营是否可融资融券等等，都需要在此次融资融券试点，积累经验的基础上进一步探索和确定；第四，考虑到券商开展融资融券业务需要计提较多的风险准备金，而风险准备金计提总量应小于净资本总量。这样，在券商净资本总量一定的情况下，就必然会影响到未来券商的资产管理、自营等其它业务发展的规模，从而迫使券商向着个性化的核心业务方向发展；第五，由于试点初期融券业务不允许转融通，加之融券担保金全部存放于信用账户，券商不得动用，这就导致券商无法通过借出证券获得保证金以放大自营操作的盈利，而融券业务本身微薄的利息收入尚无法与券商在利好行情时的自营收入相比，这就极大限制了券商对开展融券业务的积极性。然而，考虑到试点初期券商为了争取更多的客户，为自己的业务扩张打下基础，也有可能在条件许可的情况下尽力满足大客户的融券需求；第六，考虑到初期融资融券仅允许券商以自营资金和证券为主，而券商相对更重视机构客户，这就使得试点券商的自营证券将向机构的持仓偏好靠拢，而融资业务的推出势必加大券商和机构客户在市场大势判断上的博弈，同时，融券业务则将造成券商自营与机构客户交易在趋同的股票池中进行博弈；第七，由于券商以自营资金和证券开展融资融券业务，这将使得其面临资金融借期间的机会损失和融借证券无法抛售的风险，特别是融借证券还面临着客户卖空打压后的套牢风险。因此，初期试点券商在开展融资融券业务时，要综合考虑该业务活动所带来的利息收入、交易量增加后的佣金收入，以及因此而锁定的自营资金和证券的可能损失。同时，在风险准备金受净资本限制的情况下，还要考虑其它业务的替代可能性，才能综合获得券商业务经营的最大效益；第八，融资融券业务蕴含的更大风险在于，客户在自身的信用证券账户发生损失而透支严重时可能违约，而因此造成的损失将由券商自己来承担，在这种情形下，投资者将倾向于冒险投资。因此，券商将会对客户的信誉看得比财力更重。同时，考虑到大多数券商属于国有企业，融资融券业务发生的损失实际上最终将由国家来承担，而这又会诱导部分券商冒险将资金和证券借贷给风险较大的客户；第九，考虑到试点初期，券商开展融资融券业务以自营资金和证券为主，这就意味着，当券商愿意将部分自营资金在一段时间内作为融资业务所需时，实际上反映了券商在该段时间内看空市场（或为了提高闲置资金的效益），而此时借入资金的客户则往往是出于技术反弹的视点短期看多市场。因此，融资业务多少反映了券商与客户在市场走势上相克相容的博弈关系；当券商愿意将部分自营证券在一段时间内作为融券业务所需时，实际上反映了券商在该段时间内看多该证券（或为了利用套牢证券获取收益），而此时借入证券的客户则往往是出于技术回调的视点短期看空该证券。因此，融资业务多少反映了券商与客户在趋同的个股走势上相克相容的博弈关系。同时，可以预计，初期融资融券业务以券商自营资金和证券为主，将使得券商的投资理念向着长期持有转变；第十，此次交易所制定的融资融券交易试点实施细则，从流通股本（或流通市值）、日均换手率、日均涨跌幅、波动幅度和股东人数等方面详细规定了可以入选融资融券标的股票的最低标准。同时，实施细则还从融资融券期限、保证金比例、维持担保比例、可充抵保证金有价证券折算率等方面，详细规定了业务风险控制的最低标准。上述入选融资融券标的股票和业务风险控制的最低标准，为券商在交易所划定的范围内，进一步根据自身和市场的不同情况，制定与之相适应的融资融券业务指明了方向。3、对投资者的影响首先，融资融券交易制度改变了市场“单边市”的格局，使得投资者不仅能在市场行情上涨时通过做多获利，而且也能够在市场行情下跌时通过做空获利。因此，投资者的盈利模式将发生巨大的改变，操作手法也变得更加丰富和复杂，相互间的博弈也变得更加激烈和微妙；其次，融券交易能够增强市场下跌时的做空动能，放大投资者的恐慌情绪，并使得内幕交易者有机会利用不利的市场传言配合卖空行为打压股价，从而引发市场羊群行为，放大风险；第三，以往基金主要是靠对重仓股的锁仓以拉升净值，而不一定需要逢高变现，这就导致相当多的基金重仓股估值偏高。当融资融券交易引入做空机制以后，将使得这种基金抱团锁仓做多的情况大为减少，此类估值偏高的基金重仓股短期也将存在一定的下调风险；第四，由于融资融券交易具有逐日盯市和保证金可能持续支付的特点，这就使得投资者融资买进的股票在下跌行情中容易出现类似期货交易的“逼仓”现象，特别当保证金以某只股票作质押物时，两者往往同时下跌将加剧保证金的不足，这将导致投资者的流动性迅速恶化；第五，由于散户投资者的资金量和持券量都比较小，加上散户的信用成本相对过高，这就导致券商更关注机构投资者的融资融券业务，并给予较高的信用额度和较低的保证金比例和融资融券利息，从而导致机构客户更容易对市场进行杠杆操纵。当然，对于财产大、收入高、风险承受能力强、信誉好的散户投资者，初期获得券商融资融券许可的可能性也较大；第六，融资融券的保证金杠杆交易既放大了收益，同时也放大了损失。当经纪行强行平仓或关闭投资者信用账户时，投资者就丧失了在市场回暖时重新盈利挽回损失的机会；第七，尽管融资融券交易极大地提高了市场的活跃度，增加了股票的换手率，但是这是以市场更高的交易成本为代价的。考虑到初期试点券商有可能向申请融资融券交易的客户收取7至8的年利息，这显然会增加投资者的交易成本，并抑制投资者的融资融券交易；第八，融资买空主要是放大资金供给；融券卖空则主要是实现股价的迅速回调和再定价，但是，考虑到融资融券交易具有逐日盯市和保证金持续支付的特点，这使得两者都将诱导投资者的行为短期化，并对投资者的流动性管理提出更高的要求；第九，融资融券交易的买空卖空信息是市场最新动向的风向标，而融券余量信息更容易诱发市场的大幅下跌。因此，机构投资者有可能利用自身的筹码优势和信息优势，通过操控内幕和买空卖空信息，以侵害散户投资者的利益，并谋取市场超额非法收益；第十，在目前主流机构常常抱团持仓的情况下，做多自然会受到机构投资者的欢迎，加之股票的筹码有限，而资金却是可以无限，因此对于换手率高的股票，在T+1的制度下，更易于做多，而此时即使是合理的卖空，遇上蛮庄，也有可能由于融券量有限而会出现“逼空”，即当多空双方对决时，越涨可能买单越多，而融券量有限，且当到达维持担保比例时，融券卖空方只能被迫平仓止损。于是，强行做多