第七章 国际资本流动.doc

第七章 国际资本流动7.1 资本流动与金融危机国际资本流动的形式q 依据资本流动与生产、交换的关系v 贸易性资本流动 v 金融性资本流动（国际资金流动） 套利性资金流动 避险性资金流动 投机性资金流动 q 按资本存在形态 v 国际直接投资 v 国际间接投资 证券投资 国际信贷 当代国际资本流动的特点q 资本流动结构发生巨大变化q 不再依附于实物经济而独立存在q 机构投资者成为主要载体国际资本流动的动因q 资产组合多样化的需求q 国际范围内与实际生产脱离的巨额金融资本的积累q 各国对国际资本流动的管制放松国际资本流动的影响q 资本外逃v 产生原因 政治或金融危机 严格的资本管制 税收增加 对国内货币贬值的恐惧 借入外债的流失 v 防范对策 政治经济的稳定 国际资本流动的影响q 资本流入v 利： 为国际提供基础建设基金 为投资者提供多样化的投资机会 v 弊： 货币升值，降低出口竞争力 本国货币供应量增加，通货膨胀 货币危机（Currency Crisis)q 广义概念v 一国货币的汇率变动在短期内超过一定幅度（15%-20%）。q 狭义概念 v 市场参与者通过外汇市场的操作导致该国固定汇率制度崩溃和外汇市场持续动荡的事件。 金融危机(Financial Crisis)q 含义v 不仅表现为汇率波动，还包括股票市场和银行体系等国内金融市场上的价格波动和金融机构的经营困难与破产等。q 货币危机与金融危机的区别 v 范围不同。货币危机发生在外汇市场上，仅表现为汇率的波动。 v 联系：货币危机可诱发金融危机，而由国内因素引起的一国金融危机也会导致货币危机的发生。 金融危机实例q 国际债务危机(80年代中期)q 欧洲九月危机（1992）q 墨西哥危机（1994）q 亚洲危机（1997）q 俄罗斯金融危机(2000)q 土耳其金融危机(2001)q 阿根廷金融危机(2001)q 美国金融危机(2008)债务危机爆发原因q 外债规模过于庞大q 债务国借入资本使用效率低下,未能实现预期目标q 世界性经济衰退导致债务国出口困难,造成收入下降q 西方国家利率高企增加了外债的负担.东南亚金融危机q 泰国的钉住汇率制度v 80 年代中期开始采用外向型经济发展模式 v 1985-1994 美元疲软，泰铢贬值，钉住汇率制度促进了泰国外向型经济的发展。 v 1995-1997 美元对日元升值50% ，泰铢严重高估，经常项目逆差严重，本币贬值压力大， v 央行通过高利率吸引外资流入，以资本项目的顺差平衡国际收支，以维持汇率的稳定 v 外资投向房地产和证券市场，助长泡沫经济，资本帐户的开放给国际游资提供可称之机。 泰国金融危机q 央行的困境-汇率固定还是浮动？v 泰铢贬值会使外债膨胀，企业破产，工人失业，金融机构资产恶化，导致金融体系的崩溃v 贬值会提高进口成本和工资成本，从而加剧通货膨胀的压力。q 国际储备耗尽，尚失维持汇率稳定的能力，金融危机全面爆发。 对冲基金q 以索罗斯为代表的对冲基金先拿出一笔美元，抵押给当地银行，取得本币贷款，在当地外汇市场抛出本币，买入美元，然后再把美元抵押给当地银行，借出本币在外汇市场抛出。只要当地货币贬值，美元升值即可获利。香港联系汇率制度q 1935-1972实行英镑本位制q 1983-现在美元本位的联系汇率制度q 选定美元作为锚货币（anchor currency)v 1美元=7.8港元q 港币完全可兑换q 港元的发行须有100%的美元储备作保证q 香港金融管理局授权三家商业银行（汇丰、渣打、中银）发行港元。香港联系汇率制度保卫战q 国际对冲基金抛售港元，卖出龙头股，卖空恒生指数期货v 1997.10-1998.8香港成了国际投资商的“自动提款机”，平均每个港人损失2万港元q 政府与国际投机商展开“ 世纪豪赌” v 政府耗费1000 亿港元收购股票，股价没有下跌反而大幅上涨，对冲基金惨败，退出香港金融市场 东南亚金融危机爆发原因q 爆发原因v 由政府扩张性政策导致经济基础恶化，从而引发国际投机资金冲击。v 经济基础健康，由心理预期引发。v 蔓延型货币危机q 解决方案 v 汇率制度的变更 v 适度的资金流动管制 v 金融体系的改革 美国金融危机q 2006年开始的次贷危机引发金融危机q 2008年6-8月全球股市集体暴跌q 华尔街五大投行仅剩高盛与摩根士坦利q 银行、保险公司倒闭或被政府接管q 金融危机引发经济危机，席卷全球。美国金融危机的成因q 金融衍生品的滥用和失衡v 没有人关心金融衍生产品的真正价值,投机盛行v 价值链条拉长,资金杠杆率过大,金融风险放大q 美国货币政策的推波助澜 v 为遏止衰退,2001.1-2003.6 美联储13 次降息,6.5-1%v 为遏止经济过热, 从2004.6 开始,14 次加息,1.25-5.25%v 次贷危机中鼓励投资的降息阶段 q 金融秩序失衡、金融监管缺失 v 金融自由化，政府对衍生品、对冲基金放松监管 7.2 国际资本流动理论垄断优势论（Theory of Monopolistic Advantage)q 提出者美国海默q 主要观点v 市场不完全竞争是跨国公司进行直接投资的根本原因v 垄断优势包括技术先进、管理经验、资金实力、信息灵通、国际名望、销售系统健全、规模优势等q 主要贡献 v 用不完全竞争和垄断代替完全竞争 v 将国际直接投资和国际证券投资区别研究 产品周期论(Theory of product cycle)q 提出者美国维农q 主要观点v 在产品创新阶段，通过出口占领国际市场 v 在产品发展阶段，向发达国直接投资 v 在产品成熟阶段，大规模直接投资 v 在产品衰老阶段，维持部分市场，产品返销国内 边际产业扩张论q 提出者日本小岛清q 主要观点v 对外投资应从本国已经处于或将陷于比较劣势的产业（边际产业）依次进行 v 国内集中发展具有比较优势的新兴工业部门，通过出口扩展国外市场 v 边际产业利用其标准化的技术和雄厚的资本到国外发展 国际生产折中论q 提出者英国邓宁q 主要观点v 所有权优势，技术优势、企业规模优势、组织管理能力优势及融通资金优势 v 内部化优势，企业将拥有的所有权优势在内部使用而带来的优势 v 区位优势，企业在投资区位方面所具有的优势 v 企业的对外投资是由三种优势共同决定的 M&M定理q 米勒（Merton Miller）和莫迪里亚尼（Franco Modigliani）定理v 1991年获得诺贝尔经济学奖q 在有效金融市场上，一个公司的价值是由其资产负债表的资产一栏里面的盈利能力决定的，而与负债一栏里面的融资方式以及股本结构无关。q 资金成本取决于资金的运用，而不是取决于资金的来源。源自匹萨饼店的智慧q 在芝加哥大学校园里的匹萨饼店顿悟企业融资行为和其创造价值的能力是不相关的或称资产负债表的两边不相关。q 无论你把一块匹萨饼分成4块还是8块，那仍然只是一块匹萨饼。M&M定理的应用q 我国国内居民储蓄率很高，国内资金非常充裕；我国有20000亿外汇储备，甚至可以拿出巨额外汇去购买美国国债，为什么还要继续鼓励和吸引外资呢？q 我国许多企业在考虑一项投资时，并不注重提高投资效益，而是将全部精力投入到融资活动中，认为只要能融得资金，任何项目都可以建起来再说。M&M定理的应用q 假设你正考虑收购一家电厂，可供选择的有两家电厂。甲厂每年发电40亿度，销售收入为10亿元，生产成本6亿元。该厂是股东用自有资金投资建厂的，不必支付利息，每年税前利润为4亿元，利润率为40%；乙厂发电量和销售收入与甲厂相同，生产成本5亿元，该厂是用银行贷款建成的，每年必须支付给银行2亿元利息，税前利润为3亿元，利润率为30%。q 购买甲厂的的价格是24亿元，购买乙厂的价格是10亿元，并承担全部14亿元的贷款，你应该购买那一家电厂呢？有价证券组合理论q 1952年马科维茨发表证券组合选择论文提出q 首先发现通过多元化投资，可以有效降低投资人的整体投资风险，进而发现在金融市场上的风险和预期收益之间的关系q 在金融市场上，投资人用两项指标来确定某项资产的投资价值，预期收益的标准差和预期收益的均值。有价证券组合理论q 资产组合的预期收益和构成该组合的资产收益呈线性关系，而资产组合的标准差则和组合内的其他资产呈非线性关系q ra=xbrb+xcrc理论意义q 奠定资产选择理论的基础，使金融学从描述性科学转变为分析性科学。q 托宾把证券组合理论推广运用于所有实际资产和金融资产的分析上，形成资产选择理论q 分析思想和方法替代了早期学者偏重描述而实务人员偏重于经验的工作方式。资本市场理论和资本资产定价模型q CAPM模型（capital assets pricing model）1960年夏普、林特纳和特里纳提出q 市场上存在一个充分多元化的投资组合，资产的个别风险最终被相互抵消，从而使该投资组合的风险等于市场风险。案例q 英特尔公司 系数为1.5。美国股市的市场组合收益率为8%，当前美国利率是3%，求解该公司股票的预期收益。q 假设英特尔公司正考虑在华投资设厂，预计总投资25亿美元，预期未来3年每年可获净收入10亿美元，该公司是否应投资设厂。计算q R=1.5（8%-3%）+3%=10.5q 计算使项目净现值为零时的预期收益率即内部收益率。v NPV=-25+10/（1+r）+ 10/（1+r）2+ 10/（1+r）3=0 r=9.7 结论：预期收益率低于股票收益率，不应该投资。 套利定价模型q 套利定价法（arbitrage pricing theory）简称APTq 我们必须找到影响资产价格的因素，并数量化地确定这些因素和资产价格之间的关系，由此可以推测出待估资产的价值。 案例q 我们发现IBM公司股票当前市场价值是100美元，而微软公司股票是120美元，利用套利定价法去发现影响IBM公司股票和微软公司股票的因素，如果发现这两家公司股票差异不应该大于10美元，则微软公司股票被高估了，我们可以卖出微软而买入IBM公司股票获利。资本资产定价模型理论意义q 标志分析型的现代金融和财务理论的开始走向成熟。q 默顿为分析金融学和财务学奠定了数学基础。q 至今仍在金融学术界占据支配地位。局限性与挑战q 罗尔批评v 年罗尔发现模型根本是无法检验的。q 法玛不再支持该理论 v q 米勒承认模型没能解释资产是如何定价的 q 默顿和舒尔茨经营的美国长期资本