第6章 期权估值.doc

第6章 期权估值Option valuation 本章重点有关期权的基本知识期权的价值构成实物期权与金融期权的概念高新技术企业价值评估 B-S估值模型6-1 P/E、DCF、NPV估值法的局限性 采用PE、DCF、NPV法对企业进行整体评估, 其着眼点在于企业的整体获利能力, 而对获利能力的分析是基于对企业的现状和历史绩效分析判断进行未来预测。但科技型企业, 尤其是初创期或成长初期的科技型企业，往往成立时间短、经营信息少、缺乏同类可比性企业，无形资产比例大，产品研究、开发及市场推广过程需要大量的资金投入，使公司财务状况较差，净现金流为负，销售收入少，效益极不稳定。折现法 及其一脉相承的净现值法，因忽略“不确定性价值”而常常低估那些高风险但高回报的研发项目价值。因此，如何对高新技术企业估值一直是个难点。 问题解决思路能否把经营管理的灵活性和战略性的相互作用作为期权进行估价？ 即VC考虑投资一个目标企业时须掌握投资时机，有权利选择马上投资还是延缓投资或者不投资：1、如果市场情况不明朗可以等待明朗后延迟至适当时机再投资（延迟期权）；2、如果投资开始后发现市场状况不景气，投资方案达不到预期效果可以选择缩减生产规模或暂停投资（收缩期权）；3、如果市场状况趋好，消费者需求增加可以选择扩大投资规模以适应市场变化（扩张期权）；4、如果市场状况相当恶化，投资方案的实施将给投资者带来巨大损失，可以选择放弃投资（放弃期权）;5、投资者面对多变的市场可灵活地采取改变生产的投人与产出方式互相转移使用，以符合消费者需求（转换或柔性期权）。6-2 有关期权的补充知识期权(option right ) 是一种选择权合约，它给持有者在未来一段时间内以一定价格购买或出售某项资产的权利。由于购买期权能为其标的资产保值或从中获利，因此期权有潜在价值，要获得它，就必须支付一定的费用，即期权价格。 6-2-1 期权的分类看涨期权（Call Options）指期权的卖方给予期权的买方在将来确定的到期日或之前以确定的价格（即履约或执行价格）购买一定数量期权合约规定的特定商品的权利，但不负有必须买进的义务，期权卖方有义务在期权规定的有效期内，应期权买方的要求，以期权合约事先规定的价格卖出期权合约规定的特定商品。当市值超过执行价格时，期权持有者要么执行期权，要么卖掉该期权，从而获得利润。利润=净收入（即市值-执行价格）-初始投资（即：期权费或期权价格）看跌期权（Put Options）指期权的买方向期权的卖方支付一定数额的权利金后，即拥有在期权合约的有效期内，按事先约定的价格向期权卖方卖出一定数量的期权合约规定的特定商品的权利，但不负有必须卖出的义务。而期权卖方有义务在期权规定的有效期内，应期权买方的要求，以期权合约事先规定的价格买入期权合约规定的特定商品。看跌期权则是估计估计会跌，可以在未来以一定价格卖出。利润=净收入（即执行价格-市值）-初始投资（即：期权费或期权价格）一个金融期权的例子一年前，张总向你提供了2013年12月到期以12.5元的价格购买一个单位A公司股票的权利。当时，A公司股价处于低位，而且预测股价还将继续保持低位。因此，张总对这份期权的要价不高1.5元，交易所交易的期权到期日为2013年12月30日。在此前，作为期权买方的你有权以12.5元/股购买A公司股票。如果在到期前：A公司的股价12.5元/股 期权持有者会执行期权假如到期日A公司股价为13.5元/股，你将如何操作？ 根据合约规定在市场上以12.5/股元购买一个单位股票，并立即在市场上以13.5元/股将它卖掉，获得1元收益。这个收益实际上就是期权的好处，期权的利润。即： 到期日净收入=股票价格-执行价格=13.5-12.5=1元（内涵价值）考虑到购买期权的1.5元初期成本（期权价 ），实际收益（利润）为： 期权持有者的利润=1-1.5=-0.5元。显然执行期权是最优选择，这样至少可冲销部分初始投资。一个实物期权的例子A企业今年初准备开发并生产一种新产品，初期投资需要10万元，通过市场分析，预期年底时市场收益为9万元，但市场需求可能有很大变化，也许会好得多。企业因此决定，先设计草图并生产样品以供展示，成本是1.5万元。9月份，公司与一分销商签订了一份12万元的购买合同。A企业于是就投资10万元开工生产。A企业的净现值收益是多少？净利润是多少？ 解：净现值收益=12-10=2万元； 净现值再减去初期的研发成本1.5万元，最终获得0.5万元的净利润。如果没有后来的订单，企业最多损失1.5万元。启发： 12万元可视为到期市场价，10万元为执行价，1.5万元是期权价6-2-2 金融期权与实物期权（real option) 金融期权是指期权的持有者在未来一定时间内拥有以一定价格购买或出售某项金融资产的权利。而标的资产为非金融资产的期权称为实物期权。实物期权的交割不是决定是否买入或卖出某金融资产，而是进行实物投资或出售固定资产。 1977年Myers首先提出实物期权的概念。他认为,一个投资项目所产生的现金流所创造的利润不仅应来自于目前所拥有资产的使用而产生的直接收益,而且还要包括未来选择权带来的收益。这一期权的执行价格就是获得这项资产的未来投资。 实物期权代表的权力使得投资者在面对不确定性的未来前景时可以预先以一定代价(期权费)锁定损失，同时保留获取未来发展和投资机遇的权力。 6-2-3实物期权和金融期权的区别 引伸：专利权与期权企业拥有专利权，表明在专利期限内享有排他性独占权。企业在何时开发和制造这种专利产品，取决于预期销售收入是否超过研发和制造这种专利产品的成本。如果没超过，企业会继续等待时机，甚至放弃开发和生产，以避免产生新的投资成本，这时的损失仅是专利权本身的成本。因此，产品的专利可看作是一种看涨期权，开发专利所发生的研究费与注册费可视为期权费，产品本身则是标的资产，而标的资产的现时价值就是生产该产品的预期现金流的现值，追加的投资为期权的执行价格（即当公司决定为生产和销售该产品而进行投资时，专利期权就被执行）。6-3实物期权的分类 6-4 高新技术具有一定的实物期权特征高新技术的自身特点决定了其投入和经营与期权投资在以下三个基本特征上是一致的：第一，投资的潜在价值是未来风险的函数。高新技术产品的市场变化越大，企业开发高新技术的风险越大，收益可能越高。第二，少量的、初始的投入能够为将来创造新的、更多的投资机会,并且这种投资机会具有“可选择性”,这正是期权的本质。企业开发出相关高新技术的前期费用不一定很大，但该技术可能会拥有巨大的市场力。第三，高新技术的投入是一个有限值，而由此带来的市场前景可能是无限的。高新技术具有一定的实物期权特征，就可以沿用实物期权的方法考虑管理决策者在投资、生产以及产品研发等高新技术决策中的选择权，从而能充分反映实施技术决策的选择权价值，更为合理而准确地评估高新技术的价值。 美国工业化时代和信息化时代各有两个代表性的企业 - 通用汽车公司和微软公司。通用汽车公司每年的销售额达到2000亿美元，而其股票市值却只有400亿美元;微软公司每年的销售额不足400亿美元，其股票市值却超过2000亿美元。两者为什么会有这么大的差异? 解释：通用汽车公司的业务已经非常稳定，市场完全能够预期未来通用汽车公司的发展和业务收入情况，其发展前景没有多大的不确定性。微软公司则是一个正处于上升通道的新兴行业的领头羊，今天的市场虽然并不能准确地预测本来信息时代的发展前景，但能确知计算机软件与信息产业是一个具有巨大不确定性而又在不断发展的行业，而微软公司又是一个能不断创造出新信息的公司，它拥有实现快速增长的各类实物期权。因此，金融市场对微软公司的定价倍数远远高于通用汽车公司。6-6 实物期权定价与高新技术企业价值评估如何反映高科技企业的发展潜力和价值？如何在高度不确定的环境下对企业的价值进行评估？因此，人们需要一种新估值方法。目前最著名的是由Black和Scholes于1977年提出的B-S期权模型。6-7 Black-Scholes(B-S）模型 等式如下：B-S模型的影响因子Black - scholes 模型仅是5 个变量的函数: 标的资产的市场价格S 、执行价格X 、期权到期时间T 、无风险利率r 和市场价格的瞬时标准差， 前4个是直接可观察的, 这也是Black - scholes 的期权定价公式能够得到广泛应用的重要原因。它不像其它金融模型那样依赖于投资者的偏好和期望， 它的输入变量中惟一不可观察的是标的资产的波动量 。 利用B-S模型估值的步骤1、利用所需的数据求解d1和d2；2、利用标准正态分布函数的参变量，求出正态分布累计概率密度N(d1)和N(d2)的值；3、计算出期权执行价格的现值Ke-rt；4、运用期权定价公式计算看涨期权的价值。案例分析某高新技术企业刚运营，现有账面资产及现有业务的价值为300万元人，目前没有效益，但其开发一种新产品很有希望成为治疗糖尿病的药物，公司已经申请为期20年的专利权。该产品预期未来收益现值为1亿元，收益现值的方差2=0.20。开发此产品的投资成本现值为8000万元，如果年无风险利率为7%，试评估该企业的价值？解：企业的评估值= 企业无形资产( 专利权) 价值+企业有形资产价值 对于企业的有形资产可以按照账面价值进行评估,而专利权这类无形资产可运用Black - scholes模型进行评估。期权价值C=S N ( d1 ) Ke-rt N ( d2 ) 标的资产现值S=生产该产品的预期现金流的现值1亿元；执行价格K=生产该产品的初始投资成本的现值0.8亿元期权的期限t=专利权有效期20年无风险利率r=7%代入B-S模型的期权定价公式中： d1 = 1.812 N( d1 ) = 0.965 d2 = -