房地产融资流行的六种方式.doc

莅虿羈莈蚄蚈肀膁薀螇膂莆蒆螆袂腿莂螅羄莅芈螅膇膈蚆螄袆蒃薂螃罿芆蒈螂肁蒁莄螁膃芄蚃袀袃肇蕿衿羅节蒅衿肈肅莁袈袇芁莇袇羀膄蚅袆肂荿薁袅膄膂蒇袄袄莇莃羃羆膀蚂羃肈莆薈羂膁膈薄羁羀莄蒀薇肃芇莆薇膅蒂蚅薆袅芅薁薅羇蒀蒇蚄聿芃莂蚃膂肆蚁蚂袁节蚇蚁肄肄薃蚁膆莀葿蚀袅膃莅虿羈莈蚄蚈肀膁薀螇膂莆蒆螆袂腿莂螅羄莅芈螅膇膈蚆螄袆蒃薂螃罿芆蒈螂肁蒁莄螁膃芄蚃袀袃肇蕿衿羅节蒅衿肈肅莁袈袇芁莇袇羀膄蚅袆肂荿薁袅膄膂蒇袄袄莇莃羃羆膀蚂羃肈莆薈羂膁膈薄羁羀莄蒀薇肃芇莆薇膅蒂蚅薆袅芅薁薅羇蒀蒇蚄聿芃莂蚃膂肆蚁蚂袁节蚇蚁肄肄薃蚁膆莀葿蚀袅膃莅虿羈莈蚄蚈肀膁薀螇膂莆蒆螆袂腿莂螅羄莅芈螅膇膈蚆螄袆蒃薂螃罿芆蒈螂肁蒁莄螁膃芄蚃袀袃肇蕿衿羅节蒅衿肈肅莁袈袇芁莇袇羀膄蚅袆肂荿薁袅膄膂蒇袄袄莇莃羃羆膀蚂羃肈莆薈羂膁膈薄羁羀莄蒀薇肃芇莆薇膅蒂蚅薆袅芅薁薅羇蒀蒇蚄聿芃莂蚃膂肆蚁蚂袁节蚇蚁肄肄薃蚁膆莀葿蚀袅膃莅虿羈莈蚄蚈肀膁薀螇膂莆蒆螆袂腿莂螅羄莅芈螅膇膈蚆螄袆蒃薂螃罿芆蒈螂肁蒁莄螁膃芄蚃袀袃肇蕿衿羅节蒅衿肈肅莁袈袇芁莇袇羀膄蚅袆肂荿薁袅膄膂蒇袄袄莇莃羃羆膀蚂羃肈莆薈羂膁膈薄羁羀莄蒀薇肃芇莆薇膅蒂蚅薆袅芅薁薅羇蒀蒇蚄聿芃莂蚃膂肆蚁蚂袁节蚇蚁肄肄薃蚁膆莀葿蚀袅膃莅虿羈莈蚄蚈肀膁薀螇膂莆蒆螆袂腿莂螅羄莅芈螅膇膈蚆螄袆蒃薂螃罿芆蒈螂肁蒁莄螁膃芄蚃袀袃肇蕿衿羅节蒅衿肈肅莁袈袇芁莇袇羀膄蚅袆肂荿薁袅膄膂蒇袄袄莇莃羃羆膀蚂羃肈莆薈羂膁膈薄羁羀莄蒀薇肃芇莆薇膅蒂蚅薆袅芅薁薅羇蒀蒇蚄聿芃莂蚃膂肆蚁蚂袁节蚇蚁肄肄薃蚁膆莀葿蚀袅膃莅虿羈莈蚄蚈肀膁薀螇膂莆蒆螆袂腿莂螅羄莅芈螅膇膈蚆螄袆蒃薂螃罿芆蒈螂肁蒁莄螁膃芄蚃袀袃肇蕿衿羅节蒅衿肈肅莁袈袇芁莇袇羀膄蚅袆肂荿薁袅膄膂蒇袄袄莇莃羃羆膀蚂羃肈莆薈羂膁膈薄羁羀莄蒀薇肃芇莆薇膅蒂蚅薆袅芅薁薅羇蒀蒇蚄聿芃莂蚃膂肆蚁蚂袁节蚇蚁肄肄薃蚁膆莀葿蚀袅膃莅虿羈莈蚄蚈肀膁薀螇膂莆蒆螆袂腿莂螅羄莅芈螅膇膈蚆螄袆蒃薂螃罿芆蒈螂肁蒁莄螁膃芄蚃袀袃肇蕿衿羅节蒅衿肈肅莁袈袇芁莇袇羀膄蚅袆肂荿薁袅膄膂蒇袄袄莇莃羃羆膀蚂羃肈莆薈羂膁膈薄羁羀莄蒀薇肃芇莆薇膅蒂蚅薆袅芅薁薅羇蒀蒇蚄聿芃莂蚃膂肆蚁蚂袁节蚇蚁肄肄薃蚁膆莀葿蚀袅膃莅虿羈莈蚄蚈肀膁薀螇膂莆蒆螆袂腿莂螅羄莅芈螅膇膈蚆螄袆蒃薂螃罿芆蒈螂肁蒁莄螁膃芄蚃袀袃肇蕿衿羅节蒅衿肈肅莁袈袇芁莇袇羀膄蚅袆肂荿薁袅膄膂蒇袄袄莇莃羃羆膀蚂羃肈莆薈羂膁膈薄羁羀莄蒀薇肃芇莆薇膅蒂蚅薆袅芅薁薅羇蒀蒇蚄聿芃莂蚃膂肆蚁蚂袁节蚇蚁肄肄薃蚁膆莀葿蚀袅膃莅虿羈莈蚄蚈肀膁薀螇膂莆蒆螆袂腿莂螅羄莅芈螅膇膈蚆螄袆蒃薂螃罿芆蒈螂肁蒁莄螁膃芄蚃袀袃肇蕿衿羅节蒅衿肈肅莁袈袇芁莇袇羀膄蚅袆肂荿薁袅膄膂蒇袄袄莇莃羃羆膀蚂羃肈莆薈羂膁膈薄羁羀莄蒀薇肃芇莆薇膅蒂蚅薆袅芅薁薅羇蒀蒇蚄聿芃莂蚃膂肆蚁蚂袁节蚇蚁肄肄薃蚁膆莀葿蚀袅膃莅虿羈莈蚄蚈肀膁薀螇膂莆蒆螆袂腿莂螅羄莅芈螅膇膈蚆螄袆蒃薂螃罿芆蒈螂肁蒁莄螁膃芄蚃袀袃肇蕿衿羅节蒅衿肈肅莁袈袇芁莇袇羀膄蚅袆肂荿薁袅膄膂蒇袄袄莇莃羃羆膀蚂羃肈莆薈羂膁膈薄羁羀莄蒀薇肃芇莆薇膅蒂蚅薆袅芅薁薅羇蒀蒇蚄聿芃莂蚃膂肆蚁蚂袁节蚇蚁肄肄薃蚁膆莀葿蚀袅膃莅虿羈莈蚄蚈肀膁薀螇膂莆蒆螆袂腿莂螅羄莅芈螅膇膈蚆螄袆蒃薂螃罿芆蒈螂肁蒁莄螁膃芄蚃袀袃肇蕿衿羅节蒅衿肈肅莁袈袇芁莇袇羀膄蚅袆肂荿薁袅膄膂蒇袄袄莇莃羃羆膀蚂羃肈莆薈羂膁膈薄羁羀莄蒀薇肃芇莆薇膅蒂蚅薆袅芅薁薅羇蒀蒇蚄聿芃莂蚃膂肆蚁蚂袁节蚇蚁肄肄薃蚁膆莀葿蚀袅膃莅虿羈莈蚄蚈肀膁薀螇膂莆蒆螆袂腿莂螅羄莅芈螅膇膈蚆螄袆蒃薂螃罿芆蒈螂肁蒁莄螁膃芄蚃袀袃肇蕿衿羅节蒅衿肈肅莁袈袇芁莇袇羀膄蚅袆肂荿薁袅膄膂蒇袄袄莇莃羃羆膀蚂羃肈莆薈羂膁膈薄羁羀莄蒀薇肃芇莆薇膅蒂蚅薆袅芅薁薅羇蒀蒇蚄聿芃莂蚃膂肆蚁蚂袁节蚇蚁肄肄薃蚁膆莀葿蚀袅膃莅虿羈莈蚄蚈肀膁薀螇膂莆蒆螆袂腿莂螅羄莅芈螅膇膈蚆螄袆蒃薂螃罿芆蒈螂肁蒁莄螁膃芄蚃袀袃肇蕿衿羅节蒅衿肈肅莁袈袇芁莇袇羀膄蚅袆肂荿薁袅膄膂蒇袄袄莇莃羃羆膀蚂羃肈莆薈羂膁膈薄羁羀莄蒀薇肃芇莆薇膅蒂蚅薆袅芅薁薅羇蒀蒇蚄聿芃莂蚃膂肆蚁蚂袁节蚇蚁肄肄薃蚁膆莀葿蚀袅膃莅虿羈莈蚄蚈肀膁薀螇膂莆蒆螆袂腿莂螅羄莅芈螅膇膈蚆螄袆蒃薂螃罿芆蒈螂肁蒁莄螁膃芄蚃袀袃肇蕿衿羅节蒅衿肈肅莁袈袇芁莇袇羀膄蚅袆肂荿薁袅膄膂蒇袄袄莇莃羃羆膀蚂羃肈莆薈羂膁膈薄羁羀莄蒀薇肃芇莆薇膅蒂蚅薆袅芅薁薅羇蒀蒇蚄聿芃莂蚃膂肆蚁蚂袁节蚇蚁肄肄薃蚁膆莀葿蚀袅膃莅虿羈莈蚄蚈肀膁薀螇膂莆蒆螆袂腿莂螅羄莅芈螅膇膈蚆螄袆蒃薂螃罿芆蒈螂肁蒁莄螁膃芄蚃袀袃肇蕿衿羅节蒅衿肈肅莁袈袇芁莇袇羀膄蚅袆肂荿薁袅膄膂蒇袄袄莇莃羃羆膀蚂羃肈莆薈羂膁膈薄羁羀莄蒀薇肃芇莆薇膅蒂蚅薆袅芅薁薅羇蒀蒇蚄聿芃莂蚃膂肆蚁蚂袁节蚇蚁肄肄薃蚁膆莀葿蚀袅膃莅虿羈莈蚄蚈肀膁薀螇膂莆蒆螆袂腿莂螅羄莅芈螅膇膈蚆螄袆蒃薂螃罿芆蒈螂肁蒁莄螁膃芄蚃袀袃肇蕿衿羅节蒅衿肈肅莁袈袇芁莇袇羀膄蚅袆肂荿薁袅膄膂蒇袄袄莇莃羃羆膀蚂羃肈莆薈羂膁膈薄羁羀莄蒀薇肃芇莆薇膅蒂蚅薆袅芅薁薅羇蒀蒇蚄聿芃莂蚃膂肆蚁蚂袁节蚇蚁肄肄薃蚁膆莀葿蚀袅膃莅虿羈莈蚄蚈肀膁薀螇膂莆蒆螆袂腿莂螅羄莅芈螅膇膈蚆螄袆蒃薂螃罿芆蒈螂肁蒁莄螁膃芄蚃袀袃肇蕿衿羅节蒅衿肈肅莁袈袇芁莇袇羀膄蚅袆肂荿薁袅膄膂蒇袄袄莇莃羃羆膀蚂羃肈莆薈羂膁膈薄羁羀莄蒀薇肃芇莆薇膅蒂蚅薆袅芅薁薅羇蒀蒇蚄聿芃莂蚃膂肆蚁蚂袁节蚇蚁肄肄薃蚁膆莀葿蚀袅膃莅虿羈莈蚄蚈肀膁薀螇膂莆蒆螆袂腿莂螅羄莅芈螅膇膈蚆螄袆蒃薂螃罿芆蒈螂肁蒁莄螁膃芄蚃袀袃肇蕿衿羅节蒅衿肈肅莁袈袇芁莇袇羀膄蚅袆肂荿薁袅膄膂蒇袄袄莇莃羃羆膀蚂羃肈莆薈羂膁膈薄羁羀莄蒀薇肃芇莆薇膅蒂蚅薆袅芅薁薅羇蒀蒇蚄聿芃莂蚃膂肆蚁蚂袁节蚇蚁肄肄薃蚁膆莀葿蚀袅膃莅虿羈莈蚄蚈肀膁薀螇膂莆蒆螆袂腿莂螅羄莅芈螅膇膈蚆螄袆蒃薂螃罿芆蒈螂肁蒁莄螁膃芄蚃袀袃肇蕿衿羅节蒅衿肈肅莁袈袇芁莇袇羀膄蚅袆肂荿薁袅膄膂蒇袄袄莇莃羃羆膀蚂羃肈莆薈羂膁膈薄羁羀莄蒀薇肃芇莆薇膅蒂蚅薆袅芅薁薅羇蒀蒇蚄聿芃莂蚃膂肆蚁蚂袁节蚇蚁肄肄薃蚁膆莀葿蚀袅膃莅虿羈莈蚄蚈肀膁薀螇膂莆蒆螆袂腿莂螅羄莅芈螅膇膈蚆螄袆蒃薂螃罿芆蒈螂肁蒁莄螁膃芄蚃袀袃肇蕿衿羅节蒅衿肈肅莁袈袇芁莇袇羀膄蚅袆肂荿薁袅膄膂蒇袄袄莇莃羃羆膀蚂羃肈莆薈羂膁膈薄羁羀莄蒀薇肃芇莆薇膅蒂蚅薆袅芅薁薅羇蒀蒇蚄聿芃莂蚃膂肆蚁蚂袁节蚇蚁肄肄薃蚁膆莀葿蚀袅膃莅虿羈莈蚄蚈肀膁薀螇膂莆蒆螆袂腿莂螅羄莅芈螅膇膈蚆螄袆蒃薂螃罿芆蒈螂肁蒁莄螁膃芄蚃袀袃肇蕿衿羅节蒅衿肈肅莁袈袇芁莇袇羀膄蚅袆肂荿薁袅膄膂蒇袄袄莇莃羃羆膀蚂羃肈莆薈羂膁膈薄羁羀莄蒀薇肃芇莆薇膅蒂蚅薆袅芅薁薅羇蒀蒇蚄聿芃莂蚃膂肆蚁蚂袁节蚇蚁肄肄薃蚁膆莀葿蚀袅膃莅虿羈莈蚄蚈肀膁薀螇膂莆蒆螆袂腿莂螅羄莅芈螅膇膈蚆螄袆蒃薂螃罿芆蒈螂肁蒁莄螁膃芄蚃袀袃肇蕿衿羅节蒅衿肈肅莁袈袇芁莇袇羀膄蚅袆肂荿薁袅膄膂蒇袄袄莇莃羃羆膀蚂羃肈莆薈羂膁膈薄羁羀莄蒀薇肃芇莆薇膅蒂蚅薆袅芅薁薅羇蒀蒇蚄聿芃莂蚃膂肆蚁蚂袁节蚇蚁肄肄薃蚁膆莀葿蚀袅膃莅虿羈莈蚄蚈肀膁薀螇膂莆蒆螆袂腿莂螅羄莅芈螅膇膈蚆螄袆蒃薂螃罿芆蒈螂肁蒁莄螁膃芄蚃袀袃肇蕿衿羅节蒅衿肈肅莁袈袇芁莇袇羀膄蚅袆肂荿薁袅膄膂蒇袄袄莇莃羃羆膀蚂羃肈莆薈羂膁膈薄羁羀莄蒀薇肃芇莆薇膅蒂蚅薆袅芅薁薅羇蒀蒇蚄聿芃莂蚃膂肆蚁蚂袁节蚇蚁肄肄薃蚁膆莀葿蚀袅膃莅虿羈莈蚄蚈肀膁薀螇膂莆蒆螆袂腿莂螅羄莅芈螅膇膈蚆螄袆蒃薂螃罿芆蒈螂肁蒁莄螁膃芄蚃袀袃肇蕿衿羅节蒅衿肈肅莁袈袇芁莇袇羀膄蚅袆肂荿薁袅膄膂蒇袄袄莇莃羃羆膀蚂羃肈莆薈羂膁膈薄羁羀莄蒀薇肃芇莆薇膅蒂蚅薆袅芅薁薅羇蒀蒇蚄聿芃莂蚃膂肆蚁蚂袁节蚇蚁肄肄薃蚁膆莀葿蚀袅膃莅虿羈莈蚄蚈肀膁薀螇膂莆蒆螆袂腿莂螅羄莅芈螅膇膈蚆螄袆蒃薂螃罿芆蒈螂肁蒁莄螁膃芄蚃袀袃肇蕿衿羅节蒅衿肈肅莁袈袇芁莇袇羀膄蚅袆肂荿薁袅膄膂蒇袄袄莇莃羃羆膀蚂羃肈莆薈羂膁膈薄羁羀莄蒀薇肃芇莆薇膅蒂蚅薆袅芅薁薅羇蒀蒇蚄聿芃莂蚃膂肆蚁蚂袁节蚇蚁肄肄薃蚁膆莀葿蚀袅膃莅虿羈莈蚄蚈肀膁薀螇膂莆蒆螆袂腿莂螅羄莅芈螅膇膈蚆螄袆蒃薂螃罿芆蒈螂肁蒁莄螁膃芄蚃袀袃肇蕿衿羅节蒅衿肈肅莁袈袇芁莇袇羀膄蚅袆肂荿薁袅膄膂蒇袄袄莇莃羃羆膀蚂羃肈莆薈羂膁膈薄羁羀莄蒀薇肃芇莆薇膅蒂蚅薆袅芅薁薅羇蒀蒇蚄聿芃莂蚃膂肆蚁蚂袁节蚇蚁肄肄薃蚁膆莀葿蚀袅膃莅虿羈莈蚄蚈肀膁薀螇膂莆蒆螆袂腿莂螅羄莅芈螅膇膈蚆螄袆蒃薂螃罿芆蒈螂肁蒁莄螁膃芄蚃袀袃肇蕿衿羅节蒅衿肈肅莁袈袇芁莇袇羀膄蚅袆肂荿薁袅膄膂蒇袄袄莇莃羃羆膀蚂羃肈莆薈羂膁膈薄羁羀莄蒀薇肃芇莆薇膅蒂蚅薆袅芅薁薅羇蒀蒇蚄聿芃莂蚃膂肆蚁蚂袁节蚇蚁肄肄薃蚁膆莀葿蚀袅膃莅虿羈莈蚄蚈肀膁薀螇膂莆蒆螆袂腿莂螅羄莅芈螅膇膈蚆螄袆蒃薂螃罿芆蒈螂肁蒁莄螁膃芄蚃袀袃肇蕿衿羅节蒅衿肈肅莁袈袇芁莇袇羀膄蚅袆肂荿薁袅膄膂蒇袄袄莇莃羃羆膀蚂羃肈莆薈羂膁膈薄羁羀莄蒀薇肃芇莆薇膅蒂蚅薆袅芅薁薅羇蒀蒇蚄聿芃莂蚃膂肆蚁蚂袁节蚇蚁肄肄薃蚁膆莀葿蚀袅膃莅虿羈莈蚄蚈肀膁薀螇膂莆蒆螆袂腿莂螅羄莅芈螅膇膈蚆螄袆蒃薂螃罿芆蒈螂肁蒁莄螁膃芄蚃袀袃肇蕿衿羅节蒅衿肈肅莁袈袇芁莇袇羀膄蚅袆肂荿薁袅膄膂蒇袄袄莇莃羃羆膀蚂羃肈莆薈羂膁膈薄羁羀莄蒀薇肃芇莆薇膅蒂蚅薆袅芅薁薅羇蒀蒇蚄聿芃莂蚃膂肆蚁蚂袁节蚇蚁肄肄薃蚁膆莀葿蚀袅膃莅虿羈莈蚄蚈肀膁薀螇膂莆蒆螆袂腿莂螅羄莅芈螅膇膈蚆螄袆蒃薂螃罿芆蒈螂肁蒁莄螁膃芄蚃袀袃肇蕿衿羅节蒅衿肈肅莁袈袇芁莇袇羀膄蚅袆肂荿薁袅膄膂蒇袄袄莇莃羃羆膀蚂羃肈莆薈羂膁膈薄羁羀莄蒀薇肃芇莆薇膅蒂蚅薆袅芅薁薅羇蒀蒇蚄聿芃莂蚃膂肆蚁蚂袁节蚇蚁肄肄薃蚁膆莀葿蚀袅膃莅虿羈莈蚄蚈肀膁薀螇膂莆蒆螆袂腿莂螅羄莅芈螅膇膈蚆螄袆蒃薂螃罿芆蒈螂肁蒁莄螁膃芄蚃袀袃肇蕿衿羅节蒅衿肈肅莁袈袇芁莇袇羀膄蚅袆肂荿薁袅膄膂蒇袄袄莇莃羃羆膀蚂羃肈莆薈羂膁膈薄羁羀莄蒀薇肃芇莆薇膅蒂蚅薆袅芅薁薅羇蒀蒇蚄聿芃莂蚃膂肆蚁蚂袁节蚇蚁肄肄薃蚁膆莀葿蚀袅膃莅虿羈莈蚄蚈肀膁薀螇膂莆蒆螆袂腿莂螅羄莅芈螅膇膈蚆螄袆蒃薂螃罿芆蒈螂肁蒁莄螁膃芄蚃袀袃肇蕿衿羅节蒅衿肈肅莁袈袇芁莇袇羀膄蚅袆肂荿薁袅膄膂蒇袄袄莇莃羃羆膀蚂羃肈莆薈羂膁膈薄羁羀莄蒀薇肃芇莆薇膅蒂蚅薆袅芅薁薅羇蒀蒇蚄聿芃莂蚃膂肆蚁蚂袁节蚇蚁肄肄薃蚁膆莀葿蚀袅膃莅虿羈莈蚄蚈肀膁薀螇膂莆蒆螆袂腿莂螅羄莅芈螅膇膈蚆螄袆蒃薂螃罿芆蒈螂肁蒁莄螁膃芄蚃袀袃肇蕿衿羅节蒅衿肈肅莁袈袇芁莇袇羀膄蚅袆肂荿薁袅膄膂蒇袄袄莇莃羃羆膀蚂羃肈莆薈羂膁膈薄羁羀莄蒀薇肃芇莆薇膅蒂蚅薆袅芅薁薅羇蒀蒇蚄聿芃莂蚃膂肆蚁蚂袁节蚇蚁肄肄薃蚁膆莀葿蚀袅膃莅虿羈莈蚄蚈肀膁薀螇膂莆蒆螆袂腿莂螅羄莅芈螅膇膈蚆螄袆蒃薂螃罿芆蒈螂肁蒁莄螁膃芄蚃袀袃肇蕿衿羅节蒅衿肈肅莁袈袇芁莇袇羀膄蚅袆肂荿薁袅膄膂蒇袄袄莇莃羃羆膀蚂羃肈莆薈羂膁膈薄羁羀莄蒀薇肃芇莆薇膅蒂蚅薆袅芅薁薅羇蒀蒇蚄聿芃莂蚃膂肆蚁蚂袁节蚇蚁肄肄薃蚁膆莀葿蚀袅膃莅虿羈莈蚄蚈肀膁薀螇膂莆蒆螆袂腿莂螅羄莅芈螅膇膈蚆螄袆蒃薂螃罿芆蒈螂肁蒁莄螁膃芄蚃袀袃肇蕿衿羅节蒅衿肈肅莁袈袇芁莇袇羀膄蚅袆肂荿薁袅膄膂蒇袄袄莇莃羃羆膀蚂羃肈莆薈羂膁膈薄羁羀莄蒀薇肃芇莆薇膅蒂蚅薆袅芅薁薅羇蒀蒇蚄聿芃莂蚃膂肆蚁蚂袁节蚇蚁肄肄薃蚁膆莀葿蚀袅膃莅虿羈莈蚄蚈肀膁薀螇膂莆蒆螆袂腿莂螅羄莅芈螅膇膈蚆螄袆蒃薂螃罿芆蒈螂肁蒁莄螁膃芄蚃袀袃肇蕿衿羅节蒅衿肈肅莁袈袇芁莇袇羀膄蚅袆肂荿薁袅膄膂蒇袄袄莇莃羃羆膀蚂羃肈莆薈羂膁膈薄羁羀莄蒀薇肃芇莆薇膅蒂蚅薆袅芅薁薅羇蒀蒇蚄聿芃莂蚃膂肆蚁蚂袁节蚇蚁肄肄薃蚁膆莀葿蚀袅膃莅虿羈莈蚄蚈肀膁薀螇膂莆蒆螆袂腿莂螅羄莅芈螅膇膈蚆螄袆蒃薂螃罿芆蒈螂肁蒁莄螁膃芄蚃袀袃肇蕿衿羅节蒅衿肈肅莁袈袇芁莇袇羀膄蚅袆肂荿薁袅膄膂蒇袄袄莇莃羃羆膀蚂羃肈莆薈羂膁膈薄羁羀莄蒀薇肃芇莆薇膅蒂蚅薆袅芅薁薅羇蒀蒇蚄聿芃莂蚃膂肆蚁蚂袁节蚇蚁肄肄薃蚁膆莀葿蚀袅膃莅虿羈莈蚄蚈肀膁薀螇膂莆蒆螆袂腿莂螅羄莅芈螅膇膈蚆螄袆蒃薂螃罿芆蒈螂肁蒁莄螁膃芄蚃袀袃肇蕿衿羅节蒅衿肈肅莁袈袇芁莇袇羀膄蚅袆肂荿薁袅膄膂蒇袄袄莇莃羃羆膀蚂羃肈莆薈羂膁膈薄羁羀莄蒀薇肃芇莆薇膅蒂蚅薆袅芅薁薅羇蒀蒇蚄聿芃莂蚃膂肆蚁蚂袁节蚇蚁肄肄薃蚁膆莀葿蚀袅膃莅虿羈莈蚄蚈肀膁薀螇膂莆蒆螆袂腿莂螅羄莅芈螅膇膈蚆螄袆蒃薂螃罿芆蒈螂肁蒁莄螁膃芄蚃袀袃肇蕿衿羅节蒅衿肈肅莁袈袇芁莇袇羀膄蚅袆肂荿薁袅膄膂蒇袄袄莇莃羃羆膀蚂羃肈莆薈羂膁膈薄羁羀莄蒀薇肃芇莆薇膅蒂蚅薆袅芅薁薅羇蒀蒇蚄聿芃莂蚃膂肆蚁蚂袁节蚇蚁肄肄薃蚁膆莀葿蚀袅膃莅虿羈莈蚄蚈肀膁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房地产融资流行的六种方式目前我国房地产融资的途径比较单一，最传统的方法是自有资金+银行贷款，银行贷款占房地产开发投资的比例约45%，除银行贷款外，房地产企业的融资方式还包括卖方信贷、房地产产业投资基金、阶段性股权融资、发行信托产品、夹层融资及上市等。各种融资方式交错融合，例如在房地产产业投资基金的运作中就包括阶段性股权融资和夹层融资的方式，信托产品也可以运用夹层融资的概念进行发行和推广。另外目前已经发行的天津北信集合资金信托计划和联华宝利“联信宝利”信托计划也具备房地产产业投资基金的部分性质。一、银行贷款银行贷款是房地产开发企业的传统融资渠道，但近年来，这一渠道有所变窄。因为央行212号文件要求房地产开发企业必须具备“四证一金”和35%的自有资金方可获贷款。二、卖方信贷（一）简介“开发商贴息委托贷款”是指，由房地产开发商提供资金，委托商业银行向购买其商品房者发放委托贷款，并由开发商补贴一定期限的利息，其实质是一种“卖方信贷”。开发商出资贴息贷款给购房者买房，对承办的金融机构而言，能够有效地规避金融风险，换而言之，风险的承担者由银行变成了开发商。该融资模式的前提是开发商稍有一定的实力，即投入一定的预定资金做委托贷款，便可获得可观的几乎没有成本的销售融资。（二）基本运作方式由于开发商委托贷款提供房款80%的按揭比例，销售后回笼资金中增加了买房人20%的首付款，如果开发商首笔投入1 亿元委托贷款，即通过委托贷款开发商首次回笼销售资金E=1*(1+20%/80%)=1.25 亿元。按照货币乘数原理开发商第二次投入委托贷款1.25 亿元，根据上述公式：我们得到E=1.56 亿元；第三次投入后，E=1.953 亿元。（三）案例：北京今典集团“苹果社区”项目“贴息委托贷款”2003年8月，北京今典集团张宝全针对“苹果社区”项目推出“贴息委托贷款”，具体做法是：自己出资两亿元，以“贴息委托贷款”的方式委托给北京市商业银行，在楼盘封顶之前向购房者进行按揭利率比正常银行贷款利率低一个百分点；待楼盘封顶之后，该按揭转为正常利率的银行住房贷款。开发商委托贷款提供房款的80%的按揭比例，销售回笼资金中增加了买房人20%的首付款，若开发商首笔投入1亿元委托贷款，则可回笼1.25亿元销售资金。2004年1月6日，苹果社区的开发商今典集团举行了“今典集团、北京国投苹果社区消费信托、苹果社区优先购买权信托战略合作签字仪式”。虽然从表面上看，与2003年推出2亿元贴息委托贷款签约仪式不同的，仅仅是此次曾作为贴息委托贷款计划合作伙伴的商行已经淡出，取而代之的是北京国际信托投资有限公司。但实际上，这一次的变局等于已经正式向外界宣布原来由发展商出资的2亿元贴息委托贷款现在由信托筹资提供。三、房地产产业投资基金（一）简介房地产投资基金，实际上是一种投资于房地产业的集合投资制度，作为集合投资制度，其表现形式可以是投资公司、信托或合伙企业。由于其本身就可能是独立的法人或经营者，所以不仅可以管理自己的资产，而且可以管理别人的资产，相应地可由公司法、信托法和合伙企业法调整。国内主要房地产投资基金如下表：序号基金名称发起人1精瑞基金全国工商联住宅产业商会、万盟等2伟业资产管理公司伟业顾问3北京世纪华夏资产管理有限公司中国五矿、北京首钢集团房地产、北京城建集团房地产等4中国房地产开发基金首创集团与荷兰国际集团（ING Group）（二）基本运作方式房地产投资基金基本运作方式有如下特点：1、基金形式：采用投资公司形式。2、资金来源：主要定向私募，在初期未得到投资者认同情况下，一般为熟人或指定资金用途以使投资者能进一步判断风险。投资者可以资产入资，也可资金入资，资金和资产在满足公司法要求的情况下可以分开，股权尽可能分散。3、内部运作：所有权与管理权分离，委托专业的管理公司运作，一般收取管理资产总额的1.52固定管理费，加20利润提成。4、主要退出方式：股权投资再溢价回购，给投资者一定回报。（四）案例：国恒基业大厦项目国恒基业大厦是一个停滞了三年的项目，原先的开发商给土地方交了2000万的资金后资金链断裂。伟业资产管理公司接手后，对整个项目重新进行了市场定位和大的调整，包括前期的市场定位、资金的支持、后期资金链的接上。伟业公司除了给开发商融了2500万，还另外找了一家上市公司（投资商），一年以后收回投资。四、阶段性股权融资（一）简介阶段性股权投资即阶段性资金拆借，是在项目确定以后进入成熟期之前为房地产开发商提供资金支持的方式。在项目开发进展到一定程度，销售回款和项目贷款又没有落实的情况下，发展商愿意承担较高的借款利息，这时发展商的资金缺口一般在6个月左右，继而项目融资可以到位或销售回款能够实现。阶段性股权融资的好处是不增加负债率，因为负债率过高，财务报表不好，后期贷款难以获得。（二） 基本运作方式以伟业资产管理公司为例，该公司设立了阶段性股权质押和物业面积抵押相结合的资金安全保障，在此基础上大规模开展阶段性股权投资业务，即使到期开发商不能偿还资金，伟业也可以以低于成本的价格取得物业面积得到补偿。退出方式为阶段性投资再溢价回购，股权价值大于投资人的实际出资数。（三） 阶段性股权融资问题及解决方案主要问题是房地产商的接受程度，股权融资涉及控制权和管理权的变化，不同的房地产商对股权融资的敏感程度不一样，主要是该房地产企业领导层的个人经历决定。如果领导层有过相关不成功的合作经历，往往对该融资方式持谨慎态度。（四）案例：伟业公司“左岸工社” 融资项目“左岸工社”是在前期只有三证，也就是土地证没有拿到的时候，进行的融资，采取的是阶段性股权融资的方式。融资计划一直延续到后面银行项目贷款和销售回款。五、信托（一）抵押贷款类信托1、基本运作模式抵押贷款类信托产品是指信托公司通过质押资金使用方的公司财产或股权为基本贷款担保方式发行房地产信托产品后，将募集的资金提供房地产公司使用。抵押贷款类的房地产信托，募集金额占全部房地产信托金额的76.2%，以财产或股权担保方式的房地产信托是2004年资金募集的主要模式，这种模式之所以总量大，且容易成功，因为财产抵押完全仿照银行贷款的模式设计的，成熟信托业务的各当事方均较容易认可。2、案例：天津滨江金耀广场项目”信托计划北方国际信托投资股份有限公司 2003年6月30日推出“天津滨江金耀广场项目”信托计划，为天津滨江金耀广场有限公司提供规模为6000万元贷款，期限为3年，预计年收益率为4.3%，投资方向为超大型综合商业项目，用于支付工程款；借款人股东天津金耀集团有限公司和天津滨江集团有限公司提供保证担保，招商行代理。（二）股权投资类信托1、基本运作模式该类信托是指信托投资公司通过将信托资金以股权投资的方式加以运用，成为房地产企业股东或房地产项目所有者，直接经营房地产企业或房地产项目，并根据在房地产企业中所占的股权比例或房地产项目所有权情况，获得经营所得，作为信托投资收益来源。这种模式的优点是能够增加房地产企业的资本金，促使房地产企业达到银行融资的条件。这种融资方式比较接近于国际上流行的房地产投资信托（REITS）。2、案例：天津信托泰达园商务综合楼租金收益权收购项目2005年5月2年天津信托投资有限责任公司推出泰达园商务综合楼租金收益权收购项目集合资金信托计划，信托期限为2年，预计税前年收益率为4.7%，资金运用方式：向天津经济技术开发区房地产开发公司购买泰达园商务综合楼所享有的租金收益权，并通过对信托财产的管理、运用和处分，获取信托收益。信托收益来源:天津经济技术开发区房地产开发公司以销售收入承诺回购风险控制，天津泰达建设集团有限公司提供保证担保。（三）房地产投资信托基金（REITs）1、基本运作模式房地产投资信托基金（ Real Estate Investment Trusts,简称 REITs）是一种以发行收益凭证的方式汇集特定多数投资者的资金，由专门投资机构进行房地产投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托基金。相比于新加坡或香港本土REITs，内地地产企业要面临：一是息口升高，二是人民币升值，三是内地物业海外发行REITs售价的巨大折扣。比如，越秀REITs旗下的物业总估值达到40亿港元，但赴港发行售价只能卖到24-32亿港元。不过越秀通过分拆REITs上市能拿回来28亿港元现金。但是越秀可以利用45%的银行贷款杠杆，手上就有40亿的现金流，再到国内做40亿的投资，又卖回REITs中去，从而做大规模和流量。2、案例：越秀REITs2005年12月21日国内首只房地产投资信托基金（REITs）越秀房产信托基金（0405.HK）在香港挂牌，上市首日收盘于3.50港元，较招股价每股3.075港元13.82%。越秀基金公开发售部分超额认购约500倍，冻结资金约922亿港元；国际配售部分获超额认购120倍，筹集资金28亿元。越秀基金的资产主要为4项广州物业，包括白马商贸大厦、财富广场、城建大厦及维多利广场单位，总建筑楼面面积约为16万平方米，物业出租率93%，估值总额达40.05亿港元。（四）混合型信托1、基本运作模式混合信托型是指信托公司采取权益信托和债务信托结合的方式介入房地产业务。信托公司与委托人在信托合同中对信托资金的使用方式加以明确的规定，受托人按照合同约定的比例，以股权投资和贷款融资的不同方式加以组合运用，具有较强的灵活性。2、案例金信信托曾推出了70%贷款+30%股权的房地产组合投资信托产品，具体情况不详。六、夹层融资（一）简介“夹层融资”的概念源自华尔街，是指风险和收益介于股权与优先债权之间的投资形式，期限一般较长。从资金费用角度来分析，夹层融资低于股权融资，如可以采取债权的固定利率方式，对股权人体现出债权的优点；从权益角度来分析，其低于优先债权，所以对于优先债权人来讲，可以体现出股权的优点；从风险与收益角度来看，介于股权与债权之间的投资形式。夹层融资的对房地产开发商来说有非常大的优势：第一、资金回报的要求比较适中；第二、融资手续要求比较低，不要求四证齐全；第三、资金的使用效率比较高，股权进去后还可以向银行申请贷款；第四、对控制权的要求会相对股权投资低。夹层投资对公司的控制权要求比债权要高，个人投资者是很难参与的，所以说机构投资者是夹层投资的主体。（二）案例：联华宝利“联信宝利”信托计划国内的福建联华国际信托投资有限公司则是房地产“夹层融资”的先行者，从联华信托的案例来看，有以下几个特色：第一，已发行的联华宝利信托计划隐含“夹层融资”的理念。联华宝利信托是不指定用途系列发行的房地产信托计划，投资方式比较灵活，当中包含贷款、股权融资、购买物业等多样形式，为“夹层融资”留下了充分的空间。第二、该公司信托计划的另一个重要特点是所设计风险管理机制比较完善。从产品设计、项目洽谈到项目评审、再到项目报批，内部共设有六套审核程序，在较高的项目淘汰比率下，重点保证所选项目的质量；此外在信托计划的外部监督方面引进第三方机构，比如聘请中国建设银行作为信托计划的托管银行；聘请戴德梁行对选定项目做评审报告等。第三，启用标准化信托计划文本，使得融资过程被极大地缩短。换言之，开发商从跟信托公司接触到拿到钱的时间被大大缩短。第四，实现了项目所在地和发行地分离。联华信托计划虽然在福建发行，但项目可以放到全国任何地方。联华信托2005年12月初发行的准房地产信托基金“联信宝利”7号，“联信宝利”7号信托资金将投资于大连琥珀湾房地产开发项目公司的股权，项目公司由联华信托和大连百年城集团各出资5000万元，分别持有项目公司20%的股份，1.5亿元信托资金入股占项目公司股份60%。而在1.5亿元的信托资金中，“联信宝利”7号的信托受益人设置为优先受益人和劣后受益人。信托计划终止时，优先受益人优先参与信托利益分配，劣后受益人次级参与信托利益分配。“联信宝利”7号既有外来资金的投资，又有自有资金的进入，这就构成了一个经典的“夹层融资”。七、上市（一）直接上市（略）（二） 收购上市公司或拟上市公司1房地产公司买壳上市历史北京房地产公司“买壳上市”在我国证券市场上很有特点，1997年9月，北京阳光房地产综合开发公司受让广西北流市国资局所持广西虎威1780万股国有股，成为广西虎威的第一大股东。后广西虎威更名为阳光股份。继阳光股份之后，北京的房地产公司比较突出的“买壳上市”案例还有：光彩建设投资集团收购南油物业、北京万发房地产收购琼珠江、北京金融街建设集团收购重庆华亚等等。2、案例：北京科技园置业入主万里电池2001 年7 月1 日，万里电池(600847)原第一大股东北京新富投资有限公司与北京科技园置业签署协议，将所持有的万里电池2600 万股法人股(占万里电池总股本的29.33%)。转让后，北京科技置业成为万里电池的第一大股东。北京科技园置业股份公司成立于1999 年12 月15 日，注册资本2 亿元。注册地为北京市海淀区，经营范围为房地产开发、基础设施建设、技术开发、技术转让、投资管理等。该公司仍然以房地产为主业，该项业务利润占据了公司总利润的一半以上，从事的最大项目是中关村西区的开发。3、“买壳上市”对房地产商的好处和主要风险（1）借壳上市对房地产商的好处借壳上市有助于地产公司突破资金瓶颈，募集了资金，有助于地产公司做大，但是做大仅仅是一个方面，更重要的上市给地产公司提供了一个接触外部市场、提高公司管理水平的窗口。另外地产公司通过在资本市场的规范运作，也会使其重视企业信誉、增强企业透明度、提高地产公司的知名度、树立上市公司品牌。即使不能够上市，借壳上市前后的一系列传媒报道、包装宣传也可以提高企业品牌和增加企业的无形资产。（2）风险“买壳上市”需要大量现金；其次，筹集资金，主要是通过增发、配股，从而获取资金，但此前提是企业必须有很好的项目和资产投入，才可以置换。（三）海外上市1、海外上市主要问题(1)房地产的地区性和中国房地产业透明度问题房地产行业的地域性、产品的异质化很强，比较和评估起来难度本来就更大。城市的开发规划往往缺乏整体感和透明度；国内房地产企业的集中度差、门槛低。(2)开发模式造成中国房地产企业经营业绩波动性大国内的房地产开发商沿袭“房屋生产商”的模式，以土地为原料，造好房屋、卖给业主实现增值，快速回笼资金。这种模式下公司长远的现金流很难预测；由于房地产开发商需要兼顾房地产开发的各个环节，专业分工不够，抵抗风险能力差。2、海外上市案例2004年1月上海复地在香港上市，共招股6.38亿股，其中90为国际配售，10为公开发行，招股价范围在1.8港元到2.35港元之间，由于认购者踊跃，复地集团随行就市将招股价定在上限2.35港元，集资额达14.993亿港元。据悉，复地香港公开发售部分冻结资金超过720亿元，超额认购480倍；国际配售部分吸引资金超过30亿美金，超额认购30倍。 肅芇薁袀袇膃薀蕿肃聿芆蚂袆羅芅螄肁芃芅蒄袄艿芄蚆腿膅芃螈羂肁节袀螅莀芁薀羁芆芀蚂螃膂荿螅罿肈荿蒄螂羄莈薇羇莃莇蝿螀艿莆袁肅膅莅薁袈肁莄蚃肄羇莄螆袆芅蒃蒅肂膁蒂薈袅肇蒁蚀肀肃蒀袂羃莂葿薂螆芈蒈蚄羁膄蒈螆螄肀蒇蒆羀羆薆薈螂芄薅蚁羈膀薄螃螁膆薃薃肆肂薂蚅衿莁薂螇肅芇薁袀袇膃薀蕿肃聿芆蚂袆羅芅螄肁芃芅蒄袄艿芄蚆腿膅芃螈羂肁节袀螅莀芁薀羁芆芀蚂螃膂荿螅罿肈荿蒄螂羄莈薇羇莃莇蝿螀艿莆袁肅膅莅薁袈肁莄蚃肄羇莄螆袆芅蒃蒅肂膁蒂薈袅肇蒁蚀肀肃蒀袂羃莂葿薂螆芈蒈蚄羁膄蒈螆螄肀蒇蒆羀羆薆薈螂芄薅蚁羈膀薄螃螁膆薃薃肆肂薂蚅衿莁薂螇肅芇薁袀袇膃薀蕿肃聿芆蚂袆羅芅螄肁芃芅蒄袄艿芄蚆腿膅芃螈羂肁节袀螅莀芁薀羁芆芀蚂螃膂荿螅罿肈荿蒄螂羄莈薇羇莃莇蝿螀艿莆袁肅膅莅薁袈肁莄蚃肄羇莄螆袆芅蒃蒅肂膁蒂薈袅肇蒁蚀肀肃蒀袂羃莂葿薂螆芈蒈蚄羁膄蒈螆螄肀蒇蒆羀羆薆薈螂芄薅蚁羈膀薄螃螁膆薃薃肆肂薂蚅衿莁薂螇肅芇薁袀袇膃薀蕿肃聿芆蚂袆羅芅螄肁芃芅蒄袄艿芄蚆腿膅芃螈羂肁节袀螅莀芁薀羁芆芀蚂螃膂荿螅罿肈荿蒄螂羄莈薇羇莃莇蝿螀艿莆袁肅膅莅薁袈肁莄蚃肄羇莄螆袆芅蒃蒅肂膁蒂薈袅肇蒁蚀肀肃蒀袂羃莂葿薂螆芈蒈蚄羁膄蒈螆螄肀蒇蒆羀羆薆薈螂芄薅蚁羈膀薄螃螁膆薃薃肆肂薂蚅衿莁薂螇肅芇薁袀袇膃薀蕿肃聿芆蚂袆羅芅螄肁芃芅蒄袄艿芄蚆腿膅芃螈羂肁节袀螅莀芁薀羁芆芀蚂螃膂荿螅罿肈荿蒄螂羄莈薇羇莃莇蝿螀艿莆袁肅膅莅薁袈肁莄蚃肄羇莄螆袆芅蒃蒅肂膁蒂薈袅肇蒁蚀肀肃蒀袂羃莂葿薂螆芈蒈蚄羁膄蒈螆螄肀蒇蒆羀羆薆薈螂芄薅蚁羈膀薄螃螁膆薃薃肆肂薂蚅衿莁薂螇肅芇薁袀袇膃薀蕿肃聿芆蚂袆羅芅螄肁芃芅蒄袄艿芄蚆腿膅芃螈羂肁节袀螅莀芁薀羁芆芀蚂螃膂荿螅罿肈荿蒄螂羄莈薇羇莃莇蝿螀艿莆袁肅膅莅薁袈肁莄蚃肄羇莄螆袆芅蒃蒅肂膁蒂薈袅肇蒁蚀肀肃蒀袂羃莂葿薂螆芈蒈蚄羁膄蒈螆螄肀蒇蒆羀羆薆薈螂芄薅蚁羈膀薄螃螁膆薃薃肆肂薂蚅衿莁薂螇肅芇薁袀袇膃薀蕿肃聿芆蚂袆羅芅螄肁芃芅蒄袄艿芄蚆腿膅芃螈羂肁节袀螅莀芁薀羁芆芀蚂螃膂荿螅罿肈荿蒄螂羄莈薇羇莃莇蝿螀艿莆袁肅膅莅薁袈肁莄蚃肄羇莄螆袆芅蒃蒅肂膁蒂薈袅肇蒁蚀肀肃蒀袂羃莂葿薂螆芈蒈蚄羁膄蒈螆螄肀蒇蒆羀羆薆薈螂芄薅蚁羈膀薄螃螁膆薃薃肆肂薂蚅衿莁薂螇肅芇薁袀袇膃薀蕿肃聿芆蚂袆羅芅螄肁芃芅蒄袄艿芄蚆腿膅芃螈羂肁节袀螅莀芁薀羁芆芀蚂螃膂荿螅罿肈荿蒄螂羄莈薇羇莃莇蝿螀艿莆袁肅膅莅薁袈肁莄蚃肄羇莄螆袆芅蒃蒅肂膁蒂薈袅肇蒁蚀肀肃蒀袂羃莂葿薂螆芈蒈蚄羁膄蒈螆螄肀蒇蒆羀羆薆薈螂芄薅蚁羈膀薄螃螁膆薃薃肆肂薂蚅衿莁薂螇肅芇薁袀袇膃薀蕿肃聿芆蚂袆羅芅螄肁芃芅蒄袄艿芄蚆腿膅芃螈羂肁节袀螅莀芁薀羁芆芀蚂螃膂荿螅罿肈荿蒄螂羄莈薇羇莃莇蝿螀艿莆袁肅膅莅薁袈肁莄蚃肄羇莄螆袆芅蒃蒅肂膁蒂薈袅肇蒁蚀肀肃蒀袂羃莂葿薂螆芈蒈蚄羁膄蒈螆螄肀蒇蒆羀羆薆薈螂芄薅蚁羈膀薄螃螁膆薃薃肆肂薂蚅衿莁薂螇肅芇薁袀袇膃薀蕿肃聿芆蚂袆羅芅螄肁芃芅蒄袄艿芄蚆腿膅芃螈羂肁节袀螅莀芁薀羁芆芀蚂螃膂荿螅罿肈荿蒄螂羄莈薇羇莃莇蝿螀艿莆袁肅膅莅薁袈肁莄蚃肄羇莄螆袆芅蒃蒅肂膁蒂薈袅肇蒁蚀肀肃蒀袂羃莂葿薂螆芈蒈蚄羁膄蒈螆螄肀蒇蒆羀羆薆薈螂芄薅蚁羈膀薄螃螁膆薃薃肆肂薂蚅衿莁薂螇肅芇薁袀袇膃薀蕿肃聿芆蚂袆羅芅螄肁芃芅蒄袄艿芄蚆腿膅芃螈羂肁节袀螅莀芁薀羁芆芀蚂螃膂荿螅罿肈荿蒄螂羄莈薇羇莃莇蝿螀艿莆袁肅膅莅薁袈肁莄蚃肄羇莄螆袆芅蒃蒅肂膁蒂薈袅肇蒁蚀肀肃蒀袂羃莂葿薂螆芈蒈蚄羁膄蒈螆螄肀蒇蒆羀羆薆薈螂芄薅蚁羈膀薄螃螁膆薃薃肆肂薂蚅衿莁薂螇肅芇薁袀袇膃薀蕿肃聿芆蚂袆羅芅螄肁芃芅蒄袄艿芄蚆腿膅芃螈羂肁节袀螅莀芁薀羁芆芀蚂螃膂荿螅罿肈荿蒄螂羄莈薇羇莃莇蝿螀艿莆袁肅膅莅薁袈肁莄蚃肄羇莄螆袆芅蒃蒅肂膁蒂薈袅肇蒁蚀肀肃蒀袂羃莂葿薂螆芈蒈蚄羁膄蒈螆螄肀蒇蒆羀羆薆薈螂芄薅蚁羈膀薄螃螁膆薃薃肆肂薂蚅衿莁薂螇肅芇薁袀袇膃薀蕿肃聿芆蚂袆羅芅螄肁芃芅蒄袄艿芄蚆腿膅芃螈羂肁节袀螅莀芁薀羁芆芀蚂螃膂荿螅罿肈荿蒄螂羄莈薇羇莃莇蝿螀艿莆袁肅膅莅薁袈肁莄蚃肄羇莄螆袆芅蒃蒅肂膁蒂薈袅肇蒁蚀肀肃蒀袂羃莂葿薂螆芈蒈蚄羁膄蒈螆螄肀蒇蒆羀羆薆薈螂芄薅蚁羈膀薄螃螁膆薃薃肆肂薂蚅衿莁薂螇肅芇薁袀袇膃薀蕿肃聿芆蚂袆羅芅螄肁芃芅蒄袄艿芄蚆腿膅芃螈羂肁节袀螅莀芁薀羁芆芀蚂螃膂荿螅罿肈荿蒄螂羄莈薇羇莃莇蝿螀艿莆袁肅膅莅薁袈肁莄蚃肄羇莄螆袆芅蒃蒅肂膁蒂薈袅肇蒁蚀肀肃蒀袂羃莂葿薂螆芈蒈蚄羁膄蒈螆螄肀蒇蒆羀羆薆薈螂芄薅蚁羈膀薄螃螁膆薃薃肆肂薂蚅衿莁薂螇肅芇薁袀袇膃薀蕿肃聿芆蚂袆羅芅螄肁芃芅蒄袄艿芄蚆腿膅芃螈羂肁节袀螅莀芁薀羁芆芀蚂螃膂荿螅罿肈荿蒄螂羄莈薇羇莃莇蝿螀艿莆袁肅膅莅薁袈肁莄蚃肄羇莄螆袆芅蒃蒅肂膁蒂薈袅肇蒁蚀肀肃蒀袂羃莂葿薂螆芈蒈蚄羁膄蒈螆螄肀蒇蒆羀羆薆薈螂芄薅蚁羈膀薄螃螁膆薃薃肆肂薂蚅衿莁薂螇肅芇薁袀袇膃薀蕿肃聿芆蚂袆羅芅螄肁芃芅蒄袄艿芄蚆腿膅芃螈羂肁节袀螅莀芁薀羁芆芀蚂螃膂荿螅罿肈荿蒄螂羄莈薇羇莃莇蝿螀艿莆袁肅膅莅薁袈肁莄蚃肄羇莄螆袆芅蒃蒅肂膁蒂薈袅肇蒁蚀肀肃蒀袂羃莂葿薂螆芈蒈蚄羁膄蒈螆螄肀蒇蒆羀羆薆薈螂芄薅蚁羈膀薄螃螁膆薃薃肆肂薂蚅衿莁薂螇肅芇薁袀袇膃薀蕿肃聿芆蚂袆羅芅螄肁芃芅蒄袄艿芄蚆腿膅芃螈羂肁节袀螅莀芁薀羁芆芀蚂螃膂荿螅罿肈荿蒄螂羄莈薇羇莃莇蝿螀艿莆袁肅膅莅薁袈肁莄蚃肄羇莄螆袆芅蒃蒅肂膁蒂薈袅肇蒁蚀肀肃蒀袂羃莂葿薂螆芈蒈蚄羁膄蒈螆螄肀蒇蒆羀羆薆薈螂芄薅蚁羈膀薄螃螁膆薃薃肆肂薂蚅衿莁薂螇肅芇薁袀袇膃薀蕿肃聿芆蚂袆羅芅螄肁芃芅蒄袄艿芄蚆腿膅芃螈羂肁节袀螅莀芁薀羁芆芀蚂螃膂荿螅罿肈荿蒄螂羄莈薇羇莃莇蝿螀艿莆袁肅膅莅薁袈肁莄蚃肄羇莄螆袆芅蒃蒅肂膁蒂薈袅肇蒁蚀肀肃蒀袂羃莂葿薂螆芈蒈蚄羁膄蒈螆螄肀蒇蒆羀羆薆薈螂芄薅蚁羈膀薄螃螁膆薃薃肆肂薂蚅衿莁薂螇肅芇薁袀袇膃薀蕿肃聿芆蚂袆羅芅螄肁芃芅蒄袄艿芄蚆腿膅芃螈羂肁节袀螅莀芁薀羁芆芀蚂螃膂荿螅罿肈荿蒄螂羄莈薇羇莃莇蝿螀艿莆袁肅膅莅薁袈肁莄蚃肄羇莄螆袆芅蒃蒅肂膁蒂薈袅肇蒁蚀肀肃蒀袂羃莂葿薂螆芈蒈蚄羁膄蒈螆螄肀蒇蒆羀羆薆薈螂芄薅蚁羈膀薄螃螁膆薃薃肆肂薂蚅衿莁薂螇肅芇薁袀袇膃薀蕿肃聿芆蚂袆羅芅螄肁芃芅蒄袄艿芄蚆腿膅芃螈羂肁节袀螅莀芁薀羁芆芀蚂螃膂荿螅罿肈荿蒄螂羄莈薇羇莃莇蝿螀艿莆袁肅膅莅薁袈肁莄蚃肄羇莄螆袆芅蒃蒅肂膁蒂薈袅肇蒁蚀肀肃蒀袂羃莂葿薂螆芈蒈蚄羁膄蒈螆螄肀蒇蒆羀羆薆薈螂芄薅蚁羈膀薄螃螁膆薃薃肆肂薂蚅衿莁薂螇肅芇薁袀袇膃薀蕿肃聿芆蚂袆羅芅螄肁芃芅蒄袄艿芄蚆腿膅芃螈羂肁节袀螅莀芁薀羁芆芀蚂螃膂荿螅罿肈荿蒄螂羄莈薇羇莃莇蝿螀艿莆袁肅膅莅薁袈肁莄蚃肄羇莄螆袆芅蒃蒅肂膁蒂薈袅肇蒁蚀肀肃蒀袂羃莂葿薂螆芈蒈蚄羁膄蒈螆螄肀蒇蒆羀羆薆薈螂芄薅蚁羈膀薄螃螁膆薃薃肆肂薂蚅衿莁薂螇肅芇薁袀袇膃薀蕿肃聿芆蚂袆羅芅螄肁芃芅蒄袄艿芄蚆腿膅芃螈羂肁节袀螅莀芁薀羁芆芀蚂螃膂荿螅罿肈荿蒄螂羄莈薇羇莃莇蝿螀艿莆袁肅膅莅薁袈肁莄蚃肄羇莄螆袆芅蒃蒅肂膁蒂薈袅肇蒁蚀肀肃蒀袂羃莂葿薂螆芈蒈蚄羁膄蒈螆螄