外币衍生品的发展历史.docx

外币衍生品的发展历史 外汇衍生产品主要包括两类：一类是在场外市场（有时也称为柜台市场，over-the-counters，以下简称OTC市场），像远期外汇等；一类是在正式且集中的交易所进行的交易，如外汇期货和期权等。不过，像外汇调期或互换和期权交易等交易方式，在交易初期大多是在OTC市场自发进行交易的，但在交易达到一定规模后且流动性较好，随着合约日趋标准化，往往进入交易所采取场内集中交易方式外汇交易最早可追溯到14世纪的英国，而外汇衍生品市场却是在上世纪70年代深刻的历史背景条件和经济环境因素下才产生和发展起来的。布雷顿森林体系崩溃后，1976年达成了牙买加协议从根本上改革国际货币体系。浮动汇率制代替固定汇率制使不少国家逐步放松了利率管制，各国普遍也放松了对国内外金融机构和外国投资者的限制。经济全球化促进了金融活动和金融市场的全球化的步伐。大量资金跨国流动，石油和国际债务危机也促使了国际金融市场的发展。全球金融自由化导致了各国汇率、利率的剧烈波动，金融市场风险不断增大，宏观经济因素的变化导致市场风险进一步加大，为了减少和规避风险，达到保值目的，才增大了市场对外汇衍生品的需求，推动了衍生品市场的发展。20世纪60年代，西方金融市场开始出现一些简单的外汇衍生品，如外汇远期和外汇掉期交易。1972年5月，芝加哥商业交易所(CME)正式建立了国际货币市场，推出全球第一个金融期货外汇期货，其中包括英镑、加拿大元、西德马克、法国法郎、日元和瑞士法郎等在内的多币种外汇期货合约，标志着外汇场内衍生市场的产生，这也是金融期货中最早出现的品种。进入20世纪80年代，外汇期权、利率期权等新产品相继上市。1980年，货币互换在场外交易市场也逐步发展起来。自上世纪90年代以来，全球外汇衍生品市场发展迅速。按照国际清算银行的划分，外汇衍生产品包括外汇远期、外汇掉期、货币互换、货币期货和货币期权等品种。其中，货币期权既可在交易所场内交易，也可在场外市场进行交易；外汇远期包括远期外汇协议和无本金交割远期。据国际清算银行统计，2007年全球外汇衍生品日均交易额达到2万亿美元左右全部外汇衍生品交易中，场外衍生品交易占全部衍生品交易的98%左右，远高于交易所外汇衍生品的交易量。同时，交易所外汇衍生品交易量占交易所全部金融衍生品交易的比例又很小，远低于股指类、利率类和个股类场内衍生品交易。场外交易以外汇远期和外汇掉期为主。外汇远期和外汇掉期交易量占场外外汇衍生品交易量的比重很大，货币期权占比最小。其中，外汇远期占比14%左右，外汇掉期占比73%左右，货币期权占比约8%左右。外汇掉期占比较高有以下原因：从产品功能上看，外汇掉期涵盖外汇远期的功能，有防范汇率风险的作用，同时也可以为投资者提供投机和套期保值的机会；另外，外汇掉期可被中央银行作为货币政策工具，用来调节市场的流动性，特别是对于债券市场不发达的国家，外汇掉期可以解决中央银行调节市场流动性工具不足的问题。外汇衍生品交易以短期为主。期限在1周至1年以内的外汇远期和外汇掉期交易分别占其全部期限交易量的54%和77%左右；而期限在1周之内的外汇远期和外汇掉期交易分别占其全部期限交易量的43%和22%。由此可见，外汇衍生品交易的短期化特征较为显著。美元占外汇衍生品交易的主导地位。在所有币种的外汇衍生品交易中，美元外汇衍生品交易占比为86%左右，欧元交易占比为37%左右，日元和英镑占比分别为16%和14%左右。全球主要8种货币的外汇衍生品交易额占全球外汇衍生品交易额的85%左右。受套利交易影响（carry trade），澳大利亚元和新西兰元的外汇衍生品交易增速较快。目前，人民币外汇衍生品交易占比约0.25%左右，港币约1.4%左右。发生在英国和美国的外汇衍生品交易分别占全球外汇衍生品交易总额的35%和17%左右，日本的外汇衍生品交易额占比在7%左右，往下依次是瑞士占比约6%左右，新加坡占比约4.5%左右，中国香港占比约4%左右，澳大利亚占比约3%左右。这说明，全球外汇衍生品交易主要集中在欧洲、北美洲和亚太地区。其中，欧洲以英国、瑞士和德国为主，北美洲以美国为主，亚太地区以日本、新加坡和中国香港为主。虽然澳元和新西兰元的外汇交易额增速很快，但澳大利亚和新西兰本土外汇交易额在全球的占比较少，说明这两种货币的衍生品交易主要是在本国之外进行。新加坡虽为全球第5大外汇衍生品交易市场，但新元的衍生品交易量却很小，这与新加坡实行的新元非国际化政策有关。外汇市场和本币离岸外汇市场的基础是一国货币的国际化。英国、美国、日本、瑞士、新加坡和中国香港均为外汇衍生品交易中心，然而，受新元非国际化政策的影响，新加坡元的外汇衍生品交易占全球的比例较小。新加坡在新元未国际化时成为外汇衍生品交易中心，有其历史特殊性外汇衍生品的在岸柜台交易主要集中在英国，交易所外汇衍生品交易主要在美国进行；美元是离岸外汇衍生品交易的最主要货币，其次是欧元和日元，美元和日元外汇衍生品在岸交易量占全部交易量的比重分别为22%和14%，其离岸交易远远大于其在岸交易量；港元、新元和韩元的外汇衍生品交易主要在本国进行，其离岸交易非常小。韩元的离岸交易主要是无本金交割产品。NDF市场是一国货币不可自由兑换和资本管制下的产物。20世纪90年代初国际市场上开始交易韩元NDF，与其他国家限制境内机构参与NDF不同，韩国允许境内机构参与境外NDF交易，使得韩元NDF成为流动性最好的产品。外汇衍生品的发展与一国汇率体制和资本项日管理息息相关英镑、美元、曰元、韩元、澳元和新元等货币衍生品的发展，与本国资本项目放开和汇率自由化浮动密切相关。这些货币的基于实需原则的远期交易均发展的较早，但进一步发展货币互换、掉期交易及具有高度流动性的衍生品交易，均离不开汇率体制和资本管理体制的改革。外汇衍生品的风险外汇衍生品在汇率风险管理中能起到很大作用，但巨大功用的背后潜藏的巨大风险不可轻视。衍生品的风险包括产品自身的风险以及交易风险两类，产品风险是指在衍生品的设计过程中由于内在因素的存在而令产品本身就具有的风险，例如期货和期货期权的保证金制度，使得交易者只需投入较低比例的保证金就能获得数倍于保证金的相关资产的管理和收益权，具有极强的杠杆效应，若用于投机就会有极大的风险；再如设计较为复杂的场外期权，在设计时很难完善交易双方的信息披露制度和对期权卖方执行合约的约束机制，蕴含着风险。而交易风险是指在衍生品的交易过程中，由于产品外部和产品内部因素的共同作用而导致衍生品交易的实际结果偏离预期结果，从而使交易者蒙受损失的可能性。巴塞尔委员会在1994年7月发布的衍生产品风险管理指导中，将金融衍生品交易可能涉及的风险分为市场风险、信用风险、流动性风险、操作风险和法律风险五大类。市场风险，指的是由于基础市场或衍生品市场价格波动而造成交易者损失的可能性。信用风险，又称违约风险，是指交易对手不能履约或不能完全履约所带来的风险。流动性风险，包括市场流动性风险和资金流动性风险两种，市场流动性风险是指衍生品合约的持有者无法在市场上以合理的价格迅速平盘的风险，即由于市场流动性不足而无法及时在市场上对冲或出售已有衍生合约，造成合约持有者损失的可能性。操作风险，又称运营风险，指的是在进行衍生品交易时，由于操作过程中的失误、漏洞或系统故障造成交易者损失的可能性。法律风险，指由于法律规范的制定滞后于衍生品的发展而导致衍生合约的合法性难以得到保证、交易双方的权益无法得到法律保护从而遭受损失的可能性。国际市场上，总体来说以上五类风险可大致概括大部分外汇衍生品交易可能产生的风险。也可以从衍生品外部和内部两个方面进行分析风险。衍生品交易风险的外部成因包括三个方面：一是相关监控制度和约束机制的不完善。二是交易者的风险意识薄弱。衍生品只有在发挥对冲功能时，才能成为企业管理风险的工具，若企业管理层或风险管理人员对此认识不清，对衍生品投机的风险认识不足，或难以把握用衍生品对冲风险的操作方法，就可能引发巨大风险。三是经济金融全球化的影响。随着信息技术的发展和西方国家对资本流动限制的放宽，经济金融全球化日趋深入，特别是外汇衍生品市场的国际化倾向非常明显，跨境交易多于本地交易且优势还在逐渐扩大。这不仅加大了法律风险的产生几率，更可能发生风险的大范围甚至全球性传播，引发全球性市场波动甚至金融危机。如果一个合约如果退市或下市的话，则可以认为该合约是失败的。美国正好由于80年代初原油危机导致的高通货膨胀进入了低通货膨胀时间，加上CPI指数本身的波动率很低，导致该合约退市。因此，如果现货市场没有足够的波动性，则期货市场对于要通过该合约避险的潜在交易者吸引不足。衍生品交易的内部成因也可以概括为三个方面：一是价格的随机性。价格波动是造成市场风险的主要原因，包括基础市场价格和衍生市场价格。二是衍生品交易的杠杆效应。场内衍生品的保证金制度使得交易者只需投入较低比例的保证金就能获得数倍于保证金的相关资产的管理和收益权，因此吸引了众多投机商参与交易投机获利。但相应地，强大的杠杆效应也蕴藏着巨大的风险，若投机失败则面临血本无归甚至倾家荡产。三是衍生品的设计因素。在金融衍生品的发展史上曾经发生过的许多引起巨额损失风险案例，根本原因并不是因为衍生品本身的产品风险，而是在衍生品交易过程中，没有控制好交易风险所造成的。若不注重外汇衍生品交易风险的防范与控制，企业在未来运用外汇衍生品规避汇率风险时很可能反而遭致更大的风险。中信泰富（HK ，00267 ）在澳大利亚有SINO - IRON铁矿投资项目，亦是西澳最大的磁铁矿项目。 整个投资项目的资本开支，除目前的16亿澳元之外， 在项目进行的25年期内，还将至少每年投入10亿澳 元，很多设备和投入都必须以澳元来支付。由于合约只考 虑对冲相关外币升值影响，没有考虑相关外币的贬值可能，在全球金融危机迫使澳大利亚减息并引发澳元 下跌情况下，2008年10月20日中信泰富公告因澳元贬 值跌破锁定汇价，澳元累计认购期权合约公允价值损 失约147亿港元。肉禽加工商Sadia SA、纸浆业巨头Aracruz Celulose SA和工业巨头Grupo Votorantim等在内的多家巴西厂商，因发生外汇衍生品交易损失而股价一度大跌。墨西哥第三大零售商Controladora Comercial Mexicana SAB de CV在10月9日之前还业务兴旺，但一夜之后因高风险外汇交易的重大损失而申请破产保护。在拉丁美洲，已有很多企业披露，由于在外汇产品交易上下错注，其损失从数百万美元至数十亿美元不等。据当地一些媒体猜测，仅巴西一国的损失可能就超过300亿美元，涉及200家企业。损失惨重的企业大多是抱着投机的心理来进行外汇衍生品的交易 ，如果企业的初衷是想保值套现的话，那么企业的就存在着外汇衍生品选择错误。企业进行外汇衍生品交易规避风险应从企业本身面临的汇率风险出发，根据汇率敞口头寸合理选择外汇衍生品，对汇率风险进行套期保值，而非利用外汇衍生品的杠杆效应以小博大，根据自己对市场价格的预期进行投机。政府如何控制运用外汇衍生品在正常条件下，政府没有必要过分干预已成型的外汇衍生品市场。衍生产品市场的推出，对于一国形成稳定的资产价格水平有重大意义。过分的干预，只能导致市场定价机制不健全，使衍生品市场无法完整地实现其功能。但需要指明，在正常条件下政府不应过分干预衍生品市场，这并不等价于政府不干预衍生品市场。在极端情况出现时，例如金融危机，政府有责任果断地干预市场，维护市场稳定和投资者信心；同时，我们所说的政府不应过分干预市场也不等价于政府放弃对市场的监管。“公开、公平、公正”原则下对市场信息的真实性、信息披露的透明度和交易合规性的监管在金融市场的任何一个环节都是必需的。例如，为遏制巴西雷亚尔兑美元快速下跌，巴西政府宣布，取消针对外汇衍生品、税率为1%的金融交易税。韩国正严肃考虑削减银行外汇衍生品仓位的上限，旨在通过此举控制短期外债，从而减少资本流入，政府加大力度抑制资本剧烈流动。在制度上，应进一步推动汇率制度改革，加大汇率市场化程度，在适当的时机改革结售汇制度，推进商业银行体制改革，建立健全外汇衍生品的监管体系和交易制度等；在市场上，应调整市场组织结构，使其能更好地提供市场流动性、透明性和有效性，逐步扩大外汇交易主体范围和交易活动范围，以便进一步发展即期外汇市场。扎实的市场基础是有效保障；在衍生品上，应从企业汇率风险管理的需求和目前我国的实际状况出发，从场外市场入手，大力发展人民币外汇远期合约以及货币互换交易；在资信较好实力较雄厚的银行试点推出场外外汇期权；而场内外汇期货及期货期权可与国际大型金融期货交易所合作，先试点推出外汇间衍生产品，积累一定成功经验和市场规模后再推出人民币与外币间衍生产品。从世界外汇衍生品市场主要的发展动因可做出分类。以美国、中国香港、英国OTC市场为代表的市场属于自然演进类型，这些市场奉行“自由市场准则”，市场多为传统国际或区域内的金融中心，具有良好的市场基础条件；以新加坡、英国交易所市场、韩国、以色列为代表的市场属于政府主导类型，政府在推动外汇衍生品市场发展过程中起到了重要作用。与自然演进的市场相比，这类市场发展时间相对较短，但政府的努力为市场的发展创造了良好条件；以墨西哥为代表的市场属于危机应对类型，是为应对本国金融危机的由政府推动建立。政府的金融监管当局的宏观管理，可以有效降低外汇衍生品交易风险的发生，防止风险扩大与扩散。首先，应借鉴发达国家的衍生工具立法体系，致力于各项外汇衍生品交易法规的进一步完善。美国在客户保护、风险控制、市场监管等各方面都已形成一套行之有效并以法律形式存在的交易法规及管理办法