中概股私有化价格的确定.doc

大连傅氏私有化被调查 质疑其低估公司价值（i美股讯）美东时间11月3日，证券公司Faruqi& Faruqi宣布将对大连傅氏的董事会展开调查，以确定其董事长兼CEO傅利在欲将公司私有化一事上是否损害其余股东利益。此前，傅利向董事会提议，宣布其将得到盘实基金(Abax GLobal capital）的资金支持，并以每股11.5美元向其余所有流通股股东发起要约收购，以将公司私有化。傅先生及其子公司拥有大连傅氏公司发行普通股约29.2%的份额。此外，证券律师事务所Tripp Levy PLLC、Rigrodsky & Long， P.A.、Levetown & Jenkins， LLP、Kendall LawGroup等，纷纷宣布将对此展开调查。这些调查均质疑傅利提出的收购价格对股东来说是否公平、是否低估了公司价值。此前，分析师对大连傅氏的估值约在每股13美元至18美元之间，高于提出的11.5美元收购价。此外，去年年底大连傅氏的股价也为13美元。机构股东增持 不满收购价 分众私有化或添变数（i美股讯）北京时间9月6日，分众传媒外部大股东Eastspring Investments提议将私有化价格提高至30美元，且联博控股持股比例近期跃升至14.7%，成为仅次于分众董事长兼CEO江南春和复星国际的第三大股东。大股东增持以及提议提高私有化价格，或许为分众私有化进展带来变动因素。分众前四大股东作为此次私有化的联合发起人之一，江南春为分众第一大股东，截止2012年8月12日持有分众24,419,840股ADS（122,099,200股普通股），持股比例为18.49%。8月13日分众董事会宣布，江南春联合方其他等五家投资方向分众传媒董事会提交私有化建议书，价格为27美元/ADS，合每普通股5.4美元。以此价格计算，分众传媒总估值为35亿美元。复星国际目前为分众第二大股东。复星国际在2008年底从二级市场分批买入分众股票，经过多次的减持和增持，截止2011年底持有后者22,215,644份ADS，持股比例约17.2%。分众公布收购要约后，复星国际表示支持私有化交易，并认为江南春的参与是该项建议交易成功非常重要的因素，称尚未就分众传媒私有化交易签署任何承诺，仍将继续关注情况并评估该项建议交易。联博控股刚刚跃升为分众第三大股东。根据联博控股（AllianceBernsteinHolding LP）9月4日提交的SC13G文件显示，持股比例由5.1%（截止2011年底持有分众7,146,850股ADS）增持至14.7%（截止2012年8月31日持有19,007,210股ADS）。联博控股是AXAFinancial, Inc.的子公司，后者拥有其63.3%股权。此次提出提高私有化价格的Eastspring是分众第四大股东，目前持有8%分众股票，是英国保诚集团旗下的资产管理公司。在浑水发布报告以前Eastspring已经出售了所持分众传媒股票中的大多数，当时认为这只股票价格过高。浑水报告引起分众股价大跌，Eastspring聘用了调查机构对分众进行广泛调查，此后一个月Eastspring买入600多万股分众股票，买入价低于浑水发布报告以前的价格，认为“浑水夸大了某些事情。”私有化价格变数？Eastspring提议收购分众传媒的价格至少应为每股ADS30美元，比江南春和私募股权投资公司所组成的财团提议的价格高出3美元。那么Eastspring的提议在多大程度上奏效？根据开曼法律（分众的上市主体公司所在地为开曼群岛），在持有股票价值占目标股份90%以上的股东（不包括收购方）接受要约的情况下，收购方可以挤出（squeezeout）未接受要约的股东从而收购他们的股份。不计江南春18.49%的持股比例，Eastspring在目标股份（81.51%）中占比为9.8%，也就是说，如果Eastspring不同意27美元/ADS的收购价，那么至少有9.8%的目标股份不接受收购要约。复星国际目前对分众股票的持股比例为17.2%，在目标股份中占比为21.1%；联博控股持股比例为14.7%，在目标股份中占比为18.0%。这意味着复星国际和联博控股任何一方不同意私有化价格的话，分众私有化就无法完成。如果这种情况发生，那么分众能做的或许是提高私有化价格或者放弃私有化。透视一 估值不低为何私有化？分众传媒在纳斯达克的交易价格是25.20美元/ADS（1ADS=5股普通股），市盈率为20倍。分众传媒2012年Q1的财报数据仍然亮丽：营收2.10亿美元，同比增32%；净利润3791万美元，同比增84%。而且与在美国上市的中国同行相比，分众传媒属于估值较高的公司。一般情况下，回购股票是股票被严重低估，或股价严重缩水后的防御性表现。分众为何在高估值、股价稳定的情况下开展私有化？透视二 超低溢价或阻碍私有化进程分众传媒的要约价为27美元，相当于只有10%的溢价，这是个非常低的数据，有投资者质疑，分众用10%的溢价回购是否真有诚意，不排除今后会进一步修正回购价格。回购溢价过低也会影响私有化进程甚至导致计划破产，通常情况下私有化价格是最后10个交易日平均收盘价溢价的25%45%。也许由于这个原因，在宣布私有化利好后，分众传媒的股价上涨幅度仅为8%。透视三 私有化流程会有多长？过去的两年中，成功完成私有化的中概股交易通常情况下私有化周期在150-250天左右。从部分案例可以看出，成功私有化的发起人一般持有较大股份，但是分众传媒现在的大股东江南春（董事长兼CEO）持股份额不到20%，这也有可能会影响到私有化进程。透视四 复星未参与回购 为了获利退出？分众被浑水突击做空时，复星曾出手相救，斥资千万美元低吸分众股票。但作为第二大股东，却缺席了这次回购的“出资联合体”。财务投资者复星，是否会借私有化的东风获利退出？分众2011财年年报显示，江南春通过其全资控股公司JJ Media持有分众传媒115,985,090股普通股，持股比例为17.9%。透视五 又是一次资本运作？显而易见，这次私有化是创始人、CEO江南春带领PE的一次大规模的资本行为。而分众自上市以来更像是一家善于资本运作的公司。（本版数据来源i美股和公开资料，李剑整理）/s/blog_5309085b0102dxvz.html私有化潮涌：中概股春天来了？进入11月，哈尔滨泰富电气(原代码：HRBN)、中消安(原代码：CFSG)的接连退市成功，使得在美上市中国公司的私有化进程再掀高潮，提振了中概股整体板块的投资信心。一些目前已经公告但尚未完成私有化的公司，股价更是走出了一波“私有化行情”，令市场关注。截至前一交易日，互联网公司盛大(SNDA.NASDAQ)自10月中旬宣布私有化计划后，股价至今累计上涨超过10%，还在继续推进私有化进程的傅氏科普威(FSIN.NASDAQ)也在近日交投活跃，近10个交易日里股价累计上涨约20%。成功案例成市场催化剂北京时间11月3日，同样刚完成私有化交易的哈尔滨泰富电气在纳斯达克市场停止交易，结束了在美6年多的上市。一天之后，中消安宣布公司完成私有化交易。按照此前公告，中消安联合贝恩资本(Bain Capital Partners， LLC)旗下子公司Amber Parent Limited和Amber Mergerco宣布计划收购中消安所有发行流通在外的普通股，收购价为9美元/股。今年9月22日，中消安在股东大会投票通过私有化方案。美国罗仕证券最新报告指出，由于规模较大且知名度较高，哈尔滨泰富电气、中国安防技术公司、中消安等过去几个月内已经完成的其他几个私有化交易，为在外上市中国公司的私有化交易设立了明确的过程和时间轴，起到了关键的催化剂作用。公开信息显示，进入第三季度，中概股板块的私有化活跃度异军突起。10月17日，知名互联网企业盛大(SNDA)宣布收到公司董事长、执行总裁的非绑定的公司私有化提案；10月24日，中国新奥混凝土(CADC)宣布进入最终协议签署阶段并计划与公司的董事长、首席执行官和首席运营官领导的买方集团合并；10月28日，中国房地产信息网(CRIC)宣布收到来自拥有公司54.1%股权的最大股东易居(中国)的非绑定性提议，意愿收购公司所有发行的股票。投中集团分析师冯坡对第一财经日报记者表示，导致越来越多中国公司考虑退市私有化，宏观上原因是今年以来，在美上市的中国公司遭空头猎杀，导致股价大跌甚至被勒令退市，影响整个中概股板块的信誉度，估值大幅缩水，而私有化成功的“先行公司”的确起到了鼓舞作用。哈尔滨泰富电气董事长杨天夫此前也对记者表示，退市是基于对企业自身未来更好的发展考虑，不排除未来将选择更合适的资本市场再上市。“私有化行情”的套利逻辑就私有化交易本身而言，一般是由大股东或者其他想整体收购公司的机构会提出私有化方案，然而因为股价走低、估值缩水，要赢得小股东的同意，私有化收购价格必须要比交易价格有溢价。罗仕证券报告统计显示，通过比对19家已完成或正在进行私有化交易的中国公司中，基于宣布交易前一交易日收盘价的平均溢价幅度在20%至30%之间，安防科技的溢价甚至达到58.5%！市场人士对记者分析到，通常情况下，在公布私有化方案后的第一个交易日，股价会受刺激大幅上涨，但由于时间不确定、私有化可能存在不成功等风险或受到华尔街做空机构的袭击，往往不会立刻涨到私有化的收购价格，由此交易价格就会和私有化价格之间产生套利空间。而且，大部分私有化交易都以现金支付的形式，因此套利模式非常简单，只要买入持有就可以坐等私有化成功，收益其中溢价。“现在这种市场行情下，私有化行情的收益是直观且非常诱人的。”该市场人士表示，“但是存在的风险也很明显，即私有化失败。”当然，并非所有公司的私有化交易都会如此一帆风顺，比如哈尔滨泰富电气历时13个月的私有化交易则经历坎坷，就受到美国做空机构Citron拿“私有化贷款造假”为理由攻击私有化进程，致使股价曾在连续两个交易日里经历振幅超过100%的“过山车”行情。从目前披露的信息看，也有数家公司私有化受挫或失败，包括今年9月27日中国陶瓷(CCCL)由持13.4%股权的股东向公司董事会提交私有化提议，最终遭董事会拒绝；泛化保险(CISG)则取消了私有化计划；侨兴移动(QXM)私有化失败等。PE逐利造势除了市场低迷、估值缩水及企业自身发展需求等原因，不可忽视的私募基金力量也催育着私有化行情。梳理多家私有化成功的中国企业，不难发现贝恩资本、盘石基金、春华基金、复兴实业、鼎晖、深创投等PE，以及国开行、中信银行(行情 股吧 资金流)等金融机构，作为提供回购股权出资方的角色出现在私有化交易中。一位PE首席执行官记者表示，在海外市场遭受错杀的优质中国公司是非常可惜的，只要能借助PE的力量，帮助企业先退市，再转板上市，完全可以继续利用资本市场的力量扩大企业发展。而投中集团分析师冯坡分析认为，最根本的原因还是价值被低估的上市公司，对私募来说，拥有成本上的优势。“对PE来说，由于本来一级市场的溢价就越来越严重，所以被打压股价后，二级市场公司股权的价格优势反而突出了。”冯坡