论中国的创业板是否会成为另一个纳斯达克.doc

论我国的创业板是否会成为另一个纳斯达克作者：严佳 班级：071金融 学号：070201110245摘 要创业板(即二板市场)，作为一国资本市场体系中有别于主板市场的一种新型市场形式，其对象主要为具有增长潜力的高新技术创业企业。对中国大多数高新技术企业的发展而言，资金短缺与融资渠道不畅是制约其发展的瓶颈，而创业板正好为我国的中小企业提供了融资渠道。面对我国“十年磨一剑”的创业板，我们难免会深深的思考，我国的创业板是否会像美国的纳斯达克股票市场一样成为全球仅有的创业板成功案例。本文一方面试图通过对纳斯达克股票市场和我国创业板的发展历史及现状进行分析，并在分析过程中发现问题；另一方面，通过我国创业板的现状同美国的纳斯达克股票市场进行对比分析。在这两方面的分析中，最终得出我国的创业板是否会成为另一个纳斯达克（NASDAQ）的结论以及我国创业板应该如何发展。关键词：创业板、融资、纳斯达克、高成长、创新、制度、发展、近年来，随着我国高新技术产业化进程的加快，其融资问题越来越突出。为此，国家有关部门组织专门力量，着手拟订了创业板市场的基本实施框架并于2009年10月30日首批28家公司集中挂牌上市。对于亟待加快发展的高新技术产业而言，这无疑是一大利好消息。以下就对我国创业板与美国的纳斯达克（NASDAQ）股票市场进行分析并进行比较。1、创业板的含义创业板是地位次于主板市场的二板证券市场，第二股票交易市场以纳斯达克（NASDAQ）市场为代表，在中国特指深圳创业板。在上市门槛、监管制度、信息披露、交易者条件、投资风险等方面和主板市场有较大区别。其目的主要是扶持中小企业，尤其是高成长性企业，为风险投资和创投企业建立正常的退出机制，为自主创新国家战略提供融资平台，为多层次的资本市场体系建设添砖加瓦。以上是对创业板的整体描述，具体而言，创业板所包含的特点有以下几个方面： （一）创业板的上市公司与主板市场的公司具有明显差别的特点。对比国内外创业板的上市公司，可以很直观的发现，在创业板市场上市的公司大多是属于成立时间较短、业务以高科技为主，且具备较高的成长性。而相对主板而言，主板的上市公司其自身的成立时间较长、组织机构运行良好并且具有持续盈利能力，而创业板的上市公司由于受自身资金的限制，其规模较小，业绩也不突出。但是，即便在资金不足的前提下，我们也能预见创业板的上市公司具有相当大的发展潜力或相当广阔的成长空间。例如，令世人瞩目的微软公司从只有两个人的公司发展到现在全球最大的电脑软件提供商，而它的成功不得不归功于美国的纳斯达克市场。在此，对微软的发展历程不作过多详述。 （二）市场对于创业板的监管要求更为严格，其核心就是“信息披露”。由于绝大多数在创业板上市的公司都是成立时间较短、规模较小，在这样的情况下其组织机构必定不是很健全；同样在运营方面，并不像主板市场的上市公司一样具有持续盈利能力和良好的财务状况。面对这样的公司，绝大多数的投资者都会对公司的信息披露程度要求更高。（三）相对主板市场，创业板市场具有更高的风险性。从上述的两个特点中我们不难发现创业板的高风险性。正是由于这样的高风险性，对于投资人来说，也就更加需要相对更高的风险承受能力。（四）创业板估值难和变革多导致被动投资具有比较优势。创业板的价值分析面临曲线现金流的预测瓶颈，需要废弃现有的线性前提假设；价格发现又碰上指令驱动的价格形成机制，不能照搬国外报价驱动市场的贴现因子；定价能力还无法摆脱像2008年市场的大幅调整集体失语的现象，定价经验因匮乏案例又不能消除样本不足的统计偏差；创业板市场的风险定价能力还需要一个不断培育和完善的过程。2、美国的纳斯达克的发展历史以及现状美国的纳斯达克股票市场是全球最早的含有创业板意义的市场，在此本文就对其发展历史以及现状进行分析阐述。2.1、美国的纳斯达克的发展历史首先，美国有三大主要的全国证券交易所，它们是纽约证券交易所（NYSE）、美国证券交易所（AMEX）和NASDAQ。纽约交易所主要面向成熟企业，而美国证券交易所主要面向新兴中小企业，上市条件比纽约证券交易所低，历史上曾是纽约证券交易所上市的过渡性市场。与美国证券交易所一样，NASDAQ也是面向新兴中小企业的，但它的上市条件比美国证券交易所的上市条件还低。它不过是过渡性的市场。在NASDAQ上市的企业一般选择长期留在NASDAQ。因此，NASDAQ成了典型的二扳市场或创业板市场。其次，NASDAQ源于场外市场或柜台交易。为了提高效率，克服分散的缺点，1997年美国全国证券交易商协会（NASD）建立了自动报价系统，即NASDAQ，也就是后来所谓的NASDAQNATIONAL（全国市场），以此来促进非交易所证券交易的自动化，增加透明度，便于管理。最后，NASDAQ成立以来发展迅速，交易十分活跃，行业种类比较齐全，新股发行量很大，股票价格增长非常快。1996年全美IPO总数为755家，在NASDAQ上市的公司中就有655家，占87%。在NASDAQ上市的公司中，41%的公司为风险资本投资的企业。因此，NASDAQ通常被认为是风险投资最为理想的退出渠道。1998年底，NASDAQ兼并了美国证券交易所和费城期货交易所，成为与纽约证券交易所一样广泛涉及证券与期货的交易所。由于在NASDAQ上市的公司大多是信息技术、电讯、医药、生物技术、金融、银行、保险等高成长行业表现活跃的中小公司，且绝多大数高成长性的公司在NASDAQ上市，尤其是首次公开发行股票（IPO）的公司大多在NASDAQ上市。2.2、纳斯达克的现状（一）纳斯达克现已成为全球最大的证券交易市场。截至2009年8月底，纳斯达克市场的总市值达到2.85万亿美元，共有上市公司3141家，其中，美国本土公司2865家、境外公司276家。不仅如此，纳斯达克又是全世界第一个采用电子交易的股市，它在55个国家和地区设有26万多个计算机销售终端。（二）在经历多年的改革后，纳斯达克市场现在已经分为“纳斯达克全球精选市场”、“纳斯达克全球市场”以及“纳斯达克资本市场”三个板块，针对这三个板块共列出了九个上市标准，其中“纳斯达克全球精选市场”的上市标准为全球最高。（三）截至9月21日，纳斯达克市场仍然有11只100美元以上的高价股。其中，股价最高的为Google，达到497美元，市盈率最高的公司则是Intuitive Surgical，达到48.91倍。由此可见，纳斯达克股票市场被称作为全球最成功的创业板市场是当之无愧的。3、纳斯达克的成功模式 在上述的分析中，我们不难发现，美国的纳斯达克市场是很成功的，那它的成功源于何处呢？也即是纳斯达克的成功模式是什么，以下就此问题，本文将在这里进行一一探讨。（一）电子交易，便携高效 NASDAQ是由报价导向的股票市场，全部采用电子交易。NASDAAQ电子交易系统不需要固定场所，且容许投资者直接进入市场。投资公司可通过资讯网络交易，极大地增加了透明度和灵活性，降低了交易费用，提高了交易效率，具有其他交易所无法比拟的优势。（二）做市商制度，流动性强做市商即庄家制，交易不需要买卖双方同时出现，只要庄家出面，担当交易伙伴的角色，买入或卖出，交易即可完成。这一点对于市值较低、交易不够活跃的新兴公司的股票上市交易至关重要。（三）上市条件相对宽松，门槛较低NASDAQ市场上市条件相对于纽约证券交易所等传统交易所比较宽松，有些指标比以新兴中小企业为主的美国证券交易所还低。因此，NASDAQ市场的推出极大地适应了不同规模、不同行业、不同经营状况和不同发展阶段的各类公司对资本市场的需求。对于以高风险、高成长的高科技和服务型公司以及不能在传统行业上市的中小企业尤为适合。（四）针对性强，适应性大 为了提高针对性，NASDAQ在原有全国市场之外，又于1992年创立了NASDAQ小型资本市场，上市标准更低，没有业绩要求。NASDAQ在不断发展的同时，不仅不断地改革原有的制度问题，在面对新的环境下也会使自身不断地适应新的环境，也就是在这样不断创新的机制下，才成就了现在多层次的资本市场。（五）特别的宣传方式-路演在对纳斯达克股票市场进行分析时，我很惊奇的发现这种特别的宣传方式-路演。各个公司在注册登记之后，便可以在投资银行的协助下进行促销，而其中不同于国内的是进行巡回路演。路演是指证券发行公司通过一系列的对潜在投资人、分析师或资金管理人所作的报告会，激发投资兴趣，通常持续一至二个星期。届时公司管理层在投资银行的安排下，到各地巡回演说，展示其商业计划。管理层在路演上的表现对证券发行的成功与否也有至关重要的作用。在美国，重要的路演城市包括纽约、旧金山、波士顿、芝加哥和洛杉矶。作为国际金融中心的伦敦和香港也往往会包括在路演的行程中。而这种路演方式使得公司在首次发行时更加体现了整个市场的公开、公平、公正。从上面的分析中，我们从美国纳斯达克市场中看到了很多值得借鉴的地方。那么我国的创业板市场发展历史和状态究竟如何呢？在以下的文章中我们将一一进行阐述。4、我国创业板的十年历程现在我们先看看我国创业板的发展历程。早在上世纪90年代，随着我国不断的对外开放，一方面国家积极主动地扩大对外经济交往；另一方面国家不断地放宽政策，放开或取消各种限制，不再采取封锁国内市场和国内投资场所的保护政策，积极地打造开放型的经济。这一政策也同样体现在资本市场上，尤其是在主板市场形成一定规模后，我国政府也开始了积极推进创业板的建设。以下便是创业板的推进过程：1998年1月，国务院总理李鹏主持召开国家科技领导小组第四次会议，会议决定由国家科委组织有关部门研究建立高新技术企业的风险投资机制总体方案，进行试点。同年8月，中国证监会主席周正庆视察深圳证券交易所，提出要充分发挥证券市场功能，支持科技成果转化为生产力，促进高科技企业发展，在证券市场形成高科技板块。 1999年1月，深交所向中国证监会正式呈送深圳证券交易所关于进行成长板市场的方案研究的立项报告，并附送实施方案。3月，中国证监会第一次明确提出“可以考虑在沪深证券交易所内设立科技企业板块”。 2000年4月，当时刚出任中国证监会主席不久的周小川在“2000年中国企业高峰会”上表示，中国证监会对设立二板市场已作了充分准备，一旦立法和技术条件成熟，我国将尽快成立二板市场，为我国证券市场补充新的内容。 从2000年下半年开始，以纳斯达克为代表，以高科枝企业为主要投资对象的全球各股票市场开始单边下跌行情，科技网络股泡沫破灭，国际市场哀鸿遍野，中国创业板难产。 2003年，中华人民共和国中小企业促进法实施，对发展中小企业提出包括直接融资在内的一系列要求，使得创业板市场的分步实施具有了紧迫性和必然性。 10月，党的十六届二中全会通过中共中央关于完善社会主义市场经济体制若干问题的决定指出，建立多层次资本市场体系，完善资本市场结构，丰富资本市场品种，推进风险投资和创业板市场建设。2004年1月31日，国务院发布关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见指出：建立满足不同类型企业融资需求的多层次资本市场体系，分步推进创业板市场建设，完善风险投资机制，拓展中小企业融资渠道。5月17日，经国务院批准，中国证监会正式批复深交所设立中小企业板市场。这个在主板市场框架内相对独立运行，并逐步推进制度创新的新市场的诞生，标志着分步推进创业板市场建设迈出实质性步伐，它肩负着为创业板市场建设积累经验和打下坚实基础的使命。2007年8月，国务院批复以创业板市场为重点的多层次资本市场体系建设方案。尘封近7年的创业板市场建设又浮出水面。2008年3月5日上午，国务院总理温家宝在政府工作报告中指出，优化资本市场结构，促进股票市场稳定健康发展，着力提高上市公司质量，维护公开公平公正的市场秩序，建立创业板市场，加快发展债券市场，稳步发展期货市场。3月17，证监会主席尚福林在全国证券期货监管工作会议上表示，2008年将加快推出创业板，积极发展公司债券市场，力争多层次市场体系建设取得突破。完善制度体系与配套规则，争取在今年上半年推出创业板。3月21日，证监会正式发布首次公开发行股票并在创业板上市管理办法，就创业板规则和创业板发行管理办法向社会公开征求意见。 直至2009年10月30日首批28家公司集中挂牌上市，我国的创业板才算真正意义上的成立。经过多年的改革和发展，我国资本市场在国民经济和社会生活中的作用日益突出，投融资需求日益多样化。经过10年的摸索，创业板制度设计日臻完善。中小企业板5年多的实践，也为创业板市场建设和发展积累了经验。虽然我国的资本市场在制度上存在着一定的不足，但是完善多层次资本市场体系的条件已经基本成熟。我们可以很清晰地看到，我国资本市场所取得的成果为创业板的开设奠定了坚实的基础。5、中国创业板的当前状态 在上面对我国创业板的历程以及美国的纳斯达克股票市场进行阐述分析后，现就谈谈我国创业板的当前状态，以此来进行切入点。首先，我认为我国创业板的当前状态是很难让人看清楚的，就目前而言，市场的表现是很难令人从直观上给其下定义。其实，在此，我想说的是不仅仅是创业板，就是主板市场也是让人琢磨不透的。不过，就目前的一些现象在此可以简略的介绍一下。就我个人所浏览的资料，我认为可以大体归结为以下几类： （一）是部分游资的推出还是有人恶意炒作？首批上市交易的28只创业板股票首日平均涨幅达106.3，而在11月2日一度出现27只个股跌停。其中，因明星参股而备受关注的华谊兄弟，2日跌停收盘为63.73元，仅略高于63.58元的上市首日最低价，该股首日炒作的20亿元资金几乎“全军覆没”。由此可见，开盘首日，大多数投资者对创业板的预期值是很高的，但是，两日过后的跌停是部分游资的推出还是有人恶意炒作，由此就不得而知了。（二）散户是否会成为创业板的风险转嫁者？散户“蚂蚁搬家”似的把创业板股价炒高，不可能由机构来接盘，最终损失的还是散户自己。10月30日下午，创业板个股普遍从高点回落，日线图上留下长长的上影线。单是这根上影线，就把近百亿散户资金套牢。 （三）内幕到底存不存在？在多数公司都在跌停时，吉峰农机却在短短14个交易日上涨116.81，超过了上证指数今年以来的累计涨幅，诱人的赚钱效应引来更多资金参与创业板博傻。以净利润复合增长率146.2居第二位的宝德股份，继吉峰农机之后受到追捧。宝德股份上市第二天曾跌停，第三天又跌5.57，但本周四已较最低价累计上涨了70。截至11月19日，新宁物流、特锐德、神州泰岳、南风股份、探路者、莱美药业等一批创业板股票创出了上市以来收盘新高。这些个股不仅解套了上市首日套牢的资金，而且打开了股价上涨的想象空间。表面看，上演了皆大欢喜的一幕，实际上，暴涨背后留下了更大的“杀机”。在“击鼓传花”式博傻游戏中，必定会有投资者“难逃一劫”。由此可见，这背后有什么也就不得而知了。（四）单看这28家公司，我们就会从中发觉一些问题。首先，有许多存活多年号称创新的老公司充斥在创业板中。而这其中的缘由无非就是企业上不了中小板，能上创业板对部分官员来说也是一大政绩，企业只要能上市，只要能融资，就是本地财政的聚宝盆，所以创业板中充斥了存活多年的号称创新的老公司，他们的财务数据循规蹈矩，要说什么成长性，却付之阙如。正如媒体评论，“新能源概念的只有1家向日葵光能；搞网游的只有1家，运营红色网游的中青宝网，在网游运营商中连前15名都排不进去；新农业只有一家做种子的安徽荃银沾边；文化创意产业的只有华谊兄弟和江通动画；至于宋城旅游，可能归入商业地产更靠谱；搞连锁的新服务企业也只有几家，爱尔眼科、中航健身会、吉峰农机连锁和好百年家居”。其次，再看看在创业榜单的种子选手，海众锅炉，主营工业锅炉、水煤浆环保锅炉，于1999年成立；恒顺电器主营电力系统发供电设备设计、制造、安装调试，1998年就已成立；而同大海岛，主营的是耐用消费品服装面料、鞋材、箱包革、手套革等，1997年就已成立。最后，我们不得不思考，这些企业有可能采用什么新型面料，有可能采用纳米技术吗?等等以上也就是我国创业板中的所谓的创新型公司。单是看这些公司，我们也就发现了我国创业板的一些弊端。6、我国开设创业板的意义所在 至此，不仅会有很多人发出疑问，为何我国要历经十年，不畏艰难的开设创业板，不仅如此，在开设出新的事物的同时，新的事物出现总会有这样那样的问题，由此带来更多的问题。那面对问题颇多的创业板其自身究竟会为我们带来什么呢？也即是创业板的意义所在。在文中创业板的意义仅仅只是从经济层面上进行阐述。 首先，从国际经验上来看，创业板市场可以为创新型中小企业和不同风险偏好投资者提供投融资平台，有利于建立健全以企业为核心、以市场为导向、以资本为纽带的市场化创新机制，促进一批代表经济未来发展方向的高科技、创新型企业成长，促进经济结构优化转型。其次，从我国实际出发，充分借鉴国际经验，积极稳妥推动我国创业板市场建设，是贯彻落实科学发展观，推进自主创新，促进科学技术向现实生产力转化的必然要求，也是当前应对国际金融危机冲击、“保增长、扩内需、调结构”的迫切需要。 最后，从微观层面上来看，创业板的及时推出，不仅仅是在一定程度上缓解了我国国内市场上绝大多数中小企业的融资难的问题，也在一定程度上解决了一些风险投资公司寻找投资退出渠道难的问题。不仅如此，由于我国目前国内拥有许多高成长性的中小公司，这些公司为了能够快速的融资而纷纷跑向国外的资本市场，据统计，今年以来共有22家中国公司在纳斯达克上市，位居美国所有交易所的第一位，其中最近的是在10月16日上市的中国房产信息集团。这些公司在往外跑的同时，不仅带走了一定的资本并且使得我国的公民无法享受到他们在成长过程中的成果，这样的方式很不利于我国经济的增长。总之，也就是说，创业板在经济全球化的今天，他的开设是势在必行的。7、对比美国纳斯达克股票市场我国创业板存在的问题通过以上对美国纳斯达克股票市场以及我国创业板的发展历史和现状的分析，我们可以看到相对于美国的纳斯达克股票市场我国创业板存在的问题。以下是就此问题，本文仅仅谈谈个人的观点。（一）制度的缺陷在短期内无法改变对比美国NASDAQ的由报价导向，全部采用电子交易的股票市场。我国在现阶段是无法与之睥睨的，其实我在此想说的不是技术层面上的问题，当然，技术问题也是一部分因数，但其不是绝对的因数。NASDAAQ电子交易系统不需要固定场所，容许投资者直接进入市场，而投资公司可通过资讯网络交易，而这些资讯是在各个公司的业务报表中所见的，而相对我们国内公司而言，他们所公告的报表中，其中的作假成分究竟有多少，我们是无法知道的，如果光凭这些报表，那么我们大多数的投资者的钱估计也会被掏空。所以制度的缺陷在短期内我们是无法改变的（二）国内绝大多数的公司创新能力不足为何我要这样说呢，这是否在贬低我们国内自己的公司呢？其实不然，就拿这次上市的28家上市公司而言，其中有多少是具有创新意义的。例如，吉峰农机本身就是做各种各样的农用设备，农用设备在一定程度上，它的升值空间有多少？也就是它是否真的具有高成长性，而其它公司到底如何我也不再进行过多的评价了。一言简之，在美国NASADQ上市的公司，其实在一定程度上是比我们国内的公司具有更好的创新能力，在这个层面上而言，NASDAQ的成功本身比起我们就具有一定的基础。（三）我国市场上的投资者缺乏一定的风险投资理念众所周知，在我国做投资的以散户居多，面对如此多的散户，政府和各个投资机构都不断的强调投资有风险需谨慎，然而，真正做到这一点的究竟有多少呢？对于创业板来说，更多的人把它当做是一个创造财富的点金石，而大多数的人们并不会去考虑在它创造财富的背后，究竟风险有多大，而且这样的风险是否是我们的民众所能够承受的。不同于此，对美国的绝大多数投资者来说，风险是他们所热衷的，他们有的一些人甚至愿意将房子、车子拿去贷款进而做投资，而相对我国公民而言，储蓄才是第一位。所以，一方面，我国市场上的投资者缺乏一定的风险投资理念，另一方面，面对风险，我国的投资者的承受能力根本无法比拟国外的投资者。（四）创新思维来源不足创新思维来源不足，具体点也就是说我国的教育体制出不了创新型人才。据有关人士指出目前我国的教育体制培养不出创新型人才，须对教育培养体制进行改革。这个看似和经济基本无关的观点，实际上已经越来越得到社会上包括经济学家及教育家的认同。南方科大创办校长朱清时也曾表示中国目前的高校培养体制，很难培养出创新型人才，而南方科大的设立就是尝试以全新的体制培养创新型人才。8、我国创业板该如何发展 在上述的种种分析中，我们面对这样的环境和背景，我们难免不深深的思考我国的创业板究竟应该如何发展，在此，主要从政府和机构投资者的角度作出以下思考：8.1、从政府的角度 在此需要强调的是，口头上的监管喊得再响也是无济于事的，必须在行动上真正有所作为，严格执法。并在制度上不断的完善我国现有的法律法规，在应对相应的问题时我们也应该积极地想出更加具有现实意义的制度。这里所说的制度应该是针对整个市场的，而不是针对某一类人群。具体措施如下：（1）要加快对风险投资业和创业板市场的立法工作。 （2）必须要严格整顿随意毁约不讲信用的极为混乱的社会信用秩序。（3）对高科技产业和风险投资业应采取减免税收等优惠政策措施，以扶持其发展。（4）发展创业板市场必须要有实力有效益多门类的高科技企业群支撑。（5）必须要加快培育我国的风险投资企业，切实促进高科技产业发展。 （6）必须加快培育我国的风险投资家和对风险投资企业的评估体系。 （7）要广开风险投资的多元化资金来源渠道。 (8）要坚持创业板上市规则。 (9）要重视发挥金融部门支持高科技产业发展的杠杆作用。（10）保险业要为高新技术产业发展进行保驾护航和提供良好的保险政策环境8.2、从机构投资者的角度（一）探讨创业板自身规律机构要在充分研究创业板规律的基础上，探索多元化的投资组合方式，从而在主板和创业板之间合理分配资金、在创业企业之间合理分配资金。（二）重上市公司调研 在创业板市场上，上市公司的质地和前景有时可能比大市的走势更加关键，这就需要投资者比主板市场更加注重上市公司调研。 （三）寻求科学实用的创业板市场股票价值评价 方法与主板市场不同，世界上的创业板市场迄今尚未形成一个公认的、主流的股票价值评价方法。因此，机构投资者有必要借鉴主板和国外创业板的各种价值评价方法，从自身的投资实践和需要出发，寻找科学实用的创业板市场股票价值评价方法。 （四）与保荐人结成战略伙伴 三年下来，最了解企业的就是保荐人。保荐人是创业板市场的第一道防火墙。保荐人在检查信息披露、指导信息披露、督促、纽带、报告、连带责任等。对保荐人的要求是信息披露真实、准确、完整、及时。所以机构投资者应与保荐人尤其是保荐人指定的两名业务人员建立密切的联系。9、结论至此，就本