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财务管理学讲授的主要内容 第一章总论 本章主要讨论财务管理的概念财务管理的目标财务管理的环境 假如你即将创办自己的企业 无论你从什么形态开始 你会考虑哪些问题呢 第一节财务管理的概念 1 应该采用何种长期投资 即 你要介入什么行业 你需要哪些建筑物 机器和设备 2 将从哪里筹集到投资所需要的长期资金 你会不会引人其他投资者 或者你会不会借钱 比例如何确定 3 将如何管理诸如向客户收款和向其他供应商付款等日常的财务活动 这些都是财务管理 公司理财 所要研究和解决的问题 流动资产管理讨论 财务管理讨论的核心是在整体目标下 关于企业长期投资 长期筹资和流动资产的管理 长期投资讨论 项目产生的现金流量如何选择投资项目投资中如何考虑风险 资本预算 长期筹资讨论 长期资本的构成比例长期资本的来源类别长期筹资的风险 成本 融资决策 确定现金的持有量存货的数量决定是否赊销按什么条件赊销 管理营运资金 长期投资决策 企业规模 资本运作方向 股东的价值 长期投资所影响和改变的是企业资产的结构 即资产负债表的左侧 不同的投资决策 将产生不同的资产结构 进而影响到企业的风险和报酬 未来收益和风险 思考 提高长期资产的投资比例会出现什么情况 长期筹资决策 资本来源 资本的构成比例 筹资的成本和风险 股东的价值 长期筹资所影响和改变的是企业资本的结构 即资产负债表的右侧 不同的筹资决策将产生不同的资本结构 进而影响到企业的筹资成本和风险 思考 长期债务筹资和权益筹资的比例变化对企业有什么影响 营运资金的管理 日常现金 存货的数量 应收账款如何管理 生产经营资金正常周转 股东价值 营运资金的管理将影响到企业日常的生产经营活动 从而影响到企业资金的效率和资金的安全 影响到企业的盈利能力和偿债能力 思考 如果增加企业的流动资金比重会对企业的偿债能力和收益水平有什么影响 第二节财务管理的目标 财务管理目标 股东财富 价值 最大化 企业理财活动所希望的结果判断财务决策是否有效的基本标准 股东是企业的风险最大承担者考虑了风险和时间价值有利于社会资源的合理配置 不断地增加股东财富是我们每走一步的最基本要求 RobertoGolzueta可口可乐公司首席执行官 股东价值 一个为公司未来而设计的概念 总论 股东财富最大化 在股份制企业就是股票市值最大化 量化 非常好衡量 但如果不是股份有限公司 没有股票交易 需作一个修正 一家公司的股票的总价值等于所有者权益的价值 因此 财务管理目标更一般的表示 所有者权益的市场价值最大化 利润最大化为目标的合理性 1 利润是企业新创造的价值 是企业生存和发展的必要条件 是企业和社会经济发展的重要动力 2 反映了企业综合运用各种资源的能力和经营管理状况 是评价企业绩效的重要指标 是社会优胜劣汰的基本尺度 3 企业追求利润最大化是市场经济体制发挥作用的重要基础 传统 典型的目标 利润最大化 思考为什么不以利润最大化作为财务管理的目标 是否考虑资金时间价值 是否考虑公司存在的风险 是否考虑了公司的长期利益 是否考虑了投入资本和所获利润之间关系 如果以利润最大化为目标会带来什么问题 注意 利润最大化不作为财务管理的目标 并不是利润指标在财务管理活动中丧生了作用 股东价值最大化是一个综合目标而其他目标可能是局部的 在实现这一目标时 可能放弃其他 委托代理问题 委托人 代理人 契约 股东 经营者 1 股东和经营者 委托人 企业 股东 经营者 债权人 契约 2 企业 股东 和债权人 信息不对称 委托代理问题 股东和经营者 现代公司制企业的经营权和所有权的分离导致了公司的管理者会违背股东财富最大化的目标即出现委托代理问题 这是一个世界性的问题 目前治理的方法是 激励和监督 控制 代理成本 另外可以利用竞争使经理市场化 为什么经营权和所有权要分离 讨论 Doyouhaveanygoodidea 总论 经营者追求的目标是什么 总论 委托代理问题 股东和债权人 债权人目标 到期收回本金并获得利息收益 公司 股东 目标 扩大经营获得更大收益 目标不一致 分析股东为了自己的利益会有哪些伤害债权人的方式 债权人可采用比如在借款合同中加入限制性条款 可加哪些限制性条款 企业还要承担社会责任 比如生产质优价廉的产品 解决就业 环境保护 提高社会生产效率 公众生活质量等 讨论企业可能会在哪些方面违背社会公众利益 政府应做什么 经济协调 市场监管 社会管理 公众服务 股东 经营者 债权人 社会公众直接的利益既有冲突又有一致 但股东财富最大化仍然是一个可行的目标 因为 如果投资者有一个很好的回报将会实现对各个不同利益的承诺 使各方利益得到满足并提高社会综合效益 企业应在国家宏观调控下 按照市场需求自主生产经营 提高经济效益和劳动生产率 权衡与社会其他主体的关系 实现股东财富的最大化 管理者的主要任务是作出决策 为股东利益服务 但这并不是管理惟一的目标 第三节企业财务管理的环境 如今 外界因素对财务管理的影响日益加深 财务经理每天都必须应付众多外界环境的变化 诸如公司之间竞争的加剧 技术的突变 通货膨胀和利息率的变化无常 全球经济的不确定性 汇率的波动 税收的变更等 1 法律环境2 金融环境3 经济环境 总论 1 法律环境 企业的组织形式 资本构成 风险承担利益分享不同 独资企业合伙企业公司制企业 税收 股份有限公司一个只获得利润而不承担责任的精明的机构 Ambrose Bierce 魔鬼辞典 影响企业融资决策 影响企业投资决策 影响企业股利政策 总论 2 金融环境 金融市场构成要素 资金的供应者和资金的需求者金融工具调节融资活动的市场机制 金融机构 资金需求者 金融工具 资金供应者 金融工具 资金 资金 资金 金融工具 金融市场可以使得所有权转让更迅速 更容易 并且筹集资金更方便 金融市场在公司理财中起着极为重要的作用 总论 2 金融环境 续 金融市场的职能 职能1 在时间和空间上转移资源 在不同的时间 地区和行业之间提供经济资源转移的途径职能2 管理风险 金融系统提供管理风险的方法职能3 清算和支付结算 金融系统提供清算和支付结算的途径 以完成商品和服务和资产交易职能4 储备资源和分割股份 金融系统提供了有关机制 可以储备资金 购买无法分割的大型企业 或在很多所有者之间分割一个大型企业职能5 提供信息 金融系统提供价格信息职能6 解决激励问题 金融系统提供解决激励的办法 总论 市场 名义 利率 纯粹利率 通货膨胀附加率 各种风险附加率 2 金融环境 续 金融市场上利率的决定因素 首先取决于金融市场供求关系 其次政府通过央行调节货币供应量改变供求关系 变现力附近率违约风险附加率到期风险附加率 弥补通货膨胀造成的购买力损失 供求关系 资金使用权的价格 一般而言长期利率要高于短期利率 但也有例外 总论 3 经济环境 经济发展状况通货膨胀利息率变动政府的经济政策竞争 总论 财务管理的原则原则1 风险收益均衡原则 对额外的风险要有额外收益原则2 货币的时间价值 今天的一元钱比未来的一元更值钱原则3 衡量价值更多的是考虑现金而不是利润原则4 增量现金流量 只有增量是相关的原则5 在竞争市场上没有利润特别高的项目原则6 有效的资本市场 市场是灵敏的 价格是合理的原则7 纳税影响财务决策原则8 风险可分为可分散风险和不可分散风险 总论 本章主要讨论 资金时间价值的概念资金时间价值的计算资金时间价值计算中的特殊问题资金时间价值的应用举例证券的估计 第二章资金的时间价值和证券估价 第一节资金的时间价值 资金之所以增值至少有三方面原因 1 货币可以用于投资获得利息2 货币购买力会因通货膨胀而随时间改变3 未来收入具有不确定性 本章只考虑第一个原因 资金时间价值 后面两个原因在第二章讨论 现在的100元钱和一年以后的100元钱哪个更值钱 时间价值 资金的时间价值是指资金经过一定时间的投资和再投资所增加的价值假设你将1000美元按8 的利率投资 400年后 这笔钱将变成这个简单的计算显示了资金时间价值的威力 货币只有当作资本投入生产和流通后才能增值 资金时间价值是指没有风险没有通货膨胀条件下的社会平均利润率 在没有风险和通货膨胀情况下 常用银行存款利率和国债利率作为资金时间价值率 时间价值 一 资金时间价值的概念 案例分析 某企业与外商拟合资经营一建设项目 期限为10年 谈判过程中 外商提出以下方案 在项目建成投产后前5年 外方分得实现利润的75 我方25 后5年外方分得利润的25 我方分得利润的75 项目终止时厂房 机器设备等固定资产残值归我方所有 当时谈判的我方人员认为 从10年的利润总额看 双方所得各为50 而项目终止时所剩下的厂房 机器设备归我方使用 这是对我方有利的方案 于是便同意了此方案 在合同上签了字 你认为这个方案对我方一定有利吗 为什么 二 资金时间价值的计算 你将选择今天的1000元还是10年后的2000元 由于资金随时间延续而增值 同样金额的资金在不同时点上的价值是不相等的 所以不同时间收支的资金不宜直接进行比较 需要换算到同一个时点上才能进行大小的比较和比例的计算 财务经理所面临的基本问题之一 就是如何决定预期的未来现金流量在今天的价值 只有调整到一个统一时点才能比较 时间价值 一 复利的终值和现值的计算 规定的符号 P 现值 PresentValue F n年的终值 FutureValue i 利息率 通常指年利息率 n 计算利息的年数 复利的概念 不仅本金要计算利息 利息也要计算利息反映了利息的本质特征 终值的概念 现在一定数额的货币或一系列的支付在既定利率下到未来某个时点的价值 现值的概念 未来一定数额的货币或一系列支付额在既定利率下折算到现在时点上的价值 时间价值 时间轴 F P 小窍门 在处理货币时间价值问题前 先画出一条时间轴 并标出有关的现金流量 这是很有帮助的 时间轴使问题一目了然 利于减少错误 在处理混合现金流量时 这一点更明显了 净现金流量 现金流入量 现金流出量 公司目前的价值取决于它未来的现金流量 时间价值 公司在进行投资 筹资和日常生产经营活动中会产生现金流量 012 n 1n 1 复利的终值假如我现在有1000美元 以8 利率计算 10年后我有多少钱 P 1000 F 0 10 F 1000 1 8 10 2159 复利终值的计算公式 F P 1 i n 1 i n FVIFi n 复利终值系数 表一 所以10年后我有 时间价值 复利的神秘作用 10万元投资 利率 年限 巴菲特寻找的是那些可能在最长的时间获得年复利报酬率最高的公司 在柏克夏哈萨威的32年间 巴菲特一直能以23 的平均复利报酬率增加他公司的净值 2 复利现值 贴现 我们在8年后需要15000美元用于孩子的大学教育费用 现在必须投资多少钱呢 回答此问题是计算将来一定金额的现值 0 8 P F 15000 贴现 复利现值的计算 P F 1 1 i n F PVIFi n 复利现值系数 表二 时间价值 复利现值是复利终值的逆运算 二 年金计算 年金 annuity 等额系列收付的款项特点 1 多笔收或付 2 每笔等额折旧 租金 分期付款 保险费等通常表现为年金形式 后付年金 普通年金 预付年金 先付年金 即付年金 递延年永续年金 年金 时间价值 1 后付年金 A A AA 012n 1n 1 后付年金终值 普通年金终值系数 表三 0123n 1n AAA AA F 时间价值 1 后付年金的现值 普通年金现值系数 表四 称为投资基金系数 时间价值 AA AA 012n 1n P 2 先付年金 先付年金是指在一定时期内 各期期初等额的系列收付款项 后付年金 区别 付款时间的不同 每年年初付款 每年年末付款 先付年金 1 先付年金的终值 与n 1期后付年金的计息期数相同 但比n 1期后付年金少付一次款 2 先付年金的现值 n期先付年金与n 1期后付年金现值的贴现期相同 但比比n 1期后付年金多一期不用贴现的付款A 3 递延年金现值的计算 递延年金是指在最初若干期没有收付款项的情况下 后面若干期等额的系列款收付款项 假设前m期没有款项的收付 从第m 1期后有n期款项收付其现值的计算公式为 4 永续年金 Perpetuity 指无限期支付的年金 是一系列没有止境的现金流 例如 优先股的股利 英国的金边债券 现值 P A i 推导 没有终值 时间价值 三 时间价值计算中的几个特殊问题1 不等额系列款项现值的计算年金是指每次收入或付出相等金额的系列款项 而前述复利终值和现值的计算则是就一次收付款项而言的 在经济活动中 往往要发生每次收付金额不相等的系列款项 这就需要计算系列款项的现值之和 A1A2A3 An 1An 计算公式 时间价值 例 每期投资的现金流量如图 求投资总现值 012345 5000200030001000500 时期 现金流 10381 现值总计 392 0 784 500 5 823 0 823 1000 4 2592 0 864 3000 3 1814 0 907 2000 2 4760 0 952 5000 1 现值 复利系数PVIF贴现率5 投资金额 时期 年 2 贴现率和计息期数的计算 求贴现率某企业向银行存入40万元 按复利计算 在利率为多少时 才能保证今后10年每年年底至少得6万元用于福利开支 用插值法求i 求计息期数某企业拟购置一台柴油机 更新目前使用汽油机 每月可节约燃料费60元 但柴油机价格比汽油机高出1500元 问柴油机应使用多少月才核算 假设年利率12 时间价值 由 不能直接查到贴现率i 只能 查到表中与6 667最贴近的两个年金现值系数所对应的贴现率 8 i9 6 7106 6676 418 i PVIFA 6 71 6 418 6 667 9 i 8 i 8 147 用插值法求贴现率 3 名义 年 利率与实际 年 利率 实际 年 利率 r 名义年利率m 一年中复利的次数 复利的计息期数不一定总是一年 有可能是季度或月 当利息在一年内要复利n次时 给出的年利率就是是实际利率 时间价值 如果一年内复利几次实际得到的利率要比名义利率高如果出现了通货膨胀 实际利率和名义利率哪个高 例题 有F S两家银行 F银行存款年利率9 整存整取 S银行年利率为8 按季复利计算 1 你愿意在哪家银行存款 2 如果你要在年中而不是年末取钱 这对你选择银行有影响吗 讨论 1 F实际利率9 S实际利率 选F银行 2 中间提款选S银行比如10个月后提款在S银行可按 选F银行一无所获 四 资金时间应用举例 现金流量贴现方法 是进行投资决策时的一个非常有用的工具 未来现金净量流的现值与初始投资的差 净现值 NPV NetPresentValue 是投资决策是最重要的方法 有关NPV后面还将详细讨论 NPV 0时 接受投资方案NPV 0时 拒绝投资方案 计算一项投资NPV时 贴现率可采用资金机会成本 指不投资于正在评估项目 而投资于其他项目所得到的收益率 净现值是用现值衡量所赚的钱 例题 假设5年后到期的100元债券现值售价为75元 其他可选择方案中最好方案是利率为8 的存款 是否购买债券 由于 P 100 1 08 68 06 75 所以不宜购买 买债券的收益率大约5 92 8 例如 你的公司正在分析两个投资项目 它们的预期税后现金流如下 单位 万美元 年项目A项目B100500200400300300400200500100 两个项目的资本成本都为10 假定这两个项目的初始投资都是1000万美元 那么你选择哪个项目 原因是什么 如何制定养老金的储蓄计划 专家认为 退休后每年的花费应该是退休前收入的75 如果退休前每年实际收入为30000美元 退休后的目标收入水平应为 0 75 30000 22500 假设你今年35岁 预计30年后即65岁退休 退休后继续生活15年 直到80岁 你现在的年收入是3万美元 但尚未积累任何资产 如何制定储蓄计划 分两步 1 首先计算出到退休年龄时你需要在个人退休账户上积累多少存款2 然后计算为到达这一数目每年所需存款 3031656680 2 每年存入A 22500 5646 5646 268604 22500 5646 1 退休时需在个人账户上累计存入多少钱 P 22500 PVIFA3 15 268604 课堂讨论 购买土地现在你有机会化1百万元买一块土地 而且你确认5年后这会地价会上涨50 如果你将1百万存入银行 每年获8 利息 怎样考虑这块土地是否值得投资 借款你需要5000美元买车 银行可向你提供一笔年利率为12 的贷款 接着你去找你的一个朋友 他愿意借你5000美元 但你4年后要还9000美元 你怎样做才有利 一 普通股的概念和价值 一 普通股的概念 二 普通股的价值1 票面价值 股票票面标明的金额 反映股东所持股份 2 账面价值 会计账面上股票的价值 反映每股对应的公司的净资产 3 市场价值 股票的市场价格 反映股东财富的大小 是最有意义的价值量 4 清算价值 公司清算时 股票代表的实际价值 一般低于账面价值 二 普通股的收益率1 本期收益率2 持有收益率 一 股票与股票收益率 第二节普通股及其评价 三 普通股的评价模型 一 证券定价的基本原理 证券的价值就是投资者预期获得的现金流量按要求的报酬率折现的现值 资产特征 预期现金流入量预期现金流入量持续时间 投资者的意愿 对风险的评估对风险的承受能力 投资者要求报酬率 对其现金流入量贴现 证券或资产价值 确定现金流 证券定价的基本模型 V 证券的价值CIt 第t时间得到的现金流入量n 现金流量的次数i 投资者要求的预期报酬率 根据基本模型 证券定价包括如下三个步骤 1 估计评估对象的未来预期现金流入量 2 估计投资者要求的报酬率 3 利用上述模型计算证券的价值 客观的讲 要估计预期现金流量和贴现率并不是很容易 长期证券定价 二 普通股票的评价模型股票的价值 内在价值 理论价值 1 每期的预期股利现值和 2 出售时获得的资本利得现值 股票价值计算涉及的因素 股票价格 P0 目前普通股市价Pt 在第t年底的价格 股利 公司从税后利润中分配给股东的投资报酬 D0 代表最近刚支付的股利Dt 代表股东预期在第t年底收到的股利 长期证券定价 基本模型 永久持有 在某一时期出售 长期证券定价 普通股的定价比债券更困难 致使有三个原因 1 对于普通股而言 无法知道任何允诺的现金流量 2 由于普通股没有到期日 因此普通股投资的期限实质上是永远的 3 无法简易地观察到市场上必要的报酬率 尽管这样 在下面一些非常有用的特殊情形下 我们可以得出股票的内在价值 1 零成长股利的股票价值 2 固定成长股利的股票价值 3 一段时间后股利呈固定成长的股票价值 第二篇 60 1 零成长股票的价值 每年股利不变 2 固定成长股票的价值 股利以一个固定增长率g增长 永续年金 求此无穷级数的极限 长期证券定价 g大于k的情况会发生吗 设想如果发生股价位多少 上式整理 包括 股利收益率和资本利得收益率 总报酬率 3 阶段模型因为客观的形式和企业的盈利都不是一成不变的 股票的股利可能一段时间高速增长 一段时间固定增长 一段时间保持不变 在这种情况下 只有 分段计算 确定股票价值 例 一投资人持有A公司股票 他的投资预期报酬率为15 预计A公司未来2年股利将高速成长 成长率20 此后转为正常增长 增长率为12 公司最近支付的股利是2元 请计算该公司股票的内在价值 长期证券定价 解 续 第二年底的股票的内在价值 第二年后各年股利的现值和如何计算 该股票内在价值 0D1D2D3 Dn 2 088 2 177 P2 107 52 V 长期证券定价 D0 2 第三章风险和收益 投资者将资金投放于资产所获得的总报酬中 包含两部分内容 一是资金作为一种生产要素投入到生产经营中经过一段时间的投资和再投资所增加的价值 称为资金的时间价值 二是投资者冒风险进行投资而获得的超过资金时间价值的额外报酬 称为风险报酬 资金的时间价值和风险报酬都对股东价值产生影响 因此资金时间价值和投资的风险报酬是现代财务管理的两个基本的价值观念 风险收益 本章主要讨论什么是风险 如何度量风险 风险与收益有何关系 证券组合中的风险和收益资本资产定价模型 风险和收益 案例 如果我有两只股票 L和U 它们具有如下特点 股票L在下一年的期望报酬率是25 而股票U在下一年的报酬率是20 在这种情况下 如果所有的投资者都认同这些报酬率 为什么还会有人愿意持有股票U呢 问题出现在风险上 如果经济很景气我们认为L股票的报酬率为70 如果经济萧条我们认为它的报酬率将是 20 而U股票在经济景气是的报酬率为10 经济萧条是的报酬率是30 经济景气和萧条的可能性都为50 把我的钱都投资在L股票上 还是投到股票U上 如何计算收益和风险呢 第一节风险报酬 Risk 的概念 风险是指一定条件下和一定时期发生的各种结果的不确定性 偏离预期目标的程度 这种不确定性越大 风险也越大 冒风险就要获得额外报酬否则就不值得冒风险 风险和收益 从外部投资者的角度看风险分为 可分散风险和不可分散风险从公司内部来看风险分为 经营风险和财务风险 风险的类别 这些风险的产生和计量将在后面讨论 如何衡量投资风险 财务决策 确定性决策 风险性决策 不确定性决策 未来可能出现的结果可以用概率分布描述 B公司将100万元用于购买大华公司股票 其可能出现报酬可以用概率分别描述 经济状况 报酬率 概率 繁荣一般衰退 20 10 5 0 30 40 3 风险和收益 从财务角度讲风险是无法达到预期结果的可能性 第二节风险的衡量及风险报酬的计算 一 概率分布概率的概念 概率是随机事件发生可能性的大小 随机事件 随机变量 1 1对应 K1K2 Kn P1P2 Pn 概率是研究随机变量的学科 概率的分布 Ki 随机变量 Pi 概率 其中 风险和收益 二 期望报酬率 期望报酬率是各种可能的报酬率按其概率进行进行加权平均得到的报酬率 计算公式 风险和收益 A B方案的期望报酬率均为30 但A B方案中各种可能出现的报酬率与期望报酬率的偏离程度不一样 A方案最好时可以获得70 的报酬率 也可能亏损10 B方案至少可获得10 的报酬率 哪一个风险大 你会投资于哪个方案 A项目投资报酬率在30 左右波动程度大于B项目波动的程度 A项目风险大于B项目 A项目 B项目 30 概率 报酬率 风险和报酬 10 70 10 三 标准离差 计算公式为 所以 衡量风险的大小可以用各种可能产生的投资报酬率与期望报酬率总偏差表示 这一总偏差称为标准离差 由于风险就是一种不确定性 是各种可能报酬偏离期望报酬率的分散程度 在一定条件下 分散程度越大 风险就越大 风险和收益 为什么标准离差可以衡量风险的大小 四 标准离差率 不同投资规模或范围的投资项目的风险需要用标准离差率来衡量 计算公式为 一个亿万富翁年收入标准差为1万美元 一个普通人年收入标准差为6000美元 你认为谁的风险更大 是富翁吗 对于平均报酬率不一样的投资项目的风险可以用标准离差衡量吗 风险和收益 五 风险报酬率 总报酬率 无风险报酬率 风险报酬率K KF KR 其中KR bQb为风险报酬系数 Q是标准离差率 投资者进行投资时所获得的总报酬率包括两部分 一部分是无风险报酬率 时间价值率 通货膨胀率 另一部分是风险报酬率 风险溢价 风险和收益 b的取得途径 根据历史资料专家评定权威咨询机构提供 期望投资报酬率 标准离差率 风险程度 0 KR风险报酬率 KF无风险报酬率 市场线 SML 风险 收益线 总报酬K Q b也称为风险报酬斜率 b tg取决于全体投资者风险回避的态度 愿意冒风险b定的大还是小 期望报酬率 标准离差 标准离差率 风险报酬率 总报酬率 概率分布 计算风险报酬率的步骤 风险和收益 Ki K1K2 Kn Pi P1P2 Pn K KF KR KR bQ 当风险相同时 人们选择报酬高的项目 当报酬一样时 人们选择风险低的项目 但一般说 高风险可能带来高报酬而风险小的项目所带来的报酬也相对较低 这时就取决于人们在决策时对待风险的态度 这项投资他现在拿不定主意 他对待风险的态度是谨慎的 他认为要敢于冒风险 对待风险的态度 风险和收益 风险是一把双刃剑 启示1 承担风险就会有回报启示2 潜在回报越大 风险也大 2 做一个游戏 让我们做笔交易 房东Mary 在第一扇门和第二扇门后面 不论发现什么 它都归你所有 其中一扇门后面有一万美元现金 另一扇门后面只有市价为零的旧轮胎 Mary又说 可提供给你一笔钱结束整笔交易 房东提供给你多少钱 你可能放弃推门 选择开门的期望值是多少 哪一扇门有钱 风险和收益 这决定于你对待风险的态度 第三节证券组合中的风险和收益 一 证券组合与风险分散 各种证券收益率的变化可能不同向 或即使同向但变化幅度不同步 进行证券组合投资可以降低风险 投资于世界金融市场也可能比投资于单个国家的证券市场分散更多的风险 因为不同国家的经济周期不是完全同步的 一个国家的经济衰退可能被另一个国家经济繁荣所抵消 聪明的农夫不把鸡蛋放在一个蓝子里 聪明的投资者要进行多方投资 风险和收益 1 投资组合收益与单个资产收益间的相关性无关 而风险与单个证券收益间的相关性有非常大的关系 2 单个证券的收益完全正相关时 投资组合的收益无法低于单个证券风险最低的那个 3 单个证券间的收益完全无关时 投资组合可以降低风险 通常随着风险低的资产的投资比例增加 投资组合的风险不断下降 4 单个证券间的收益完全负相关时 投资组合的风险可以大大降低 甚至可以完全回避风险 当两种股票完全负相关 r 1 0 时 所有风险都可以分散掉当两种股票完全正相关 r 1 0 时 风险不增加也不减少 实际上 大部分股票都是正相关 但不是完全正相关 对绝大多数两种股票而言 r将位于 0 5 0 7之间 在这种情况下 把两种股票组合成证券组合能抵减风险 但不能全部消除风险 不过 实证研究结果表明 组合内包含的股票品种越多 中和的机会越大 如果股票能达到20种 可将特有风险降低80 左右 而当股票种类足够多时 几乎能把所有的非系统风险分散掉 风险和收益 这样看来 单独持有一项资产时 资产的风险状况由其实际收益水平围绕期望收益的波动大小来衡量 标准差 然而 当一项资产纳入一个众多资产组合的风险充分分散的资产组合中后 投资者关心的不再是每一项资产本身的收益波动状况 而是整个资产组合的收益波动状况 如前所述 在资产组合内 一项资产的收益波动可能会被另一项 或几项 资产的收益波动所抵消 对整个资产组合来说 决定其风险大小的最关键因素不是每一项资产总风险的大小 而是它对整个资产组合风险的实际贡献大小 即那些无法在资产组合内被抵消的风险的大小 因此 每一资产的风险根据其能否被分散掉可分为两个部分 可分散风险和不可分散风险 证券组合的风险可以分为 可分散风险不可分散风险 1 可分散风险 非系统风险 公司特有风险 由发生于个别公司的特有事件造成的风险 罢工 新产品开发失败 诉讼失败等 2 不可分散风险 系统风险 市场风险 由那些对所有的公司均产生影响的因素引起的风险 战争 经济衰退 通货膨胀胀 高利率 二 可分散风险和不可分散风险 风险和收益 采用标准离差侧度的某一项目的总风险 系统风险 非系统风险 组合投资个数 组合风险 010203040 因此 对待可分散风险的对策是 投资组合 市场风险 特有风险 总风险 投资者进行组合投资可以降低风险 但不可能消除全部风险降低到一定程度就不会再降低了可以消除的是非系统风险 风险和收益 可分散风险的对策 投资多样化假设W股票和M股票构成一证券组合 每种股票在组合中各占50 它们的报酬率和风险情况如下表 15 15 15 15 15 15 0 00 10 40 5 35 15 15 22 6 40 10 35 5 15 15 22 6 19771978197919801981平均报酬率 K 标准离差 WM的组合 KP M股票 KW W股票 KW 年 t 风险和收益 三 系统风险和 系数 充分多样化的投资组合的风险依赖于其构成证券组合的系统风险 每一证券受到系统风险的影响程度 可以用 来衡量 系数越大该证券系统风险越大 一种系统风险指数 它用于衡量某种股票收益率的变动相对于市场组合股票收益率变动的敏感性 这样 0 5说明该股票的风险只有整个市场股票风险的一半 1 0说明该股票的风险等于整个市场股票的风险 2 0说明该股票的风险是整个市场股票风险的两倍 风险和收益 根据定义 平均资产相对于它自己的贝塔系数是1 选定公司的贝塔系数 美国电力0 65埃克森0 80IBM0 95沃尔玛1 15通用汽车1 05戴维森1 20琼斯1 45美国在线1 65 贝他系数 平均而言 选用哪知股票预期会赚得更多 证券组合的 系数为 p 证券组合的 系数xi 证券组合中第i种股票所占的比重 i 第i种股票的 系数ni 证券组合中股票的数量 如果进行多种证券的组合投资 风险和收益 组合中各种贝塔系数的加权平均数 Ki RF i Km RF Ki 第i种股票或第i种证券组合的必要报酬率RF 无风险报酬率 i 第i种股票或第i种证券组合的 系数Km 所有股票的平均报酬率 描述风险和报酬率的关系 四 证券投资的风险报酬和资本资产定价模型 证券投资的风险报酬主要与证券组合所包含的系统风险大小相关联 在资本市场是有效的前提下 威廉姆 夏普 WilliamSharpe 发明了资本资产定价模型 CapitalAssetsModel CAPM 风险和收益 CAPM表明 一项资产的期望报酬率取决于三个方面 1 货币的纯粹时间价值 通过无风险利率Rf来侧度 这部分是不承担任何风险的回报 只需等待 2 承担系统风险的回报 它通过市场风险溢价 Km Rf 来侧度 这部分是市场对等待之外还承担平均市场风险的回报 3 系统风险的大小 它通过 i来侧度 它是一项资产相对于平均资产而言 所面临的系统风险的大小 例 假定国库券的利率为8 市场组合的平均报酬率为13 S公司的 系数为1 3 该 系数说明S公司股票比代表性股票 系数为1的股票 有更大的风险 运用资本资产定价模型可求出S公司的期望报酬率 Ki RF i Km RF 8 1 3 13 8 14 5 风险和收益 这个计算结果说明 平均而言 预计S公司会有14 5 的年报酬率由于S公司有更大的系统风险 因此它的报酬率要高出市场上代表性股票的报酬率 市场上代表性股票的期望报酬率为 Ki 8 1 0 13 8 13 CAPM通常可用图形证券市场线 SML 它说明必要报酬率K与不可分散风险 系数之间的关系 0 51 01 52 0 风险 值 必要报酬率 108642 RF 8 SML 无风险报酬率 低风险股票的风险报酬率 市场股票的风险报酬率 高风险股票的风险报酬率 风险和收益 证券 市场线 securitymarketline SML 练习题 假定无风险报酬率是8 市场的期望报酬率是16 如果某一特定股票的贝塔系数是0 7 根据CAPM 该股票的期望报酬率是多少 如果另一只股票的期望报酬率是24 它的贝塔系数是多少 第四章长期筹资 本章主要讨论长期筹资的概念长期筹资的分类长期权益性筹资长期债务性筹资 第一节长期筹资概述一 筹资的目的 一 设立筹资建立企业时 通过不同的方式筹措一定数量的本金 二 扩张筹资为扩大生产经营规模或范围而进行的筹资 三 偿债筹资调整性偿债筹资恶化性偿债筹资 四 混合筹资 二 长期筹资的特点偿还时间长筹资不确定资本成本高筹资影响大 三 长期筹资的原则 一 效益性原则筹资时与投资的效益相互权衡寻求最优筹资组合 降低筹资的成本 二 合理性原则合理确定所筹资的数量合理确定资本结构 权益资本和债务资本的结构 长期资本和短期资本结构 三 及时性原则 四 合法性原则 四 筹资渠道和方式 一 筹资渠道1 吸收财政资本 2 银行信贷资本 3 非银行金融机构4 其他企业资本 5 民间资本 6企业内部资本 7 外商资本 二 筹资的方式1 吸收直接投资 2 发行股票 3 发行债券 4 银行借款 5 商业信用 6 融资租赁 五 筹资的类型企业的全部资本来源 从不同的视角 依据不同的标准 可以分为 一 权益资本与债务资本 按资本的性质分类 其结构是筹资的核心问题 影响财务管理目标的实现也是本科程重点讨论的内容1 权益资本 特征 2 债务资本 特征 二 长期资本与短期资本 按资本使用期限的长短分类 构成企业资本的期限结构 构成比例影响企业筹资的风险和成本 三 内部资本和外部资本 按资本的筹资的渠道分类 1 内部资本 留用利润 折旧 2 外部资本 企业以外的资金 本章所讨论的筹资方式主要是外部筹资 四 直接筹资和间接筹资 按筹资是否通过中介机构分类 第二节股票筹资 一 普通股筹资 一 普通股的概念 二 普通股的分类 三 普通股的价值1 票面价值 股票票面标明的金额 反映股东所持股份 2 账面价值 会计账面上股票的价值 反映每股对应的公司的净资产 3 市场价值 股票的市场价格 反映股东财富的大小 是最有意义的价值量 4 清算价值 公司清算时 股票代表的实际价值 一般低于账面价值 四 普通股的发行1 发行条件2 发行程序 略 3 发行价格 等价 时价 中间价 五 股票的上市股票上市的意义股票上市的条件股票上市的暂停和终止 六 普通股筹资的利弊普通股筹资的优点普通股筹资的缺点 二 优先股筹资 一 优先股的特征1 优先股的普通股特征2 优先股的债务特征 二 发行优先股的动因 三 优先股筹资的利弊 第三节长期负债筹资 一 长期借款长期借款的分类银行借款的信用条件 信贷额度 周转信用协议 补偿性余额 长期借款的保护性条款企业对贷款银行的选择长期借款的利弊二 债券筹资 一 债券的分类 二 公司发行债券的资格和条件 三 债券发行的方式 四 债券发行价格的确定根据市场利率和票面利率的关系 债券的发行价格分为 等价市场利率 票面利率溢价市场利率 票面利率 折价市场利率 票面利率 具体计算公式为 V 债券价格I 每年利息i 市场利率或投资人要求的必要报酬率n 付息总期数M 债券面值 决定债券价值的因素 到期期数面值票面利率市场利率 五 债券的评级 略 六 债券筹资的利弊分析债券筹资的优点 1 具有财务杠杆作用 2 债券的成本低于普通股和优先股 3 不会分散公司的控制权 4 可为企业带来税收的屏蔽好处 5 如发行可转换债券可利用债券可收回性调整资本结构 债券筹资的弊端 1 必须按时还本付息 企业不能按期还本付息将会陷入财务危机 甚至破产 2 提高企业财务风险 从而要为投资者提高相应的投资报酬率 增加企业经营的难度 3 较长的偿还期 未来的不确定性使企业面临较大的偿还风险 利率 汇率等变动 4 严格的债券合同将在一定程度上限制企业的经营决策 第五章股利分配 股利分配的核心是研究在分配企业净利润时 分给股东多少 支付给股东的利润与留在企业的保留盈余之间此消彼长的关系 所以 企业的股利分配对企业筹资有直接的影响 第一节股份有限公司股利分配概述 盈余公积金 公益金 股利 未分配的利润 1 计算可供分配的利润2 计提盈余公积金3 分配优先股股利4 计提任意盈余公积金5 向普通股股东支付股利 蛋糕有多大 如何分 一 利润分配的顺序 二 股利支付程序和方式1 程序 股权登记 股利支付 股利宣告 关键词 股利宣告日 股权登记日 除息日 股利支付日 宣告日 股东大会决议通过并由董事会宣布发放股利的日期 股权登记日 是有权领取本期股利的股东资格登记截止日期 除息日 指除去股利的日期 即领取股利的权利与股票分开的日期在登记日的前4个营业日或以后除息交易 股利发放日 将股利正式发放给股东的日期 2 股利支付方式 多样的选择 现金股利 财产股利 负债股利 股票股利 股票回购 股票分割 更多的选用 第二节股利分配政策 股利政策是公司融资决策不可分割的一部分 股利支付率决定了公司作为筹资来源之一的留存收益的数额 但是 将公司当期盈余的较大部分留存下来 就意味着公司股利支付的资金的减少 公司是把钱多分给股东 还是用它来为股东投资 公说公有理 婆说婆有理 一 股利政策理论 一 股利政策无关论 该理论认为 1 投资者并不关心公司股利的分配 投资者可以 自制 股利2 股利支付率不影响公司的价值 股东的财富 支付股利发行新股的每股现值加当前支付股利额恰好等于当前支付股利前的普通股的每股市价 即外部权益融资引起的股权稀释所造成普通股下降 被股利支付额所弥补 该理论认为 在不确定的条件下 企业盈利在留存和股利之间的分配确实影响到股票价值 其代表性的观点主要有 1 在手之鸟论 两鸟在林 不如一鸟在手当期股利的支付解除了投资者心中的不确定性 因而 投资者对股利和资本利得有不同的偏好 股东们更喜欢股利 二 股利相关论 投资者喜欢高股利 股东收到的现金股利按普通收入征税 而资本利得适用的税率较低 此外 现金股利在发放时就要征税而资本利得税要递延到资本利得的实现 另外如果投资者再投资还要有新的交易成本 投资者更喜欢低股利 2 所得税的影响 3 信息传播论这一论点认为 股利政策之所以会影响公司股票的价值 是因为股利可提供明确的证据 证明公司创造现金的能力 进而影响股票价格 事实终究胜于雄辩 发放现金股利对公司的影响是正面还是负面 股票价格是上升 还是下降 二 影响股利政策的因素 概括一下股利的三种情况 根据自制股利论点 股利政策是无关的由于个人投资者的纳税效果和新发行成本 低股利政策是最好由于对当前股利的渴望和相关因素 高股利政策是最好的 在实际上公司在分派股利时是会考虑各种因素的 一 法律因素 1 防止资本侵蚀的规定 资本保全 2 留存盈利的规定 利润分配顺序 3 无力偿付债务的规定 二 契约性限制 债务合同的限制条件 三 企业内部因素 分配必先安内 1 变现能力 资产流动性 2 投资机会3 融资能力4 盈利的稳定性5 股权控制要求 在利润分配时应着重考虑企业未来的资金需要 不可为取悦投资者而忽略企业自身的利益 思考 为什么投资机会少的公司会采用高股利政策呢 公司任何时候都不应该放弃净现值大于零的项目 以提高股利 这样会减少公司的价值 四 股东因素 公司的上帝1 税负2 股东的投资机会3 股东对风险的厌恶程度4 股权的稀释 三 现实中的股利政策公司在制定具体的股利分配政策时 要综合考虑上述各种因素 第三节股票红利和股票分割一 股票股利股票股利 红股 指公司用增发股票的方式代替现金发放股利的一种形式 发放股票股利 减少每股账面价值 股票价格下跌 股票价格下跌幅度小于账面价值下跌幅度 股东获益 反之股东受损 股东 公司 不需向股东支付现金 又可使股东从心理上感到取得投资回报 所以是一个权宜之计 但长期不支付股利对公司有不好影响 另外有时股票股利的发放有利于公司筹资 二 股票分割 拆股 股票分割 用某一特定数额的新股按一定例交换一定流通在外的股份 采用股票分割时 公司的资本结构 资产的账面价值都保持不变 股东财富并未增加 只是使公司发行在外的股数增加 每股代表的账面价值减少 因此 股票分割和发放股票股利的作用非常类似 股票分割通常可以有下列作用 降低股票价格 当股票价格过高时采用股票分割 提高股票的流通性 使公司的股东更为广泛 向股票市场和投资者转送信息 通过股票分割转递 公司不但目前业绩好 利润高 而且还要很好的增长潜力 股票价格将在目前的高价上进一步上升 因此 需要通过股票分割来降低股票价格 从而加强投资者对公司的信心 第六章资本成本与资本结构 本章主要讨论的内容资本成本杠杆利益与风险资本结构决策 第一节资本成本 资本成本的概念 资本成本是企业筹措和使用资本而付出的代价 从投资的角度来讲是投资者所要求的必要报酬率 从筹资者 发行证券的公司 发行股票 债券 考察资本成本 投资者从证券市场所取得的报酬 就是筹资者的成本 比如必要报酬率为10 是指只有当报酬率超过10 时 这项投资的NPV才会是正的 也可理解为公司必须从这项投资中赚10 才能补偿筹集该项目所需资金的成本 否则公司考虑投入到其他风险类似的项目中 资本成本 贴现率 必要报酬率 机会成本 资本成本资金的时间价值 如果是进行有风险的投资 必要报酬率要高于无风险报酬 资金时间价值 所以资本成本也高于无风险报酬率 资本成本的实质是由于资本的需求者使用了资本所有者的资本 资本所有者所要求的必要报酬率 在市场经济环境下 多方面因素的综合作用决定资本所有者的必要报酬率的高低 从而影响着资本成本的高低 一 资本成本的概念 性质和作用 一 资本成本的概念资本成本是企业为筹集和使用资金而付出的代价 从投资者的角度是投资者所要求的报酬 用资费用 股利 利息等 筹资费用 手续费 发行费 印刷费等 一般的计算公式 K为资本成本 D为用资费用 F为筹资费用率 资本成本 二 资本成本的性质1 资本成本是资本所有权和使用权分离的产物2 资本成本具有成本的特性但不是一般的产品成本3 资本成本包含资金的时间价值但不等于资金的时间价值 三 资本成本的作用1 是评选筹资方案提供的重要依据2 是评价投资方案的标准3 是评价企业经济效益的基准 四 影响资本成本的因素1 总体经济环境2 证券市场条件3 企业内部的经营和筹资状况4 筹资规模 1 总体经济环境 经济运行过程中的资本供求关系 2 证券市场条件 公司证券的流动性 3 公司的经营与筹资决策 经营风险 筹资风险 4 筹资规模 投资项目所需的筹资数额 通货膨胀 无风险报酬率 风险报酬率 资本成本 资本成本的计算 个别资本成本 综合资本成本 边际资本成本 二 个别资本成本的计算 一 债务资本成本债务资本是指企业由于负债筹资所负担的成本 由于企业利息是税前支付 所以企业实际负担的利息为 利息 1 所得税税率 1 债券成本 2 长期借款的成本 长期借款筹资费用较低一般可略去长期借款成本 年利息率 1 所得税税率 二 权益筹资的资本成本1 普通股成本 2 优先股的成本 3 留存收益的成本 留存收益相当于投资者对企业的再投资是一种机会成本 三 综合资本成本由于筹资的成本和风险的影响及企业所受到的外部环境的限制 任何企业都不可能只采用某一种特定的筹资方式筹集所需要的资本 必然寻求多种方式资本来源的有效组合 一 企业综合资本成本的确定综合资本成本是由个别资本成本和各种资本长期资本的比重两个因素决定的 其计算公式为 式中 为综合资本成本 为第j种个别资本占全部资本的比重 为第j种个别资本成本 二 综合资本成本价值的选择1 按各种资本成本的账面价值计算综合资本成本2 按各种资本成本的市场价值计算综合资本成本3 按各种资本成本的目标价值计算综合资本成本 四 边际资本成本边际资本成本是指企业新增加一个单位的资本所增加的资本成本 企业不可能以一个不变的资本成本率筹资到无限的资本 当筹资总额超过某一点时 即便资本构成比例不变 资本成本也会变化 增加 边际资本成本是研究 当筹资总额超过哪一点时 资本成本 边际成本 会发生变化 发生怎样的变化 计算的步骤为 1 确定目标资本结构2 确定个别资本成本3 计算筹资总额分界点 1993年 可口可乐公司的实际收入比1992年的计划增长了6 8 而同期净利润却增长了30 8 销售收入变动幅度与净利润的这种差异并不是可口可乐公司特有的