论文：人民币均衡汇率及其调整预期：基于综列协整分析的结论.doc

论文：人民币均衡汇率及其调整预期：基于综列协整分析的结论论文：人民币均衡汇率及其调整预期：基于综列协整分析的结论摘要：从理论背景和方法论的分析均显示，在研究某种货币的长期均衡汇率时，基于传统协整分析框架所得到的结论很可能是不可靠的。本文基于最新发展起来的基于综列误差纠正模型的综列协整分析方法，根据19822005年的综列数据和行为均衡汇率理论，对人民币分别相对于美元和日元的汇率进行分析，考察人民币均衡的汇率水平及其失调程度。研究结果显示，人民币对美元和日元的实际汇率与三国的基本经济要素之间存在着长期稳定的均衡关系，但短期内对偏差的修正速度较慢。关键词：均衡汇率、汇率失调、综列协整、综列误差纠正模型中图分类号：F832文献标示码：ARenmibiEquilibriumExchangeRatesandtheExpectedAdjustment：ConclusionsBasedonthePanelCointegrationAnalysisAbstract:Theresultaboutthelong-runequilibriumexchangerateofacurrencybasedonthetraditionalcointegrationtheorymaynotbereliableenough.WiththetechniqueforPanelcointegrationanalysisdevelopedrecently,wedevelopthepanelcointegrationmodeltostudytheRMBequilibriumexchangeratewithrespecttoUSdollarandJapaneseyen,andtoinvestigatethedegreeofmisalignmentin19822005basedonthebehavioralequilibriumexchangeratetheoryandthepaneldatafromChina,UnitedStatesandJapan.Evidenceisfoundforthelong-runequilibriumrelationshipamongRMBrealexchangeratesan1993年以来，人民币汇率存在着多个被高估和低估的期间，2001年开始到2002年2季度有一定程度的高估，随后到2003年2季度又有一定程度的低估；而冉茂等（2005）的研究则认为，当前时期人民币实际汇率存在较为严重的低估现象，人民币存在升值预期。赵西亮和赵景文（2006）基于传统的协整分析发现人民币实际汇率基本稳定在均衡汇率附近。上述研究结论既有相似的内容，也存在着不同的观点，如对人民币高估和低估的周期性以及对偏离程度的认识就存在明显的差异。但是，上述文献的研究方法是基本类似的，都是采用传统的时间序列的协整分析方法（主要是Johansen协整检验）考察基本经济要素与实际观测汇率之间的协整关系。传统的时间序列协整分析方法有一个很大的局限性，即它只能估计和检验一个横截面单元的协整关系，如果存在多个截面单元，则它只能对不同截面单元逐个进行检验和估计，此时就忽略了截面单元之间的相互影响，而且无法综合反映所考察的经济变量在各截面之间的总体特征，其检验势通常是较低的。就人民币均衡汇率的研究而言，要分析人民币汇率的总体特征，就必须对人民币相对世界各主要货币（尤其是主要贸易对象的货币）的汇率进行综合分析。尤其是，1981年以来，人民币汇率制度经过了多次改革，从19811984年的官方汇率与贸易外汇内部结算价并存和19851993年的官方汇率与外汇调剂价格并存两个汇率双轨制时期，到19942005年7月实施的有管理浮动的实际盯住单一美元的汇率制度，再到2005年7月后的参考一篮子货币计算人民币多边汇率指数，无论是早期的主要盯住美元，还是近期参考一篮子货币，都会导致人民币对美元的均衡汇率与对其他货币的均衡汇率存在行为差异，所以，单纯考察人民币对美元的汇率并不能全面反映人民币汇率的总体行为特征，而必须对人民币相对各主要货币的汇率进行综合分析（鉴于欧元样本数据区间较短，本文主要考察对美元和日元的汇率）。由于在传统的协整分析框架内，只能对一个汇率进行分析，所以，为了分析人民币汇率的总体特征，现有研究文献通常使用实际有效汇率（REER），即对不同货币的汇率根据贸易额进行加权平均，如Funke&Rahn（2005）。为了运用传统的协整分析方法，对不同国家的数据进行加权平均会给分析带来诸多的问题。首先，由于使用了加权平均的实际汇率，从而分析中所要用到的所有的双边经济变量都需要进行加权平均，使分析得到的变量之间的经济联系只是就平均意义而言的，而不再是实际观测汇率与对应基本经济要素之间的具体关系，它浪费了大量的经济信息，所得到的只是粗略的而笼统的结论，无法具体分析国与国之间汇率运行的具体特征和影响因素。其次，更为严重的是，由于不同国家的经济发展水平、经济结构以及与中国的经济联系通常具有不同的特征，对经济变量直接进行加权平均会扭曲甚至抵消经济变量之间的真实关系，从而导致不可靠的甚至错误的分析结论。错误的根源在于，同一基本经济要素对不同货币之间的均衡汇率的影响程度可能是不同的，而对数据进行加权平均就意味着，我们强制性地认为这一基本经济要素对不同货币之间的均衡汇率具有相同的影响。就某一经济要素对不同货币之间均衡汇率的影响而言，如果只是影响的程度不同，而作用方向是相同的，那么，传统协整分析会导致较大的估计误差，从而导致不可靠的分析结论；如果影响的方向也是不同的，那么，传统协整分析的估计结果将是错误的，从而分析结论也将是错误的。部分相关文献也已经意识到了传统协整分析方法所存在的问题，如gertetal.（2004）对一些国家的均衡汇率进行研究时，就采用了Pedroni（1999）的综列协整分析方法，但这种基于残差的综列协整分析方法无法对多个协整关系进行检验，检验势较低。鉴于传统协整分析框架所存在的局限性，本文将根据近期发展起来的、基于综列向量误差纠正模型（PVECM）的综列协整分析理论（Groen，2003），建立人民币对美元和日元均衡汇率的综列协整分析模型，通过分析人民币均衡汇率与主要基本经济要素之间的长期均衡关系和短期调整效应，进而对人民币汇率的预期调整进行初步判断。本文第二部分基于均衡汇率分析的BEER理论框架，建立综列协整计量分析模型并对样本数据进行说明；第三部分介绍本文所采用的计量方法论的基本思路,并给出具体的检验和估计结果；第四部分对检验和估计结果进行具体分析，最后是相应的结论和有关说明。二、模型和样本(一)理论模型行为均衡汇率理论的实际汇率与基本经济要素之间的关系可由以下方程来表示：，（1）其中：为直接标价法的当期实际汇率的自然对数，、和分别为当期的名义汇率、外国价格水平和国内价格水平的自然对数。为影响实际汇率的基本经济要素所组成的向量，为由其他因素所决定的扰动，也就是当期实际观测汇率对当期均衡汇率的偏离或称当期的汇率失调。而当期均衡汇率可表示为：（2）我们的研究目的在于，首先要检验是否存在（1）式所表示的长期均衡关系，并且对这种长期关系进行估计，进而得到均衡汇率的估计值和对汇率失调的估计。根据Alberola（2003）、gertetal.（2004）和Funke&Rahn（2005）的分析模型，均衡实际汇率也可被定义为同时达到内部和外部均衡时的实际汇率水平，所以待考察模型被定义为：（3）其中：反映本国与外国之间的差异，它影响经济体的内部均衡，反映Balassa-Samuelson效应。因为各国均没有统计指标来反映可贸易部门相对于不可贸易部门的生产率提高，所以只能用相对价格变量（非贸易部门与贸易部门价格指数之比，通常以消费者价格指数CPI和生产者价格指数PPI之比来替代）作为替代变量。在实证分析中，通常将变量表述为自然对数的形式，即，式中分子变量为本国变量，带（*）号的分母变量为外国变量。而经济体的外部均衡涉及对外净资产和经常帐户，在长期内，经常帐户平衡会使净对外资产收敛于某一稳定状态。为本国与外国的净对外资产占当期名义GDP比例的差异，文献中通常以经常帐户差额的累积值（）作为一国净对外资产的替代变量。在实证分析中，通常将变量也表述为自然对数的形式，由于可能为负值，所以其占名义GDP的比例通常要加上1，以保证数据非负，即，同样地，式中分子变量为本国变量，带（*）号的分母变量为外国变量。根据gertetal.（2004）的分析，在（3）式中，变量系数的符号应该为负。因为根据Balassa-Samuelson效应，本国贸易部门生产率提高，会通过工资的传递导致非贸易商品价格上升（因而增大），进而导致国内价格总体水平上升，本币升值，实际汇率下降。即增大，下降。但如（3）式中所示，变量的系数符号却是不确定的。通常而言，净对外资产增加（增大）意味着对外利息收入增加，本币会升值，实际汇率会下降，此时的系数应为负值。但是，正如gertetal.（2004）所指出的：“如果经济体所适意的净对外资产存量为负值,（例如当本国经济高速增长而具有较高预期收益率时，就更愿意使用外国储蓄），那么外债和经常帐户赤字将会伴随本币升值”，在此情形下，的系数将为正值。所以说，变量的系数符号是可正可负的。变量的系数符号可正可负进一步说明了使用综列协整分析的必要性，因为如果使用目前相关文献中的方法，即利用传统的时间序列协整理论对实际有效汇率REER进行分析，等于是主观地将不同货币汇率模型的系数设定为相等，显然，这很可能会导致错误的结论。（二）综列协整分析模型和样本数据本研究的目的在于，基于综列数据，分析人民币对几种主要国际货币的均衡汇率。鉴于欧元流通时间较短，难以基于较短的样本区间得到可靠的结论，所以，本文仅将人民币对美元和日元汇率作为考察对象。根据上述理论分析的结果，我们可以建立如下的综列协整分析模型：，。（4）其中：表示美国，表示日本。为由基本经济要素决定的均衡汇率，而反映了实际观测汇率对均衡汇率的偏离，则反映了偏离程度的大小，即汇率失调的程度。目前很多文献在研究人民币汇率时都采用季度数据，但由于经常帐户和部分价格指数的季度数据没有统计报告，需要根据年度数据生成季度数据，这会导致数据信息扭曲，同时还要对数据的季节效应进行调整，所有这些数据加工都会降低检验结果的可靠性和估计的准确度，所以我们在此选取年度数据进行分析。由于我国从1982年才开始报告经常帐户的统计结果