事件研究法讲解.ppt

1 管理学研究方法 EventStudy 西南财经大学会计学院唐雪松Email tangxs 2 References BrownandWarner 1980 JFE 205 258 BrownandWarner 1985 JFE 3 31 Bowman 1983 JBFA 561 584 Boehmer etal 1991 JFE 253 272 Patell 1976 JAR 246 276 Kothari 2001 JAE 105 231 Campbell J etal 1997 TheEconometricsofFinancialMarkets PrincetonUniversityPress 上海财经大学出版社 中文版 S P Kothari JeroldB Warner 2006 EconometricsofEventStudies intheHandbookofCorporateFinance EmpiricalCorporateFinance byB EspenEckbo 3 一 引子 4 回顾 市场效率 不同信息对价格具有不同的影响程度 因而存在三种不同程度的市场效率 弱式有效半强式有效强式有效事件研究可以应用于分析市场是否半强式有效 即证券价格是否会立即反映公开信息对公司价值的影响 5 6 事件研究法的作用 1 Informationcontent BallandBrown 2 Marketefficiency FFJR 3 Modelevaluation4 Metricexplanation 7 一些例子 8 9 10 11 事件研究法的应用范围 1 公司财务领域 如兼并收购的财富效应以及公司融资决策的价格效应等 2 经济法律领域 如被美国高等法院接受作为在内幕交易案中重大性原则的专业性判断标准 并作为审理证券欺诈性时确定受偿水平的参照方法 3 宏观经济调控 如用于测定规制监管环境的变化对公司价值的影响等 4 12 文献 举例1 Halpem 1982 利用事件研究的方法对公司并购进行了相关的研究 验证了有关公司并购的一些财务理论 2 Manuel Pilotte 1996 利用事件研究的方法分析了前次股票分割对收益率的影响 并据此预测本次股票分割对收益率的影响 结果证明可以利用前次事件对收益率的影响来合理地预测类似事件再次发生所造成的影响 此时 预测收益率的变动不仅要考虑股票分割事件本身 而且要考虑前次股票分割后收益变化情况这一因素 13 3 El Gazzar 1998 研究表明 机构投资者持股比例越高 跟进公司的金融分析师越多 收益公告的信息效应越弱 4 Steiner Volker 2001 研究了欧洲债券价格的变化与Watchlistings和Standard Poor关于信用评级的公告之间的联系 发现 1 当出现信用评级下降时 债券价格将有显著的变化 而出现信用评级上升时 并没有很显著的宣告效应 2 特别地 当信用等级降为投机级 speculativegrade 时 价格变化尤其显著 14 Publications 事件研究已有很长一段历史 也许从事这一研究首次出版著作的人是多利 Dolley 1933 20世纪60年代末 由鲍尔和布朗 BallandBrown 1968 以及法玛 费雪 简森和罗尔 Fama Fisher JensenandRoll 1969 所进行的富有创造性的研究中引入了此研究方法 15 Publications Accordingtothecensusofeventstudiespublishedin8leadingjournals 1969 2005 JournalofBusiness JB JournalofFinance JF JournalofFinancialEconomics JFE ReviewofFinancialStudies RFS AccountingReview AR JournalofAccounting Economics JAE JournalofAccountingResearch JAR andReviewofAccountingStudies RAS thenumberofpublishedeventstudiesexceeds800 andtheliteraturecontinuestogrow Sincemanyacademicandpractitioner orientedjournalsareexcluded thesefiguresprovidealowerboundonthesizeoftheliterature 16 二 概念与原理 Astudyoftherelationshipbetweenaparticulareventorclassofeventsandtheresponseofavariableofinterest Forexample aresearchermaybeinterestedintherelationshipbetweencompanystockrepurchasesandstockreturns Theresearchermeasuresthereturnsintheperiodpriortoandafterthedayastockrepurchaseisannouncedforasampleofsecurities Althoughthedatesofthestockrepurchaseannouncementsdifferacrosstime thepre eventandpost eventperiodsareuniforminrelationtotheevent Theresearcherteststoseeiftheaveragereturnsinthepre eventandpost eventperiodsaresignificantlydifferentfromeachother 17 基本原理假设市场理性 则有关事件的影响将会立即反映在证券价格之中 于是 运用相对来说较短期的所观察到的证券价格就可以测定某一事件的经济影响 18 三 事件研究法的步骤 1 事件定义 Eventdefinition 2 取样标准 Selectioncriteria 3 界定正常和非正常收益率 4 参数估计 Estimationprocedure 5 检验 Testingprocedure 6 实证结果 Empiricalresults 7 解释和结论 Interpretationandconclusions 19 1 事件定义 Eventdefinition 确定所要研究的事件明确事件的研究期间 事件窗 eventwindow 进行事件研究的第一步就是对重要事件进行定义 并确定该事件涉及到的公司的证券价格进行考察的时期 这一时期称为 事件窗 或事件期 例如 如果一个人在查看包括每日数据的收益公告的信息内容时 事件就是收益公告 事件窗则可能是公告中的某一天 实际上 事件窗经常被延长到两天 即公告的当天和公告的第二天 20 2 取样标准 Selectioncriteria 可获得性避免选样偏差 21 3 界定正常和非正常收益正常收益是指假设不发生该事件条件下的预期收益 非正常收益即事件期间内该证券事前或事后实际收益与同期正常收益之差 22 4 参数估计 Estimationprocedure 界定估计窗 estimationwindow estimationwindow eventwindow 0应用正常收益模型进行参数估计 23 5 检验 Testingprocedure 得到正常收益的参数估计后 计算非正常收益 需要重点注意原假设的设定以及各公司非正常收益的汇总 6 实证结果 Empiricalresults 表达与诊断 7 解释和结论 Interpretationandconclusions 可以补充一些附加分析 24 四 正常收益估计模型与应用 统计模型经济模型 25 常见的正常收益估计模型 统计模型 1 市场模型 marketmodel 即假定市场收益与证券收益之间存在稳定的线性关系 优点 剔除了收益中与市场收益波动相关的部分 从而降低了估计误差 但是 该模型有效性依赖于可决系数R方 R方越大 则可以剔除越多的变异 收效越大 26 市场模型中 27 2 market adjustedreturnmodel以市场收益率作为个股的正常收益率 即在marketmodel中 令该模型应用于无法事前估计模型参数的情况 不得已才使用 例如 IPO中 28 3 常量均值模型 ConstantMeanReturnModel 即假定某一证券的平均收益不随时间的改变而改变 BrownandWarner 1980 1985 发现该模型与其他更复杂的模型所计算的结果是非常相似的 原因可能在于非正常报酬的方差并不容易通过复杂的模型降低 29 marketmodelVSConstantMeanReturnModel Mackinlay 1997 30 Mean adjustedreturnmodel正常收益是股票前几期的平均收益率 31 4 因素模型 factormodel one factormodel e g marketmodel multifactormodel Fama French3factor beta size BM Carhart4factor beta size BM andMomentum 32 multifactormodel的问题 thegainsfromemployingmultifactormodelsforeventstudiesarelimited themarginalexplanatorypowerofadditionalfactorsissmall andhence thereislittlereductioninthevarianceoftheabnormalreturn Thevariancereductionwilltypicallybegreatestincaseswherethesamplefirmshaveacommoncharacteristic forexampletheyareallmembersofoneindustryortheyareallfirmsconcentratedinonemarketcapitalizationgroup 33 常见的正常收益估计模型 经济模型 CAPMTheuseoftheCapitalAssetPricingModeliscommonineventstudiesofthe1970s ThevalidityoftherestrictionsimposedbytheCAPMonthemarketmodelisquestionable ThishasintroducedthepossibilitythattheresultsofthestudiesmaybesensitivetothespecificCAPMrestrictions Becausethispotentialforsensitivitycanbeavoidedatlittlecostbyusingthemarketmodel theuseoftheCAPMhasalmostceased therestrictionsofCAPM投资者都是在期望收益率和方差的基础上选择投资组合 投资者具有完全相同的预期且均投资组合理论来选择证券组合 在资本市场上没有摩擦 34 ArbitragePricingTheory APT AgeneralfindingisthatwiththeAPTthemostimportantfactorbehaveslikeamarketfactorandadditionalfactorsaddrelativelylittleexplanatorypower ThemainpotentialgainfromusingamodelbasedonthearbitragepricingtheoryistoeliminatethebiasesintroducedbyusingtheCAPM However becausethestatisticallymotivatedmodelsalsoeliminatethesebiases foreventstudiessuchmodelsdominate 35 Example 以市场模型为例 1 求正常收益从估计窗中运用OLS得到 36 2 把代入事件窗中求非正常收益AR 37 3 计算累计非正常收益率CAR与标准化非正常收益率SCAR 38 4 计算平均累计非正常收益率 39 如 40 41 5 统计量 42 非正常收益的应用与检验 参数检验 横截面分析 Cross SectionalModels 横截面分析属于对非正常收益更细致的研究 即通过回归分析研究各个公司