公司金融专题第讲现金持有决策PPT课件.ppt

1 公司金融专题 武汉大学经济与管理学院 2 第三讲现金持有决策 一 现金资产概述二 合理货币资金持有量三 对企业现金持有行为的最新探讨 3 一 现金资产概述 现金资产的构成货币资金主要包括库存现金 银行存款 在途款项等 是企业中流动性最强和偿付能力最强的资产 企业在有价证券上的短期投资 包括持有的可以公开上市的股票 债券 商业票据 银行存兑汇票 大面额银行存单等 4 货币资金的特性 1 货币资金是企业流动性最强的资产2 货币资金是企业收益性最弱的资产流动性和收益性的权衡持有货币资金的决策就是在流动性和收益性之间作出权衡 即在保证企业正常业务经营及偿还债务和缴纳税款需要的同时 降低货币资金的持有量 并从暂时闲置的货币资金中获取最大的投资收益 5 货币资金不足 短缺成本 1 丧失购买机会 不能实施有利的存货战略 甚至因为资金缺乏不能及时购买原材料而影响企业正常生产 2 不能享受货币资金折扣 2 10 n 30 3 造成信用损失 企业货币资金不足可能造成延期支付 不能足额支付甚至停止支付的情形 4 不能选择有利的融资时机 5 在外部资金困难的情形下 自有资金不足可能会导致企业投资机会的丧失 6 货币资金过剩 1 机会成本 低收益 2 缺失 3 代理成本 现金被滥用 7 凯恩斯的流动性需求理论 1 交易性动机 也称作支付动机 是指企业必须持有一定的现金来满足生产经营过程中的支付需要 交易性动机产生于企业收入与支出的不同步 2 预防性动机 是指企业为了应付意外的紧急情况需要而持有现金 为了应对经营的不确定性 把握有利的投资机会 避免陷入财务困境保有预防性的现金 3 投机性动机 是指企业持有一定的现金以满足某种投资行为的需要 8 外部因素与现金持有量 行业效应 注释 1 证监会行业分类法 2 现金持有量为货币资金 总资产 9 宏观经济与企业现金持有量 注释 企业现金持有量用总资产进行了标准化 10 宏观经济与企业现金持有量 1995 2005年企业现金持有量和宏观经济趋势图 11 从1995年开始 我国经济开始实行 软着陆 经济增长速度逐步放慢 而企业现金持有水平则逐步上升 当经济持续紧缩到2001年 企业现金持有水平达到最高 2001年开始国内经济出现快速增长 而企业现金持有水平则开始持续下降 企业现金持有量与宏观经济之间呈现明显的负相关关系 经济紧缩 低速增长时期 企业增加持有现金 而在经济复苏 快速增长时期 企业现金持有水平下降 宏观经济与企业现金持有量 12 注释 企业现金持有量用总资产进行了标准化 实际控制人性质与企业现金持有量 13 1995 2005年间 中央 地方 民营企业子样本现金持有量的变化趋势与企业总样本现金持有量的变化趋势是一致的 2001年经济最为紧缩时 地方国有企业 民营企业的现金持有水平处于最高位 中央国有企业的现金持有量在2002年继续略有增加 而后持续下降 中央国有企业的现金持有水平比地方国有企业 民营企业要高 这在很大程度上是因为中央国有企业未向国有股东分红所致 尽管如此 中央国有企业的现金持有量依然表现出与宏观经济之间的关联性 实际控制人性质与企业现金持有量 14 民营企业比地方国有企业持有更高水平的现金 这可能表明 与地方国有企业相比 民营企业无论在资本市场融资还是在银行融资方面都处于下风 为了避免信息不对称带来的较高的融资成本 民营企业倾向于持有较高水平的现金 以规避风险并更好地把握投资机会 实际控制人性质与企业现金持有量 15 外部因素与现金持有量 地区差异 地区经济发展水平与制度环境差异1 地区经济发展水平2 地区金融发展水平3 地区法制水平4 地方政府干预 16 二 合理货币资金持有量 成本分析模式存量模式随机模式货币资金周转模式其他的测算模式 17 成本分析模式 成本分析模式是通过分析持有货币资金的成本 寻找一种持有成本最低的货币资金持有量 持有货币资金的成本有机会成本 管理成本和短缺成本三种 机会成本 假定某一企业的资金成本为10 持有的货币资金量平均余额为10万元 那么该企业每年持有货币资金的机会成本就是1万元 管理成本是指企业持有货币资金而发生的管理费用 一般情况下 货币资金的管理成本被视为一项固定成本 不随货币资金量的变化而变化 短缺成本是指因货币资金持有量不足而又无法及时补充给企业造成的损失 18 货币资金持有量 Totalcosts 机会成本 Shortagecosts Optimumcashbalance 成本分析模式 成本 管理成本 19 存量模式由威廉姆 鲍谟尔在1952年时首先提出 1956年经托宾进一步阐述 故被称做 鲍谟尔 托宾模型 TheBATModel 也被称作 平方根定律 或 平方根公式 Baumol W Thetransactionsdemandforcash Aninventorytheoreticapproach QuarterlyJournalofEconomics 1952 545 556 Tobin J Theinterestelasticityofthetransactionsdemandformoney ReviewofEconomicsandStatistics 1956 241 247 存量模式 20 鲍谟尔发现货币资金管理和存货管理具有很多相似之处 企业持有货币资金和持有存货一样 是为了应付不时之需 存货是要耗费成本的 如仓储 利息 管理费用等 所以企业在不妨碍生产和交易的前提下 必然设法将存货水平降到最低限度 同样 企业持有现金不能取得收益 而要承担这笔资金的机会成本 因此 企业也会尽可能降低所持有的现金量 于是 鲍谟尔将存货管理上的经济批量法用来确定企业的最佳货币资金持有量 这就是现金管理的存量模式 存量模式 21 假设 某企业未来一定时期的交易量Y事先可以预测 并且以非常稳定的速率或者频率进行 则该企业可以动用与交易量大约相等的一笔资金 投资于有价证券 获取利息 然后每隔一段时间卖出证券套现Q 用于交易支付 则套现次数为Y Q 若每次的套现费用为F 则总的套现费用为F Y Q 转换成本 22 4 8 Weeks Averagecash 0 StartingcashQ 2000000 1000000 Q 2 机会成本 期内企业平均货币资金持有量为Q 2 若证券投资的收益率为R 则持有现金的机会成本为R Q 2 23 TheBATModel Optimuminitialcashbalance F fixedcostofmakingasecuritiestradetoreplenishcashY totalamountofnewcashneededfortransactionspurposesovertherelevantplanningperiodR theopportunitycostofholdingcash theinterestrateonmarketablesecurities 企业现金管理总成本 T F Y Q R Q 2 令dT dQ 0 则 FY Q2 R 2 0 2020 2 4 24 25 随机模式 随机模式最早由美国经济学家惠伦提出 被称为惠伦公式 米勒和奥尔对此做出了重大贡献 所以一般被称为米勒 奥尔模型 常常又被称为立方根定律或者立方根公式 根据这一模型 货币资金的波动性往往是随机的 而且货币资金需求量不能完全预测 但是可以很方便地确定一个上限和一个下限 26 Miller OrrModel U istheuppercontrollimit Listhelowercontrollimit ThetargetcashbalanceisQ AslongascashisbetweenLandU notransactionismade Cash Time X Y L Q U 27 当货币资金余额达到上限U 时 买进U Q 数量的有价证券 当货币资金余额减少到L时 则卖出Q L数量的有价证券 使货币资金余额始终保持在上限和下限之间 并集中在Q 的附近波动 Miller OrrModel 28 货币资金周转模式 货币资金周转模式是根据企业货币资金的周转时间来确定最佳货币资金持有量的方法 最佳货币资金持有量 年货币资金总需求量 货币资金周转率货币资金周转率 360 货币资金循环周期货币资金循环周期 存货循环期 应收账款循环期 应付账款循环期 29 其他的测算模式 比率预测法选取某一标准 如经营收入 营运资金或者流动负债等 根据历史资料确定最佳货币资金持有量与所选取的标准之间的比例关系 测定未来时期的货币资金持有额度 经验估计对于经营已久 经营状况稳定的企业 可以根据历史资料和预计未来年度的变动因素予以估计 30 三 对公司现金持有行为的最新探讨 静态权衡理论融资优序理论代理理论其他现金持有理论企业现金持有行为的实证研究 31 静态权衡理论 权衡理论形成于20世纪70年代 Kraus和Lizenberger 1973 20世纪90年代后期由Opler等 1999 引入到分析公司现金持有行为 而此前关于公司最佳现金持有余额的基本思想对权衡理论的引入发挥了重要影响 交易成本模型 由凯恩斯借用边际成本的概念提出 认为公司最佳现金持有量由资金短缺的边际成本曲线与持有现金的边际成本曲线的交点所决定 现金库存模型 包括存量模式和随机模式 规模经济假说 由Meltzer 1963 提出 认为随着公司规模的扩大 公司现金持有量在某一临界点上存在规模效应 32 权衡理论 statictrade offtheory 当现金短缺的边际成本等于持有现金的边际成本时 企业持有的现金余额为最佳现金持有量 33 目标现金持有量的判定 检验企业现金持有量在各期之间是否存在显著的差异 采用自回归 autoregression 检验现金持有量的变动是否具有向均值返回 meanreverting 的特点 自回归模型 cash assets t cash assets t 1 t若 为负 则说明现金持有量围绕目标值上下波动 否则 说明现金持有量没有目标值 34 概念性模型 现金持有量的变动 change 现金持有量 level 增加 减少 过多 过少 target 35 目标调整模型 Normal 检验实际现金持有量的变动与目标现金持有量偏移之间的关系 cash assets t cash assets t 1 targett 1 t若 为负 则说明当实际现金持有量超过目标现金持有量以后 实际现金持有量会减少 而当实际现金持有量减少到目标现金持有量以下时 实际现金持有量会增加 36 优序理论 peckingordertheory 融资优序理论不刻意考虑企业持有现金的成本 也不关心企业的最佳现金持有量 认为现金余额只不过是企业资金流入 流出的 缓冲器 资金赤字 flowoffundsdeficit 资金流出 资金流入 37 资金流入 流出 资金流入 经营现金流 operatingcashflow 资金流出 现金股利 cashdividends 固定资产投资支出 capitalexpenditures 净营运资金 不包含现金 的变动当期要偿还的长期债务 38 资金赤字模型 检验现金持有量的变动是否由资金流入 流出的结果所导致 融资优序理论 cash assets t 资金流出 资金流入 t t若 为负 则说明资金流出相对于资金流入多的时候 企业现金持有量下降 而当资金流出相对于资金流入少的时候 企业现金持有量增加 39 代理成本理论 agencycosttheory 代理成本理论所分析的是企业经营者与股东之间的代理问题 不分析现金的短缺成本和机会成本 根据这一理论 经营者有可能在企业中积累过多的现金 实现他们侵占其他股东利益的目的 代理成本理论与股东利益最大化目标是完全背离的 40 其他现金持有理论 战略价值说 Baskin 1987 发现 为确立自己的战略性市场地位 企业通常会持有较多的现金 现金储备在一定程度上构成了企业的一项长期管理期权 它能为企业创造相应的财务弹性和战略机会 避税动机避税动机由Forley等 2007 等提出 用于1999 2006年间美国公司出现的高额现金持有量 避税动机是指在国际税收不完全抵免情况下 海外子公司为免遭利润汇回被适用母国的高税率 将利润留在了海外 而这些资金在当地并没有很好的机会用于投资 从位于美国母公司年度合并报表上看 就形成了高额现金持有量 41 CashHoldingMotivesintheLiterature Thetransactionmotive Baumol 1952 MillerandOrr 1966 Mulligan 1997 etc Theprecautionarymotive riskierfirms firmswithbetterinvestmentopportunitiesholdmorecashTheagencymotive entrenchedmanagerswouldratherholdontocashthanincreasepayoutstoshareholdersThetaxmotive multinationalfirmshaveincentivestokeepincomeabroadinordertoavoidtaxesuponrepatriation 42 对企业现金持有行为的实证研究 现金持有量的决定因素财务特征的影响公司治理与治理环境的影响探讨 1 外部冲击对现金水平的影响 2 代理问题使现金持有水平降低还是提高 现金持有量的价值评估财务策略与现金价值 FaulkenderandWang 2006 治理特征与现金价值 DittmarandMahrt Smith 2007 大股东 现金股利与现金价值 Pinkowitzetal 2006 持有现金对公司策略的影响 43 现金与公司策略 现金持有量对公司投资的影响 现金持有量对公司并购的影响 现金持有量对资产效率的影响 ROA 战略价值 资本成本 现金持有量与关联交易 现金持有量与现金股利 现金持有量对融资策略的影响 市场时机 增发的市场效应 现金持有量对并购与反并购的影响 44 现金持有量与非有效投资 投资不足 Underinves