证券市场估值体系与上市公司财务分析.doc

行业分析中，绝对估值和相对估值手段分别指那些？且如何应用？掌握绝对估值和相对估值方法并熟悉其模型常用指标和适用性 绝对估值：是指通过对证券的基本财务要素的计算和处理得到该证券的绝对金额，各种基于现金流贴现的方法均属此类： 主要模型包括：现金流贴现模型、经济利润估值模型、调整现值模型、资本现金流模型、权益现金流模型 相对估值：其哲学基础在于不能孤立地给某个证券进行估值，而是参考可比证券的价格，相对地确定待估证券价值。 主要指标包括：市盈率（P/E）、市净率（P/B）、经济增加值与利息折旧摊销前收入比（EV/EBIDA）、市值回报增长比（PEG） 绝对估值(absolute valuation)是通过对上市公司历史及当前的基本面的分析和对未来反应公司经营状况的财务数据的预测获得上市公司股票的内在价值。 绝对估值的方法 一是现金流贴现定价模型，二是B-S期权定价模型(主要应用于期权定价、权证定价等)。现金流贴现定价模型目前使用最多的是DDM和DCF，而DCF估值模型中，最广泛应用的就是FCFE股权自由现金流模型。 绝对估值的作用 股票的价格总是围绕着股票的内在价值上下波动，发现价格被低估的股票，在股票的价格远远低于内在价值的时候买入股票，而在股票的价格回归到内在价值甚至高于内在价值的时候卖出以获利。 对上市公司进行研究，我们经常听到估值这个词，说的其实是如何来判断一家公司的价值同时与它的当前股价进行对比，得出股价是否偏离价值的判断，进而指导我们的投资。 DCF是一套很严谨的估值方法，是一种绝对定价方法，想得出准确的DCF值，需要对公司未来发展情况有清晰的了解。得出DCF 值的过程就是判断公司未来发展的过程。所以DCF 估值的过程也很重要。就准确判断企业的未来发展来说，判断成熟稳定的公司相对容易一些，处于扩张期的企业未来发展的不确定性较大，准确判断较为困难。再加上DCF 值本身对参数的变动很敏感，使DCF 值的可变性很大。但在得出DCF 值的过程中，会反映研究员对企业未来发展的判断，并在此基础上假设。有了DCF 的估值过程和结果，以后如果假设有变动，即可通过修改参数得到新的估值。 相对估值 相对估值是使用市盈率、市净率、市售率、市现率等价格指标与其它多只股票（对比系）进行对比，如果低于对比系的相应的指标值的平均值，股票价格被低估，股价将很有希望上涨，使得指标回归对比系的平均值。 相对估值包括PE、PB、PEG、EV/EBITDA等估值法。通常的做法是对比，一个是和该公司历史数据进行对比，二是和国内同行业企业的数据进行对比，确定它的位置，三是和国际上的(特别是香港和美国)同行业重点企业数据进行对比。 市盈率PE（股价/每股收益）： PE是简洁有效的估值方法，其核心在于e 的确定。PEp/e，即价格与每股收益的比值。从直观上看，如果公司未来若干年每股收益为恒定值，那么PE 值代表了公司保持恒定盈利水平的存在年限。这有点像实业投资中回收期的概念，只是忽略了资金的时间价值。 而实际上保持恒定的e 几乎是不可能的，e 的变动往往取决于宏观经济和企业的生存周期所决定的波动周期。所以在运用PE 值的时候，e 的确定显得尤为重要，由此也衍生出具有不同含义的PE 值。E 有两个方面，一个是历史的e，另一个是预测的e。对于历史的e 来说，可以用不同e 的时点值，可以用移动平均值，也可以用动态年度值，这取决于想要表达的内容。对于预测的e 来说，预测的准确性尤为重要，在实际市场中，e 的变动趋势对股票投资往往具有决定性的影响。市净率PB（股价/每股净资）和净资产收益率ROE：PB &ROE适合于周期的极值判断。对于股票投资来说，准确预测e 是非常重要的，e 的变动趋势往往决定了股价是上行还是下行。但股价上升或下降到多少是合理的呢？ PB&ROE 可以给出一个判断极值的方法。比如，对于一个有良好历史ROE 的公司，在业务前景尚可的情况下，PB 值低于1就有可能是被低估的。如果公司的盈利前景较稳定，没有表现出明显的增长性特征，公司的PB 值显著高于行业（公司历史）的最高PB 值，股价触顶的可能性就比较大。这里提到的周期有三个概念：市场的波动周期、股价的变动周期和周期性行业的变动周期。 这里的PB 值也包括三种： 整个市场的总体PB 值水平、单一股票的PB 值水平和周期性行业的PB 值变动。当然，PB 值有效应用的前提是合理评估资产价值。 提高负债比率可以扩大公司创造利润的资源的规模，扩大负债有提高ROE 的效果。所以在运用PB &ROE 估值的时候需考虑偿债风险。 PEG估值法是一代宗师彼得林奇最爱用的一种估值方法。非常简单实用！ 方法如下： 个股动态市盈率除以税后利润增长率小于0。8 的将具有一定的投资价值。但是这种方法对周期性行业参考意义不大。所以大家要注意行业选择使用！ 通过研究可以发现，商品价格周期性变动的行业，其盈利对商品价格的变动最为敏感。所以，商品价格上升时是确定的投资时机。 预期商品价格下降时则是卖出时机。在周期的高点和低点的时候，可以用其他方法来判断是否高估或者低估。比如，用PB （ROE）等方法判断是否被低估。对于资源类公司，在周期底部的时候可以用单位股票资源价值作为投资的底限。在周期的上升或者下降的阶段，主要参考资源价格的变动趋势。 建立在准确盈利预测基础上的PE 值是一种简洁有效的估值方法。估值方法之间存在相互联系，盈利预测是一切的基础，但还不够，需要综合使用几种估值方法来降低风险。联合估值 联合估值是结合绝对估值和相对估值，寻找同时股价和相对指标都被低估的股票，这种股票的价格最有希望上涨。 股票估值的意义 帮助投资者发现价值被严重低估的股票，买入待涨获利，直接带来经济利益； 帮助投资者判断手中的股票是否被高估或低估，以作出卖出或继续持有的决定，帮助投资者锁定盈利或坚定持有以获得更高收益的决心； 帮助投资者分析感兴趣的股票的风险。估值指数越低的股票，其下跌的风险就越小。估值指数小于30或操作建议给出“立即买入”或“买入”的股票即使下跌也是暂时的； 帮助投资者判断机构或投资咨询机构推荐的股票的安全性和获利性，做到有理有据的接受投资建议； 帮助投资者在热点板块中寻找最大的获利机会。通常热点板块中的股票的表现大相径庭，有些投资者虽然踏中的热点，却获利不高。 再就是，估值帮助投资者在热点板块中寻找到最佳的股票、获得最大的收益； 帮助投资者理解股评信息中对股票价值低估的判断。 绝对估值法（折现方法）1.DDM模型（Dividend discount model /股利折现模型)2.DCF /Discount Cash Flow /折现现金流模型）（1）FCFE （ Free cash flow for the equity equity /股权自由现金流模型)模型（2）FCFF模型（ Free cash flow for the firm firm /公司自由现金流模型）DDM模型V代表普通股的内在价值， Dt为普通股第t期支付的股息或红利，r为贴现率对股息增长率的不同假定，股息贴现模型可以分为：零增长模型、不变增长模型（高顿增长模型）、二阶段股利增长模型（H模型）、三阶段股利增长模型和多元增长模型等形式。最为基础的模型；红利折现是内在价值最严格的定义； DCF法大量借鉴了DDM的一些逻辑和计算方法（基于同样的假设/相同的限制）。1. DDM DDM模型模型法（Dividend discount model / Dividend discount model / 股利折现模型股利折现模型)DDM模型2. DDM DDM模型的适用分红多且稳定的公司，非周期性行业；3. DDM DDM模型的不适用分红很少或者不稳定公司，周期性行业；DDM模型在大陆基本不适用；大陆股市的行业结构及上市公司资金饥渴决定，分红比例不高，分红的比例与数量不具有稳定性，难以对股利增长率做出预测。DCF 模型2.DCF /Discount Cash Flow /折现现金流模型） DCF估值法为最严谨的对企业和股票估值的方法，原则上该模型适用于任何类型的公司。自由现金流替代股利，更科学、不易受人为影响。当全部股权自由现金流用于股息支付时， FCFE模型与DDM模型并无区别；但总体而言，股息不等同于股权自由现金流，时高时低，原因有四：稳定性要求（不确定未来是否有能力支付高股息）；未来投资的需要（预计未来资本支出/融资的不便与昂贵）；税收因素（累进制的个人所得税较高时）；信号特征（股息上升/前景看好；股息下降/前景看淡）DCF模型的优缺点优点：比其他常用的建议评价模型涵盖更完整的评价模型，框架最严谨但相对较复杂的评价模型。需要的信息量更多,角度更全面, 考虑公司发展的长期性。较为详细，预测时间较长，而且考虑较多的变数，如获利成长、资金成本等，能够提供适当思考的模型。缺点：需要耗费较长的时间，须对公司的营运情形与产业特性有深入的了解。考量公司的未来获利、成长与风险的完整评价模型，但是其数据估算具有高度的主观性与不确定性。复杂的模型，可能因数据估算不易而无法采用，即使勉强进行估算，错误的数据套入完美的模型中，也无法得到正确的结果。小变化在输入上可能导致大变化在公司的价值上。该模型的准确性受输入值的影响很大（可作敏感性分析补救）。FCFE /FCFF模型区别股权自由现金流（Free cash flow for the equity equity ）：企业产生的、在满足了再投资需求之后剩余的、不影响公司持续发展前提下的、可供股东股东分配的现金。公司自由现金流（Free cash flow for the film film ）：美国学者拉巴波特（Alfred Rappaport）20 世纪80 年代提出了自由现金流概念：企业产生的、在满足了再投资需求之后剩余的、不影响公司持续发展前提下的、可供企业资本供应者企业资本供应者/各种利益要求人（股东、债各种利益要求人（股东、债权人）权人）分配的现金。FCFF 模型要点1.基准年公司自由现金流量的确定：基准年公司自由现金流量的确定：2.第一阶段增长率第一阶段增长率g的预估的预估：(又可分为两阶段）又可分为两阶段）3.折现折现率的确定的确定：折现：苹果树的投资分析/评估自己加权平均资金成本(WACC) 。4 .第二阶段自然增长率的确定：剩余残值复合成长率（CAGR），一般以长期的通货膨胀率（CPI）代替CAGR。5 .第二阶段剩余残值的资本化利率的计算：WACC减去长期的通货膨胀率（CPI）。公司自由现金流量的计算根据自由现金流的原始定义写出来的公式：公司自由现金流量=（ 税后净利润+ 利息费用+ 非现金支出- 营运资本追加）- 资本性支出大陆适用公式：公司自由现金流量= 经营活动产生的现金流量净额资本性支出= 经营活动产生的现金流量净额 （购建固定、无形和其他长期资产所支付的现金 处置固定、无形和其他长期资产而收回的现金净额）资本性支出资本性支出：用于购买固定资产（土地、厂房、设备）的投资、无形资产的投资和长期股权投资等产能扩张、制程改善等具长期效益的现金支出。资本性支出的形式有：1.现金购买或长期资产处置的现金收回、2.通过发行债券或股票等非现金交易的形式取得长期资产、3.通过企业并购取得长期资产。其中，主体为“现金购买或长期资产处置的现金收回”的资本性支出。现行的现金流量表中的“投资活动产生的现金流量”部分，已经列示了“购建固定、无形和其他长期资产所支付的现金”，以及“处置固定、无形和其他长期资产而收回的现金净额”。故：资本性支出= 购建固定、无形和其他长期资产所支付的现金处置固定、无形和其他长期资产而收回的现金净额自由现金流的的经济意义企业全部运营活动的现金“净产出”就形成“自由现金流”，“自由现金流”的多寡一定程度上决定一家企业的生死存亡。一家企业长期不能产出“自由现金流”，它最终将耗尽出资人提供的所有原始资本，并将走向破产。1.“自由现金流”充裕时，企业可以用“自由现金流” 偿付利息还本、分配股利或回购股票等等。2. “自由现金流”为负时，企业连利息费用都赚不回来，而只能动用尚未投入经营（含投资）活动的、剩余的出资人（股东、债权人）提供的原始资本（假定也没有以前年度“自由现金流”剩余）来偿付利息、还本、分配股利或进行股票回购等等。3.当剩余的出资提供的原始资本不足以偿付利息、还本、分配股利时，企业就只能靠“拆东墙补西墙”（借新债还旧债，或进行权益性再融资）来维持企业运转。当无“东墙”可拆时，企业资金链断裂，其最终结果只能寻求被购并重组或申请破产。公司自由现金流量的决策含义自由现金流量为正： 自由现金流量为正：公司融资压力小、具发放现金股利、还旧债的能力；不一定都是正面的，隐含公司扩充过慢。自由现金流量并非越高越好，自由现金流量过高表明再投资率较低，盈余成长率较低。自由现金流量为负： 自由现金流量为负：表明再投资率较高，盈余成长率较高，隐含公司扩充过快；公司融资压力大，取得现金最重要，须小心地雷股；借债困难，财务创新可能较大，可能发可转换债规避财务负担；在超额报酬率呈现正数时，负的自由现金流量才具有说服力。基准年公司自由现金流量的确定自由现金流量为正：取该年值为基准年值；以N年算术平均值为基准年值；以N年加权平均值为基准年值（权重自定，越近年份权重越大。）自由现金流量为负：如算术平均值为正，以N年算术平均值为基准年值；如加权平均值为正，以N年加权平均值为基准年值；如前一年为正，取前一年值为基准年值；如前一年为负，取某一年比较正常值为基准年值（自定）。第一阶段增长率g的预估运用过去的增长率： 运用过去的增长率：算术平均数（简单平均/赋予不同年份相同的权重/忽略了复利效果）加权平均数（给予近几年增长率以较大权重/不同年份权重主观确定）几何平均数（考虑了复利效果/忽略中间年限变化）线性回归法（同样忽略了复利效果）结论：没有定论注意：当利润为负时算术平均数（简单平均/赋予不同年份相同的权重/忽略了复利效果）加权平均数（没有意义）几何平均数（考虑了复利效果/忽略中间年限变化）线性回归法（没有意义）历史增长率的作用历史增长率在预计未来增长率中的作用取决于历史增长率在预计未来增长率中的作用取决于:历史增长率的波动幅度（与预测的有用性负相关。）公司的规模（随规模变大，保持持续高增长的难度变大。）经济的周期性（周期性公司的取值可能很高或很低。）基本面的变化（公司业务、产品结构变化、公司重组等。）收益的质量（会计政策/购并活动引起的增长可靠性很差。）主观预测优于模型研究员对结论：研究员对g的主观预测优于模型的预测：只依据过去的数据研究员的主观预测：过去的数据+本期掌握的所有信息，包括：（1）上一次定期报告后的所有公司不定期公告中的信息；（2）可能影响未来增长的宏观、行业信息；（3）公司竞争对手的价格政策即对未来增长率的预估；（4）访谈或其他途径取得的公司内幕消息；如何准确预测g预测得准确与否,将建立在研究员对产业发展和公司战略把握的基础之上。公司战略包括公司产业领域的选择、产品的选择和生产流程的选择。要依据产业发展和公司战略，要与时俱进，对模型参数进行修正,提高估值的准确性。（1）最近公司具体信息的数量（越多/越重大，优势越明显）；（2）研究该公司的研究员的数量（越多/越一致，优势越明显）；（3）研究该公司的研究员意见的分歧程度（越大，优势越不明显）；（4）研究该公司的研究员的素质（金牌研究员越多，预测优势越大）。建议：相信自己，不要盲目相信其他研究员的预测。金牌研究员也可能犯严重错误，因为：数据本身可能存在错误+研究员可能忽略基本面的重大变化。WACC释义与计算WACC WACC （ Weighted average cost of capital/ Weighted average cost of capital/加权平均资金成本权平均资金成本/Composite cost of capital Composite cost of capital)根据股东权益及负债占资本结构的百分比，再根据股东权益及负债的成本予以加权计算，所得出的综合数字。公式：WACC =股东权益成本*（公司市值/企业价值）+负债成本*（负债/企业价值）利用公司的加权平均资本成本（WACC）来判断公司股票是否值得投资。WACC的计算相当复杂，不过如何使用WACC ，比如何计算该数字更重要。FCFF法的适用1. FCFF FCFF法的适用： 法的适用：周期性较强行业（拥有大量固定资产并且账面价值相对较为稳定）；银行；重组型公司。2. 2. FCFF FCFF法的不适用：公司无平均正的盈余，如IT类公司目前处于早期阶段；公司不具备长期历史营运表现，例如成立不到三年的公司；缺乏类似的公司可作参考比较；公司的价值主要来自非营运项目。特殊情况下DCF的应用（1）1. 周期性较强行业周期性较强行业：难点：基准年现金流量及预期增长率g的确定问题。对策：1。基准年现金流量为正，直接调整预期增长率g 。（1）景气处于+3、-3、-2 ，预计景气回落，下调预期增长率g。（2）景气处于-1、+1、+2 ，预计景气上升，上调预期增长率g。（逻辑：景气循环理论，景气周期周而复始，历史重演。研究员对宏观经济周期、行业景气周期的判断能力，以及能否准确寻找一个景气周期年限及景气拐点都会影响估计的准确性。）2。基准年现金流量为负。先求平均现金流量以作基准年现金流量；然后调整预期增长率。注意：注意：1。也可以从营收开始，利用会计勾稽关系全面估算每年现金流量。（宏观经济周期、行业景气周期判断的准确性、会计能力都会影响估计的准确性，工作量繁重且效果不佳）2。内部收益率已经体现收益波动性对价值评估的影响。3。预期增长率g取净利成长率时，将净利成长率*1的系数（公司自由现金流成长波动大于净利成长波动。）特殊情况下DCF的应用（2）2.有产品有产品期权的公司：难点：当前不会产生现金流量，但未来有价值的资产。（如产品期权、包括专利和版权）。对策：1。该资产公开市场的价格+DCF计算的公司价值；（是否存在该资产交易的活跃市场/产品期权能否分离）2。运用期权定价模型预估产品期权+DCF计算的公司价值；（关于期权定价模型，见本文P44-47）3。调高预期增长率g ；（调高幅度的主观性/产品期权的或有现金流量问题）特殊情况下DCF的应用（3）3. ST ST、PT PT及基本面较差公司： 及基本面较差公司：难点：基准年现金流量为负。对策：1。平均现金流量为正；先求平均现金流量以作基准年现金流量；然后调整预期增长率。2。平均现金流量为负。以一个比较健康的年份现金流量作基准年现金流量；然后调整预期增长率。（假设前提：公司在不久的将来会恢复到健康的状况。）RNAV法简介RNAV的计算公式：RNAV =（物业面积市场均价净负债）总股本物业面积，均价和净负债都是影响RNAV值的重要参数。较高的资产负债率（过多的长短期借款负债）/较大的股本都将降低RNAV值。对公司各块资产分别进行市场化的价值分析，从资产价值角度重新解读公司内在的长期投资价值。股价相对其RNAV，如存在较大幅度的折价现象，显示其股价相对公司真实价值有明显低估。RNAV法推算（以商业为例）1.对商业地产对商业地产分类，确定其适用的估值方法：分类，确定其适用的估值方法：细分业态（便利店、标准店、大卖场等）被处置的可能性，细分业态与主营业务的相关度；2.对商业地产的面积做出初步估算对商业地产的面积做出初步估算:部分物业建筑面积的数据可能没有公开，需要调研后加入；3.确定物业的均价： 确定物业的均价：市场均价决定于稀缺程度。期权定价模型推算1. 估算公司资源（矿藏、油田等）可开采储量；估算公司资源（矿藏、油田等）可开采储量；2. 估算资源开采的成本； 估算资源开采的成本；估算的开采成本是资源期权的执行价格。3. 期权的到期时间； 期权的到期时间；开采合同的开采年限；按照资源储量以及开采能力估算。4.标的资产价值的方差； 标的资产价值的方差；储量不变前提下，标的资产价值波动取决于资源价格波动。5.标的资产的经营性现金流量； 标的资产的经营性现金流量；每年生产将减少资源的价值，提供相应的经营性现金流量。6.将以上数据将以上数据代入代入Black Black-Scholes Scholes模型计算公司资源的期模型计算公司资源的期权价值；权价值；7.结合公司的其他资产的收益状况结合公司的其他资产的收益状况,测算出该公司内在投资价值。测算出该公司内在投资价值。买方期权的损益自然资源期权的损益期权定价对公司特定信息挖掘资源类公司对矿藏资源的拥有情况,是产量形成的依据,它比产量更能反映公司的价值。大陆现行规定中,不要求资源类上市公司披露矿藏储量,因此对这类公司的估值多以产量为依据,与其他类型公司的估值方法差别不大,无法体现这类公司价值来源的特殊性。采用期权定价模型,要求研究员不但关注产量、价格、成本等情况来判断公司的投资价值，而且深究矿藏等有关公司价值的特有信息，提升对公司的投资价值判断的准确度。DCF方法理论完美，过程略显复杂。在发达国家市场中，各种数据比较完善，公司日趋成熟，DCF成为通用的估值方法。大陆DCF方法似乎受到许多局限，一方面是基础数据缺乏，另一方面是一部分公司的持续经营能力令人怀疑。小结DCF估值的方法论意义大于数量结果模型的参数估计困难。如果不可信的数据进入模型，只能得不可靠的结果。虽然DCF估值的结果可能会因研究员对参数的选择、判断有所不同,但是估值的过程一致, 为研究员提供一个严谨的分析框架,系统地考虑影响公司价值的每一个因素,最终评估一个公司的投资价值。DCF估值的方法论框架要求研究员分析一个公司的基本面时,既要考虑财务状况、产品结构、业务结构, 同时也要考虑行业的发展和公司的战略,对上市公司形成全面的认识。对上市公司全面的分析是DCF估值的要义所在,具体的数量结果反而是次要的。谨慎择取不同估值方法不同的估值模型适用于不同行业、不同财务状况的公司，例如：高速公路上市公司，注重稳定性，首选DCF方法， 次选EV/EBITDA；生物医药及网络软件开发上市公司，注重成长性，首选PEG方法，次选P/B、EV/EBITDA；房地产及商业及酒店业上市公司，注重资产（地产等）帐面价值与实际价值的差异可能给公司带来的或有收益，应采用RNAV与PE法相结合的方法；资源类上市公司，除关注产量外，还应关注矿藏资源的拥有情况，应采用期权定价模型。如何提高公司估值的准确性1.提升宏观经济、行业分析的研判能力；2.提高公司财务报表预测的准确性；3. 多种相对法估值和至少一种绝对法估值模型估值（以DCF 为主）4.运用敏感性分析，给出公司估值的合理区间；5.与时俱进，不断调整和修正估值参数。估值选股方法所谓估值选股方法，其实就是寻找价值低估的公司，但问题是普通投资者如何找到这类公司。大机构有庞大的研发机构，但我们只是单兵作战，要长期跟踪数千家上市公司无疑是天方夜谈，而且也不可熟悉所有行业。因此我们要放弃自己寻找公司的想法，从现有的公开信息中寻找。目前权威的证券报或营业部都会提供一些研究报告，为我们大大缩小了选股的范围。但并不是所有报告提到的公司都是可以投资的，以下是几个必须的估值选股过程：1、 尽量选择自己熟悉或者有能力了解的行业。报告中提高的公司其所在行业有可能是我们根本不了解或者即使以后花费很多精力也难以了解的行业，这类公司最好避免。2、 不要相信报告中未来定价的预测。报告可能会在最后提出未来二级市场的定价。这种预测是根据业绩预测加上市盈率预测推算出来的，其中的市盈率预测一般只是简单地计算一下行业的平均值，波动性较大，作用不大。3、 客观对待业绩增长。业绩预测是关键，考虑到研究员可能存在的主观因素，应该自己重新核实每一个条件，直到有足够的把握为止。4、 研究行业。当基本认可业绩预测结果以后还应该反过来自己研究一下该公司所处的行业，目的仍然是为了验证报告中所提到的诸如产品涨价之类的可能有多大之类的假设条件。这项工作可以通过互联网来完成。5、进行估值。这是估值选股的关键。不要轻信研究员的估值，一定要自己根据未来的业绩进行估值，而且尽可能把风险降低。6、 观察盘面，寻找合理的买入点。一旦做出投资决定，还要对盘中的交易情况进行了解，特别是对盘中是否有主力或者主力目前的情况做出大致的判断，最终找到合理的买入点，要避免买在一个相对的高位。相对估值法相对估值法的特点是主要采用乘数方法，较为简便，如PE估值法、PB估值法、PEG估值法、EV/EBITDA估值法。1PE估值法PE，即Price/Earning pershare。是指股票的本益比，也称为“利润收益率”。本益比是某种股票普通股每股市价与每股盈利的比率。所以它也被称为股价收益比率或市价盈利比率（市盈率）。市盈率PE分为静态PE和动态PE。静态PE为股价除以每股收益（年），动态PE的计算公式是以静态市盈率为基数，乘以动态系数，该系数为1/（1+i）n，i为企业每股收益的增长性比率，n为企业的可持续发展的存续期。市盈率把股价和利润联系起来，反映了企业的近期表现。如果股价上升，但利润没有变化，甚至下降，则市盈率将会上升。一般来说，市盈率水平为：013 即价值被低估；1420 即正常水平；2128 即价值被高估；28以上即表示股市出现投机性泡沫。PE是一种简洁有效的股票估值方法，其核心在于每股收益（E）的确定，因为每股收益直接决定当前PE值。从直观上看，如果公司未来若干年每股收益为恒定值，那么PE 值代表了公司保持恒定盈利水平的存在年限。实际上保持恒定的每股收益几乎是不可能的，每股收益的变动往往取决于宏观经济和企业的生存周期所决定的波动周期。所以在运用PE 值的时候，每股收益的确定显得尤为重要，由此也衍生出具有不同含义的PE 值。每股收益有两个方面的内容：一个是历史的每股收益，另一个是预测的每股收益。历史的每股收益可以用不同每股收益的时点值，可以用移动平均值，也可以用动态年度值，这取决于想要表达的内容。对于预测的每股收益来说，预测的准确性尤为重要，在实际市场中，每股收益的变动趋势对股票投资往往具有决定性的影响。每股收益=税后利润股本总数（流通股和非流通股的总和），这样我们就可以利用中报或年报，倒推算出该股股价，即P=PEE。但必须注意，并不一定每股盈利越高就越好。我们举个例子来说明。A股票：利润100万元，股数100万股，10元/股，总资产1000万元利润率利润/总资产=100万元/1000万元10010每股收益税后利润/股本总数=100万元/100万股1元/股B股票：利润100万元，股数50万股，40元/股，总资产2000万元利润率利润/总资产=100万元/2000万元1005每股收益税后利润/总股数=100万元/50万股2元/股这样看来，B股票虽然每股收益大于A股票，但其利润率却很小，成长性不高。一般的理解是，PE值越低，公司越有投资价值。因此在PE值较低时介入、较高时抛出是比较符合投资逻辑的。但事实上，PE法并不适用于具有强烈行业周期性的上市公司。另一方面，大多数投资者只是关心PE值本身变化以及与历史值的比较，PE估值法的逻辑被严重简化。逻辑上，PE估值法下，绝对合理股价P=每股收益PE；股价决定于每股收益与合理PE值的积。在其他条件不变的情况下，每股收益预估成长率越高，合理PE值就会越高，绝对合理股价就会出现上涨；高每股收益成长股享有高的合理PE，低成长股享有低的合理PE。因此，当每股收益实际成长率低于预期时（被乘数变小），合理PE值下降（乘数变小），乘数效应下的双重打击小，股价出现重挫，反之同理。当公司实际成长率高于或低于预期，股价出现暴涨或暴跌时，投资者往往会大喊“涨（跌）得让人看不懂”或“不至于涨（跌）那么多吧”。其实这并不奇怪，是PE估值法的乘数效应在起作用。投资者需要注意的是，PE估值法有一定的适用范围，并不适合所有公司。它适用于盈利相对稳定、周期性较弱的企业，如公共服务业。不适用于周期性较强的企业，如一般制造业、服务业；每股收益为负的企业；房地产等项目性较强的企业；银行、保险和其他流动资产比例高的企业；难以寻找可比性很强的企业；多元化经营比较普遍、产业转型频繁的企业。需要注意的问题：在其他条件不变的情况下，每股收益预估成长率越高，合理每股收益就可越高，绝对合理股价就可上调；高成长股可享有高每股收益，低成长股可享有低每股收益；当每股收益预估成长率低于预期，合理每股收益调低，双重打击，股价重挫。普通投资者在很难取得相应财务数据的时候，可以充分利用证券公司提供的交易软件中的F10来查询相关数据。具体操作如图3-1所示。图31每股收益第一步：找到财务分析中的“基本每股收益”；第二步：找到当时的股价。以西藏天路为例：2007年9月30号，西藏天路股价为1847元，而每股收益为00705元。第三步：PE=股价/每股收益=1847/00705=261倍。这样我们就可以简单地计算出股票的PE了。通过这样的计算，投资者也可以根据自己对股价的预测来正确评价这只股票的PE为多少是比较合理的。还有一个更简单的方法就是，平时在我们看盘时，也有交易软件可以直接提供数据，如图3-2所示。图32市盈率但是这个方法是有局限性的，因为这个数字是交易软件直接利用当前数据计算出来的，只能表示目前的水平，而不能对股票的未来PE作出预测。并且一只股票处在什么样的PE区间，也是很难确定的，并且没有一个很好的衡量标准。2PB估值法PB，即Price/Book，就是我们常说的市净率。它的计算公式为：市净率=股价 每股净资产。公司净资产就是总资产减去负债后剩余给全体股东的资产，市净率就是衡量投资者愿意以净资产多少倍的价格来购买净资产。市净率越高，通常表明公司净资产的潜在价值越大，也就是说投资者愿意出更高的溢价来购买这笔净资产，而市净率倍数越低，通常说明公司净资产吸引力较差。所以，市净率估值法成败的关键是对净资产真实价值的把握。与其他相对估值法一样，市净率的合理倍数也可以参考历史平均水平和行业平均水平得到。在确定一个合理的市净率倍数后，再将其乘以每股净资产，就可以得出市净率估值法下的公司股票的合理价格。如果高于市价，说明公司股票可能被低估，可以买入；低于市价，则为高估。市净率并不像市盈率那样被普遍用于给股票定价，只有那些资产规模庞大的公司，如钢铁、化工、银行、航空、航运等行业的公司，用市净率来估值才有意义。当公司业绩出现大幅增长以及公司因发行新股股本规模扩大，都会降低市净率，这使估值看上去非常诱人。PB估值法适用于那些周期性较强行业（拥有大量固定资产并且账面价值相对较为稳定）；银行、保险和其他流动资产比例高的公司；ST、PT绩差及重组型公司。不适用于那些账面价值的重置成本变动较快的公司，固定资产较少的公司，商誉或智慧财产权较多的服务行业。同样，投资者可以利用股票交易软件获得计算PB所需要的数据股价和每股净资产，如图3-3所示。图33每股净资产3PEG估值法PEG即Price to Earnings/to Growth，它的中文意思是“市盈率相对利润增长的比率”，它的计算公式如下：PEG=每股收益/净利润增长率100如果PEG1，股价则被高估；如果PEG1，此时的股价就有高估的嫌疑，不值得买入。也就是说，如果静态PE（50倍）和PEG（大于1）都显示高估的话，就不要买入，此时投资的风险会比较大。PEG法适用于成长性较高的企业（如IT等），不适用于成熟行业、亏损行业、盈余正在衰退的行业以及被市场过度投机的行业。4EV/EBITDA估值法EV/EBITDA又称企业价值倍数，是一种被广泛使用的公司估值指标。EV即Enterprise Value，表示企业价值；EBITDA即Earnings before Interest、tax、Depreciation and Amortization，表示未扣除利息、所得税、折旧与摊销前的盈余。EV=市值+（总负债-总现金）=市值+净负债EBITDA=营业利益+折旧费用+摊销费用EV/EBITDA估值法能有效地弥补PE的一些不足，它在国外的运用比PE更为普遍。EV/EBITDA倍数和PE同属于可比法，使用的方法和原则大同小异，只是选取的指标口径有所不同。从指标的计算上来看，EV/EBITDA倍数使用企业价值（EV），即投入企业的所有资本的市场价值代替PE中的股价，使用息税折旧前盈利（EBITDA）代替PE中的每股净利润。企业所有投资人的资本投入既包括股东权益也包括债权人的投入，而EBITDA则反映了上述所有投资人所获得的税前收益水平。相对于PE是股票市值和预测净利润的比值，EV/EBITDA则反映了投资资本的市场价值和未来一年企业收益间的比例关系。因此，总体来讲，PE和EV/EBITDA反映的都是市场价值和收益指标间的比例关系，与PE从股东的角度出发不同，EV/EBITDA是从全体投资人的角度出发的。在EV/EBITDA的方法下，要最终得到对股票市值的估计，还必须减去债权的价值。在缺乏债权市场的情况下，可以使用债务的账面价值来进行近似估计。在具体运用中，EV/EBITDA倍数法要求企业预测的未来收益水平必须能够体现企业未来的收益流量和风险状况的主要特征。这体现于可比公司选择的各项假设和具体要求上，缺失了这些前提，该方法也就失去了合理估值的功能。相比而言，由于指标选取角度不同，EV/EBITDA倍数弥补了PE倍数的一些不足，使用的范围也更为广泛。EV/EBITDA估值法有以下几个方面的优势：首先，以收益为基础的可比法的使用前提是收益必须为正。如果一个企业的预测净利润为负值，则PE法就失效了。相比而言，由于EBITDA指标中扣除的费用项目较少，因此其相对于净利润而言成为负数的可能性也更小，因而具有比PE法更广泛的使用范围。其次，由于EBITDA指标中不包含财务费用，因此它不受企业融资政策的影响，不同资本结构的企业在这一指标下更具有可比性。同样，由于EBITDA为扣除折旧摊销费用之前的收益指标，企业间不同的折旧政策也不会对上述指标产生影响，这也避免了折旧政策差异以及折旧反常等现象对估值合理性的影响。最后，EBITDA指标中不包括投资收益、营业外收支等其他收益项目，仅代表了企业主营业务的运营绩效，这也使企业间的比较更加纯粹，真正体现了企业主业运营的经营效果以及应该具有的价值。当然，这也要求单独评估长期投资的价值，并在最终的计算结果中将其加回到股东价值之中。总体而言，相比于将所有因素都综合在一起的净利润指标，EBITDA剔除了诸如财务杠杆使用状况、折旧政策变化、长期投资水平等非营运因素的影响，更为纯粹，因而也更为清晰地展现了企业真正的运营绩效。这有利于投资者排除各种干扰，更为准确地把握企业核心业务的经营状况。同时，从指标对企业价值的反映程度上来说，由于剔除了上述因素的影响，企业单一年度的EBITDA指标与企业未来收益和风险的相关性更高了。换句话说，影响企业单一年度EBITDA水平的因素和影响企业未来所有年度EBITDA水平的因素更为一致，而影响企业单一年度净利润的因素则相对复杂和多变。也正因为如此，作为一种以可比为基础的估值方法，EV/EBITDA倍数法的合理性相对于PE法也就更强。当然，和其他任何方法一样，EV/EBITDA法也有一些固有的缺陷。首先，和PE法比较起来，EV/EBITDA法要稍微复杂一些，至少还要对债权的价值以及长期投资的价值进行单独估计。其次，EBITDA中没有考虑到税收因素，因此，如果两个公司之间的税收政策差异很大，这个指标的估值结果就会失真。最后，EBITDA也是一个单一的年度指标，并没有考虑到企业未来增长率这个对于企业价值判断至关重要的因素，因而也只有在两个企业具有近似发展前景的条件下才适用。概括来说，EV/EBITDA法适用于充分竞争行业的公司；没有巨额商誉的公司；净利润亏损，但毛利、营业利益并不亏损的公司。不适用于固定资产更新变化较快的公司；净利润亏损，毛利、营业利益均亏损的公司；资本密集、准垄断或者具有巨额商誉的收购型公司（大量折旧摊销压低了账面利润）；有高负债或大量现金的公司。点金箴言：相对估值法是一种挖掘那些具有扎实基础但是市场价值相对较低的公司的简单的方法。投资者可以以此来评定上市公司的相对价值和绩效，并且判断买卖的时机。也许通过上面的介绍，有些投资者会认为这么复杂的计算公式很难掌握。那么投资可以通过大量阅读各个券商提供的财务分析报告来获得相关资料，但值得注意的是，投资者一定要保持客观的态度，以免掉入券商的圈套。下面是如何用相对估值法对一家在公开市场上上市的公司进行估值的步骤：（1）列出用于比较的公司的名单并且找出它们的市场价值。通常寻找同行业的公司。（2）把这些市值转化成可比较的倍数，例如市盈率、股价与账面价值比率、企业价值与销售额的比率（Enterprise-Value-to-Sales）和企业倍数（EV/EBITDA Multiples）。（3）把要估值公司的倍数和用于比较的公司的倍数进行比较，判断需估值公司的价值是被高估了还是被低估了。虽然相对估值法快速而且容易使用，但是由于其只是基于临时观察的几个倍数的值，所以也容易出错。倍数基于一个可能性，就是市场可能会有过高估价或者过低估价的比较分析方法的错误。相对价值的一个陷阱就是一家公司同它的同行相比价格更便宜，其实不是。由于没有从资产负债表、历史估价进行分析，最重要的是没有从经营计划中发现潜在的问题进行分析，投资者就会陷入倍数这个陷阱。从相对估值法的陷阱中逃脱的关键就是多做其他的研究。投资者应该发现不同公司的区别，并且判断一家公司同其他同行业竞争者相比应该得到更高还是更低的倍数。对于新手来说，投资者应该特别注意挑选用来比较的公司。挑选同一行业内的公司并不足够，投资者还应该注意那些和研究公司有着相似基础的公司。纽约大学斯特恩商学院教授Aswath Damadoran认为，在相对估值法中任何与研究的公司有关系的基础公司都有可能影响到市场上的市盈率，因此要对每个公司进行彻底的分析。所有的公司，包括那些同行业的公司都有着特殊的变量决定着倍数，例如增长量、风险和现金流量模式。而且，如果投资者研究倍数明确的定义，就会做得更好。被比较的公司的倍数有统一的定义是必要的。但要切记，倍数并不是恒定不变的，以市盈率这个倍数为例，在不同的历史时期，整个行业的市盈率也是不同的，因此不能用固定的市盈率来衡量一切公司。投资者需要运用他们手上所有的工具来对公司的价值进行合理评估。因为有陷阱和缺陷，要想运用相对估值方法对一家公司的股价进行更加准确的测量，就必须结合运用其他（如现金流量贴现法）的工具。怎么看财务报表关于公司的财务状况怎么从报表上看出来？在企业众多的财务报表中，对外公布的报表主要是资产负债表、利润及利润分配表、财务状况变动表。这三张表有不同的作用。简单地说，资产负债表反映了某一时期企业报告日的财务状况，利润及利润分配表反映企业某个报告期的盈利情况及盈利分配，财务状况变动表反映企业报告期营运资金的增减变化情况。(1)偿债能力指标，包括流动比率、速动比率。流动比例通常以2为好，速动比率通常以1为好。但分析时要注意到企业的实际情况。(2)反映经营能力，如在企业率较高情况下，应收帐款周转率、存货周转率等。周转率越快，说明经营能力越强。(3)获利能力，如股本净利率、销售利润率、毛利率等。获利能力以高为好。(4)权益比例，分析权益、负债占企业资产的比例。其结果要根据具体情况来确定优劣。通过对企业毛利率的计算，能够从一个方面说明企业主营业务的盈利能力大小。毛利率的计算公式为：(主营业务收入-营业成本)主营业务收入=毛利主营业务收入如果企业毛利率比以前提高，可能说明企业生产经营管理具有一定的成效，同时，在企业存货周转率未减慢的情况下，企业的主营业务利润应该有所增加。反之，当企业的毛利率有所下降，则应对企业的业务拓展能力和生产管理效率多加考虑。面对资产负债表中一大堆数据，你可能会有一种惘然的感觉，不知道自己应该从何处着手。我认为可以从以下几个方面着手：首先，游览一下资产负债表主要内容，由此，你就会对企业的资产、负债及股东权益的总额及其内部各项目的构成和增减变化有一个初步的认识。当企业股东权益的增长幅度高于资产总额的增长时，说明企业的资金实力有了相对的提高；反之则说明企业规模扩大的主要原因是来自于负债的大规模上升，进而说明企业的资金实力在相对降低、偿还债务的安全性亦在下降。对资产负债表的一些重要项目，