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第二章证券承销 本章教学目标及基本要求 熟练掌握投资银行证券承销业务的概念 运作程序 方式 定价和收益 掌握证券私募发行的定义 条件 原因和特点 本章教学重点和难点 本章的重点是 证券承销业务的运作程序 方式和定价 证券私募发行的定义和特点 本章的难点是 证券承销的定价 本章教学方式 讲授 案例分析 1 第二章思考题 1 国际上有哪几种证券发行管理制度 2 证券发行与承销方式有哪几种 3 简述股票发行的种类 4 简述股票发行的一般程序 5 投资银行如何参与股票发行与承销 6 证券承销的定价方法有哪几种 7 债券的招标发行有哪几种分类 8 证券私募发行的特点是什么 9 简述证券私募发行的优缺点 10 试论我国证券私募发行市场的现状及发展前景 2 第一节证券承销概述 一 含义证券承销是投资银行最早期 最本源的业务 是其利润的主要来源之一 证券承销是指具有证券承销业务资格的投资银行 接受证券发行人的委托 在法律规定或约定的时间范围内 利用自己的良好信誉和销售渠道将拟发行的证券发售出去 并因此收取一定比例的承销费用的一项活动 3 二 证券发行管理制度 一 注册制 是指发行人在准备发行证券时 必须将依法公开的各种资料完全 准确地向主管机关呈报申请注册并公诸于众 主管机关依据信息公开原则 对申报文件的全面性 真实性 准确性和及时性作形式审查 经过法定期间 主管机关若无异议 申请即自动生效 注册制遵循的是公开管理原则 其理论依据是 太阳是最佳的防腐剂 电灯是最有效的警察 代表国家是美国 4 二 核准制 是指发行人在发行股票时不仅要充分公开企业的真实状况 而且还必须符合有关法律和证券管理机关规定的必备条件 证券主管机关有权否决不符合规定条件的股票发行申请 核准制遵循的是实质管理原则 目前我国采用的就是核准制 三 审批制 其实质类似核准制 比核准制更严格 我国以前采用的是审批制 5 注册制的优缺点和适用范围 优点 1 形式审查大大降低主管机构的审核工作量 提高工作效率 2 严格的信息披露增加了证券的透明度 有利于主管机构和社会公众对发行人进行监督 并促使发行人本身加强内控 3 为证券发行人提供了一个平等的竞争场所 4 为投资者创造一个信息畅通的投资环境 有利于其理性投资意识的培养 5 法律责任的明确有利于加强行业自律管理 缺点 难以避免劣质证券的发行 对投资者的保护有限 适用范围 投资者素质较高 证券市场较发达的国家或地区 6 核准制的优缺点和适用范围 优缺点 它在信息公开的基础上 把一些不符合要求的低质量申请拒之于证券市场门外 它能有效地保护投资者的利益 但是 它有可能蕴含不公正现象 适用范围 核准制较适用于证券市场历史不长 投资者素质不高的国家和地区 小资料在以上2种制度的基础上 演绎出注册制兼核准制 1983年以前 台湾的证券交易法属于核准制 1983年修改以后 变成了注册制兼核准制 7 三 证券发行方式分类 一 按发行对象不同 公募与私募 公募的发行对象是广大的社会公众 优势 可以筹集到大规模的资金 由于投资者分散 可以降低发行风险 体现了公平 公正等 劣势 监管比较严 信息披露要求较高 门槛也较高 私募的发行对象是少数的特定的投资者 优势 监管比较松 信息披露要求较低 费用低 节省时间 劣势 规模小 发行风险较高 8 二 按发行销售的渠道不同 可分为 直销和承销直销也叫直接发行 是发行人自行销售 不需要中介机构帮忙 费用低 手续简便 发行人承担发行风险 承销也叫间接发行 需要中介机构提供服务 便于证券发行成功 但费用高 承销又分为全额包销 余额包销和代销 全额包销的发行风险由承销商承担 余额包销的发行风险大部分由承销商承担 代销的发行风险由发行人承担 9 三 根据发行价格与面值的关系 可分为 平价发行 是指证券按等于票面金额的价格发行 溢价发行 是指证券按高于面额的价格发行 折价发行 是指证券以低于面额的价格发行 我国股票不允许折价发行 10 第二节股票的发行与承销 一 股票发行的种类与条件 一 IPO 首次公开发行 2006年5月18日起施行的 首次公开发行股票并上市管理办法 1 主体资格2 独立性3 规范运行4 财务与会计5 募集资金运用 11 二 向原股东配售股份1 组织机构健全 运行良好 2 盈利能力具有可持续性 3 财务状况良好 4 最近36个月内财务会计文件无虚假记载 5 募集资金的数额和使用符合规定 6 拟配售股份数量不超过本次配售前股本总额的30 7 控股股东应当在股东大会召开前公开承诺配股份的数量 8 采用代销方式发行 12 三 增发1 组织机构健全 运行良好 2 盈利能力具有可持续性 3 财务状况良好 4 最近36个月内财务会计文件无虚假记载 5 募集资金的数额和使用符合规定 6 最近三个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于6 7 除金融类企业外 最近一期末不存在财务性投资的情形 8 发行价格不低于公告招股意向书前20个交易日或前一个交易日股票均价 13 二 我国股票发行制度的演变 1 额度管理 阶段 1993至1995年 2 指标管理 阶段 1996至2000年 3 通道制 阶段 2001至2004年 4 保荐制 阶段 2004 2以后 其中前两个阶段属于审批制 后两个阶段属于核准制 14 三 我国IPO的程序 1 立项 选聘中介机构2 企业改制 设立股份有限公司3 进入辅导期4 制作申报材料并内核5 报送申请股票发行文件6 证监会初审 审核 核准7 询价 路演和上网发行8 上市交易9 持续督导期 15 四 我国股票发行方式 新股分配 的改革 新股发行制度主要包括三个方面 发行准入制度 发行定价和新股分配 1 从84年股份制试点到90年代初期 一般按照面值发行 发行对象多为内部职工和地方性的公众 发行方式多为自办发行 没有承销商 很少中介机构参加 2 91 92年 采取有限量发售认购证方式 3 92年 上海率先采用无限量发售认购证摇号中签方式 4 1993年 与银行储蓄存款挂钩方式 5 1994年 全额预缴款 比例配售 上网竞价 上网定价 6 1996年 上网定价 全额预缴款 与储蓄存款挂钩方式 7 2000年 二级市场投资者配售新股 8 2006年 网上申购与网下配售相结合 16 2020 2 5 17 五 美国股票承销程序及投行作用 14周4阶段 第一阶段是填表 按券商工作日记计4周 完成两份文件 一是发行公司的尽职调查报告 二是承销券商的注册登记陈述 第二阶段是证监会注册和路演筹备 券商标准工作日计为6周 第三阶段为期两周 主要是等待证监会的反馈 不反馈视为无异议 并准备 红头 并可以在报纸上刊登 墓碑 广告和路演 第四阶段是最后两周 做两件事情 一是发行招股说明书 俗称 白皮 二是根据路演的订购率确定新股发行价 证券承销商具有顾问 购买 分销及保护等功能 18 六 投行在发行及承销中的职责 一 取得承销商资格 二 选择符合政策标准和条件的拟上市企业 三 对企业进行尽职调查 四 上市辅导 五 制定发行方案 确定发行价格 六 制作招股说明书等文件 报证监会核准 七 路演 八 组织承销团 九 刊登墓碑广告 19 七 股票发行定价 由发行人和承销集团确定 在一些发展中国家 还要受到监管机构或物价管理部门的干预 1 累积订单方式 美国式 2 固定价格方式 荷兰式 3 累积订单与固定价格相结合 主要用于国际筹资 4 以市盈率为基础的加权平均法和全面摊薄法 5 网上抽签与网下配售相结合的方式 20 八 承销收益 1 证券差价 全额包销 直投的收益 2 佣金 纽约证券交易所因为实行会员资格世袭制 至今仍保持全球独一无二的高承销费率7 8 而其他市场的发行承销费一般为1 3 在中国 一般大盘股的承销费率在1 5 3 而小盘股的承销费一般不低于800万元 承销费率大都超过了3 比如2011年11月11日挂牌的八菱科技发行费率为15 07 主要为承销保荐费用 游戏有规则 中国存特色 21 第三节债券发行与承销 一 债券的招标发行 一 按招标的内容 分为缴款期招标 价格招标和收益率招标 二 按招标的中标规则 分为美国式招标 多种价格招标 和荷兰式招标 单一价格招标 22 二 国债的发行与承销 我国国债的发行方式经历了从行政摊派 定向发售 承购包销到招标发行的演变 价格从国家定价到价格招标 总趋势是规范化 市场化 目前 我国国债的发行采用一级自营商制度 国债一级自营商 是指具备一定资格条件 经财政部 中国人民银行和中国证监会共同审核确认的银行 证券公司和其他非银行金融机构 其主要职能是参与财政部国债招标发行 开展分销 零售业务 促进国债发行 维护国债市场顺畅运转 23 三 金融债券的发行与承销 我国自1982年首次在国际金融市场上发行外国金融债券 我国1985年至1988年发行的金融债券多采用自销方式 1988年首次采用承购包销方式 现在 政策性银行发行的金融债券一般由承销团包销或招标发行 而其他非政策性银行发行的金融债券一般采用私募的方式 24 小资料 新中国资本市场的萌生 1978 1992年 1978年12月 以中国共产党第十一届三中全会的召开为标志 经济建设成为国家的基本任务 改革开放成为中国的基本国策 随着经济体制改革的推进 企业对资金的需求日益多样化 新中国资本市场开始萌生 1981年7月 我国改变 既无外债 又无内债 传统的计划经济思想 重启国债发行 1982年和1984年 企业债和金融债开始出现 1987年9月 中国第一家专业证券公司 深圳特区证券公司成立 1988年 中国人民银行下拨资金 在各省组建了33家证券公司 同时 财政系统也成立了一批证券公司 1990年国家允许在有条件的大城市建立证券交易所 上海证券交易所 深圳证券交易所于1990年12月以后相继营业 同年10月 郑州粮食批发市场开业并引入期货交易机制 成为新中国期货交易的实质性发端 1992年10月 深圳有色金属交易所推出了中国第一个标准化期货合约 特级铝期货标准合同 实现了由远期合同向期货交易过渡 25 四 公司债的发行与承销 一 公司债券的公开发行条件1 净资产 股份有限公司不少于3000万元 有限责任公司不少于6000万元 2 累计债券余额不超过净资产的40 3 近三年平均可分配利润足以支付债券一年的利息 4 筹集的资金符合国家产业政策 5 债券利率不超过国务院限定的利率水平 6 其他条件 26 二 公司债发行考虑因素 1 发行额2 面值 利率3 期限 偿还方式 付息方式4 发行价格 发行方式5 是否记名6 担保7 发行费用 27 三 发行债券程序 1 由企业或公司的权利机关作出决议2 报请有关部门批准3 公告公司债券募集办法或企业债券的发行章程4 债券的承销5 制备公司债券存根簿及企业债券的登记与托管 28 四 企业债券承销 1 承销人的职责2 承销人具备的条件3 承销佣金国外大型券商的债券承销收入一直是承销业务最主要的收入来源之一 对部分券商来说 债券承销收入甚至超过了股票承销收入 例如美林和高盛2006年承销收入中 股票承销收入分别为12 2亿美元 13 6亿美元 而债券承销收入则分别为17 3亿美元和16 8亿美元 参阅 企业债券发行与转让管理办法 29 第四节证券私募发行 一 私募发行的定义私募发行又称不公开发行或内部发行 是指面向少数特定的投资人发行证券的方式 私募发行的对象大致有两类 一类是个人投资者 例如公司老股东或发行人机构自己的员工 俗称 内部职工股 另一类是机构投资者 如大的金融机构或与发行人有密切往来关系的企业等 私募发行有确定的投资人 发行手续简单 可以节省发行时间和费用 私募发行的不足之处是投资者数量有限 流通性较差 而且也不利于提高发行人的社会信誉 目前 我国境内上市外资股 股 的发行几乎全部采用私募方式进行 30 私募领域从法律角度的一大突破是中国人民银行于2002年6月13日发布 信托投资公司资金信托管理暂行办法 下称暂行办法 以及各信托投资公司依此相继推出的资金信托产品 暂行办法 的出台意在 招安 规范民间私募基金 使其在信托投资公司的名下成为公开组织形式 从而实现由地下转为地上 由暗转明的目的 暂行办法 中所称的 资金信托业务 带有明显的私募色彩 例如 其第六条规定 信托投资公司集合管理 运用 处分信托资金时 接受受托人的资金信托合同不得超过200份 含200份 每份合同金额不得低于人民币5万元 含5万元 此举显然希望通过抬高参与 门槛 间接限制投资者的范围 再比如 其要求信托投资公司在办理该项业务时 不得通过报刊 电视