07-09被否IPO案例.doc

2007-09年百例企业上市被否案例研究 2007-09年百例企业上市被否案例研究肖海龙，信达律师事务所律师2007-09年三年里证监会发审委（包括创业板发审委）否决了上百家企业的上市申请，这些公司样本覆盖面较广，比较全面的揭示了企业上市失败可能涉及的各类问题，具有很高的研究和参考价值。我们充分研究和整理了这些案例，可作为风险投资和企业上市的重要参考。根据首次公开发行股票并上市管理办法（以下简称“主板IPO 管理办法”）及首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法（以下简称“创业板IPO 管理办法”），企业上市被否的原因主要包括主体资格、独立性、规范运作、持续盈利能力（业务与技术）、财务与会计、募集资金使用、信息披露，以及创业板企业的成长性等问题。一企业的主体资格问题发行上市条件对主体资格的要求主要包括，发行人历史沿革清晰，应当是依法设立且合法存续的股份有限公司，主要资产不存在重大权属纠纷，股权清晰，主营业务和高级管理人员没有发生重大变化，实际控制人没有发生变更等。有关主体资格的主要法律规定包括，主板IPO 管理办法第8-13条，创业板IPO 管理办法第10-13条、第17条。主体资格问题主要包括历史出资瑕疵、历史股权转让瑕疵、主营业务和管理层发生重大变化等。1. 历史出资瑕疵相关资产的形成存在瑕疵【08年例】立立电子通过一系列股权转让和资产收购，将上市公司浙大海纳的资产剥离后申请二次上市，其上市的核心资产和多位高级管理人员均来自浙大海纳，2008年3月5日，立立电子首发申请获得通过，在上市前一天，因媒体质疑其涉嫌“资产腾挪、二次上市”，证监会决定对其展开调查，立立电子暂停上市。证监会经调查后认为，立立电子相关资产的形成存在瑕疵，而这个瑕疵可能导致重大权属的不确定性。2009年4月3日，证监会发审委否定了宁波立立电子的首发申请，撤销立立电子公开发行股票核准决定，这是证监会首次做出发行撤销决定。【09年例】天桥起重成立时作为出资的22台设备是原国有企业株起实业的核心资产，且天桥起重成立后一直租赁株起实业的厂房和商标进行生产。2005年株起实业被宣告破产，其资产被拍卖，但两次拍卖均流拍，结果天桥起重以3240万元拍得一直归其使用的价值5063万元的资产，其相关资产的形成存在瑕疵，可能导致公司资产权属的不确定性。【09年例】集安益盛所在地吉林省集安市原有一家国有企业集安制药厂，该厂1997年的资产评估值为1632.84万元，因未能偿还银行贷款本金1370.8万元，1997年5月以其部分办公楼、厂房、机器设备和土地作价1301.27万元偿还给银行，1997年11月又以其抵押给银行的房屋、设备、土地作价331.58万元偿还给银行。集安益盛的前身集安制药有限公司成立于1997年6月，注册资本为50万元人民币，公司成立后不久就于1997年11月出资购买了集安制药厂抵偿给银行的资产，随即又于1998年6月将公司的全部净资产出售给6个自然人，企业性质由国有独资公司变更为自然人持股的有限责任公司。一个注册资本仅为50万元的公司如何在短时间内通过银行购买了价值1000多万元的资产，并在短时间内将这些巨额资产出售给了6个自然人，公司没有进行充分的披露，公司相关资产的形成存在重大瑕疵。【09年例】华西能源相关资产的形成存瑕疵。2003年8月原集体企业东方实业经审计的净资产值为-7321万元并开始改制，2004年5月华西能源的前身东方工业成立，以零价格整体受让了东方实业的资产、负债、业务和人员。东方实业2003年8月31日至整体转让给东方工业期间即实现销售收入7,682.41 万元，净利润302.70万元，东方工业以改制实施方案未对改制期间的经营成果归属做出约定而享有了这一经营成果，缺乏明确的依据。东方工业控股55%的自然人大股东2004年5月的原始出资和2005年3月的增资合计5500万元均从外部借入，公司没有披露其收入和偿还出资借款的情况，但其在2007年9月最高按其出资额的9倍出让7.22%的股份取得了5162.5万元的股权转让收入，即控股股东在短时间内通过股权的巨额增值获取了接近于其出资的收入，其出资和股权增值的真实性存疑。虚假出资【参考例】2001年3月18日，发行人股东大会通过增加注册资本3785 万元的增资决议，其中实际控制人通过委托关联企业出资，而该关联企业出资的3669 万元，系从发行人处借款得来。用于出资的资产未经资产评估【参考例】实际控制人以其从某企业减资后分得的总价值为1082万元的石化类净资产对公司进行增资，增资的作价依据，系根据会计师事务所出具的审计报告所确定的净资产，未按规定进行资产评估。房产出资瑕疵【08年例】某首发申请企业实际控制人以其商业房产相关权益作价750万元对公司增资，占当时注册资本的37.50%，但用以增资的房产权益当时未办理权属转移手续。上述作法不符合公司法的相关规定。无形资产增资瑕疵【08年例】某首发申请企业的控股股东以原由申请人无偿使用的专利和非专利技术经评估作价2.16亿元向申请人的前身C增资，而C设立时控股股东已将其所属科研部门投入该公司，相关专利及非专利技术已由C及改制后的申请人掌握并使用多年，已体现在申请人过往经营业绩中。相关无形资产作价增资存在瑕疵。国有资本转让差价作为出资【07年例】 某企业因国有资本转让差价其性质及属性是否可以作为净资产不能确定，因此无法判断其注册资本是否缴足。2. 历史股权转让瑕疵和委托持股国有股权转让瑕疵【08年例】某首发申请企业的股东D分别从两家央企下属公司受让申请人8%和19.33%的股权，但均未取得国有资产主管部门的书面批准。【09年例】司尔特在历史上屡次发生股权以注册资本为基数进行转让（按出资额转让），及国有股权大幅低于评估净资产转让（股权转让价格仅为净资产值的64.22%）的情况，且公司在国有股低价退出后立即进行了大比例的增资扩股。虽然国有股权转让获得了国资部门的确认，但公司不能说明一系列历史股权转让及其定价的合理性，其控股股东用于受让公司股权和增资扩股的资产与其自身的资产规模和盈利能力也不相符，历史股权转让和出资存在瑕疵。【09年例】凯美特2001年11月发生40%的国有股权转让，评估价为445.639万元，而转让成交价为401.04万，略低于评估价的90%（为401.075万元），但公司却在招股说明书中称“本次股权转让的成交价401.04 万元不低于评估价445.64万元的90%”。公司历史股权转让较为频繁，多个股东在转让公司股权后被吊销营业执照或结业解散，与实际控制人之间的关系难以查考。集体资产产权转让瑕疵【09年例】通润驱动的控股股东千斤顶厂是一家集体企业，2007年6月27日，千斤顶厂将所持公司10.57%的股权转让给蓝博投资，作价每股1.03元，而蓝博投资的8名自然人股东均为公司主要管理人员。2007年9月12日，千斤顶厂全资控股的美国TORIN将公司7%的股权转让给香港恒高，作价为每股12.98元。相隔仅两个半月的时间，千斤顶厂所控制的股权转让的价格竟相差12.6倍，集体资产产权转让存在瑕疵，亦表明公司内部人控制的特征非常明显，给公司治理带来隐患。公司的股东存在委托持股情况【07年例】1999年发行人前身进行集体资产产权转让时存在委托持股问题，发行人没有提供证据表明发行人已将相关情况向有权机关报告并获得相应批准，发行人及保荐人在发审委会议上陈述时也未能做出合理解释，发行人关于实际控制人没有发生变化的披露缺乏足够的事实及法律依据。【参考例】公司第三大股东持有公司15.94%的股份，其12名股东接受115名自然人委托持股，发行人的股权不清晰，存在潜在的纠纷。内部员工股权转让瑕疵【08年例】某首发申请企业自然人股东38人收购了另外2900多名自然人股东所持的1500多万股股份，但所签订的2900多份收购协议中存在转让人署名与股东名册不符的情况。同时，有举报信反映上述股份转让存在未经公司员工同意的情况。申请人的股份转让存在潜在纠纷和瑕疵。3. 报告期内实际控制人及管理层发生重大变化管理层发生重大变化【07年例】某企业报告期内管理层重要成员发生变化，核心技术的创始研发人员被免去总裁职务，财务负责人也发生变化，发行人在报告期内还发生了多人次的董事、副总裁变动情况，发行申报材料和招股说明书未披露管理层变动的原因，且企业负责人在发审委会议上陈述显示原管理层在经营理念等方面与主要股东存在冲突。发审委会议认为，作为技术主导型企业，上市前发生管理层主要成员变化对发行人未来的经营活动、技术研发及发展战略的实施存在重大影响，公司经营存在重大变化的风险。【08年例】 某首发申请企业董事会成员近三年多次出现重大变化，在9名董事中仅保留了2名前届董事。【09年例】【创业板】桑乐金于2007年12月23日由董事会作出决议聘任赵世文为公司副总经理。2008年8月，赵世文因个人原因辞去副总经理职务，表明公司管理层不稳定。【09年例】【创业板】三英焊业的第一大股东天津信托持有三英焊业32.532%股份， 2008年10月8日，经天津市国资委有关批复批准同意，天津信托与华泽集团签署股份转让协议，天津信托将其持有的三英焊业32.532%股权悉数转让给同为天津国资委控制的华泽集团。2009年1月，华泽集团提名的2位董事进入三英焊业董事会；3个月后，三英焊业再增选2名监事。第一大股东和董监事发生变更可能成为被否原因。实际控制人发生变更【07年例】某发行人控股股东的第一大股东在报告期内发生了变更，导致实际控制人发生了变化。实际控制人认定不准确【08年例】2007年6月，某公司原董事长张某持股比例50%，其配偶赵某持股比例5%，夫妻合计持股比例55%，为公司实际控制人。同年8月，公司增资引入外部股东，张某夫妇合计持有申请人50%的股权。同年10月张某去世，生前所持公司股份由其妻子和两个未成年儿子分别继承，赵某作为两个未成年儿子的监护人代为行使股东权利，并担任公司副董事长兼财务总监，为公司实际控制人。而申请材料将赵某及张某其他家庭成员合并认定为实际控制人。上述认定不符合证券期货法律适用意见第1号-关于“实际控制人没有发生变更”的理解和适用的规定。因股权过于分散、股权结构复杂导致控制权不稳定【09年例】【创业板】赛轮股份的大股东杜玉岱持股比例仅为11.72%，虽然其他21名股东与其签署股权委托管理协议，使杜玉岱成为实际控制人，但这种权宜之计难以彻底消除控制权不稳定的风险。【09年例】【创业板】同济同捷股权结构复杂，共有股东51名，其中包括11名境内法人股东、2名外资法人股东、35名境内自然人股东和3名境外自然人股东。其法定代表人雷雨成及其控股的企业持股比例约为17.8%，此外，外资股东China Science & Merchants New Material Technology Intl Co.,Ltd.和Sino-JP Fund Co.,Ltd.分别持股14.2104%和13.8402%，公司无控股股东和实际控制人，控制权不稳定。控股股东为集体企业可能导致控制人不稳定【09年例】【创业板】福星晓程的实际控股人湖北省汉川市钢丝绳厂是一家集体所有制企业，集体企业的资产权属不稳定，可能导致公司股权不清晰。但中小板上市公司江苏通润的控股股东常熟市千斤顶厂成立于1980年，经济性质为集体所有制(股份合作制)，全部由职工持股，千斤顶厂目前有股东1326名，全部为自然人，公司在上市之前并未对此进行清理，却在2007年8月成功上市。股东频繁更迭【09年例】【创业板】航天生物股东频繁更迭，在历史沿革中共计现身过11名法人股东和11名自然人股东，总共发生过16次股权变更，部分“过客股东”与原有股东之间是否有关联、是否存在委托持股等情形已无从考证。4. 报告期内主营业务发生重大变化【07年例】如某企业，发行人原主营业务系纺织品生产销售，2004年5月收购某医疗设备企业，医疗设备生产和销售产生的净利润占发行人2005、2006年净利润的一半左右，主营业务发生重大变化。如单独计算纺织行业，达不到上市标准，且公司缺乏明确的发展目标。【07年例】又如某企业，报告期内分别发生二次业务重组，反映出公司没有形成具有市场竞争力的自身主营业务，两次业务变化对公司财务状况和经营成果影响较大。5. 子公司众多且定位不清、控制力有限可能导致主营业务不稳定【参考例】发行人下设众多子公司，各子公司的功能定位不清晰，历史演变非常复杂。发行人利润主要来源于子公司，但发行人对这些子公司的控制力有限，其中盈利能力最强的两家子公司的董事长及总经理均为子公司的自然人股东，上述情况可能导致发行人的主营业务不稳定，持续盈利能力存在缺陷。另外募集资金在控制力较弱的子公司里实施，发行人对其控制力有限，募集项目存在风险。二独立性问题发行上市条件要求企业资产完整，业务及人员、财务、机构独立，具有完整的业务体系和直接面向市场独立经营的能力，与控股股东、实际控制人及其他关联企业间不存在同业竞争以及严重影响公司独立性或者显失公允的关联交易。独立性问题主要分为两类：一是对内独立性不够，这是由于改制不彻底造成的，表现为对主要股东的依赖，体现为关联交易、同业竞争、资金占用和资产独立性等问题；二是对外独立性不够，主要表现为存在对主要客户、原材料、市场等对第三方的依赖。有关独立性的主要法律规定包括，主板IPO管理办法第14-20条，创业板IPO管理办法第18条。1. 采购和销售等业务依赖【07年例】某企业在报告期内主营业务的采购、销售行为主要依赖于包括股东单位、与实际控制人关系最为密切的单位，尤其是发行人对关联股东的销售价格明显高于与其他非股东单位的销售价格，发行人对关联股东的采购价格明显低于与其他非关联企业的采购价格，发行人对该等情形既未在招股说明书中予以完整、准确地信息披露，也未对其合理性做出有依据的充分说明。发行人缺乏直接面向市场的独立经营能力。【参考例】某公司委托控股股东代签销售合同和代收货款，金额较大，最近三年分别为10602万元、11195万元和2978万元，占同期主营业务收入的79、68和18，公司销售环节的独立性存在缺陷。【09年例】九华山旅游作为第三大主营业务的客运业务分为景区内游客运输业务（简称“内运业务”）和景区外包车客运服务两部分，其中内运业务占比较高，2006至2008年及2009年上半年，内运业务在营业收入中的占比分别为6.88%、8.45%、9.05%和10.44%，对公司的营收有重大影响并呈上升趋势。但内运车票是和景区门票捆绑由实际控制人九华山管委会对外销售，即内运车票费以门票内包含的方式由管委会收取，再由管委会与公司进行结算，公司对这部分业务的销售和定价没有自主权，依赖于实际控制人，独立性存在缺陷。2. 技术和知识产权依赖【07年例】某企业与关联方之间关于知识产权、技术的转让、许可等技术交易安排显示发行人尚未独立取得或不能完全自主地实施相关技术和知识产权，在此方面还有赖于满足与关联方之间达成的商业附加条件。因此发行人相关产品技术(尤其是募集资金投资项目之一的技术)的取得、使用及实施可能存在限制以及重大不利变化的风险。【07年例】某企业在软件开发、技术服务领域对控股股东及其控制的企业存在较大依赖，发行人的生产经营将持续依赖于集团，独立面对市场能力不够，发行人独立性存在缺陷。【创业板】航天生物第一大股东航天宇通的上级管理单位为中国空间技术研究院（简称“五院”），公司需借助五院的研发平台进行核心研发工作；且该公司两位主要研发人员（首席科学家谢申猛及研究部副主任庞欣）皆是五院研究人员，在公司只是兼职，说明航天生物的技术和人员严重依赖于五院。【09年例】通润驱动在业务中使用的主要商标由关联企业持有，对其独立性有重大影响。3. 关联交易【07年例】如某企业，发行人与大股东之间存在以下关联交易：发行人与控股股东合作业务的分成比例从2003年1月后发生了不利于发行人的大比例调整。发行人陈述认为分成比例的调整系业务收入下降所致，但财务报表内容与发行人在发审委会议上的陈述不一致；2001年发行人与控股股东签订了一个为期15年，收入按五五比例分成的合作协议。但2003年双方又签订补充协议，约定从2002年起合作投资收益分配方式由“五五”分成改为发行人每年获得固定投资收益，期限12年。上述情况表明企业业务独立性差，对控股股东及其他关联方存在较大依赖，以上协议的调整使企业处于不利地位，不符合上市公司证券发行管理办法第39条第（二）项规定。【08年例】公司G和公司H与申请人高管人员存在密切关联关系，是申请人的关联公司。近年来公司与其发生的采购金额与占都比较大，且交易价格无市场可比价格，无法判断关联交易定价的公允性。【09年例】【创业板】安得物流与其控股股东东美的集团及其附属公司发生的业务收入，自2006年到2009年中期的最近四个报告期内,占公司同期营业收入的比重分别为38.19%、32.53%、29.56%和27.47%，关联交易产生的毛利额占总毛利的比重分别为48.18%、42.28%、34.51%、30.82%，关联交易占比过大影响独立性。 【09年例】【创业板】航天生物2006年和2007年的第一大客户上海寰誉达生物制品公司、2006年的第二大客户上海天曲生物制品公司，均为关联企业。航天生物2006年向这两家公司销售2524.74万元，占同期销售收入的85.96%。【09年例】【创业板】磐能电力公司设立第一年2006年的销售收入、利润，主要来自控股股东的输送，存在关联交易输送利益的嫌疑，而公司未能把该问题说明清楚。【09年例】【创业板】卓宝科技两家控股子公司深圳工程和北京工程在公司总资产中占比19.22%，在营业收入中占比29.16%。两子公司均因工程质量纠纷或施工责任事故被诉并被法院判决承担责任，2007年公司将其转让，但受让人均为公司员工等内部人员，转让后两公司高管仍间接持有公司股份，且公司实际控制人仍可能对两公司转让前的债务承担责任。公司与转让后的两子公司之间仍可能通过股权之外的其他纽带相互影响，关联关系处理不彻底。4. 同业竞争【07年例】某再融资上市公司，企业曾通过其下属企业收购了某企业42.36%的股份，该项收购完成后企业与控股股东之间构成了严重的同业竞争，且该种竞争持续至今。本次定向增发发行人既未有效解决已存续两年以上的同业竞争，亦未提出切实可行的解决方案，存在企业权益被控股股东严重损害且尚未消除的情形，不符合上市公司证券发行管理办法第39条第（2）款的规定。【08年例】某首发申请企业截至2007年6月30日，公司实际控制人控制的台湾公司H销往中国大陆的同类产品总额为1.56亿元新台币，而同期申请人的销售收入约为1.1亿元人民币。同时，H在申请人的其他销售区域有约2000万元新台币的同类产品销售收入。申请人与H之间存在较为明显的同业竞争。为此，申请人与控股股东就消除同业竞争作出了相应安排。但申请材料和现场陈述表明，上述同业竞争现象仍未完全消除。5. 资金占用【07年例】如某企业，发行人实际控制人控制的6家公司频繁占用发行人及其控股子公司大额资金，发行人欠缺严格有效的资金管理制度，财务独立性差，不符合首次公开发行股票并上市管理办法第二十七条的相关规定。【参考例】公司实际控制人郭氏兄弟控制公司85%以上的股份，除发行人以外，还控有17家子公司。2004年至2006年9月期间，控股股东未签订相关资金借款或还款协议,通过资金直接拨款形式，发生了对发行人及控股子公司金中盈较为频繁的资金占用；同期关联方天友诚以及金陵塑胶为发行人提供了资金。此外发行人与关联方还存在相互担保情形。6. 资产独立性差【08年例】某房地产首发申请企业与关联方合作进行房地产项目开发，在没有获得主管机关批准出让土地的情况下，向关联方预付土地补偿款，且截至审核时仍未取得前述土地的合法使用权。7. 客户依赖【07年例】某发行人2004年、2005年、2006年和2007年l-6月对国内三个大客户的销售额合计占到销售总额的30以上，逐年上升且升幅非常大，对上述主要客户存在重大依赖。【参考例】某公司2004-2006年向前5名客户销售金额占营业收入比例分别为72，70和64，客户较为集中，存在较大程度依赖单一市场和前五大客户的情况。8. 独立性不足的综合案例【参考例】某公司最近三年公司向关联方的销售金额分别为6797、7809、12418万元，占当年销售总额的比例分别为39、35、30；公司没有任何土地和房屋产权，所需厂房全部从控股股东租赁取得，本次募投项目实施将继续向控股股东新增租赁厂房。此外，公司进出口业务全部委托控股股东另一下属公司进行，公司员工的社保统筹费仍通过控股股东代缴。【参考例】2004年至2006 年期间，控股股东存在占用公司的资金用以偿付应付货款、应付工程款项以及职工工资保险费用的行为，同时，公司存在向控股股东租用土地、购买综合服务的行为。以及，公司于2006 年3月公司召开2005 年年度股东大会，全体股东一致同意公司支付给控股股东一次性补贴3,800 万元，理由是控股股东转让给公司的商标给公司带来巨大的收益以及控股股东承诺不再从事与公司形成同业竞争的业务，理由不充分。三规范运作问题发行上市条件要求企业具有完善的公司治理结构和健全的内部控制制度，公司的运作在各个方面符合法律的规定，不存在违法违规风险。其中，有效的公司治理要求股东以及董事高管人员的利益与公司的利益保持一致，不存在向关联方输送利益的情况；完善的内部控制要求能有效保障财务报表的真实性和公司资产不受侵害。有关规范运作的主要法律规定包括，主板IPO管理办法第21-27条、第29条，【创业板】管理办法第19条、第21-26条。规范运作问题主要包括公司治理缺陷、内控薄弱以及存在违法违规风险等。1. 公司治理缺陷没有建立健全的法人治理结构【参考例】某公司股权结构复杂，第三大股东的表决权在公司上市前全权委托给第一大股东和第六大股东，但是表决权是按照其入股前的比例来确定的，2006年公司进行利润分配时，也未向其派送红利；2006年2月，公司在未经过股东大会决议通过的情况下，更换了一名董事。公司控制权过于集中【09年例】【创业板】恒大高新实际控制人朱星河及其家族关联自然人合计持有公司发行前100%的股份，控制权过于集中，难消公司治理隐患。【09年例】凯美特实际控制人祝恩福掌控了凯美特99%的股权，股权高度集中。2. 内控机制薄弱，财务核算混乱【08年例】如某首发申请人企业某年原始会计报表中营业收入和净利润分别为13,480.39万元、41.40万元，申报会计报表中营业收入和净利润分别为14,890.05万元、1,166.95万元，二者的差距分别为10.46%、2,717.39%，表明申请人在报告期内财务核算基础较为薄弱，内部控制、财务报告的可靠性存在缺陷，不符合首次公开发行股票并上市管理办法第二十四条的规定。【参考例】申请人报告期收入确认、成本计量与所执行的会计制度存在差异，致使2004、2005年原始报表与申报报表利润总额相差1600万元、2400万元，分别占当期申报报表利润总额的80%、72%，申请人及其控股子公司虽于2007年集中补交了以前年度所得税1500万元，但上述重要会计要素的确认、计量结果，反映出申请人报告期会计核算基础较弱、内部会计控制制度不健全或未有效执行。3. 资金占用【08年例】如某首发申请企业控股股东占用申请人资金21亿元，公司按照2.25%的年利率向控股股东收取资金占用费。同时，控股股东又通过银行向申请人所属公司提供委托贷款，年利率均为7%。公司控股股东占用资金行为没有得到有效规范和公平救济，不符合首次公开发行股票并上市管理办法第二十七条的规定。4. 管理层未尽勤勉尽责义务【07年例】如某企业，发行人2005年为某上市公司提供最高额为7000万元的担保，2006年某高级人民法院就该上市公司涉及贷款及担保纠纷诉讼做出一审判决，判定发行人承担连带担保责任，发行人没有提供足够证据支持发行人董事就该担保事项已经履行了勤勉尽责义务。【07年例】如某企业，2006 年发行人董事会决议同意下属子公司增资事宜，发行人放弃按比例增资，导致发行人对该子公司的投资比例由80%下降为55%，而该子公司的经营情况和业绩非常好。该项决议未在提交股东大会批准的情况下就付诸实施，存在公司法149条第1款第4、5项规定的情形。（注：证监会发行监管部将此例归入独立性问题）【07年例】如某再融资上市公司，企业1996年募集设立时集团公司用于出资所投入的房产、公司2002、2005年收购控股股东的资产所涉及的房产目前均在集团公司名下，尚未办理过户手续。发审委认为发行人占有使用的房产长期未办理房屋所有权证，且涉及数额较大，发行人公司治理存在缺陷。【08年例】如某增发企业1994年与银行签订了2000万元委托贷款协议，未指定具体借款对象，截至2007年9月30日，尚有1400万元没有偿还，申请人管理层没有采取充分有效措施予以追讨，不能证明其已经履行了勤勉尽责的法定义务，没有充分维护股东的合法权益。5. 违法违规风险生产经营方面的违规问题【07年例】如某企业及其关联企业相互开具承兑汇票没有真实的商业交易依据且金额较大，违反相关法律规定。【07年例】如某企业，发行人在收购某企业60股权的交易及批准程序存在瑕疵；公司某房地产项目的土地逾期未开工，存在被土地管理部门收回的风险。【09年例】【创业板】卓宝科技两家控股子公司均因工程质量责任或施工责任事故涉诉被法院判决承担责任并被行政处罚，公司于2007年转让了两家控股子公司的股权，但没有证据表明公司在生产经营方面的违规风险已完全消除。非法集资问题【07年例】如某企业最近三年连续发生向公司内部职工集资的行为，集资对象全部为公司内部职工，共涉及124人，且金额较大，合计4904万元，年息为7.5%（含税），违反了国家有关政策规定。【07年例】如某企业，发行人在报告期内存在大额集资款的情况，不符合国家有关规定，也不符合有关规定。环保问题【07年例】如某企业2005-2006年排放污水中的ph值、化学需氧量、氨氮出现超标，受到所在省级环保局三次行政处罚，不符合首次公开发行股票并上市管理办法第二十五条之（二）的规定。税务问题【07年例】某企业存在补缴5569万元土地增值税的风险，而发行人20042006年度合并净利润为7593万元。土地增值税因素对发行人目前及未来募投项目经营业绩有重大影响。【07年例】某再融资上市公司，下属子公司享受所得税优惠与相关法规不符，存在被追缴税款的风险。【09年例】【创业板】麦杰科技按完工百分比法确认销售收入。根据公司的理解，在符合收入确认条件，按完工百分比确认销售收入时，如未开具增值税发票并且未按合同的约定收到销售款，则不需申报增值税。由此使公司2008年末存在未缴纳增值税但已按完工百分比确认销售收入1819.10万元，相应增值税为309.25万元。但根据主管税务机关的要求，在按完工百分比法确认销售收入的同时应申报销项税金和缴纳增值税，公司于2009年5月所得税汇算清缴时主动补充申报并缴纳了增值税。虽然上海市税务部门对公司报告期内增值税缴纳符合相关法律法规的规定出具了证明，但公司2009年补缴2008年度增值税的行为仍存在着因对税法的理解不同，而在将来被主管税务部门追加处罚的风险。四持续盈利能力问题（业务与技术）发行上市条件要求企业具有良好的发展前景和核心竞争力，不存在对公司持续盈利能力构成重大影响的情形。有关持续盈利能力的主要法律规定包括，主板IPO管理办法第37和第34条，创业板IPO管理办法第14、15条。持续盈利能力问题主要包括，盈利能力的持续性不足或存在重大不确定性，以及因业绩依赖等导致公司的持续盈利能力存疑。1. 盈利能力的持续性不足或存在重大不确定性因缺乏市场竞争优势导致持续盈利能力不足【07年例】某企业目前规模较小,竞争激烈，报告期间平均费率呈下降趋势，综合毛利率较同类企业偏低、资产负债率较高并存在一定的偿债压力，因此判断发行人整体抗风险能力和持续盈利能力不强。【09年例】【创业板】磐能电力处于电力自动化制造行业的中低端，技术门槛相对较低，竞争激烈，虽然公司的研发、生产能力在南京做得最好，但在南京市场上，国电南自、国电南瑞等已经上市的行业龙头企业占据了大部分市场份额，磐能电力的行业地位和竞争力一般，没有太多的市场优势。因大额固定资产折旧摊薄盈利能力【07年例】如某企业在行业内规模较小，盈利能力较弱且增长幅度不大，扣除非经常性损益后的净利润水平不高，在行业内激烈的市场竞争环境下，发行人技术优势和竞争优势均不明显，抗风险能力较差；同时发行人本次募集资金投资项目建成后，固定资产将有较大增长，按现有会计估计年新增折旧费约1124万元，考虑到发行人现有的盈利能力（2006年净利润为2000万元左右），发行人的持续盈利能力存在较大的不确定性。因国家政策变化导致经营前景存在重大不确定性【09年例】【创业板】桑乐金主要生产便携式桑拿设备，其增长主要依赖于电视购物等新的销售渠道的开拓，国家广电总局2009年9月10日出台了关于加强电视购物短片广告和居家购物节目管理的通知，并将于2010年1月1日开始执行，该通知对广告宣传短片播出频道、播出时间、产品品质处理、供应商资质将进行更加严格的管理。这条政策对主要依赖电视购物销售渠道销售的桑乐金产生的影响难以确定，经营前景存在重大不确定性。出口企业缺乏核心竞争优势【参考例】某公司生产日用小家电，产品主要以贴牌方式出口欧美国家，虽然销售收入很大，但利润率不高，企业缺乏核心竞争力，随着国内劳动力、土地等生产要素成本的不断提升，以及出口政策调整等因素，企业的盈利能力及发展的可持续性受到重大质疑。外贸环境变化导致企业前景不明【09年例】浙江永强集团是国内户外休闲家具及用品生产和出口的龙头企业之一，报告期内公司产品出口销售占主营业务收入的比例达到96%以上，经营模式以ODM 为主。2008年发生金融危机后，欧美等主要出口市场的购买力出现了较为明显的下降，公司经营受汇率、原材料价格、出口退税政策等的影响非常明显。公司2007 年、2006 年发生的汇兑净损失分别占各年利润总额的6.02%、5.58%；公司2006至2008 年的直接材料成本占自产完工产品成本的80%左右，且主要原材料价格均出现了较大幅度的波动，对公司的毛利水平和盈利能力产生影响。2006至2008年出口退税率每增减1%对净利润的影响幅度在7.73-13.84%之间。尽管公司采用了远期结汇工具减少汇兑损失等措施应对，但仍无法有效消除外部环境给公司盈利能力带来的重大不确定性。【09年例】【创业板】赛轮股份主营轮胎，2009年9月的美国“轮胎特保案”，使国内轮胎行业出口前景不明，虽然公司制定了较为充分的应对计划，但仍不能完全消除美国特保案对公司生产经营带来的负面影响。另外，公司生产轮胎的主要原材料天然橡胶价格波动剧烈。以马来西亚天然橡胶为例，2006年1月至2009年6月，月均价从1757美元/吨攀升至最高3183美元/吨，2009年6月又跌至1609.5美元/吨。外贸环境的变化，导致公司业绩波动剧烈、经营不够稳定、发展前景不明确。国家产业政策和环保要求导致行业前景不明确【09年例】龙蟒钛业采用硫酸法制造钛白粉，国家的产业政策为“鼓励发展氯化法钛白粉生产工艺，限制发展硫酸法钛白粉生产工艺”，2004 年美国已停止了硫酸法钛白粉的生产。尽管公司产品质量较好，形成了循环经济产业链，实现了钛白粉生产过程中副产品废酸、亚铁的综合利用，且环保达标排放，但随着产业的不断升级和环保要求的不断提高，不排除国家今后对硫酸法钛白粉生产项目采取更严格的限制措施和出台更严格的环境保护政策的可能。公司的环保投入呈逐年增加之势，2008 年公司用于环保和安全生产的投入为5,936.63 万元，占当年利润总额的一半以上。市场周期波动风险危及盈利能力【参考例】某公司所处行业竞争激烈、进入门槛低、周期性波动较大，非经常性损益较高。公司2004-2006年主要产品毛利率、综合毛利率受行业周期性波动影响较大，呈现先降后升的趋势，近三年非经常性损益占净利润的比例均超过20%，其中2005年非经常性损益占净利润的比例达99.95%，显示公司盈利能力较差，存在较大的经营风险。【09年例】永兴特钢主要生产含镍的奥氏体不锈钢棒线材，行业整体毛利率不高，主营业务成本中不锈废钢、镍合金的采购成本平均占比在90%左右，均随镍价波动而波动，2007 年以来镍价涨跌波动较大，且未来镍价仍存在不确定性，因此公司面临原材料价格波动的风险。从 2008 年四季度开始，金融危机冲击导致国内经济增长放缓，并对发行人产生影响，产品价格随镍价同步下跌，营业收入相应大幅下降，2008年四季度营业收入折合全年较2007年下降40.99%。发行人的经营环境可能发生重大变化【09年例】【创业板】银泰科技的主要产品为通信用阀控电池，属于传统的铅酸蓄电池，是目前使用最普遍的化学电源。在技术含量更高的镍氢电池、锂离子电池逐步兴起的状况下，发行人的经营环境可能发生重大变化。铅及铅钙合金占据约60%的生产成本，报告期内铅价波动剧烈，导致产品毛利率变动明显, 也影响业绩稳定性和持续盈利能力。知识产权风险危及盈利能力【参考例】某公司主要从事化工新材料生产和销售，公司的核心技术主要为非专利技术，体现为各种配方及生产工艺条件，容易泄密。公司募集资金项目的技术主要来源于从竞争对手引进的技术人员，存在不确定性风险。【参考例】发行人销售中使用的主要商标“甲天下”和“皇氏甲天下”与其它生产食品的企业共有，有关协议书中未明确划分共有双方的使用领域，发行人对该无形资产的权利受到较大限制，发行人未来经营中使用该商标存在出现较大不利变化的风险，不符合首次公开发行股票并上市管理办法第37条的规定。2. 因业绩依赖等导致公司的持续盈利能力存疑业绩依赖于税收优惠、财政补贴等非经常性损益【08年例】如某首发申请企业报告期内享受软件销售增值税退税和所得税减免两种税收优惠，2005至2007年，增值税退税收入占净利润的比例分别达到28.99%、38.95%、40.33%，申请人及纳入合并报表范围内的子公司享受的所得税减免额占申请人净利润的比例分别达到54.85%、56.85%、62.54%，并呈现上升趋势。申请人经营业绩对税收优惠存在严重依赖。【07年例】如某企业报告期内非经常性损益占净利润比重持续较大，其主要内容是各种形式的政府补贴，2004-2006年度计入当期损益的政府补贴数额占当期净利润的比例分别为13.15%、33.70%、42.38%和6.79%。由于发行人收到的政府补贴比较零星，非经常性损益占净利润比重持续较大，各政府主管部门对给予发行人补贴并无确定的长期性的政策。公司获得补贴收入金额的下降将对公司经营业绩带来不利影响，发行人自身盈利能力较弱，未来经营业绩存在较大不确定性。（注：证监会发行监管部将此例归入财务会计问题）【09年例】【创业板】银泰科技2006年、2007年享受税收优惠的金额分别为497.17万元、683.18万元，分别占据当期净利润的61.95%、46.78%。【09年例】【创业板】磐能电力报告期内仅软件产品增值税退税一项，分别占当期利润总额的13.6%、12.9%、17.3%和14.2%，另外公司2007年属于免税期，2008年所得税税率为12.50%，2008年当年即出现净利润相比2007年负增长。关联方依赖【08年例】如某首发申请企业2005年至2007年销售项目的土地均从关联方取得，连续三年的净利润均对关联方存在重大依赖。发审委会议认为，上述情况不符合首次公开发行股票并上市管理办法第三十七条第（三）的规定。因重要资产交易合理性不足导致无法判断盈利能力【08年例】如某首发申请企业将某亏损的下属业务出售重组，并在重组后的股权结构中，申请人实际控制人控制的公司M占41%，申请人占19%，非关联公司K占40%。通过以上重组，该亏损业务不纳入申请人合并报表范围，当年申请人业绩实现大幅增长。申请人重要资产的转让或者收购对公司的经营产生较大影响，但申请材料和现场陈述并没有给出一个合理恰当的解释。发审委会议认为，公司该亏损业务的重组缺乏必要的合理性，也很难判断2007年公司盈利能力和经营业绩的真实性。3. 因其他因素影响持续盈利能力其他影响公司经营及持续盈利能力的因素主要包括专利纠纷、合资条款、销售结构变化、未决诉讼、重大合同的不利影响、尚未取得公司业务必需的国有土地使用权证等。【08年例】发审委会议认为，某首发申请企业财务指标恶化、报告期内产品结构发生较大变化，显示公司未来持续盈利能力存在不确定性。【08年例】发审委会议认为，某再融资申请企业及其全资子公司使用的土地合计500多亩土地尚未取得国有土地使用权证，且无法确认土地转让最终价格及取得国有土地使用权的时间，将对公司经营和盈利构成较大不利影响。【09年例】【创业板】同济同捷是国内最大的汽车设计公司，公司2006年、2007年和2008年归属母公司所有者的净利润分别为1139.66万、2419.45万和2588.89万元，增幅超过营业收入，但在2009年上半年在中国汽车行业全面走好、汽车销量成为全球第一的大背景下，该公司净利润陡然下降至每股收益0.1元，盈利水平大幅下降，显示公司未来持续盈利能力存在不确定性。（待续）阅读说明：【07年例】、【08年例】是中国证监会发行监管部在有关文件中的示例，具有权威性。【参考例】是我们从其他专业渠道收集的07、08年例，有一定的权威性。【09年例】是对09年被否案例所做的专业分析，可作参考，但不具有权威性。【创业板】指申请在创业板上市被否企业。因发审委主要否决意见往往不止一条，因此同一家被否决企业可能被归入多个案例类别。2007-09年百例企业上市被否案例研究（二）肖海龙，信达律师事务所律师（续）五募集资金运用问题发行上市条件要求企业募集资金应当有明确的用途，应用于主营业务（创业板）或原则上用于主营业务（主板），与发行人现有生产经营规模、财务状况、技术水平和管理能力等相适应，在各个方面具有可行性并符合法律的规定。募集资金运用是发审委关注度最高的问题。有关募集资金运用的主要法律规定包括，主板IPO管理办法第38-43条，创业板IPO管理办法第27、28条。募集资金运用问题主要包括募投项目存在较大的风险，以及募资的必要性不充分。1. 募投项目可行性不足或尚不具备实施条件募投项目尚不具备实施条件【参考例】公司本次募集资金五个项目中有三个尚不具备实施的条件，募集资金使用存在较大的风险。其中两个产品在上会时尚未取得有关行政主管部门颁发的产品认定证书; 另外一个产品虽然拿到了认定证书，但按行业管理规定，公司还需要参与投标才有可能拿到项目，故项目何时达产以及能否取得效益存在较大不确定性。【07年例】如某企业的疫苗产品在国内产销量和竞争地位上并无明显优势，本次募投的疫苗产业化基地项目建成后将使发行人新增4-5倍的生产能力，发行人对如何消化新增产能未能提供有说服力的依据，且拟新生产的疫苗产品尚未取得新药证书和药品批准文号，不符合首次公开发行股票并上市管理办法第41条的规定。【09年例】【创业板】福星晓程拟募资投向的数字互感器产品还属市场空白，经营风险较大，而公司目前仅推出了实验阶段产品。募投项目可行性不足【08年例】如某首发申请企业募投项目投产后，项目产品总产能将比现有产能增加86%，但2007年该产品的产能利用率较低，未达到前次募投项目预期，且公司在招股说明书中披露目前国内市场相关产品的产能略大于需求，公司对募投项目是否具有良好的市场前景和盈利能力缺乏合理解释。【09年例】【创业板】上海超日的主要产品是太阳能电池组件，公司向太阳能产业链上游延伸，涉足太阳能电池片生产。2008年其太阳能电池片和电池组件的产能分别为20兆瓦和60兆瓦，其中电池组件产量为42.42兆瓦，产能利用并不充分。募投项目投产后，其太阳能电池片和电池组件的产能将分别从20兆瓦和60兆瓦扩张到120兆瓦，增幅分别为5倍和1倍，而太阳能市场因金融危机的影响仍在下滑，其产能急剧扩大存在的市场风险以及因产业链转向上游存在的技术风险使募投项目的可行性遭到质疑。2. 募投项目存在较大的其他风险或不确定性产品存在较大的经营风险【09年例】【创业板】航天生物主营的保健食品行业波动性大，企业对某一产品的依赖性强，产品生命周期相对较短，历史上疾速陨落的保健品牌众多。公司的天曲牌益脂康产品2001年面市后，一直无法打开局面，经营连年亏损，直到2004年，天曲产品获市场认可后才一举扭亏。近年，天曲益脂康片的销售额一直占总额90%以上。而航天生物本次募投一大重要项目之一航天东方红牌辅酶Q10软胶囊在国内该产品尚属新兴的保健食品种，市场前景并不清晰，一旦产品推广失利，可能严重影响收益。经营模式变化导致的效益风险【08年例】如某首发申请企业在募投项目完成后，销售模式将由“经销商+加盟店”逐步转变为“直营店和加盟店并重”，公司主要产品产能将大幅增加。发审委会议认为，申请人在消化产能、适应销售模式和生产模式转变、保证募投项目未来的经济效益方面存在较大的不确定性。募投项目存在合规风险【08年例】如某首发申请企业的募投项目中，营业网点新设须按规定获得政府部门批准，但截至审核时，只有一个获得批准，且有2个尚未获得批准就已开业，存在较大的合规风险和投资风险。募投项目存在财务风险【07年例】如某企业毛利率及净资产收益率水平近年呈较大幅度下滑，且在主导产品毛利率大幅下滑、市场过度竞争、发行人在上年压产的情况下仍投入大量资金进行主导产品