股票价值.doc

这篇文章是本人原创，主要探讨价值投资的内在逻辑，在做一件事情之前，你必须知道什么才是正确的！1金融领域的“价值”如果想真正理解价值投资的内涵，必须理解金融领域的“价值”如何界定，一支股票的价值是什么？按照现行公认的解释：股票的内在价值等于它未来现金流的折现值。这里举个简单的例子，如果一支股票第一年每股现金流为10元，未来每年现金流将增长5，折现率为10，那这只股票的内在价值应该如何计算？这里将用到计算增长年金现值的公式：PV=C/（i-g），其中PV是永续年金的现值，C为第一年的现金流，i为折现率，g为现金流长期增长率。因此上面假想题的股票价值=10/（10-5）=200元。2商品流通领域“价值”和金融领域“价值”的本质区别上面已经有了关于金融领域“价值”的定义，但这还不够，要想真正理解价值投资，接着就要搞清楚商品流通领域的“价值”和金融领域的“价值”的本质区别，接着来定义商品流通领域的价值，关于商品价值，马克思在资本论中有很好的解释，所谓商品价值就是凝结在商品中的无差别人类劳动。无差别的人类劳动则以会必要劳动时间来横量。我所理解的两种价值的本质区别是一个时间概念，所谓商品价值是“静止”的，也就是说一件商品被生产出来它的价值就已经确定了，这个价值就是用会必要劳动时间来衡量，这个价值不会改变，现在是将来也是，而金融领域的“价值”则不同，股票的价值是“动态”的，它会随着时间的变化而变化，从根本上来说这是因为股票背后的企业理论上在永续经营所致，企业的业绩会随着时间的变化而变化，因此股票的价值也会随着时间的变化而改变。还是使用上面计算增长年金现值的公式和企业的例子，同一个企业第一年末的每股现金流为10元，而现金流的长期增长率是5，因此第二年末的现金流是10.5元，在假设折现率和预期增长率不变的情形下，第二年股票的内在价值=10.5/（10-5）=210元，股票的内在价值增长了5，这就是价值的动态变化过程，其实从字面上也很好理解，所谓现值就是现在的价值，而不是未来的价值，你所得到的价值是现在这个时点的价值，但这个价值会随着时间而变化，关于对价值变动的理解是价值投资最核心的内容，真正理解了这一点，才能真正理解价值投资。很多投资者理解的所谓价值投资就是低买高卖，这种对价值投资的理解本身就很肤浅，关于这一点的灵感主要是来自于巴菲特所说的的一句话：“希望永远持有一支股票。”翻开可口可乐的股价图你会发现，如果价值是个静止的概念，巴菲特怎么会从1988年开始买进可口可乐，至今持有超过20年呢？3股票“价值”内在决定因素关于股票价值的内在决定因素，还是用到上面计算增长年金现值的公式：PV=C/（i-g），很明显这里有三个变量，第一个变量是每股现金流量，第二个变量是折现率，第三个变量是现金流量的预期增长率，这三个变量同影响一支股票的内在价值，上面的公式进一步扩展就得到DCF模型，也就是所谓的现金流贴现模型，DCF模型中引进了债务成本因素，不过这并不是价值决定的关键因素，这里暂不考虑，下面重点讲解折现率，折现率是影响一支股票价值的关键因素，什么是折现率？简单来说就是无风险收益率和风险收益率的组合，那什么是无风险收益，顾名思义，就是指获取这个收益不存在风险，通常美国国债收益、中国国库券收益都不存在风险，因此他们可以作为无风险收益率，这个收益率直接决定着机会成本。那什么是风险收益率？就是你承担风险所得到的补偿率，什么是风险？风险就是不确定性！企业经营的不确定性越高，未来得到预期现金流量的不确定性越大，风险越大，风险收益率越高，因此风险收益率的决定因素是实际风险水平，也就是不确定性程度。接着来讲解现金流量,自由现金流量本质是在不影响公司增长的前提下可分配给股东的最大现金,自由现金流量的公式=EBIT-EBIT*所得税率折旧、摊销-资本性支出-营运资本的净变动。从计算现金流量的公式可以看出，现金流量受到税率，会计处理原则，资本支出等因素影响，这里最关键必须搞清楚，一个公司的价值不等于它未来预期盈利的现值，而应该等同于它未来预期盈利减去被公司用于再投资的盈利（新的净投资）的现值，如果仅用公司未来预期盈利的现值计算公司的价值，就会高估或低估公司的价值，因为新的净投资额可能为正也可能为负。很多投资者在这个问题的理解上出现偏差。这里说点题外话，茅台在这轮大熊市中的估值依然维持在比较高的水平，原因就是比较高的增长速度和确定性，茅台未来业绩增长的确定性非常强，这是支撑茅台高估值的基础。4价值是否可以精确确定？答案是否定的，给一支股票估值既是科学也是艺术，说他是科学是因为给股票估值需要具有严谨的逻辑思维，说他是艺术，其中又存在太多主观因素，这里简单概括起来就是价值易变性，也就是随着外部以及内部环境的变化，价值在不断变化，举个简单例子，如果把30年期美国国债的收益率作为无风险收益率，过去30年间无风险收益率发生了巨大的变化，在80年代初期美国30年期国债收益率高达14以上，而目前的收益率仅4多，无风险收益率的巨大变化对价值的影响也是巨大的，因为这直接影响到折现率，另一方面企业的经营也是在不断变化的，一个过去高成长的企业很可能因为种种原因增长速度出现放缓，这直接影响到一个企业的价值，而市场中的投资者无时无刻都在根据已经发生的或没有发生的事情评估着企业的价值。对于现金流贴现模型中的参数很大程度上需要人的主观预测，因此企业真正的价值不能确定。5价值规律在金融领域的体现商品流通领域的价值规律是价格围绕价值上下波动，在金融领域价值规律同样发生作用，只不过价值和价格随着时间的推移都在发生改变。长期来看价格必然趋同于价值，但短期，价格更多的受到人的心理因素影响，会出现一定的扭曲，在70多年以前，价值投资之父格雷厄姆就提出了“市场先生”这个概念，他把“市场先生”形容为一个喜怒无常的人。格雷厄姆忠告投资者：“市场先生”是仆人而非向导，因此要利用市场，而不是跟随市场。大师总结说，从短期看，股市是一台投票机；而从长期看，股市是一台称重机。这意味着市场短期内的价格疯狂波动会给投资者带来很大的风险，但是在长期趋势内，市场价格逐步趋向稳定，对企业的价值作出真实的反映。从根本上讲，价格波动对真正的投资者只有一个重要的意义当价格大幅下跌之后，提供给投资者购买的机会；当价格大幅上涨之后，提供给投资者出售的机会。关于这个问题可以用风险偏好进行解释，风险偏好就是人对风险的态度,是对一项风险事件的容忍程度,一般分为风险喜好者/风险中性者/风险厌恶者.关于风险的界定不同人会有不同的理解，同一个人在不同历史时期也会有不同的认识，因此风险收益率有主客观两个因素决定，主观因素就是风险偏好，客观因素就是不确定性。当市场行情整体向好的情况下，投资者往往更少意识到下跌风险，高估向上的持续性，市场中充斥着风险喜好者，导致风险偏好上升，整个市场风险偏好又会推高价格。这个互动过程会一直持续到一个突发事件导致投资者对存在风险的重新评估而被打断，然后是风险偏好又开始自我推进式的下跌过程。6什么是真正的价值投资 有没有人想过价值投资投资的是什么?按我的理解价值投资投资的是企业的成长性，因为成长决定价值，真正的价值投资应该是在现在这个时点上买进价值低估的股票，之后长期持有（像巴菲特所说希望永不卖出），跟随企业一起成长，这才是价值投资的真正内涵。在我看来，没有成长投资和价值投资之分，他们本身就是一体的，巴菲特也说过这样的话，自己是85的格雷厄姆15的费雪，格雷厄姆教会了他什么时候买，而费雪教会了他买什么。不过在我看来正好相反，巴菲特应该是15的格雷厄姆85的费雪，巴菲特真正的老师是费雪。观察沃尔玛1972-2008年的净利润、增长率及所对应的股价关系，可以更好地帮助投资者理解价值投资的真谛。7价值投资原则“低买永不卖出”如果让我对价值投资的原则进行概括，就是“低买永不卖出”这六个字，低买就是价值低估时买入，低买的好处有两点，第一降低买入的风险，第二提高资本收益率，而永不卖出呢，我想可以用费雪在如何选择成长股中的一段话来解释：“虽然价格看起来很高，这些股票通常应予保留，理由很重要，如果基本面真的很强，这些公司的盈余迟早会上升到不止足以让目前价格看起来合理，而且还能支撑价格涨得更高。在此同时，以前面三个要素的标准来说，真正吸引人的公司，数目很少。价值低估的股票不容易找到。对