创业板企业资本结构及其影响因素分析 精品.doc

创业板企业资本结构及其影响因素分析 一、引 言（一）选题背景资本结构( Capital Structure) 又称财务杠杆，是指企业各种资金筹集来源的构成和比例关系。在财务管理实务中，资本结构有狭义和广义之分，狭义的资本结构是指企业各种长期资金的构成比例，广义的资本结构则是指企业全部资本构成，既包括长期资本，也包括短期资本。自著名的MM 理论以来，关于资本结构理论的研究就在不断的突破、发展和完善之中。西方经济学家纷纷放宽其中的理论假设，进一步拓展出静态均衡理论、代理理论、信息不对称理论和金融契约理论等来研究资本结构的影响因素问题。我国学术界对企业资本结构方面的研究起步较晚，受市场发展阶段和相关数据获取来源的限制，企业资本结构影响因素的相关研究数据基本来源于沪深两市的主板上市公司，至于创业板上市公司资本结构及其影响因素的研究则不仅起步晚，而且亦少见。创业板市场又称二板市场，是与主板市场( 沪深证券交易所) 相对应的概念，特指主板市场以外的、专门为新兴公司和科技型中小企业提供筹资渠道的新型资本市场。创业板与主板、中小企业版以及场外交易市场等共同构成我国多层次资本市场。20XX 年10 月30 日，创业板股票在深圳证券交易所上市以来，我国创业板市场呈现出蓬勃发展的势头。截至20XX 年10 月31 日，在中国A 股创业板市场上市的股票已达134 只。这意味着越来越多的中小企业登陆资本市场，通过直接融资解决了资金困难。创业板的推出成为我国调整产业结构、推进经济改革、建立多层次资本市场的重要途径。相应的，有关创业板上市公司的资本结构研究也日益受到学术界的关注。本文针对我国创业板上市公司资本结构的特征和影响因素进行实证研究，以期为创业板上市公司选择合适的资本结构提供经验证据，规范创业板投资行为，进一步完善创业板市场的资源配置功能。（二）文献综述欧美等西方国家的创业板经过几十年的发展已逐步走向成熟，关于创业板的研究已经逐步深入。创业板在我国创立的时间虽不长，但由于其在资本市场具有重要的补充作用，关于本选题的研究也受到高度重视。目前已有许多国内知名学者参与到本选题的研究。张译超（20XX）在我国创业板上市公司财务风险控制问题探讨中，通过运用财务风险的基本理论知识,结合创业板上市公司的财务特点,识别并分析创业板上市公司面临的主要财务风险。并通过借鉴西方创业板和香港创业板上市公司财务风险控制的经验和教训,提出了一些关于我国创业板上市公司财务风险控制的建设性意见。胡建（20XX）在海外创业板估值方法在我国的应用研究的中，在总结创业板高科技企业的估值方法、参照海外创业板发展历程的基础上,结合中国创业板的实际情况,得出了富有价值的估值理论。 周建飞（20XX）在我国创业板上市公司资本结构影响因素的实证分析的中，着重从影响企业资本结构的微观因素中，以创业板企业的财务数据为样本，对创业板企业的资本结构特点及其影响因素进行实证分析，实证结果表明，我国创业板企业总体资产负债率较低。进一步验证还表明，创业板企业资产负债率与其企业规模、营运效率及企业成长性呈正相关关系，与其盈利能力呈负相关关系。二、资本结构理论阐述（一）含义企业进行生产经营需要资本，资本的来源包括权益资本和债务资本，两种资本形式有其各自的优势：如权益资本具有不用偿还性以及只有公司盈利才分配股息或红利，不需要支付利息等优势，而债务资本则具有利息税前支付的减税优势和杠杆效应。企业总的资本如何在权益资本和债务资本之间分配，即权益资本和债务资本在企也总资本中所占的比例就是企业的资本结构问题。资本结构是指企业内部各种不同资金来源的构成和比例关系。按照公认标准，本文对资本结构的度量指标使用资产负债率，即资产负债率= 总负债/ 总资产。资产和负债的计算，本文主要使用其账面价值。使用账面价值而不使用市场价值计算资产负债率，主要是因为我国债券市场还相当不发达，企业债务主要是银行借款，且由于我国上市公司大量非流通股的存在，以流通股市价来计算公司股票总价显然不妥。资本结构有狭义和广义之分，狭义的资本结构中不包括短期负债，因为从狭义方面讲，只有长期负债才具有负债约束及税收优惠的功能，资本结构就仅仅指权益资本和长期负债之间的比例关系；但广义的资本结构认为短期负债同样使企业资金来源的一部分，应当包含到资本结构当中。从我国的实际隋况来看，企业短期负债的循环使用使得短期负债成为实质上的长期负债，具有了长期负债的功能，因此笔者认为，我国的资本结构应当采用广义的概念，是指包括短期负债在内的所有资金来源的比例关系。（二）理论阐述20实际50年代之前，有关资本结构的理论并没有形成完整的体系，基本上是对事实的简单陈述和总结。直到1952年，美国财务学家DtLrand对传统的资本结构理论进行了总结，系统的提出了资本结构的三种理论：净收益理论、净营业收益理论和折衷理论，其中净收益理论认为，为了降低企业的加权资本成本，企业的最优资本结构应当是是采用100的负债率；净营业收益理论认为，企业的负债增加会导致权益成本的增加，因此企业的加权平均资本成本总是固定，不存在最优资本结构；折衷理论认为企业的最优资本结构是存在的，受企业重重实际困素的影响，最优的负债率介于0和1之间。20世纪50年代以来，经济学家采用经济学分析方法和技术，对资本结构理论进行了深入的研究，有代表性的理论有MM理论、权衡理论和信息传递理论等。1.MM理论经济学家Modigliani和Miller于1958年提出了最初的MM理论，将市场均衡理论运用到企业资本结构的研究中，标志着现代资本结构理论的开端。最初的MM理论是在假设无企业所得税和个人所得税的基础上提出的，Modigliani和Miller利用无套利机制进行论证，得出MM第一定理：任何企业的市场价值不会受到其资本结构的影响，资本成本完全独立于企业的资本结构，这个结论与净营业收益理论具有相似性，之后的MM第二定理和第三定理分别对每股股票的预期收益率和公司投资决策的选择点进行了论述。之后，Modigliani和Mitler放宽最初的MM理论的假设条件，将企业所得税和个人所得税引入到MM理论中，使得MM理论更加与企业的实际经营状况相符合。单纯引入企业所得税的MM理论认为，由于负债的税盾效应，企业采用1 00的负债式融资模式时，融资的资本成本达到最低，最优的资本结构就是完全含弃权益资本，与传统资本结构理论中的净收益理论相类似。同时将企业所得税和个人所得税考虑到MM理论中，对企业债权人的利息收入征收个人所得税，这使得债权人要求更高的投资报酬率，从而在一定程度上抵减了债务融资的税盾效应，在明确的累进制税率制度下，可以计算出平衡的负债权益比率。2.权衡理论权衡理论是由经济学家Bradley和Jarrell提出的。所谓权衡，就是在负债的成本和收益之间进行权衡，以确定合理的负债规模，从而形成最优的资本结构。企此增加负债可以产生税盾效应，减少企业的资本成本。但负债的增加也增加了企业破产的概率，如果把这种风险进行量化，这就是负债的成本，当企业过度依赖负债进行融资时，负债的成本就会抵消掉税盾的效应，使得企业的资本成本上升，因此，就需要在负债的收益和成本之间进行权衡，选择做合适的负债规模，权衡出企业最优的资本结构。权衡理论进一步发展，负债的成本扩大到代理成本和负债利益损失等方面，而负债的收益不仅包括税盾效应，而且包含非负债税收利益(如折旧的税收效益)，这样就使得权衡理论更加的切合实际，更好的在企业的实际生产经营中得以应用。3.信息传递理论信息传递理论研究在企业管理者与投资者之间存在信息不对称的情况下，资本结构与企业价值的关系问题，该理论认为，企业价值与负债率的高低呈正相关的关系。经济学家Ross认为，在管理者持有股权以及管理者为风险厌恶者的假设下，如果企业管理者提高企业的负债率，那么他所持有的股权在企业总股权中的比例上升，那么企业管理者将面临更大的他所要规避的风险，企业管理者只有在他所管理的企业价值较大时才会这么做，价值较小的企业管理者是不会冒着破产风险提高企业负债率的。因此，在信息不对称的情况下，高负债率向投资者传递的是企业价值较大的信号，企业价值与负债率的高低呈正相关的关系。三、企业资本结构影响因素的实证分析创业板企业资本结构的影响因素包括宏观和微观两个方面。宏观方面主要有经济发展水平、政府税收和金融政策、法律环境等，由于这些数据难以量化且不是企业自身能够控制的，因此，本文不重点分析它们。在此，本文主要分析影响企业资本结构的微观因素，并拟选择合适的指标加以量化。影响创业板企业资本结构的微观因素主要包括如下几个方面：（一）企业规模根据权衡理论，企业最优资本结构是利息抵税效应与负债带来的财务困境成本权衡的结果，大规模企业的规模经济可以降低直接破产成本中的固定成本，其破产成本要小于小企业，因而大企业比小企业更倾向于提高负债率。而根据不对称信息资本结构理论，公司规模与负债率之间应该成负相关关系。Rajan 和Zingales（1995）认为，大公司倾向于向公众提供更多的信息，市场价值扭曲较小。它们在股权融资中所受的损失也较小，相对地也就更倾向于股权融资。目前，关于公司规模和财务杠杆的经验研究并没有取得一致的结论。作为度量企业规模的指标，本文使用的是总资产的自然对数。（二）资产担保价值在信息不对称的情况下，债权人处于劣势地位，所以在有形资产担保的情况下，债权人更愿意提供贷款。有形资产可作为抵押减轻债权人遭受的代理成本的风险。无形资产只有在企业经营状况良好的情况下才有可能被债权人接受作为抵押。因此有形资产担保价值越高的企业往往其负债率越高。对于高科技企业来说，企业的无形资产占企业总资产的比重大，有形可抵押的资产所占比例小，其负债率可能相对较低。存货、固定资产和无形资产占全部资产的比重可以反映公司资产的担保价值。由于目前在实际会计处理中对无形资产的计量和摊销采用的方法很多，无形资产价值波动大，并且考虑到高科技企业存货的特殊性，本文只采用固定资产占总资产的比率来度量资产担保价值。（三）盈利能力根据优序融资理论，盈利能力强的企业偏好内源融资，首选留存收益来扩大自己的生产，其次选择发行债券来融资，最后才选发行股票。当公司的盈利能力强时，内源资金充足，公司会减少对外部资金的需求，因此公司盈利能力与负债率负相关。本文采用总资产净利润率作为度量盈利能力的指标。（四）企业成长性一般来说，成长性越高的高科技企业对外部资金的依赖性应当越强。因为仅靠自身留存收益很难满足其快速发展的需要，又因为其具有良好的发展前景，老股东不愿过多地发行新股，以免分散控制权和稀释每股收益，因此公司应该倾向于增加负债，企业成长性与资产负债率正相关。但是，从另一方面看，由于高科技公司在高速发展期，其研发投入会较大，无形资产比重大，有形资产比例相对较低，潜在的债权人会向公司索取较高的利息作为补偿，造成公司较高的债务成本。股东可能会更偏好股权融资。目前对此的研究还没有定论。本文预期成长性与负债率正相关。（五）偿债能力一般来说，偿债能力越强的传统企业，信用等级越高，其越有可能保持较高的负债率。但对于创新型的高科技企业来说，无形资产比重较大，其偿债能力对负债融资的影响不同于一般传统企业，而应与其盈利能力密切挂钩。上面的分析认为盈利能力与负债率负相关，所以偿债能力有可能与负债率负相关。本文选择流动比率和现金比率作为度量偿债能力的指标。（六）营运效率营运效率是反映公司在资产运作和管理效率上的能力，营运效率好的企业，产的周转率越高。其资信能力较好，债权人愿意提供高比例的贷款。因此，营运效率与负债率正相关。本文选择总资产周转率作为营运效率的度量指标。四、创业板企业资本结构的实证检验与分析下面试图在国内外已有研究的基础上，构建一个适当的模型来对我国创业板企业资本结构的影响因素进行实证分析。（一）样本的选取与基本研究假设。本文选取了20XX 年第一批上市的28 家创业板企业20XX 年第三季报的数据进行分析。之所以选取20XX年第三季报的数据，主要是因为数据的缺乏和避免创业板企业在20XX 年10 月30 日正式上市后，资本急速膨胀及股价受市场波动和炒作的影响。采用第三季度的数据希望能更真实地反映创业板企业的经营状况和财务状况。有关数据来源于锐思数据库。表1 变量定义变量类别变量含义变量符号变量定义相关预测因变量资产负债率Y总负债总资产总资产的自然对数固定资产总资产总资产净利润率营业收入同比增长率流动比率现金比率自变量企业规模资产担保价值盈利能力企业成长性偿债能力营运效率X1X2X3X4X5X6X7总资产周转率本文研究使用的统计软件是SPSS13.0。由于资本结构的变动主要受微观因素的影响，所以本文对影响创业板企业资本结构的六个微观因素进行理论分析，本文提出如下假设：假设一：企业规模与企业资产负债率正相关；假设二：资产担保价值与资产负债率正相关；假设三：盈利能力与资产负债率负相关；假设四：企业成长性与资产负债率正相关；假设五：偿债能力与资产负债率负相关；假设六：营运效率与资产负债率正相关。（二）变量设定与模型构建本文构建的回归方程为：Y=0+1X1+2X2+3X3+4X4+5X5+6X6+7X7+上式中0为常数项，1、27代表各因素对资本结构的影响程度是随机误差项。（三）实证检验表2 描述性统计YX1X2X3X4X5X6X7N2828282828282828Minimum.048118.4866.0013.0368-.17351.2256.1266.0865Maximum.781921.5534.4321.22422.218622.391819.2980.4157Mean.28881519.816197.122193.106538.4642865.0847563.455964.235725Std.Deviation.1946319.7743003.1159741.0618184.45703584.79465784.5393815.10326791.描述性统计分析:如表2 所示：20XX 年创业板企业的资产负债率Y 平均值约为28.9%，明显低于我国整体上市公司的负债水平（我国A 股非创业板公司资产负债率的平均指数为49.36%数据来源于全国工商联于20XX 年5 月20 日发布的20XX 年度“中华工商上市公司财务指标指数”)，更是远低于日本和欧美发达国家上市公司的负债水平。日本上市公司的资产负债率大约为70%，欧美国家上市公司的资产负债率大约为55%。这印证了我国中小创业板企业债务融资难的问题，也从另一方面说明了创业板企业上市股权融资的必要性和对其迅速成长的意义。代表资产担保价值的X2 指标均值为12.2%，最高值也仅为43.2%，最低值更是低至0.13%，这和我们前面的分析相符。由于高科技企业的特殊性，企业的无形资产占企业总资产的比重大，有形可抵押的资产所占比例小，资产担保能力低，这是高科技中小企业债务融资困难的其中一个原因。代表盈利能力的总资产净利率X3 的平均值仅为10.7%，说明目前创业板企业的盈利能力还偏低，这可能与创新型企业前期的研发投入较大，市场开发前期盈利水平低有关。代表公司成长性的营业收入同比增长率X4 的均值为46.4%，最高值达到221.9%，表明创业板公司正处于高速的成长期。投资者之所以愿意承受创业板股票的较高溢价风险，源于创业板的高成长性与创新能力，均值达到46.4%的营业收入同比增长率会大大增强投资者的信心。表3 相关性YX1X2X3X4X5X6X7YPearson correlation 1.209.033.053.179.708(*).697(*).423sig.（2-tailed）.285.868.789.361.000.000.025X1Pearson correlation .209 1.577.662.074.634(*).679(*).636(*)X2sig.（2-tailed）.285.001.000.709.000.000.000Pearson correlation .033.577(*)1.477(*).217.324.321.384sig.（2-tailed）.868.001.010.268.093.096.044X3Pearson correlation .053.662(*).010.268.093.096.044sig.（2-tailed）.789.000.477(*)1.173.202.277.540(*)X4Pearson correlation .179.074.217.1731.004.065.174sig.（2-tailed）.361.709.268.378.985.744.376X5Pearson correlation .708(*).634(*).324.202.0041.986(*).514(*)sig.（2-tailed）.000.000.093.302.985.000.005X6Pearson correlation .697(*).679(*).321.277.065.986(*)1.581(*)sig.（2-tailed）.000.000.096.153.744.000.001X7Pearson correlation.423.636.384(*).540(*).174.514.581(*)12.相关性分析从上表可以看到资产负债率Y 与流动比率X5、现金比率X6 显著负相关，与假设吻合。资产负债率与总资产周转率X7 显著正相关，也符合假设。由上表可以看到几个自变量之间的相关度并不低，为了排除多重共线性的影响和剔除不显著因素的偏误，进一步优化模型，本文采取SPSS 软件的backward 回归法。表4 变量输入/删除ModelVariables EnteredVariables RemovedMethod1X7，X4，X2，X5，X3，X1，X6（a）Enter2X6Backward（criterion：probability of F-to-remove=.100）.3X3Backward（criterion：probability of F-to-remove=.100）.4X4Backward（criterion：probability of F-to-remove=.100）.5X2Backward（criterion：probability of F-to-remove=.100）.a All requested variables entered.b Dependent Variables：Y表5 模型摘要ModelR R SquareAdjusted R SquareStd.Error of the Estimate1.825(a).681.570.12766542.825(b).681.590.12460213.824(c).679.606.12221614.822(d).676.620.11999305.809(e).654.611.1214292a Predictors:(constant),X7,X4,X2,X5,X3,X1,X6b Predictors:(constant), X7,X4,X2,X5,X3,X1c Predictors:(constant), X7,X4,X2,X5,X1d Predictors:(constant), X7,X2,X5,X1e Predictors:(constant), X7,X5,X13.Backward 回归分析通过Backward 分析，得出相关回归结果。资产负债率与企业规模、企业成长性和营运效率显著正相关，与假设一、假设四和假设六吻合；其中营运效率对资产负债率的影响最为显著。资产负债率与偿债能力、盈利能力负相关，与假设三和假设五吻合。相关系数也通过了1%的t检验，调整后的R2 的判定系数0.611，筛选后的几个自变量对资产负债率的解释力度是可以接受的，因此本文模型的构建基本合理。另外，回归结果显示资产担保价值与资产负债率呈负相关，与假设二不符。与理论分析产生分歧的原因可能有两点：对于高科技企业来说，企业无形资产占企业总资产的比重大，由于目前在实际会计处理中对无形资产的计量和摊销采用的方法很多，无形资产价值波动大，本文在度量资产担保价值时没有包括无形资产。并且考虑到高科技企业存货的特殊性，本文只采用固定资产占总资产的比率来度量资产担保价值，这可能是导致分歧的主要原因。由于第一批上市的创业板企业只有28 家，数据样本较少，这也可能导致回归结果产生偏差。五、政策建议20XX 年我国资本市场创业板的推出，为中小企业特别是具有发展潜力的“两高六新”企业，为自主创新国家战略提供了新的融资平台。同时，为资本市场与风险投资的有机结合，为我国经济又好又快发展注入了新的动力。但是，由于创业板上市公司的高成长性和高风险性，因此在强调提高融资效率时，也应加强其融资风险管理。1 完善公司治理结构，提高企业自我盈利和自我积累能力，强化企业融资管理，建立符合现代企业要求的财务管理制度。有数据显示，截至20XX 年9 月13 日，共有30 家创业板公司的51 名高管( 包括董事、独立董事、监事和高级管理人员) 辞职，占创业板公司全部1809 名高管的2 81%。创业板开板刚满一年，企业高管便纷纷辞职，这意味着什么?创业板公司高管的薪酬福利问题，从本质上说还是一个公司治理的问题。有效制定并管理高管薪酬福利计划，才有可能达到双赢的结果。目前国内创业板希望通过“高管限售延长锁定期”的做法实质上是以防范为主。如何约束并管理创业板企业高管滥用离职来兑现手中股票，不仅是个政府监管课题，更是企业自身如何有效治理，如何有效地提高企业高管的主观能动性，提高企业自我盈利和自我积累能力，强化企业融资管理体制的问题。2 强化市场运行机制，调整资本市场筹资战略，建立多层次立体化的资本市场结构，进一步完善资本市场。加强市场监管力度，建立严格的退市机制，逐步建立对上市公司严格的约束机制，确保创业板市场的整体质量。保证创业板市场健康发展的必要条件之一，是要有严格的退市机制，严格的退市机制有助于维护证券市场优胜劣汰的竞争秩序，从而形成良好