融资契约理论的上市公司融资结.doc

兰州大学基于融资契约理论的上市公司融资结构优化问题研究以甘肃上市公司为例王徽20090501中文摘要资金是企业发展的生命线，企业必须通过融资来维持自身的发展和壮大，而企业选择不同的融资方式则会产生不同的融资结构。目前我国上市公司的融资策略普遍表现出重股权融资，轻债权融资。这种“融资跛足”现象，既不利于上市公司资本结构优化和本身的良性可持续发展，也不利于资本市场的建设与发展。本文运用融资契约理论，通过构建数理模型并结合甘肃上市公司融资结构的实际研究，探寻上市公司股权融资偏好的成因，由此提出优化上市公司融资结构的一般路径选择。论文共分五个部分。第一部分对融资契约理论进行了一个初步的综述，介绍资本结构理论的演进过程，阐述融资契约理论的核心内容；第二部分描述与分析了甘肃上市公司外源性融资结构、缺陷及其影响；第三部分较为深入地探讨了甘肃上市公司融资结构缺陷成因的内生因素与外部环境因素；第四部分以融资契约理论为指导，构建了上市公司最优融资结构模型；第五部分，基于融资契约理论，依“优化影响控制权的各项因素优化控制权结构优化上市公司融资结构的思路，建议从完善股权制度，注重非物质资产重要性，关注信息不对称的影响等方面优化控制权结构，进而优化上市公司融资结构。关键词：融资契约理论融资结构优化甘肃上市公司硕士论文基于融资契约理论的上市公司融资结构优化问题研究ABSTRACTThe funds is Life line for a business enterprise to develop，the business enterprisehave to financing to develop and bc stronger,business enterprise choice dissimilarfinancing way would then creat dissimilar of financing structureCurrently thefinancing strategy of our country listed company widely perfer ownership of a sharefinancing to debt financingThis kind ofthe lame financing”phenomenon，whichmakes against thecapital structure be excellent at the listed company anddevelopment of the listed company keeps on positively，also makes againstconstruction and development of the capital marketThis text use financing contract theories，pass to set up mathematics model andcombine actual research about financing structure of Gansu listed company，explorethe resion of the financing preference of ownership of a share in the listed company，from here put forward general path choice of the optimum inancing structure in listedcompanyThe thesis has totally fivepartThe first part carrys on the fmancing contracttheories a first step of overview，introduces the development of capital structuretheories，elaborate the core contents of financing contract theories；The second part descripts and analyze the external financing structure of the listed company，defect and influence in Gansu provice；The third section more and thoroughly studies the defect of resions inside and exterior environment of financing structure in the Gansu listed company；Part four takes financing contract theories as instruction，set up the optimining financing structure model of the listed company；Part five，according to financing contract theories，depend on the way of”Optimize each item which influence control power-Optimize control power structure-Optimize the listed company financing structure”，suggestion from the perfect ownership of a share system，pay attention to the non-material property importance，concern the influence of information dissymmetry etcOptimize control power structure，then Optimize the listed company financing structureKeywords：Financing contract theories：Financing structure：Listed company：Optimize；Gansll (一)研究背景与意义引言资金是企业赖以生存、发展的源泉。无论企业的所属行业、规模大小、文化差异、发展战略、治理结构有多大区别，其对资金的渴求在本质上是一样的。但是资金作为支撑企业运行、发展的基础，始终属于稀缺资源，因此资金紧张是企业普遍存在的问题。为了摆脱这种束缚企业发展的桎梏，企业就必须进行融资其融资方式一般可分为内源性和外源性两种。企业选择不同的融资方式会产生不同的资本结构。而由于不同的资本结构在筹资成本、风险分担、获取收益以及公司治理等方面存在差异性，企业必须选择最适自身的融资比例，即选择一种最优的融资结构。本文拟以甘肃上市公司为例，考察我国上市公司外源性融资中的股权融资和债权融资结构问题。目前我国上市公司的融资策略普遍表现出“融资跛足。即上市公司普遍偏好股权融资，而对债权融资中的债券融资表现出“厌恶。2006年我国上市公司的融资中股权融资是债券融资的557倍，2007年在A股市场的极度活跃的背景下，全年共有190余家上市公司实现再融资。其中，增发融资302591亿元，配股融资23254亿元，债券融资28028亿元，股权融资是债券融资的40余倍。而在成熟的资本市场上，债券融资所占的比例要远大于股票融资，基本上股权融资份额为2030，债券融资为7080。上市公司过度偏好股权融资会带来三个方面的负面影响：一是导致股市效率的低下，资本市场起不到资源配置的作用；二是导致公司内部人控制问题；三是资金使用效率不高，资源浪费严重。我国上市公司这种重股权轻债权的融资行为不仅不利于资本市场的建设与发展，而且也不利于公司资本结构优化。因此，有必要通过对上市公司融资结构的调查研究，探寻其股权融资偏好的原因，并由此寻找到优化上市公司融资结构的路径选择，促进上市公司的良性可持续发展。融资契约理论表明，通过对剩余控制权的安排，可以使公司融资在企业债券和股权上达到一个合理的比例，形成最优的公司融资结构，从而最大限度的创造企业价值。本文正是通过对甘肃上市公司进行调查研究，从融资契约理论的视角审视甘肃上市公司融资结构缺陷及其形成原因，并提出融资结构优化建议，从而探索甘肃上市公司融资结构优化问题研究的新思路，并希望通过对甘肃上市公司的研究，能够提供对我国上市公司融资结构优化问题具有普遍意义的一些启示。(二)相关概念的界定1融资新帕尔格雷夫经济学大辞典对融资的理解是：融资是指为支付超过现金的购货款而采取的货币交易手段，或为取得资产而集资所采取的货币手段。一般而言，融资是一个企业资金筹集的行为与过程。也就是公司根据自身的生产经营状况、资金拥有的状况，以及公司未来发展的需要，通过科学的预测和决策，采用一定的方式，从一定的渠道向公司的投资者和债权人去筹集资金，组织资金的供应，以保证公司正常生产需要，经营管理活动需要的行为。公司筹集资金的动机应该遵循一定的原则，通过一定的渠道和一定的方式去进行。通常讲，企业筹集资金无非有三大目的：发展项目、偿还债务以及混合动机(发展项目与还债混合在一起的动机)。2融资结构融资结构是现代企业融资理论的核心组成部分，决定着现代企业的治理结构，对现代企业的经营和发展具有至关重要的作用。企业的融资结构指的是资本来源的构成。企业融资方式有很多，包括内源融资和外源融资等。内源性融资是企业不断将自身的留存收益和折旧转化为投资的过程，也是企业挖掘内部资金潜力，提高内部资金使用效率的过程。外源性融资则是指企业通过一定方式向企业之外的其它经济主体筹集资金。外源融资具有融资量大，方便灵活、快捷高效等特点，是现代企业资金的主要来源。外源融资可以分为股权融资和债权融资两种。股权融资是指出资人和企业间形成所有权关系的融资形式，如出资人的直接投资，证券市场的股票融资等，它构成企业的权益资本。债权融资是指出资人和企业间形成债权侦务关系的融资形式。包括债券融资、票据融资、银行贷款和租赁融资等，形成企业的债权资本。债权融资对企业具有硬性约束，即企业必须在债务到期之日无条件的偿还债权人的本金和利息，而股权融资则构成企业的永久性资产，股东不能赎回，只有在企业寿命终结时，才能退出企业经营。债权融资和股权融资具有不同的性质，它们对于企业内外的利益关系，对于企业成本和经济效益均有着不同的影响。主要表现在以下几个方面：(1)两种融资方式对企业控制权安排形成的影响不同。一般来讲般来债权人不具有企业的决策控制权，只有在企业破产或企业违约时行使控制权，我们把它定义为隐性控制权。而股权融资者属于股东，不仅具有收益的索取权，而且具有企业的控制权，我们把它定义为显性控制权。(2)融资成本导致的收益不同。债权融资成本小，是企业借入资本，利息率事先约定，故债权资本承担的风险较小，收益固定；而股权融资收益随企业的收益变化而变化。(3)股权资本和债权资本对企业经营者形成的约束力不同。债权资本及其收益的偿付数量和时间是事先确定的，受法律保护。一旦企业无法按期偿还债务，企业将可能面临破产。因此债权资本对企业具有硬性约束，对企业经营者造成的压力较大。而股权资本是企业的权益资本，与企业共命运，其收益随企业收益变化而变化，压力小。(4)债权资本容易刺激经营者的冒险经营，以追求企业利益最大化。这是因为债权人同企业经营者之间存在严重的、无法克服的信息不对称问题。(三)研究方法1文献法随着我国资本市场的逐步完善，以及企业自身对良性可持续发展意识的逐渐觉醒，关于上市公司融资结构优化问题的研究也越来越多，本文通过各种渠道收集相关文献，对本文研究提供参考。2数学建模法利用数学的方法建立模型，从数理的角度对我国的上市公司融资结构优化问题进行研究，从而给出优化上市公司融资结构的基本思路。一、融资契约理论综述(一)资本结构理论的演进过程融资契约理论实际上是资本结构理论的延伸，其产生和发展与资本结构理论的产生和发展一脉相承。资本结构理论是以Franco Modigliani和Merton Millernl于1958年在其经典性的论文中设立的姗定理为起点的。该定理指出，在无摩擦的市场环境的理想状态下，即无所得税、无破产成本、资本市场完善，无交易成本，且所有证券都是无限可分的。不管企业以何种方式融资，其效果都是相同的，也就是说，企业融资方式的选择以及由此产生的资本结构变化，对企业的价值不会产生影响。由于姗定理是建立在一系列严格的假设条件基础上的，与现实并不相符，并由此在学术界引起了长达36年的激烈争论，但是删理论第一次把以往人们对资本结构的投资政策、融资政策与股利政策的规范研究，转向了可选择的投资政策、融资政策和股利政策对企业价值会产生什么影响的实证研究，具有里程碑的意义，成为现代资本结构理论的最重要的基石，也是融资契约论的重要理论基础。1960年代末以后，资本结构理论沿着鼢定理的假设条件形成两条分支：一支企图探讨在引入税收制度后，各类税收差异与资本结构的关系，形成所谓的“税差学派；一支以Joseph EStiglitz等人为代表，主要研究破产成本对资本结构的影响，形成所谓“破产成本主义”。这两大学派最后归结于Robichek和Myers所倡导的权衡理论。Robichek和Myers在其1966年所写的最优资本结构理论问题中对权衡理论的思想做了最清楚的表述。认为企业最佳的资本结构应该是对债务的免税优惠利益与由债务上升带来的财务危机成本之间进行权衡的结果。权衡理论引入了均衡的概念，使企业资本结构具有了最优解的可能性，从而为现代企业资本结构研究提供了一种新思路。Jensen和Meckling(1976)将代理理论引入了企业资本结构的研究，建立了代理成本模型，该模型表明：企业代理成本的产生是由于两权分离下，经理只具有企业的经营权，而不同的融资契约与不同的代理成本相联系，融资结构的选择是为了最小化代理成本乜1。Jensen和Meckling认为，由于经理不是拥有所有的控制权，为了方便，我们用cm，表示由经理持有的剩余索取权的比例，其中0Cm耋1。当经理增加其努力时，他承担了努力的全部成本，但却只能获得由他的追加努力所创造的收入增加量的Cm部分。另一方面，当他增加在职消费时，他享受全部的好处，却只承担成本的Cm部分。因此随着Cm的减小，他偷懒和谋求私利的积极性都会增大。其结果，经理拥有Cm小的企业的价值就会小于拥有Cm大的企业的价值。这两种价值的差额称为外部股权的“代理成本，它是Cm的减函数，且当Cm=l时，代理成本为零。在外部股东具有理性预期的假定下，代理成本应由经理承担。在经理对企业的绝对投资不变的情况下，增大投资中举债融资的比例将增大经理Cm的比例，从而降低代理成本。而且，由于债务要求企业用现金偿付，它将减少经理可用于个人享受的“自由资金，可以缓和经理和股东之间的冲突，这是举债融资的好处。但是，由于债务契约诱使股东可以选择风险更大的项目进行投资，举债融资就会产生债权人和股东的冲突。在举债融资的情况下，如果某项投资产生了很高的收益，在债权约定之上的收益将归股东所有。然而投资失败时，债权人将承担其后果。其结果是，即使风险投资使企业价值下降，股东仍可能从这种赌博中获得好处。随着债务融资比例的上升，股东将选择更具风险的项目。这一效应一般被称为“资产替代效应。然而，由于理性的债权人将正确地预期到股东的资产替代行为，债务融资比例的上升导致借债成本的上升。这就是债务融资的代理成本。这种成本将由股东来承担。因此，存在着股权的代理成本和债务的代理成本之间的权衡。随着债务融资比例的增大，股权的代理成本将减小，债务的代理成本将增大。最优的融资结构可以通过最小化总代理成本得到。JM模型的重要含义之一是，经理花费“担保成本刀向外部股东保证他将限制自己的使企业蒙受损失的个人享受是值得的。即融资结构会影响经营者的工作努力水平和其他行为选择，从而影响企业未来现金收入和市场价值；债权融资具有更强的激励作用，这种机制能够促使经理多努力工作，少个人享受，并且做出更好的投资决策，从而降低由于两权分离而产生的代理成本。但是他们没能把激励问题引入，忽视了利用激励来解决代理成本问题。Ross(1977)针对Jensen和Meckling理论的缺陷，将非对称信息引进资本结构理论的研究，产生了信号传递理论。Ross理论模型的目的，是要通过与管理者激励结构的联系，演变出一种与删定理相一致的财务结构最优决定理论。Ross认为，经理人员本身是内部人，了解其企业收益的真实分布状态，而投资者不了解，如果市场高估企业证券价值，经理人员将从中受益；反之，如果企业破产，经理人员将受到相应的惩罚，因此投资者将高负债看作是企业高质量的一个信号。对任一负债水平而言，低质量企业的边际预期破产成本都较高，其经理人难以模仿高质量企业进行债务融资。这样，高质量的企业通过发行更多的债券可以将自己与低质量的企业区分开。Heinkel(1982)与Poitevin(1989)的研究也得出和Ross类似的结论。1980年代，非对称信息理论有了进一步的发展，其中影响最大的是Myers和Majluf的“融资顺序理论”。该理论认为：如果企业通过发行股票对新项目进行融资，由于存在信息的不对称，市场则会认为股权融资是一个坏消息，因而新股发行会使股价下跌。投资者不了解企业的实际情况，只会按照自己对企业价值的期望来支付企业的价值。因此，股价会被低估，在此情况下，即使新项目净现值为正，该项目也会被拒绝。如果企业能够发行一种不致如此严重地被市场低估的证券，例如内部基金或无风险证券，这种投资不足就可以避免。Myers将此称为融资的“先后顺序(Pecking order)理论。即融资结构是在企业为新项目筹资的愿望的驱使下形成的。融资先通过内部资金进行，然后再通过低风险的债券，最后才不得不采用股票。“先后顺序”理论最重要的经验含义是：发行股票的消息一经宣布，企业所有股票的市场价值就会下降，而通过内部资金或无风险债券则不传递任何有关企业类型的信息，从而也不影响股票的价格。即各种融资方式的信息约束条件和向投资者传递的信号是不同的，由此产生的融资成本及其对企业市场价值的影响也存在差异，企业的融资决策是根据成本最小化的原则依次选择不同的融资方式，即首先选择无交易成本的内源融资，其次选择交易成本较低的债务融资，对于信息约束条件最严并可能导致企业价值被低估的股权融资则被企业排在末位。Gross man&Hart(1986)D1、Hart&Moore(1990)H1等共同创立了GHM理论，该理论是基于如下分析框架：以合约的不完全性为研究起点，以财产权或(剩余)控制权的最佳配置为研究目的。Hart等人的贡献恰恰就在于通过“剩余控制权概念将“控制权变量引入到契约分析的范畴中。随后，AghionBolton(1992)在放弃了当事人不受财富约束的假设，并且以“债权融资为背景提出了“控制权相继转移的思想：当企业状态良好(即能支付契约规定的投资报酬)时，企业家拥有企业控制权；反之，企业控制权应转移给外部投资者，DewatripontTirole(1994)进一步发展了该思想，将该思想拓展到有股权和债权两种融资手段的情况。至此，诞生了融资契约理论。融资契约理论是资本结构理论的最新发展，在上述资本结构理论中，都是以企业控制权既定为前提的。(二)融资契约理论的发展与主要内容1融资契约理论的发展Gross man&Hart(1986)、Hart&Moore(1998)提出把合约的不完全性和控制权的最佳配置作为研究视点后，诞生了融资契约理论的雏形。所谓合约的不完全性是指合约不可能做到完备的程度。Hart从三个方面解释了合约的不完全性：“第一，在复杂的、十分不可预测的世界中，人们很难想得太远，并为可能发生的各种情况都做出计划。第二，即使能够做出单个计划，缔约各方也很难就这些计划达成协议，因为他们很难找到一种共同的语言来描述各种情况和行为。对于这些，过去的经验也提供不了多大帮助。第三，即使各方可以对将来进行计划和协商，他们也很难用下面这样的方式将计划写下来：在出现纠纷的时候，外部权威，比如说法院，能够明确这些计划是什么意思并强制加以执行。硼现实经济中充满了不确定性。人们不可能预测到所有未来将要发生的事情，并在合约中对交易各方在各种可能情况下的责权利做出明确界定，而且这样做的交易费用将相当高。他们认为当由于明晰所有的特殊权利的成本过高而使合约不能完备时，所有权就将具有重要意义。Hart&Moore先是区分了特定权利和剩余权利(剩余索取权和剩余控制权)，特定权利就是指在合约中被明确规定的权利，而没有被明确规定的权利就是剩余权利。不完全和约理论的主要观点是：企业与市场的区别不是由剩余收入索取权的分布决定的，而是由剩余控制权的分布决定的。市场意味着剩余控制权在交易双方是对称分布的，而企业意味着剩余控制权的非对称分布。他们认为当两个经济行为主体进入一种交易关系，财产被用来创造收入，而要在合约中列出所有关于财产的特殊权利费用极高时，最合适的做法就是一方将另一方兼并，即一方把另一方的剩余权利都购买过去。但是剩余权利对购买方来说是一种收益，对另一方却是一种损失，这就不可避免地造成激励机制的扭曲。因此，一种有效率的剩余权利的配置必须是购买者激励上所获得的收益能够充分弥补售出者激励上的损失。投资行为最重要的一方应当取得剩余权利的所有权。与此同时，哈特等人还认为在合约不完全的情况下，物质资本所有权是权利的基础，对物质资产所有权的拥有将导致对人力资本所有者的控制，这实际上是一种资本强权观和资本至上观的表现。此外，哈特还将剩余控制权等同于企业的所有权，拥有剩余控制权实际已被作为所有权的定义。Hart等人的贡献恰恰就在于通过“剩余控制权概念将“控制权”变量引入到契约分析的范畴中。随后，Aghion&Bolton(1992)畸3在放弃了当事人不受财富约束的假设，并且以“债权融资为背景提出了“控制权相继转移的思想。与融资结构的契约理论相关的重要问题之一是解释为什么股票和债券会成为最重要的融资工具。特别地，我们需要解释为什么典型的债务契约是和破产机制相联系，而股权契约则是同保持清偿能力前提下的企业的经营权相联系的。换句话说，我们需要构造一个模型，通过最大化其收益流量和控制权来导出有效的融资形式。其结果，债券和股票一无论就其财务的还是就其控制权的特点来说，都是最优的。Aghion和Bolton提出了一个模型，朝实现这个雄心勃勃的目标迈进了一步。他们主要关注解释债务契约中的破产机制特征。他们证明，在一个多时期的世界里，当出现不利的、公开观测得到的收益信息时，将控制权转移给放款人是最优的。这样，融资结构的选择也就是控制权在不同证券持有人之间分配的选择，最优的负债比例是在该负债水平上导致企业破产时将控制权从股东转移给债权人是最优的。这一论点要求解释债权人和股东在目标上的不同(与股权和债务的收益特征所导致的不同无关，因为这些不同可以通过契约改变)。在他们的模型中，目标的不同源于以下事实：企业家既关心货币收益，又关心非货币收益：而外部投资者则只关心货币收益。最优融资结构应该保证在任何情况下，社会总收益最大化，而不是某一部分投资者的收益最大化。这种目标的不同可以解释为什么双方不会简单通过股权共同投资于该项目。当企业状态良好(即能支付契约规定的投资报酬)时，企业家拥有企业控制权；反之，企业控制权应转移给外部投资者。Dewatripont&Tirole(1994)旧以及BerglofThadden(1994)口3进一步发展了该思想，从控制权的角度来考察多样化融资的证券设计问题。从控制权角度出发，多样化证券融资问题变成下述问题：既然不同的权益者之间存在利益冲突，为什么还要把控制权交给其中一方?他们对此的回答是，这样的证券设计可以通过一个“胡萝卜加大棒机制来约束经理的行为。具体来说，经理的福利一般来说除了有赖于货币回报外，还依赖他们在企业中的行动自由程度。换句话说，对经理行动的约束和干预将会降低经理人员的福利。因此，投资者基于掌握的控制权来对企业决策进行干预可以成为激励经理的一个手段。特别是，当企业的期间业绩表现不佳时，把控制权交给“强硬投资者，当企业的期间业绩表现尚可时，把控制权交给“软弱投资者，就会起到激励和约束经理的作用。所谓强硬投资者是投资者的偏好和经理的偏好鲜有重合之处，软弱投资者则是指那些和经理的利益基本一致的投资者。由于债权更类似“强硬投资者，而股权更类似“软弱投资者，所以，在不同的经营业绩下，将控制权交给不同的投资者，就会起到良好的激励和约束作用。出于这一目的，企业应设计不同的融资工具。将该思想拓展到有股权和债权两种融资手段的情况。新近发展起来的融资契约理论将“控制权变量引入到契约分析的范畴中。它不仅强调股本和债务所代表的货币收益的索取权，更强调它们所代表的控制权。主张以契约视角来研究企业，特别是企业的融资活动。由于“控制权变量的引入，该理论不可置疑的比那些只考虑融资价格(如利息、股息)的理论有很大进步，因为它加深了我们对融资契约的理解。但是该理论有一个缺陷：“控制权被简单地视为“零一性质的变量，即要么企业家拥有，要么投资者拥有。这些融资契约模型仅仅能够解释现实融资契约安排的某些方面，而且控制权的“零一性质并不符合现实。因而就很难给出满意的融资结构模型。杨其静博士研究认为，控制权的“零一性质是不符合现实的，认为它是一个多维度、连续性的变量，并且通过当事人的理性决策，可以在企业、经理人、股东、债权人间达到一般均衡，存在一个最优比例。阳1此研究成果具有很重要的参考价值。2融资契约理论的主要内容融资契约理论是指：在不完全契约条件下，控制权的不同配置将影响企业的资本结构，继而影响企业的价值。融资契约理论表明，经理人和投资人的关系是动态的而不是静态的，双方的契约是不完全的，契约双方不可能详尽地把全部可能发生的情况及其责任和义务写进合同，双方均无法完全预期事后投资收益的各种状态以及经理人可能采取的行动。这种不完全契约概念的引入，产生了如何配置权利以及不同权利对企业效率的影响问题。在现代企业中，一方面，实行所有权和经营权相分离，委托人与代理人目标不一致；另一方面，因非对称信息的存在，股东，债权人和经营者各自追求自身利益最大化。所以不可避免的会出现“激励问题和“道德问题。根据Aghion&Bolton(1992)，Hart(1995)和Hart&Moore(1998)的研究结论，控制权在很大程度上有助于降低上述问题带来的伤害。因此本文认为在信息不完全的环境中，外部投资者需要掌握对企业行为的部分控制权来保证其回报的安全性。对于股东和债权人来说，对企业具有一定的控制权，就可以保障利益。同时，由于债权和股权对于现金流量有着不同的请求权。因此，股东和债权人于控制权有着各自不同的要求。这就意味着，不同的融资结构将要求不同的控制权安排。考虑融资结构就要考虑控制权如何安排，我们把这种情况称为控制权安排的承诺作用。同时，在一个层级组织中，经理人员不仅追求货币形态的收益还追求非货币形态的控制权收益。这样，控制权就可以成为激励经理人员努力的一个工具。从而，控制权可以成为激励经理人员努力工作的货币报酬替代。因此，控制权的安排还要考虑对经理的激励作用。由于经理是否努力和企业利润相关，因此我们把旨在激励经理人员进行的控制权安排称为控制权安排的效率作用。控制权的承诺作用和效率作用是相互影响的，控制权安排与融资结构相辅相成。在本文，我们所关心的控制权安排不仅关系到控制权如何在不同权益所有者之间进行分配，还需要考虑控制权如何分配给经理人员，其原因在于，企业的融资行为是在双重的道德风险约束条件下进行的。投资者在投资的时候会关心项目利润的实现，而利润的实现又和经理人员的努力程度和道德风险行为有关。在利润实现后，投资者需要关心企业会不会如实报告盈利情况，并按照融资契约的规定来回报投资者。这一双重的道德风险视角是模型建立的基础。融资契约理论的核心正是通过融资契约来确定投资人和经理人之间对控制权的分配，继而达到融资结构的优。概括说来，在控制权安排上，考虑到“激励问题”和“道德问题，如欲使企业经营有成效，并充分保护投资者利益，可实行依状态分配控制权。这种控制权结构实际上Myers(1984)的融资优序理论是一致的，即在企业融资安排上，一开始，可考虑发行优先股(无投票权)或者内源性融资，其次考虑债券，最后才考虑实行有投票权的股权融资。(三)融资契约理论的性质解析融资契约理论表明，可以通过对控制权结构的优化来达到优化融资结构的目的，但是早期的融资契约理论只是提出了控制权相继转移的思想，而实际上控制权具有非“零一性质，可以通过对控制权进行合理的分派来优化控制权结构，那么就有必要对融资契约理论性质进行剖析，来阐明控制权的可分割性。从本质上来说，融资契约是为实现生产要素新的组合发起人以“中心契约人的身份同物质资本所有者订立的交易契约。而康芒斯认为交易必然具有利益的冲突，由于控制权对于利益具有保障作用，因此，利益的冲突也就是控制权的争夺冲突。契约的建立就是为了消除这种冲突。康芒斯提出了三种协调机制，试图来协调这种冲突：第一是买卖的机制，第二是权威机制，第三是行政机制。融资交易中，控制权争夺冲突可以用买卖机制，权威机制和行政机制来进行协调。行政协调决定的融资契约只有在计划经济国家才存在，例如财政拨款和政策性贷款。行政协调表现为政府对资本需求和资本供给两方面的控制。权威协调是当事人之间基于资产专用性、机会主义和不确定性等因素存在的情况下，比价格协调具有相对优势的协调方式。这种协调方式一般采取股权契约形式。价格协调则是基于不存在(或较少存在)资产专用性、机会主义和不确定性而采取的契约协调形式，这种协调方式比较简单，一般按市场规则治理，采取债务契约形式。由上述分析可知，融资契约在本质上都是融资者协调与物质资本所有者利益冲突的交易机制；由纯粹价格决定的债务契约和由纯粹权威决定的股权契约是融资契约的两极，属于单契约机制，这两组契约机制不同组合，决定了企业融资契约的不同具体形态，而这些不同的具体形态则是控制权分配的具体表现。因此融资契约本质上是一种复合交易契约，正是这一复合契约的性质才能实现对控制权的合理分配。二、甘肃上市公司融资结构现状与缺陷分析(一)甘肃上市公司概况截止到2008年第三季度(下同)，根据市场交易信息显示，甘肃19家上市公司基本情况如表1所示：表1 甘肃上市公司基本情况公司名所属行业上市时间总股本(万分连续配增债行业称股) 红未分股发券地位次红期次次发总数数数数数行靖远煤煤炭采选业1994加卜06 1778700 l 27 O 0 O 2630电蓝星清化学原料及1996-05-29 3024707 5 3 3 0 O 68洗化学制品制造业St派神纺织业19970528 1864410 4 12 2 O O 2944兰州黄饮料制造业1999-0623 1857660 O O O O O 57河皇台酒饮料制造业200008-07 1774080 O 0 0 O O 1618业(白酒与葡萄酒)中核钛化学原料及20070803 1900000 0 O O O O 7676白化学制品制造业华天科电子元件制200711-20 2610000 O O O O 0 314技造业独一味医药制造业200803-06 934000 0 O O O 0 93312硕士论文基于融资契约理论的上市公司融资结构优化问题研究亚盛集农业199708一18 14411906 5 6 1 0 O 4159团长城电电器机械及1998-12-24 2847900 17 l O 0 101l工器材制造业酒钢宏黑色金属冶2000一12-20 8736000 8 1 0 0 O 1839兴炼及压延加工业荣华实食品加工业2001-06-26 6656000 2 2326业敦煌种农业2004-01-15 1859664 2 7 O O O 2022业方大碳石墨及碳素2002-0830 6395389 l ll O 2 0 848素制品业莫高股食品加工业2004-03-24 17840。00 2 3 0 l 0 522份祁连山非金属矿物199607一16 39590。23 6 2 3 O 0 633制品业兰州民零售业1996-08-02 2627763 l 16 l 0 0 2641百国投电电力、蒸汽、1996-01-18 10546283 2 l O 911力热水的生产和供应业西北化化学原料及1997-IO-14 1890000 0 0 O 0 O 5776工化学制品制造业资料来源：中国上市公司资讯网http：wwwcnlistcom说明：“-，表示相关计算结果暂缺(下同)。13硕士论文基于融资契约理论的上市公司融资结构优化问题研究(-3甘肃上市公司外源性融资结构现状1股权与债权结构表2 甘肃上市公司外源性融资一览表顶股权融资债权融资股权融资占债权融资占例目(单位：万(单位：万比比廊 元) 元)2004(年) 115396238 60274083 6569 34312005(年) 114230805 56936490 6759 32412006(年) 106674513 65223798 6206 37942007(年) 102165833 58739567 6349 36512008(年) 117867746 64817485 6452 3548资料来源：根据中国上市公司资讯网http：wwwcnlistcom资料计算说明：“股权融资”按“股本”与“资本公积金”计算；“债务融资”按“长期借款”、“短期借款”合计计算。因中核钛白、华天科技、独一味上市时间较短，国投电力因长短期借款数额巨大大，对平均值影响过大，所以在数据测算中予以剔除。2长短期负债结构表3 甘肃上市公司长短期负债占比表缈2004 2005 2006 20079 2008 负心(年度) (年度) (年度) (年度) (年度)长期负债占比1944 1352 1578 1733 1440短期负债占比8056 8648 8422 8267 8560资料来源：根据中国上市公司资讯网http：wwwcnlistcom资料计算说明：因中核钛白、华天科技、独一味上市时间较短，国投电力因长短期借款数额巨大大，对平均值影响过大，所以在数据测算中予以剔除。3资产负债率14硕_士论文基于融资契约理论的上市公司融资结构优化问题研究表4 。甘肃上市公司资产负债率一览表缈2004 2005 2006 2007 2008公 间(年度) (年度) (年度) (年度) (三季)。劳靖远煤电7991 7992 4488 3660 4256蓝星清洗5604 5776 5398 5641 6285ST派神4353 5077 4720 5320 5252兰州黄河5468 5383 5130 5042 4504皇台酒业3418 3952 4499 4943 4868中核钛白6411 3806 4699华天科技5598 3330 3l。24独一味4185 3963 1438亚盛集团296256 400545 4338 4100 3974长城电工5009 5099 4960 5326 5476酒钢宏兴4528 4516 4533 4979 5182荣华实业2610 2738 2954 105l 1412敦煌种业4925 5321 6307 6487 6680方大碳素5443 6055 661l 6688 4680莫高股份4272 4452 3724 3486 990祁连山5002 5536 5920 5952 6360兰州民百6360 6548 5787 5473 5318国投电力7329 7215 7305 6440 6731西北化工564l。5140 4866 546l 5753。资料来源：根据中国上市公司资讯网http：wwwcnlistcom资料计算(三)甘肃上市公司外源性融资结构缺陷分析1股权融资偏好严重从表1看，甘肃上市公司都是通过股权融资方式募集资金，符合配股条件的公司大多会推出配股方案，提出向原有股东配股的要求，而无一家通过发行债券的方式募集资金。从而进一步验证了上市公司具有强烈的股权再融资偏好。由于增发新股条件较为宽松，定价较高，发行规模较大，不受规定的比例限制，一次可以募集到更多的资金，因此更受股东的青睐。表2同时还显示，在外部融资中，股权融资所占比重平均超过60，并且如果剔除酒钢宏兴、祁连山等国有大型企业的借款后，甘肃上市公司股权融资所占比重还会有进一步的上升。2债权融资结构不合理首先，甘肃19家上市公司资产负债率大都在4050，符合经验值50，但是其负债结构并不合理，一方面，19家上市公司，除去中核钛白、华天科技、独一味三家新近上市的公司外，其余16家公司基本都是通过配股和增股的方式进行融资，无一家发行债券融资；另一方面，甘肃上市公司短期负债较多，显示出高流动负债比列的特征(见表3)。其次，有些上市公司资产负债率极低，如荣华实业、莫高股份等，2008年的资产负债率分别为：1412和990。一般来说，高质量的企业对应着高负债率的资本结构。经营者会在整个企业经营效益较好时，增加负债比率，这样可以使外部投资者意识到该企业有较强的实力和良好的发展潜力，具有很好的投资价值，有利于吸引外部投资者。甘肃上市公司普遍较低的资产负债率，这与西方国家上市公司偏好债务融资形成巨大的反差。(四)甘肃上市公司外源性融资结构缺陷的影响甘肃上市公司的股权融资偏好，不仅不能有效地改善公司融资后的经营业绩，反而还会导致一系列影响公司运作和发展的不良后果出现。1资本使用效率低下股本扩张对上市公司经营者不构成额外的成本压力，因此募股资金不能得到充分以及良好的利用。如西北化工公司：西北化工公司轻易地把资金投到自己根本不熟悉、与主业毫不相关的产业中，2001年3月，西北化工子公司甘肃新东部置业有限公司委托甘肃君和投资有限公司理财1136万元；2002年12月，子公司甘肃陇达期货经纪有限公司委托北京兆丰国投有限公司理财1200万元，而君和投资与北京兆丰也同为吴昌侠控制的企业。西北化工公司将募集的大量资金，直接或间接地投入到股票市场，获取投资收益，弥补主业的不足。这些行为使股票募集来的资金没有充分利用在对公司有利的环节上去，造成资金利用效率低下。2影响投资者的利益与长期投资积极性上市公司股权融资偏好并不符合上市公司效益最大化的原则，再加上滥用资本的行为及因此造成的资本使用效率低下，必然影响公司的盈利，增加了公司运营的风险。从而影响上市公司股本的保值、增值，进而影响投资者的投资回报，打击其投资积极性。表5 甘肃上市公司每股收益(单位：元)影2004 2005 2006 2007 2008公吾I间称 (年度) (年度) (年度) (年度) (三季)靖远煤电一027 o185 023 025 01936蓝星清洗0016 一O5216 0034 02633 0126ST派神-I986 0566 O07 015 002兰州黄河O04 O1 01l 0045 0119皇台酒业O06 O03 0011 029 007中核钛白01l O87华天科技05207 06052 02518独一味O39 048 045亚盛集团0053 0Oll O01 00408 0019长城电工00554 00559 00992 02148 01288酒钢宏兴104 07 051 088 045荣华实业01908 00332 052 O08 0019敦煌种业016 065 007 -00783 -0225方大碳素一O42 -06981 00539 02554 080莫高股份014 O04 O04 02065 031祁连山O07 0015 002 0014 0369兰州民百002 0018 0115 0059 0081国投电力0583 067 0505 06322 01393西北化工-06317 00245 01569 00923 00084资料来源：中国上市公司资讯网http：wwwcnlistcom由表5可见，甘肃上市公司普遍盈利不高，2008年第三季平均每股收益为01224元，远低于同期全国平均水平02325元。有的上市公司每股收益呈逐年下降趋势。2006年年报显示西北化工上市公司平均每股收益01569元，2007年下降为00923元，2008年则下降为00084。三、甘肃上市公司融资结构缺陷的成因分析(一)融资结构缺陷成因的内生因素分析1非国有股股东对经营者监督乏力，上市公司股权融资成本过低甘肃上市公司大都是由国有企业改制而来，国家代表全国人民行使股东的权利，经营管