上市公司估值方法应用研究—格力电器DCF模型估值分析.doc

学校代码：10036工商管理硕士专业学位论文上市公司估值方法应用研究格力电器DCF模型估值分析培养单位：国际商学院专业名称：工商管理硕士研究方向：财务管理作者：孙见友指导教师：张新民论文日期：二一四年三月 Application research on listed company valuation model-DCF valuation model analysis of Gree Electric Appliances 学位论文原创性声明本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对本文所涉及的研究工作做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律责任由本人承担。特此声明学位论文作者签名：年月 日 学位论文版权使用授权书本人完全了解对外经济贸易大学关于收集、保存、使用学位论文的规定，同意如下各项内容：按照学校要求提交学位论文的印刷本和电子版本；学校有权保存学位论文的印刷本和电子版，并采用影印、缩印、扫描、数字化或其它手段保存论文；学校有权提供目录检索以及提供本学位论文全文或部分的阅览服务；学校有权按照有关规定向国家有关部门或者机构送交论文 ; 学校可以采用影印、缩印或者其它方式合理使用学位论文，或将学位论文的内容编入相关数据库供检索；保密的学位论文在解密后遵守此规定。学位论文作者签名：导师签名：年年月 日月 日 摘 要企业价值评估是金融领域绕不开的重要课题之一。就国内上市公司来看，不管是对于作为债权人的银行，还是一级市场以 PE 为代表的机构投资者，抑或是二级市场上的普通个人投资者来说，正确把握企业估值都是十分重要的。此论文通过PEST分析法对宏观经济形势进行简单分析，采用SWOT分析法审视格力电器的公司概况，然后对于学术界广泛研究的相对估值法和绝对估值法、以及实务操作层面大量使用的资产基础法和收益法进行比较分析，再选取国内上市公司格力电器进行企业估值的应用研究。在对格力电器进行企业估值研究时，依托该公司近年来的财务数据，对该公司未来自由现金流进行预测，根据资本资产定价模型得出加权平均资本成本，再通过DCF模型获得格力电器的公司估值。在以上审慎假设、预测、分析与计算基础上，此论文评估得出格力电器每股股票的合理价格为26.04元。与格力电器2013年12月31日的收盘价32.66元相比，这一评估价格略低，这说明目前该股票的价格相对于合理价值来说，处于略为偏高状态。虽然格力电器的长线投资价值并未完全消失，但对于短线投资者来说，该股票目前的股价似乎已并不便宜。与以往对于格力电器的研究集中于战略、营销和管理有所不同，此研究主要着眼于该公司的价值评估，以期为该股二级市场上的投资者提供新的借鉴。另外，该研究根据DCF模型评估格力电器的公司价值，在实践中具有良好的延展性，未来可考虑将这一评估方法应用于对其他上市公司，以满足更多投资者对于其他股票合理价值评估的需求。关键词：企业估值，DCF模型，资本资产定价模型 Abstract Company valuation is a very important issue in financial area. As listed companiesin China are concerned, banks, institutional investors, and ordinary investors insecondary market, all need to deal with company valuation.The thesis briefly analyzes macro-economic situation with PEST model, and scansGree Electric Appliances with SWOT model. Then, the paper talks about relativevaluation and absolute valuation, and compares asset based approach and incomeapproach. On the basis of the above analysis, the paper focuses on the applicationresearch. During the detailed analysis, the thesis forecasts the future free cash flow ofGree Electric Appliances, based on the companys financial data in recent years.Meanwhile, the paper calculates the weighted average cost of capital according to thecapital asset pricing model. After the above prudent assumption, prediction, analysisand calculation, the paper finds that the fair value of Gree Electric Appliances pershare is 26.04 yuan(RMB). Compared with the closing price 32.66 yuan per share onDecember 31st, 2013, the fair value is lower than it. Therefore, as far as long-terminvestors are concerned, the investment value does not vanish completely, even at thecurrent price. However, since the current price is above the fair price, the stock of GreeElectric Appliances is not attractive to short-term investors at present.Different from the past researches which focus on the strategy, marketing andmanagement of Gree Electric Appliances, the thesis concentrates on the companyvaluation, in order to provide reference for secondary investors. Besides, DCFvaluation analysis to Gree Electric Appliances has good ductility. In practice, valuationmodel of this kind can be applied to other listed company and help investors toevaluate fair stock prices.Keywords: Company valuation, DCF model, Capital asset pricing model 目录第1章 引言 . 11.1 研究的背景与意义 .11.2 研究的目的 .21.3 研究的方法与思路 .31.4 估值研究的发展沿革 .4第2章 宏观环境与家电行业分析 . 72.1 PEST分析.72.2 家电行业细分市场分析 .92.3 格力电器SWOT分析 .13第3章 资产基础法与收益法 . 153.1 绝对估值法与相对估值法 .153.2 资产基础法与收益法 .19第4章 格力电器公司分析与价值评估 . 224.1 格力电器经营分析 .224.2 格力电器财务分析 .254.3 依托现金流折现模型的估值 .28第5章 研究的结论与不足 . 345.1 研究的结论 .345.2 研究的不足 .34参考文献 . 36附录A格力电器自由现金流预测 . 37附录B上证综指与格力电器月度收益率对照. 41附录C格力电器2010-2012年财务报表 . 45致谢 . 50个人简历 在读期间发表的学术论文与研究成果. 51 第1 章引言1.1研究的背景与意义改革开放已走过 30年多年，在过去 30多年里，中国经济增长迅速，涌现了一大批知名企业，为满足持续增长的资金需要，这些企业都不约而同地踏上上市融资之路。从这个角度来看，A股市场主板的产生和发展，并非以个人意志为转移，而是企业发展壮大过程中的必然产物。在中国经济发展起来之后，原有的传统产业普遍出现增长乏力的现象，促使利用新兴产业进行战略转型与产业升级的需要快速凸显。与之相适应的是，国内创业板与新三板也应运而生。主板、创业板与新三板相继出现，是多层次资本市场完善的产物，给投资者提供了交易各类公司股权的交易场所。但是，在解决交易场所的问题之后，如何以合理的价格交易各类公司股权，依然困扰着国内投资者。例如，从 2005年到现在，上证指数从最低的 998点一路飙升到 6124点，然后又快速回落至 1664 点，过去几年则在 3478 点 1849 点之间反复剧烈震荡。从上证指数的剧烈波动来看，国内投资者在给企业估值定价方面存在巨大分歧，其对于企业价值评估的需求显得日益迫切。如果说改革开放初期，对于企业管理与市场营销有着紧迫需求的话，那么改革开放 30 多年后的今天，对于企业价值评估的需求显得同样迫切。在资本市场投资者的需求驱动下，企业估值研究已成为当下很多学者新的研究任务。一般而言，某一企业的交易价格被认为与企业的内在价值密切相关。正如商品的交易价格应该与其内在价值有密切关系一样，企业的交易价格也与企业的内在价值相关。换句话说，对于企业内在价值的正确评估，是各类股权交易的定价基础。另外，由于企业股权的交易，往往会牵涉到实业投资，促使企业估值研究又肩负了一个新的使命，那就是提升实业投资的质量。在改革开放过去的 30 多年中，高储蓄、高投资、高增长与低消费是我国所独有的宏观经济现象。数据显示1，1978年-2006年我国经济以 9.78%的年均增速持续增长，同期投资率持续维持在约 40%的水平，但同期消费率却不到 60%。这与西方发达经济体的情况迥异，例如美国的投资率为 15.4%-18.5%，英国为 15.9%-19.3%，法国为 16.8%-22.5%，日本为 26.8%-32.3%。尽管少数经济转型国家的投资率相对较高，例如新加坡为32.8%-37.9%，但仍没有中国这么高的比重。我国的投资占比过高，导致消费率1 湛泳、蔡伟贤，投资效率、消费率与我国经济持续增长，求索，2006（10）。1 一直较低，且还有继续下降迹象。1978 年，我国的消费率为 62.1%，但 2004 年却下降至 53%，与一直超过 75%的世界平均消费率相比，我国的消费率持续处于明显偏低状态。因此，在过去较长时间里，高投资与低消费并存，这一增长模式强化了我国经济增长对投资的依赖，加大了经济增长面临的风险。更有甚者，这一投资依赖症还伴随着资源浪费与地方政府债务急剧攀升的后遗症，从而为经济的长期可持续增长埋下了隐忧。从这个层面来看，正确进行企业价值评估，有助于增加宏观经济中的投资理性，有望在一定程度上提升投资的整体质量。1.2研究的目的基于国内现实层面的需求，认识与研究企业估值自然地成为本论文的重要任务。无须赘言，对于企业估值的研究，关键在于发现企业的内在价值。时至今日，内在价值是如此重要，以至于它牵涉了企业股权交易的方方面面，进而促使企业估值研究在以下诸多领域被广泛应用。在企业的创立阶段，有必要将企业家精神与资本有机结合，于是风险资本（Venture Capital）随之产生。在企业发展初期，对于资金十分渴求，但却很难贷到款，这一阶段很多初创企业会引入风险资本，以解决企业的融资难题。风险资本以承担高风险、谋求高回报著称。具体而言，以非公开的方式募集资金，以公司或有限合伙的形式进行运作，将所募集的资金投资于尚未上市的中小企业，被认为是风险资本的重要特征。在风险资本的投资过程中，参与主体包括管理资本的专业人士、供给资本的投资方、使用资本的中小企业等。显然，由于风险资本具有很强的风险承受能力，其在扶持新兴产业发展方面起到了十分积极的作用。毋庸置疑，初创企业以企业股权与风险资本进行交易，必然会涉及企业估值方面的问题。从某种程度上说，风险资本对于初创企业的定价是否合理，关系到风险资本投资的成败。在企业的快速发展阶段，引入私募股权投资（Private Equity）助推优秀企业的成长，同样会牵涉到企业估值的问题。具体来看，以非公开的方式募集资金，将募集资金投资于尚未上市的企业换取一部分企业股权，通过上市、并购、管理层回购等方式将股权再度出手，从而达到谋取收益目的是私募股权投资的重要特点。与风险资本投资于初创企业不同，私募股权投资偏爱规模较大的未上市企业，比如营业收入具备一定规模、已能产生稳定现金流的未上市企业。当一些初创企业逐步发展壮大后，对于资金需求量随之上升，这时风险资本很难再满足其日渐庞大的资金需求，但企业资产仍不雄厚，贷款难的问题依然存在，此时这些优秀2 企业将会考虑引入私募股权投资，借助引入的资本以充分挖掘增长潜力。在这类资本与成长型企业的股权进行交易时，企业价值评估又有了用武之地。企业如要进行 IPO，首当其冲的问题之一就是如何评估企业的价值。企业估值是作为保荐人的投资银行勤勉尽责（Due Diligence）的重要部分，也有利于 IPO问题出现时投资银行可以借此免责。上市公司市值管理，无形中催生了企业价值评估的需求。市值管理（MarketValue Management）需要密切关注上市公司在资本市场上的市值波动，及时披露公司内部信息，在必要时进行自身股票的买卖，向投资者传递市值高估值与低估的信号，从而达到维持上市公司市值动态平衡目的。简而言之，价值管理就是采取措施对股东价值进行管理，从而促成股东价值最大化。企业并购过程中，需要对被收购企业进行价值评估。企业并购的触发条件之一是被并购企业的价值处于低估状态。之所以被并购企业会出现价值低估，可能与以下因素有关。其一，被并购企业的管理落后，导致企业潜能未能发挥。其二，某些信息没有被外部市场察觉，但却被并购公司所了解，信息不对称由此产生，这一情形也会催生并购收益。其三，由于通货膨胀的存在，被并购企业的重置成本已经发生变化，但并未在外部市场的交易价值中反映，此时并购行为也将发生。二级市场上投资者进行股票投资，也要用到企业价值评估。基本面分析与技术分析，是股票投资分析的两大方法。基本面分析侧重于对宏观经济与行业状况进行分析，结合公司的经营状况以评估股票的合理价值，然后与二级市场上的股票交易价格进行比对，从而做到低买高卖。技术分析则偏向于对过往交易数据的分析，评估企业的价值，以进行短线的买卖决策。1.3研究的方法与思路本文运用 PEST分析法对宏观经济进行简单分析，同时分析了家电行业概况，对于学术界广泛研究的相对估值法与绝对估值法、以及实务操作层面大量使用的资产基础法与收益法也逐一进行了探讨。此后选取一家国内上市公司进行企业估值的应用研究，通过 DCF模型评估企业的价值，并与二级市场上的交易价格进行比较，以验证所选取的估值方法在国内 A股市场上的有效性。第 1章为引言，既简单论述了研究背景、意义，也对研究目的、方法与思路进行了概述，还简单回顾了国内外对于企业估值的研究情况。第 2章为宏观环境与家电行业分析，依托 PEST分析法对国内宏观经济进行简单梳理，对家电行业几个比较典型的细分市场概况进行介绍，并运用 SWOT分3 析法对格力电器进行了简要的公司分析。第 3章将企业估值的学术研究与实务操作进行比较分析，学术界对于企业估值的研究主要集中在相对估值法和绝对估值法，而在国内实务操作中，资产基础法和收益法则是被广泛应用的方法。第 4章为格力电器的公司情况与估值分析。在对格力电器的基本面进行分析之后，依托公司近年的财务数据，对公司的自由现金流进行预测。同时，根据资本资产定价模型得出加权平均资本成本。然后，根据 DCF模型评估公司的估值，并将这一评估结果与该股二级市场上的股票交易价格进行比较。第 5章是本论文的研究结论，同时对于研究的不足之处也进行了简单探讨。1.4估值研究的发展沿革1.4.1国外研究综述格雷厄姆（Benjamin Graham）与多德（Dodd）赫赫有名的证券分析于1934年首次出版，该书首次提出了投资价值评估的概念，这一概念当时主要用于股票价值的评估。费雪（1930）对于投资价值给出了更为明确的界定，他认为将未来各期现金流折现，然后进行加总就可以获得某一特定企业的投资价值2。站在前人的肩膀上，威廉姆斯（Willianms，1938）提出了股息贴现模型（DDM模型），其一般表达式为3：V = Dtt = 1 (1 + k )t（1.1）其中，公司价值用 V 表示，未来年份数用 t 表示，第 t 年的股利收入用 Dt表示，无风险利率用 k表示。在此之后，米勒（Merton Miller）与莫迪格莱尼（Franco Modigliani）进行了卓有成效的研究，并于 1958 年发表了著名论文资本成本、公司理财与投资理论。公司价值与资本结构的关系，成为该论文的重要研究与分析对象。该论文与他们 1961 年发表的股利政策、增长和股票价格一起，对后来著称于世的MM定理进行了系统的论述。他们的卓越工作，掀开了现代公司价值理论新的一页。与米勒与莫迪格莱尼的研究差不多同时，马克维茨进行了另辟蹊径的研究，他采用收益率的方差以衡量证券的投资风险，现代资产组合理论随之产生。夏普23Irving Fisher，The Theory of Interest，The MacMillan Company，New York，1930.Williams J.B., The Theory of Investment Value, Harvard University Press, 1938.4 （W. Sharp）对马克维茨的理论进行了完善，并进行了有益的创新，贝塔系数理论与资本资产定价模型是其研究成果的重要体现。为规避公司股利政策对股利分配的影响，詹森（ Jensen，1986）建立了自由现金流贴现模型（FCF模型）4。他所给出的 FCF模型的计算公式为：FCFtV = t = 1 (1+WACC)t（1.2）其中，公司自由现金流用 FCFt表示，公司的加权平均资本成本用 WACC表示，年份用 t表示。1990年，汤姆科普兰等通过研究建立了新的模型，这就是所谓的“麦肯锡模型”。该模型认为，折现率的选取要与公司的自由现金流的风险匹配，在这一原则的基础上，对未来自由现金流折现，将折现值进行加总，即为某一公司的价值。在投资界，这一模型由于具备诸多优点，受到该领域众多人士的青睐。1.4.2国内研究综述公司价值评估理论属于舶来品，在国内发展较晚，以前国内学者多以翻译国外研究文献为主，近年来国内一些学者也开始对公司价值评估理论进行研究。5张志强（2007）认为，期权定价方法可以作为股票与债权评估的一种新方法。如果股东到期不能清偿所欠债务，那么公司将破产，该公司的股票将变得一文不值。相反，如果股东到期清偿债务，剩下的公司价值都将归股东所有。从以上分析来看，股东拥有的价值可以被理解为一个期权。依据期权的特性，二叉树与布莱克-斯科尔斯模型，在求解公司股票价值方面将发挥很好的作用。基于 1993-2006年的时间序列数据，吴冲锋（2008）6等人对国内公司股票的内在价值与同期股票的交易价格进行了对比分析。通过这一实证分析，他们发现国内的股票价格与内在价值的波动率较大，显著不等于 1。在成熟的金融市场上，机构投资者持有的资产占据很大的比重，个人投资者的交易占比较小。投资主体机构化之后，与机构代理投资相关的委托代理问题必然对现代金融市场产生影响。为了将业绩与报酬进行绑定，基于投资业绩的报酬合同（PBF合同）逐渐演变成为投资领域的一种操作惯例。基于以上现实情况，4M.C. Jensen, “Agency Costs and Free Cash Flow Corporate Finance and Takeover”, American Economic Review,76(2)1986: 323-329.5张志强，期权理论与公司理财，华夏出版社，2007年10月第2版，347-348。6吴冲锋、穆启国，资产定价研究，科学出版社，2008年 1月第 1版，116。5 盛积良（2012）7对基于 PBF合同的代理投资与资产定价进行了研究。在现代公司金融、财务管理实践中，自由现金流量估值模型被广泛应用，但这一模型并非是唯一被使用的模型。1995年以来剩余收益估值模型也逐渐在投资界赢得了一席之地。廖俭（2013）8通过分析认为，由于关键变量涉及面广，自由现金流量估值模型面临较大的不确定性；与其不同的是，由于关键变量涉及面窄，剩余收益估值模型的不确定性相对要小一些。王玉英（2011）9将智力资本理论框架作为研究基础，得出账面价值与智力资本价值共同构成企业价值的结论。EVA是企业价值的财务性价值的驱动因素。智力资本则是经营性价值的驱动因素。另外，王玉英所定义的智力资本不仅包含人力资本与组织资本，顾客资本与技术资本也被包括在智力资本的范畴之中。杨松令、张卫（2012）10进一步指出，从经济学角度看，资源与企业能力构成企业价值。因此，他们认为，不光企业的资源是企业价值的驱动因素，企业所具备的能力也是企业价值的驱动因素。此外，一些研究者对传统的评估模型仅依据财务指标进行分析预测、进而获得企业估值的做法提出了比较严厉的批评。他们认为，基于评估前提所设定的范围，传统的评估事实上忽略了表外因素，而随着经济发展、产业升级与公司业务拓展，表外因素已经变得越来越重要，以至于成为不可简单忽视的一大因素。张超（2012）认为，由于表外因素中的品牌因素与其他表外因素也是构成企业价值的重要组成部分，简单地忽略这些重要的表外因素的传统投资评估方法有其天然的局限性。不管是从理论需要还是从现实情形来看，完整的投资评估模型都应该重视对于表外因素的评估。在此基础上，张超（2012）建立了引入品牌的投资评估模型（简称 IVB模型）11。7盛积良，基于PBF合同的代理投资与资产定价研究，科学出版社，2012年12月第1版，1-2。8廖俭，剩余收益估值模型与自由现金流估值模型比较研究，财会通讯，2013第6期（下），120-122。9王玉英，基于价值管理的中小企业价值驱动因素研究，全国商情：理论研究，2011（10），18-19。10杨松令、张卫，基于经济学视角的企业价值驱动因素探究，中文核心期刊要目总览：会计类核心期刊，2012（03），20-21。11张超，投资评估的平拍经济模型及其应用，中国社会科学出版社，2012年8月第1版，39-56。6 第2 章宏观环境与家电行业分析对于任何一个企业的分析，将其放在具体的行业分析中，显得更为恰当；而分析一个行业，如果没有对于宏观环境的分析，也将会变成空中楼阁。因此，本章拟通过对宏观环境与家电行业的分析，以深入了解格力电器所处的宏观经济与行业背景。2.1 PEST分析PEST 分析主要着眼于宏观方面，既包括政治要素与经济要素分析，也包括社会要素与技术要素分析。从政治要素来看，中国已经加入世界贸易组织，这为我国的出口贸易营造了更广阔的世界市场，但中国完全融入世界贸易体系的道路远非平坦。到目前为止，一些主要的欧美国家还不承认中国的市场经济地位，经常以此作为启动对中国出口产品反倾销、反补贴调查的借口，不时给中国家电出口企业制造麻烦。从国内情况来看，劳动立法也在不断强化之中。中华人民共和国劳动合同法，在企业界被简称为新劳动法，于 2008 年初开始进入实施阶段。新劳动法在涉及劳动关系双方的基本权利方面都给予了保障。新劳动法在用工形式上进行了诸多的规范，其中无固定期限劳动合同最为企业界关注，部分企业家担心这可能会削弱企业用工的灵活性，从而可能助长一些员工的懒汉思想。尽管新劳动法可以从多个层面进行解读，但其对企业的用工成本而言，可能是一个逐渐推升的过程。因此，可以预计随着劳动方面的法律持续完善，未来国内家电企业的劳动用工成本可能会出现稳步抬升。从社会要素来看，截至 2010年 11月 1日零时12，大陆 0-14岁人口为 2.22亿，占 16.60%；15-59岁人口为 9.39亿，占比为 70.14%；60岁以上人口为 1.77亿，占 13.26%。如果仔细比较 2010年的普查数据与 2000年的普查数据，可以发现这十年间 0-14岁人口比重出现下降，降幅达 6.29个百分点；同时，15-59-岁的比重出现上升，上升幅度为 3.36 个百分点；另外，60 岁以上比重也出现上升，上升幅度为 2.93个百分点。从以上数据来看，未来我国劳动人口增长可能逐步下降，老龄人口数量与比重都将不断增加。同时，人们对于工作与休闲的态度也在发生悄然变化，愿意一年到头不停地工作的工人数量逐渐减少，而希望在工作与休闲之间很好地平衡的工人数量逐渐增多。这可能对劳动密集型的、从事简单加工装12国家统计局，国家统计局网页：/tjgb/rkpcgb/qgrkpcgb/t20110428_402722232.htm。7 配的家电企业形成一定的冲击。另外，从民众消费观念来看，以前一味注重产品价格的倾向也在发生变化，国内消费者对于产品质量的需求不断增长。因此，不管是从生产还是消费角度来看，家电企业的技术升级都迫在眉睫。从经济要素来看，经历三十多年粗放型高增长后，经济增长从量变向质变转换的趋势日益明显。可以预见的是，未来我国 GDP 增速将不可避免地减慢，但经济增长质量有望逐步提升。2008年全球金融危机爆发后，为减轻国内经济所受冲击，我国出现大规模货币投放现象。截至 2013年 6月末13，我国货币与准货币（M2）明显超过 GDP总量，该时点的 M2供应量数据为 105.44亿元。尽管目前各方对于如此众多货币是否会在短期引发通货膨胀存在分歧，但各方对于其在长期可能引发通货膨胀的担忧则似乎有着惊人的一致。在经济增速或将放缓、长期通胀压力可能抬头局面下，家电企业要寻求出路，只能是转向产品技术升级。政治要素（Politics）世界贸易协定社会要素（Society）人口统计垄断与竞争立法收入分配环保、消费者保护立法人口流动性税收政策生活方式及价值观变化就业政策与法规对工作和休闲的态度贸易规则消费结构和水平未来市场以及行业变化趋势经济要素（Economic）商业周期技术要素（Technology）GDP趋势政府对研究的支出通货膨胀政府和行业的技术关注货币供应、利率新产品的开发失业与就业技术转让速度可支配收入劳动生产率变化原料、能源及其成本优质品率贸易周期技术工艺发展水平评估公司投资图2.1 PEST分析图就技术要素而言，全球五大知识产权局的数据对比有助于从国际视野来看待中国的技术进步，数据显示14，中国国家指数产权局 2011年受理的专利申请量增13中国人民银行，中国人民银行网页：/publish/html/kuangjia.htm?id=2013s07.htm14中国国家知识产权局，世界五大知识产权局统计报告（2011年），中国国家知识产权局网页：/tjxx/wgzlj/wjndtjbg.pdf。8 速较高，同比增长幅度达 35%。与之形成对照的是，韩国特许厅、欧洲专利局、美国专利商标局受理的专利申请量分别增长 5%、4%、3%，日本特许厅受理量则下降 1%。从以上数据来看，近年中国的专利技术申请增长势头较好，增速已领先于全球主要经济体。这可能与中国多年来持续推动高等教育有一定关系。大学毕业生在中国总人口中比重不断上升，客观上有望为中国产业的技术升级奠定一定的基础。具体到家电行业，持续涌现的专利技术有望为中国家电企业在全球竞争中赢得一定的竞争优势。另外，中国对于技术研发方面的税收优惠，也有助于推动技术研发乃至技术进步。在国内会计实务中，企业在申报所得时，对于符合税前扣除要求的研发费用，可以进行加计扣除，这在一定程度上有利于减轻国内企业的税收负担。具体会计处理上15，假如国内企业的研发费用沉淀为无形资产，那么将被允许按资产成本的 150%进行会计摊销。如果国内企业的研发费用没有沉淀为无形资产而表现为费用的话，则被允许在据实扣除基础上加计 50%进行会计扣除。2.2家电行业细分市场分析162.2.1家用空调140120100806040200城镇居民家庭平均每百户年底空调器拥有量（台）图2.2 历年年底每百户城镇居民家庭平均拥有的空调数量15王素荣，税务会计与税务筹划，机械工业出版社，2012年3月第3版，175。16中宏统计数据库，中宏统计数据库/年度统计数据/宏观/人民生活/城镇居民家庭平均每百户年底耐用消费品拥有量，参考网页：/skins/1/stat/,DanaInfo=+index.shtml?ny=1。9 2520151050农村居民家庭平均每百户年底空调器拥有量（台）图2.3 历年年底每百户农村居民家庭平均拥有的空调数量2003-2011 年城镇居民家庭平均每百户年底空调器拥有量从 61.79 台增长到122 台，尽管近年仍然保持一定的增速，但呈现放缓势头。与此同时，同期农村居民家庭平均每百户年底空调器拥有量从 3.45台增长到 22.58台，尽管增速较快，但基数依然不大。由此来看，未来我国农村的空调市场仍将保持旺盛的需求，城镇化率提升将让空调行业受益颇多。2.2.2冰箱120100806040200城镇居民家庭平均每百户年底电冰箱拥有量（台）图2.4 历年年底每百户城镇居民家庭平均拥有的电冰箱数量10 806040200农村居民家庭平均每百户年底电冰箱拥有量（台）图2.5 历年年底每百户农村居民家庭平均拥有的电冰箱数量2003-2011 年城镇居民家庭平均每百户年底电冰箱拥有量从 88.73 台增长到97.23 台，增长势头明显放缓，且有饱和迹象。同时，同期农村居民家庭平均每百户年底电冰箱拥有量从 15.89 台增长到 61.54 台，尽管增速较快，但还存在增长空间。因此，预计未来我国农村的电冰箱市场需求依旧比较旺盛，同时城镇化率提升也将在一定程度上有利于电冰箱行业。2.2.3洗衣机120100806040200城镇居民家庭平均每百户年底洗衣机拥有量（台）图2.6 历年年底每百户城镇居民家庭平均拥有的洗衣机数量11 806040200农村居民家庭平均每百户年底洗衣机拥有量（台）图2.7 历年年底每百户农村居民家庭平均拥有的洗衣机数量2003-2011 年城镇居民家庭平均每百户年底洗衣机拥有量从 94.41 台增长到97.05 台，增长势头明显放缓，且有饱和迹象。与之形成对照的是，同期农村居民家庭平均每百户年底电冰箱拥有量从 34.27台增长到 62.57台，尽管增速较快，但还有一定的增长空间。可以预见，未来我国农村的电冰箱市场需求依旧比较旺盛，同时城镇化率提升也将在一定程度上有利于电冰箱行业。2.2.4彩电160140120100806040200城镇居民家庭平均每百户年底彩色电视机拥有量（台）图2.8 历年年底每百户城镇居民家庭平均拥有的彩色电视机数量12 140120100806040200农村居民家庭平均每百户年底彩色电视机拥有量（台）图2.9 历年年底每百户农村居民家庭平均拥有的彩色电视机数量2003-2011年城镇居民家庭平均每百户年底彩色电视机拥有量从130.5台增长到 135.15台，基本处于停滞状态，已经处于明显的饱和状态。同时，同期农村居民家庭平均每百户年底电冰箱拥有量从 67.8 台增长到 115.46 台，未来增长空间也不大。由此来看，未来我国彩色电视机的市场需求较小，城镇化率提升对于彩色电视机行业的提振作用可能逊于预期。2.3格力电器SWOT分析2.3.1优势（Strength）格力电器具备独特的竞争优势，这是公司过去十多年持续快速发展的重要原因。公司致力于将掌握核心技术的产品、通过可控的销售渠道提供给终端消费者，为消费者创造独特的价值。公司的企业文化、聚焦战略、自主创新、核心技术、品质品牌、客户资源等，让其具有同行业很多家电企业所不具备的优势。2.3.2劣势（Weakness）格力电器的产品线单一，与海尔、美的、海信等国内其他家电巨头较宽的产品线相比，公司的产品线主要集中在空冷家电制造领域，在宏观经济波动和消费者偏好变化局面下，公司业绩的波动幅度可能会比国内其他家电巨头更剧烈。2.3.3机遇（Opportunity）格力电器锐意创新，在技术研发与销售渠道下沉方面投入巨大，这在国内家电消费升级背景下，将面临着良好的发展机遇。因为只有技术先进的产品，才能13 契合消费者不断提升的品味；只有为消费者提供全方位的便利，才能提升产品的整体销量并在单位产品上获取更多的附加值。2.3.4挑战（Threat）未来格力电器发展面临的主要风险来自于全球家电消费需求放缓带来的不利影响。同时，原材料价格上涨、国内节能补贴政策的变化，也会让公司的业绩出现波动。另外，随着中国经济发展水平的提升，国民收入不断增长，客观上会持续提升国内劳动力成本，在此趋势下，格力电器在生产经营中会面临一定的人力成本压力。14 第3 章资产基础法与收益法3.1绝对估值法与相对估值法普通股是股东对于某家公司所有权的凭证。投票权、股息分配权与公司破产后最后得到赔偿是普通股的重要特点。一般而言，贴现法与价格盈利比法是投资者评估普通股的两种比较基本的方法。值得注意的是，这两种方法又分别对应着理论界所研究的绝对估值法和相对估值法。具体而言，贴现法是在恰当预测普通股未来现金流的基础上，通过选取合适的折现率，将未来现金流进行折现，以计算该股票的当前价值。以企业的盈利为基数，投资者为购买企业股权所愿意支付的资金相对企业盈利的倍数，即为价格盈利比。3.1.1绝对估值法在理论界，普通股的现值分析方法被归于绝对估值法。其中，依据被折现的现金流的对象不同，绝对估值法有两个理论分支，其一是股利折现模型，其二是现金流折现模型。1. 股利折现模型（DDM模型）（1）零增长模型。DkV =（3.1）其中，公司的股票价值用 V表示，每年的预期股利用 D表示，股东每年要求的必要收益率用 k表示。（2）不变增长模型。DV = k - g（3.2）其中，公司的股票价值用 V表示，每年的预期股利用 D表示，股东每年要求的必要收益率用 k表示，稳定增长率用 g表示。（3）多阶段增长模型。就零增长模型与不变增长模型而言，两者的背后都隐含着一个十分简单但非常不现实的假设，那就是股利增长率将始终保持不变的状态。在实践中，很少有股票在很长时间会按照一成不变的股利增长率来发放股利。由于公司所处的产业生命周期不同，公司手头的现金丰裕程度相差十分悬殊，15 这必然会导致股利发放呈现截然不同的特征。在公司的初创期，往往还没有稳定的盈利，这时很难发放股利。在公司的成长期，由于公司具有大量的投资机会，一般也倾向于少发或是不发股利，以便将留存收益尽可能用于公司扩张。但是，一旦公司进入成熟期，情况将有所不同，由于业务步入稳定阶段，投资机会逐渐减少，这时公司往往具有充沛的现金流，因此倾向于多发股利。在公司的衰退期，业务逐渐萎缩，没有继续大规模投资的必要，这时很多公司也倾向于将手头的现金，以股利方式返还给投资者，以便让投资者利用这些资金在其他领域获取更高的回报。另外，宏观经济发生波动，会引起企业业绩的波动，这也会造成企业增加或减少股利支付，比如业务具备明显周期性特点的企业，股利波动往往比较明显。基于以上分析，可以发现为更好地贴近现实，有必要对股利增长率不变的假设进行修正。循着这一修正的法则，多阶段股利贴现模型随之浮出水面。多阶段股利贴现模型的基本思想是企业的股利支付将经历若干个阶段的增长，且不同阶段的增长率并不相同，此后股利支付将进入稳定增长阶段，将多个阶段的股利贴现值相加，就可以获得公司更加合理的评估价值。多阶段增长模型可以有多种分类方法，在理论界，一般将其分为三类，两阶段增长模型为第一类，三阶段增长模型为第二类，其他类别统统归于多元增长模型。在实际操作中，两阶段与三阶段增长模型使用较为普遍。2. 现金流折现模型（DCF模型）虽然股利折现模型从理论上看是合理的，但在操作中依然可能面临困难。设想如果某家企业一直不支付股利，那么如何评估企业的价值呢？但实际情况是，在现实生活中，偏偏就有一些公司恰恰不支付股利。为解决这一现实问题，客观上需要有一个新的模型，能够替代股利贴现模型对公司价值进行评估，这促使自由现金流贴现模型随之产生。自由现金流贴现模型的实际操作中，公司获得的现金流不能直接等同于自由现金流，还需