代理问题与企业理论 读书笔记.doc

代理问题与企业理论读书笔记作者简介：尤金法马，金融经济学领域的思想家，他的研究不仅包括金融证券的价格走势以及由个人和企业决定的资产分配关系，还包括资本市场的信息结构，公司与竞争，风险管理，通货膨胀与经济活动，不同通货的价格以及货币与银行业。他最主要的贡献是提出了著名的“有效市场假说”，这就是说任何战胜市场的企图都是徒劳的，因为股票的价格已经充分反映了所有可能的信息，包括所有公开的公共信息和未公开的私人信息，在股票价格对信息的迅速反应下，不可能存在任何高出正常收益的机会。写作动机及研究背景：本文试图说明证券所有权与控制权是如何分离的。长期以来，经济学家们一直关注管理层激励问题，这些问题研究促使了企业行为理论和管理理论的发展。这些理论舍弃了古典模型（企业仅仅是为了利润最大化的企业家或者所有者与管理者的合一），而是更集中的研究管理者的动力问题。在代理问题研究中，虽然舍弃了古典的企业模型，但是经济学家接受古典的经济行为形式。企业就是生产要素间的一系列契约，每一种要素为其自我利益所驱使。古典理论中，代理者是企业的化身，既是管理者也是剩余风险的承担者产权文献中认为企业家起着中心作用，然而这也很难解释清在现代大公司里，企业的控制权在管理者手中，而管理者是从所有者中分离出来的。本文主要观点：本文认为，在企业是一系列契约的观点基础上，所有权和控制权的分离是经济组织的一种有效形式。我们首先放弃了公司在任何意义上都是所有者的假定也暂不考虑企业家的概念，取而代之的是，我们将管理和承受风险两种要分离处理的职能都归给企业家。因此，企业为来自其他企业的竞争所约束，它被迫加强对自身的监督，而管理者，在企业内部和外部要正是市场为他们的服务所提供的准则和机会。本文的分析框架1、 企业所有权概念的不相关本文首先放弃的假设管理是一种特殊作用的劳动协调投入活动和贯彻投入要素间达成的契约，这一切都有“决策”的特性。我们假设企业租赁其他所有的生产要素，租赁契约在每一个生产期开始时协商签订，并在结束时付清。风险承受者因此约定要接受不确定性和每一个生产期结束时总收益和总成本之间差值为负的结果。通常，风险承受者通过实现提供财富来保证其契约的业绩，这样风险承受职能就与资本和技术的所有权结合起来了。并且风险承受和资本所有的组合职能安不同比例搭配和销售给不同的点投资者。然而资本所有权和企业所有权不能混为一谈。企业的每一个生产要素为个人所有，企业作为一种契约，其覆盖组合投入以创造产出的过程和将产出收益在收入间分割的过程。根据“契约联结”的观点，企业所有权是不相关的概念，也就是应消除企业是有资本所有者所有的观念。2、 管理和承受风险：一个更细致的考察本文的基本立足点詹森和麦克林与阿尔奇安和德姆塞茨对企业的分析中，企业家（管理者风险承受者）出于中心位置。为了更好的理解现代公司，最好把管理者和风险承担者分离开来。企业家观念的保留限制了这种分离。管理和风险承担作为不同的生产要素，他们面对着各自的服务市场，而市场又提供了不同的可供选择的机会，分离开来更能取得理论上得进展。因此，一个特定的企业都处在与其他企业的竞争之中，他们类似于生产要素相互合作的团队。如果团队的某一部分对团队的生命力有特殊的利害关系，那么他就不是风险承担者；而如果团队不能是要素受到市场的保护，及在市场上出售这些要素，那么他就是风险承担者。另外，作为剩余要求者，风险承担者也承受了一些由于团队失败而导致的直接后果。然而，资本市场的出现，允许风险承担者以相对低的交易费用买卖其服务，这种在团队间的转移使投资分散到各个团队中而避免任何一个特定团队的失败导致的后果。证券组合理论告诉我们，投资者的最有投资者组合是对企业证券进行分散投资。分散投资使投资者不会亲自监督任何一个企业的活动细节，简言之，风险承受的有效配置似乎意味着证券所有权和企业控制权的大幅度分离。另一方面，企业管理者作为人力资本租给企业，并且由管理者劳动市场标明的租赁价格似乎取决于企业的成败。而管理者劳动市场评估企业管理者的价值时，企业证券的所有者提供了重要但是间接的帮助。证券所有者不直接监督特定的管理者，但是他们对资本市场充满着兴趣，因为资本市场能有效的给证券定价。因此，我们的核心问题出现了，管理者劳动市场和资本市场，或者还有其他市场的引致机制，究竟在多大程度上约束管理者？我们首先在一般意义上讨论有企业内部和外部管理者劳动市场所施加的约束的类型，再分析某些特殊条件，在这些条件下，这种约束对于解决伴随着证券所有权和企业控制权的分离而产生的潜在激励问题时至关重要的。3、 证券所有权和企业控制权分离的生命力一般意义模型外部管理者劳动市场对企业施加了许多直接压力以按照绩效对管理者进行分类和补偿。一种压力来自于发展着的企业总是在市场上寻找新的管理者。潜在的新管理者对评价他们绩效的机制非常关注，若企业的回报系统不对绩效做出反应，企业就将失去管理者。从企业内部来看，还存在很多管理者自身的内部监督。每一个管理者的上下级的绩效都会影响到这个管理者，因而他对上下两方面都有所监督。因此所有低于最高层的管理者都有兴趣了解选择最高管理者的企业政策，这种政策向管理者劳动市场提供最为准确的信息。但何种机制才能使最高管理者受到约束呢？（1） 董事会？企业证券的所有者支配着董事会，但由于分散投资，企业的证券所有者对个别企业没有多少直接兴趣，因此董事会不是最优的或有很强的生命力。（2） 最高管理者之间存在竞争？他们或许是控制董事会的最佳人选，因为管理者竞争的存在，当企业经营不善的信号出现，最高管理者会受到下层管理者的指责，他们的有市场决定的机会工资似乎也受到关于企业绩效的市场信号的影响。（3） 外部董事的介入？！最高管理者在取得对董事会的控制后，可能会认为合谋骗取金额剥夺证券所有者的财富比他们之间的竞争要好，外部董事的介入会降低这种情况的出现。董事会的生命力会加强。董事会的外部成员是专职的调停者，其任务就是激励和监督企业高管之间的竞争。外部董事也受其劳务市场的约束，即他们调停的绩效会影响他们的价格。这样证券所有权和控制权分离的制度与管理者劳动市场所施加的压力相一致，并且由于这一制度同样按照企业证券持有者的利益运行，它就可能具有较强的生命力。这里并不是说董事会完全由管理者和外部成员组成。董事会最重要的只能是督导企业内部的最高决策者，我们不能不考虑包括了许多不同生产要素的董事会成员的发展变化，这些生产要素的共同特征是其边际产品受到最高决策者的影响。另一方面，我们也不能认为这些要素会自然而然地在董事会中得到体现，因为还有其他市场引致机制的存在。在这样的框架下，董事会的作用在于提供一个成本相对较低的替换或者调整高级管理者的机制。这里的提到的观点很大程度上应归功于产权文献对企业的分析，但两者之间仍有多不同。当管理和承受风险被看做分离的生产要素，分散投资回事风险承受者对任何个别企业的管理都不感兴趣，因此企业模式就像阿尔奇安和德姆塞茨以及詹姆森和麦克林所描述的：对管理的控制基本落在风险承受者的身上，虽然证券所有权和企业控制权是分离的，但激励问题仍然存在。曼尼的分析中，对管理的控制基本依赖于外部接管，这也没能说明问题。在这种模式中，对管理者的约束基本来自企业内外部的管理者劳动市场，这一约束伴随着用以刺激公司运转效率的内外部监督手段的协助，以及提供最终约束的外部接管市场。4、 证券所有权和控制权相分离的生命力特殊条件下之前的讨论是一般条件下，管理者劳动市场如何约束管理者，现在我们讨论特殊条件下。管理者劳动市场所产生的约束可以解决所有权和控制权相分离伴随的潜在激励问题。我们这里的讨论隐藏的前提是管理者不再是唯一的证券所有者，因为若他是唯一所有者，他可以通过规避责任、取得额外收入或者渎职行为获得的职业消费会使这些行为带来的边际预期效用等于可用于企业外部消费或者投资的财富增量，这样就不存在激励问题。所以，当管理者不再是唯一证券所有者，并且缺少某些解决偏离契约问题的时候清算手段时，管理者将积极谋求得到较契约规定更多的职业消费，管理者还发现，时候在不以损害其他要素为代价的前提下，他们可以通过规避责任或者获取比规定更多的额外收入来赢得这场博弈。理性的管理者劳动市场老姐实施事后结算的可行机制的缺陷，对事后偏离契约的孤寂将在事先达成的契约内加以反映，例如调整工资。由于证券所有权和控制权相分离而造成的潜在损失，无法从事先角度来公正的博弈。有三个一般假设足以使管理者劳动市场的工资重估成为一个完全的事后结算形式，这种形式可用来解决前述的管理激励问题。三个假设如下：（1） 管理者的才能和他对职业消费的口味很难确切了解，因此必须依靠管理者劳动市场提供管理者现时和过去绩效的信息。（2） 管理者劳动市场能够适当地使用当前和以往的信息来调整未来的工资，并能知道工资调整过程中发生的实施力量。换句话说，就是我们把信息处理过程的效率和理性归因于管理者劳动市场。（3） 最后一个也是最关键的假设是，工资调整过程具有足以解决管理激励方面的所有潜在问题。这一点是需要实证来验证的。例1：市场化的人力资本假设管理者的人力资本是一种可进行市场交易的资产；再假设管理者认为，由于要对未来工资进行重估，因此他的人力资本现值是随着对财富的最小无偏估计量的变化而变化的；而财富的变化则主要是证券持有者决定，因此管理者从当前的契约中解脱出来。所以，只管理者不是风险偏好者，这些对其人力资本的重估就完全采取事后结算的形式。管理者不必事前为事后可能偏离契约的情况作出承诺，因为工资调整过程的份量足以是他的偏离契约的激励中性化。例2边际产品的随机过程更规范的例子来进行验证假定在任一时期t内，管理者可被考核的边际产品Zt由两部分组成：在管理者的才干以及他在t内付出的努力和额外消费等已给定情况的预期价值Z t和随机干扰tZ t=Z t +t (1)管理者边际产品变动的特征某种程度上依赖内生变量，如努力及其额外花费，这些并不完全具有可观察性。我们的目的是建立管理者劳动市场，是工资调整过程可以解决任何证券所有权和控制权分离状态下由Zt内生的潜在激励问题。对于风险中性者的最佳安排是在边际产品的事后考核中饭，只要风险承担者承认干扰t ，任一时期t内管理者工资就是其边际产品的预期价值Z t ，其数值取决于已得到考核的过去的边际产品的价值。对于风险规避者，这种安排未必是最佳，因为他会试图把其期望的边际产品不确定变动中得固有风险部分的转嫁给风险承受者，例如通过长期工资契约。 长期契约中容易产生严重的败德行为，这些行为会导致契约成本。如果排除其他败德行为，并假定管理者是风险规避的，风险承受者是风险中立的，以及契约更新的周期