产能扩张与出口复苏支撑业绩增长.doc

宜华木业（600978）股票研究公司更新报告林纸产品/原材料Table_MainInfoTable_Title宜华木业（600978）产能扩张与出口复苏支撑业绩增长宜华木业2009年年报点评王峰徐琳0755-23976228021-38676644本报告导读：公司通过公开发行投资项目大幅增加了产能，同时准备通过非公开发行项目从产品研发设计环节和市场渠道网络建设方面进行战略布局，以实现未来业绩的高成长。投资要点：Table_Summaryl 2009年实现营业收入21.49亿元，同比+19.35%；归属母公司净利润2.14亿元，同比+26.60%。每股收益全面摊薄0.29元，毛利率28.10%。其中第四季度营业收入7.46亿元，同比+79.38%，环比+88.23%；归属母公司净利润0.81亿元，同比+424.00%，环比+32.38%。单季度基本EPS为0.08元，毛利率26.29%。业绩增长主要来源于产能增加，利率下调带来的利息费用降低，汇兑损失的大幅减少，以及鼓励出口、提高退税率引起的税费的降低。l 09年公司生产地板总量15,496立方，同比+7.0%，销量12,619立方， +4.3%，实现销售收入2.16亿元，+6.9%，销售占比10.1%；生产家具总量343,850套，同比+17.6%，销量335,153套，+15.5%，实现销售收入19.30亿元，+89.9%。销量和价格共同支撑着业绩上涨。l 截至2009年底，年产10万套实木欧式家具项目、年产20万套儿童家具项目、年产10万套酒店家具项目和年产30万套厨房家具项目已顺利投产，年产10万套办公室家具（含沙发）项目正处于机器设备安装调试阶段，预计于10年3月投产，新增产能主要依靠出口消化，是未来业绩的主要增长点。新项目达产后，公司总产能将达到年产实木家具100 万套、实木门窗10 万套、木地板380 万m2l 公司拟非公开发行股票13000万股，从产品研发设计环节和市场渠道网络建设方面进行战略布局，从而消化大幅增加的产能，实现未来业绩的高成长。综合考虑出口复苏以及公司未来的成长性，我们预测公司10年、11年净利润分别为3.9亿元、5.1亿元，按增发后股本全面摊薄每股收益分别为0.34元、0.45元。维持增持评级，增发后目标价10元，对应10年PE29倍。Table_Finance财务摘要（百万元）2008A2009A2010E2011E2012E营业收入1,8002,1492,8103,4324,389(+/-)%-10%19%31%22%28%经营利润（EBIT）371421551703891(+/-)%-13%13%31%28%27%净利润185295387506631(+/-)%-35%60%31%31%25%每股净收益（元）0.180.290.340.450.56每股股利（元）20.230.23Table_Profit利润率和估值指标2008A2009A2010E2011E2012E经营利润率(%)20.6%19.6%19.6%20.5%20.3%净资产收益率(%)7.1%10.2%9.9%12.2%14.0%投入资本回报率(%)10.4%10.8%10.5%10.0%11.9%EV/EBITDA7.017.111.911.08.5市盈率15.626.422.917.514.1股息率 (%)7.7%2.6%2.9%2.9%3.0%Table_Invest评级：增持上次评级：增持目标价格：10.00上次预测：10.00当前价格：7.812010.03.02Table_Market交易数据52周内股价区间（元）3.41-9.07总市值（百万元）7,846总股本/流通A股（百万股）1,005/799流通B股/H股（百万股）0/0流通股比例80%日均成交量（百万股）29日均成交值（百万元）229Table_Balance资产负债表摘要股东权益（百万元）2,892每股净资产2.88市净率2.7净负债率48%Table_EpsEPS（元）2009A2010EQ10.050.07Q20.080.10Q30.050.08Q40.070.09全年0.260.34Table_PicQuoteTable_Trend升幅(%)1M3M12M绝对升幅-1%6%121%相对指数-2%9%75%Table_Report相关报告继续看好业绩高增长的优势公司（2010.02.10）宜华木业简评（2010.01.12）需求与成本价格上升继续推动纸产品价格小幅上涨（2009.12.28）Table_OtherInfoTable_Industry模型更新时间：2010.03.02股票研究原材料林纸产品Table_Stock宜华木业（600978）Table_Target评级：增持上次评级：增持目标价格：10.00上次预测：10.00当前价格：7.81Table_Website公司网址Table_Company公司简介公司主要从事实木家具、木地板等产品的生产和销售，主导产品是实木家具、实木地板和实木复合地板。公司主要生产设备均从德国、加拿大、意大利等国家引进，设备目前处于世界先进水平。公司始终专注于实木制品的深加工和开发研究，产品出口比例达到95%以上。公司占地约1200亩的新厂区宜华木业城正在逐步建成，实木家具、木地板等产品的产能将出现大幅增长，规模优势得到体现。Table_PicTrend绝对价格回报（%）Table_Range52周价格范围3.41-9.07市值（百万）7,846Table_Forcast财务预测（单位：百万元）损益表2008A2009A2010E2011E2012E2013E2014E营业总收入1,8002,1492,8103,4324,3895,2315,804营业成本1,3141,5452,0202,4613,1353,7434,153税金及附加0011111销售费用72126164179248291318管理费用43577488115136150EBIT3714215517038911,0591,182公允价值变动收益0000000投资收益0000000财务费用12351911131714营业利润2523625276868521,0401,151所得税6357129169210257285少数股东损益0001111净利润185295387506631771855资产负债表货币资金、交易性金融资产8261,009971367-121368-3其他流动资产0000000长期投资0000000固定资产合计1,5381,5862,5533,2223,1463,3133,503无形及其他资产178317316358389428471资产合计3,8194,6165,7896,4596,6307,7627,960流动负债1,2017248931,3161,1201,7301,321非流动负债6994987987988990993股东权益2,6072,8923,9024,1494,5135,0345,637投入资本(IC)2,6613,2853,9245,2725,6306,2156,642现金流量表NOPLAT277353413527668794886折旧与摊销4757193208278284323流动资金增量-365-45061-647-436-367-211资本支出-878-333-1,169-930-243-499-566自由现金流-919-372-502-841268212432经营现金流-365679955217141,007投资现金流-880-342-1,169-930-243-499-566融资现金流-427459452231-767274-812现金流净增加额-1,310181-38-604-488489-371财务指标成长性收入增长率-10.1%19.4%30.8%22.1%27.9%19.2%11.0%EBIT增长率-13.4%13.4%30.8%27.6%26.8%18.8%11.6%净利润增长率-35.1%59.9%31.0%30.8%24.5%22.3%10.8%利润率毛利率27.0%28.1%28.1%28.3%28.6%28.4%28.4%EBIT率20.6%19.6%19.6%20.5%20.3%20.2%20.4%净利润率10.3%13.7%13.8%14.8%14.4%14.7%14.7%收益率净资产收益率(ROE)7.1%10.2%9.9%12.2%14.0%15.3%15.2%总资产收益率(ROA)4.8%6.4%6.7%7.8%9.5%9.9%10.7%投入资本回报率(ROIC)10.4%10.8%10.5%10.0%11.9%12.8%13.3%运营能力存货周转天数121135128131130130130应收账款周转天数123109109109109109109总资产周转周转天数802716676367406净利润现金含量-0.020.221.750.190.830.931.18资本支出/收入-49%-15%-42%-27%-6%-10%-10%偿债能力资产负债率31.6%37.2%32.5%35.7%31.8%35.0%29.1%净负债率1.9%13.4%0.4%26.9%24.6%23.3%17.7%估值比率PE15.626.422.917.514.111.510.4PB2.12.01.81.6EV/EBITDA7.017.111.911.0P/S2.62.01.71.5股息率7.7%2.6%2.9%2.9%3.0%2.8%2.8%图1：近5年经营状况图2：近5年盈利水平趋势数据来源：国泰君安证券研究 数据来源：国泰君安证券研究图3：09年经营收入构成图4：09年经营毛利构成数据来源：国泰君安证券研究 数据来源：国泰君安证券研究附表：分季度经营状况1Q20082Q20083Q20084Q20081Q20092Q20093Q20094Q2009营业收入437.10602.50344.58416.10402.59603.19396.53746.40同比（%)55.44%27.28%-34.13%-42.58%-7.89%0.11%15.07%79.38%环比（%)-39.68%37.84%-42.81%20.76%-3.25%49.83%-34.26%88.23%营业成本317.61437.76226.69332.04285.44430.34278.99550.17销售费用13.7126.2616.9514.6913.1618.0513.6180.84%营业收入3.1%4.4%4.9%3.5%3.3%3.0%3.4%10.8%管理费用10.469.9810.0412.2210.1110.1610.7625.70%营业收入2.4%1.7%2.9%2.9%2.5%1.7%2.7%3.4%EBITDA95.03151.7567.59104.1293.86169.6868.02147.07同比（%)73.24%38.39%-35.01%-46.99%-1.24%11.81%0.64%41.26%环比（%)-51.61%59.68%-55.46%54.04%-9.85%80.78%-59.91%116.22%财务费用25.3735.7715.5246.479.0415.5511.0615.06%营业收入5.8%5.9%4.5%11.2%2.2%2.6%2.8%2.0%投资收益0.006.790.00-6.790.000.000.000.00营业利润69.6684.6975.3722.2884.82118.5182.0477.08同比（%)50.76%12.94%-24.58%-79.04%21.76%39.93%8.86%246.03%环比（%)-34.45%21.58%-11.01%-70.44%280.78%39.72%-30.77%-6.05%利润总额68.6182.5574.2722.3083.21117.3481.8070.16同比（%)68.62%10.08%-26.45%-78.28%21.27%42.14%10.14%214.67%环比（%)-33.15%20.32%-10.04%-69.98%273.20%41.03%-30.29%-14.23%所得税费用17.2020.4318.396.7720.8826.7520.47-11.25%实际税率25.1%24.8%24.8%30.4%25.1%22.8%25.0%-16.0%归属母公司净利51.4362.0255.7715.4962.3390.5961.3181.16同比（%)43.62%-6.00%-37.28%-83.49%21.20%46.07%9.94%424.00%环比（%)-45.2%20.6%-10.1%-72.2%302.5%45.3%-32.3%32.4%单季EPS0.050.060.060.020.060.090.060.08数据来源：国泰君安证券研究分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用