美国房地产复苏非泡沫.doc

美国房地产复苏非泡沫，日元贬值需防失控2013年04月08日 07:50文 /vickyxia本文为华尔街见闻纽约对冲基金经理（华人交易员）访谈系列第六期。华尔街见闻就上周市场热点采访了ACM全球宏观对冲基金合伙人陈凯丰先生。这里的谈话仅代表其个人，不代表任何机构的意见。Part 1.经济：1. 美国：a. 就业背景介绍：3月份我们得知，美国2月非农就业增加23.6万人，大幅超出预期；失业率降至7.7%，为自2008年12月以来最低。尽管失业率降至7.7%，但劳动力参与率小幅下滑至63.5%，这不大乐观。而3月就业数据出现大跳水。美国3月非农就业增加8.8万人，为2012年6月以来最小增幅，预期增加19万人。最糟糕的部分在这里：劳动参与率。经济衰退以来，美国劳动参与率已经有所下降，3月这个数字再度下降至63.3%，达到1979年以来最低水平：华尔街见闻：美国的就业形势反映了背后的什么问题？陈凯丰：美国的就业形势确实不佳，也反映出了经济的问题，主要是政府部门的问题。公共部门方面，政府就业状况不佳，在大幅裁人。另外国防的预算10年要砍掉5000亿，这就导致不能雇佣新的员工。其他方面，经济基本面还是十分疲软。美国GDP若能达到3%算正常，今年能达到1-2%就不错了。美国很多地区人均就业人口的GDP在下降。此外，税收的增加对于消费和经济有一系列的连锁反应，这也对就业产生了负面的影响。b. 房地产业：背景介绍：美国1月S&P/CS20座大城市房价指数月率（季调后）为1%。市场预期0.9%。美国1月S&P/CS20座大城市房价指数年率（季调后）为8.1%，市场预期7.9%，实现2006年6月以来的最大的同比涨幅。美国黑石集团全球房地产主管Jonathan Gray2012年中曾表示，黑石集团已经花费超过3亿美元收购2000多户止赎房屋，将作为出租之用，押注美国楼市复苏。Gray说，“我们正在进行长线押注，空屋最终将会有人居住，楼市会开始复苏。我们的退出策略是将房屋卖给租用者。”阅读资料：黑石大举收购止赎房屋 押注美国楼市复苏美国1月房价同比增长8.1%，创06年6月以来最大涨幅凯丰关键词：并非泡沫华尔街见闻：本轮房地产业复苏主要由投资驱动（黑石等基金大举入市扫楼、租金上涨带来的收益也带动了购楼热情），这是否是美联储政策导致的泡沫？陈凯丰：房地产业确实在复苏，主要体现在纽约、加州等地区，但是在佛罗里达、拉斯维加斯等地区尚未体现。我不认为这种康复是泡沫，因为泡沫的目的是投机。而黑石等机构的投资应当是体现了经济的转型。以前是欧洲人以租房为主，而美国人倾向于买房。但是现在美国人的房屋拥有率也从2006年顶峰时期的65%跌至现在的55%左右，将来这个趋势可能还会继续下去。因此租赁市场开始发展。黑石等机构的投资是开始向租赁市场进军，因此我认为这是经济和生活方式转变下的投资方式的转变，并非泡沫。2. 欧洲：a. 欧元区货币机制背景介绍：欧元区的降息导致德国通胀，但法国经济仍不见起色。德法制造业PMI数据差值上涨至2011年2月以来最高，创历史第三高纪录；法国相对于德国经济的疲态在GDP数字也有显现，德国经济已经走出了2008年的产出缩减，而法国仍然在零增长附近徘徊；失业率的差距则更为明显，德国失业率仅为5.3%，法国则达到10.6%。如果用泰勒法则计算德国法国各自所需的利率水平，那么现在两国的差值已经达到了4%。这意味着欧元区目前“零利率”政策已经是德国产生比法国大的多的通胀风险。同时意大利和西班牙的小企业仍然贷款困难。阅读资料：图解欧元区政策传导机制失效德法经济差距创新高欧元区已进入信贷紧缩？凯丰关键词： 货币财政一体化不足华尔街见闻：欧元区不同国家经济状况不同导致的货币传递机制的破裂是否是欧元机制的问题？陈凯丰：对，我认为这是欧元区的货币政策和财政政策不能一体化造成的怪胎。一方面欧元区国家采取一致的货币政策，另一方面各个国家的财政政策并不能达到统一，这样两方面不能够一起协同合作，自然就会产生问题。因此，要解决这个问题，要么是货币政策和财政政策完全一体化，要么是完全分开。德国希望欧元区可以更加整合，而英国和意大利等国则偏好从欧元区里分开。b. 离岸金融中心背景介绍：塞浦路斯的危机让离岸金融中心饱受诟病。根据位于美国的洗钱监控机构GFI的数据，2011年，塞浦路斯吸引了1197亿美元来自俄罗斯的“投资”，同期塞浦路斯也向俄罗斯转移了1299亿美元，这个数字超过塞浦路斯GDP规模的五倍。今年一月，德国财长Wolfgang Schaeuble曾表示，塞浦路斯和俄罗斯之间的双向投资资金流令人产生怀疑，这些交易后面可能隐含着洗钱活动。Schaeuble说道：“这种怀疑是直截了当的，因为俄罗斯对塞浦路斯的投资额很高，同时塞浦路斯对俄罗斯的投资额也很高。大家很自然就会发问，为什么象塞浦路斯这样的小国能成为俄罗斯的第二大投资国。我们必须搞清楚这件事。”阅读资料：普京攻击塞浦路斯存款税“不公平，不专业，很危险”凯丰关键词： 客观看待华尔街见闻：您怎么看这些离岸金融中心（包括新加坡、瑞士）的作用，这些是否是洗钱的渠道？陈凯丰：我觉得应该客观地看待离岸金融中心的作用。从功能上说，经济大国一般都有离岸金融中心，如开曼群岛，百慕大等等。离岸金融中心可以帮助金融的运行，达到免税、整合金融活动的效果。当然，离岸金融中心也有洗钱的现象。但是仅仅因为塞浦路斯的存款事件就把这次危机归结到洗钱的因素上，还是有失客观。因为塞浦路斯事件主要是因为塞浦路斯拥有大量的希腊国债，因此受到了希腊危机的影响（而实际上之前欧盟对于塞浦路斯金融业的压力测试还表明，这些国债是零风险的）。因此塞浦路斯存款危机不应该被归结到洗钱的原因。3. 日本：背景介绍：4月4日，日本央行两日货币政策会议决定，维持基准隔夜利率在0-0.1%不变，提前实行开放式QE，力推既有量化又有质化的货币宽松 （Quantitative and Qualitative Monetary Easing），每月增加购买7万亿日元，可购买所有期限日债。此外，日本央行还决定： 提前实施原定2014年1月1日起施行的开放式QE。 两年内让日债和ETF持有量增加一倍。每年分别购买1万亿日元ETF和300亿日元的REIT。 政策目标将由隔夜拆借利率转向基础货币。 以每年60-70兆日元的速度增加基础货币。 持债平均期限延长一倍。 购买国债平均到期期限由三年延长到七年。 购买所有期限公债，含40年期国债。阅读资料：日本央行延长购债期 每月增购7万亿日元 双料QE推动日元大跌逾300点索罗斯：日本这么搞“很危险”凯丰关键词： 提防贬值失控华尔街见闻：本周的议息会议决议让市场疯狂，日元大跌逾300点，黑田东彦首秀获市场热捧，日元走弱是否可持续？陈凯丰：日本央行此次对债券、REITs、ETF等大举购买像是一场All-In的赌博。但是我很赞同索罗斯的评价：这样的措施风险很高，很可能导致贬值失控。对于货币来说，想要控制住升值很容易，想要控制住贬值很难。如果日本没能控制好贬值的幅度，可能就会出现失控的状况，可能造成的后果就是经济崩溃。而且目前日本债务与GDP的比例已经是4倍多，还是相当危险的。而且过度的贬值会提高进口的成本，这对于日本这样一个缺乏资源、十分依赖进口的国家来说，是很致命的。4. 中国：a. 转型期的挑战背景介绍：余永定表示，中国经济过去20年一直呈现这样一个规律：货币政策通过投资的增加带动经济增长，引起通货膨胀；政府采取紧缩性的宏观经济政 策，经济增长速度下降。这时通货膨胀可能下降，也可能不下降；于是进入第三个阶段，政府进一步采取紧缩的经济政策，通货膨胀形势终于得到好转。但是，此前 大量投资导致过剩产能，造成经济增长速度下降。由于经济增长下降比较多，政府又改变经济政策，采取扩张性的政策遏制经济下滑。他认为，中国目前GDP增长主要仍取决于投资。最近这些年来，中国经济增长越来越依靠投资驱动，投资在GDP所占的比重越来越高，在上世纪90年代中期这一比重 在40%左右，现在接近50%。这样的增长模式不可持续。在经济增长过程中，投资在GDP中的占比不可能无限上升，它到达某一点就会停滞。投资率会稳定在 什么水平现在很难说，差不多会达到50%左右。阅读资料：余永定：中国经济结构调整没有进展凯丰关键词：转型期挑战华尔街见闻：余永定说中国经济结构过去几年几乎没有改进，对房地产和投资拉动越来越依赖，怎么看中国经济结构调整的问题？陈凯丰：我认为中国在转型期间的挑战大概有以下这些：一是劳动力成本高会导致通货膨胀速度太快，二是房地产泡沫以及银行理财产品的很多问题在逐渐暴露出来。我认为，在GDP增速变缓的现在、通胀太快并不是一件好事情。另外，从外部来说，日元在贬值，东亚货币竞争性贬值的可能性也存在；上次亚洲金融危机就是由日元贬值导致的一系列货币贬值导致的，现在如果出现竞争性贬值，对于中国必然也会带来冲击。b. 人民币国际化背景介绍：中日两国在2012年已经开始推动人民币与日元直接兑换。而最近，澳大利亚也在寻求直兑人民币。根据澳大利亚媒体的相关报道，在与世界上最大的边际经济体中国的贸易中，澳大利亚将对世界“储备货币”（指美元）说再见，促成澳元与人民币的直接兑换，无需继续以美元作为中转。新华社分析说：一旦协议签署，澳大利亚企业不再需要将澳元兑换成美元或日元之后再兑换成人民币，将大幅降低外汇兑换风险，节省大量交易成本。阅读资料：中日推人民币与日元直接兑换澳元寻求直兑人民币 或引亚洲国家效仿凯丰关键词：资本市场需放开华尔街见闻：中国与越来越多的国家签订货币互换协议，与日本达成直接兑换，媒体报道澳大利亚也即将于人民币进行直接兑换。您怎么看人民币国际化的影响？陈凯丰：目前人民币国际化的影响还停留在双边贸易结算的领域，这也是一个好的开端；但是对资本市场的影响不会很大。因为中国的资本市场尚未放开，所以人民币国际化影响资本市场还是一个空想。中国的决策层面应该允许资本市场更加放开、加快人民币的国际化速度。Part 2. 市场：1.汇市背景介绍：日元走弱让许多利差交易因而再度兴起。Econmatter认为，需要观察日元交易怎样挺过今年波动性的第一次上升。我们需要观察，日元利差交易到底是对称基金一时的狂热，还是可以持续两到三年的长期趋势，有真正的支撑，足以使它成为现代金融市场历史上最大的利差交易之一。阅读资料：欧元黄金策略谢幕 日元套利寿命多久？凯丰关键词：人民币升值难持续华尔街见闻：日元走低、欧元走低，美元走强，而此时人民币对美元创出历史新高，人民币的走强是否可持续，日元和欧元的弱势是否会带来新的利差交易模式？陈凯丰：首先，人民币的走高很难再持续，此前人民币升值已很多，加上金砖四国中其他几国货币都在贬值，即使从关联度的角度来说，人民币要大幅上升也很难。至于利差交易，对于日元来说，如果日元继续贬值，会有利差交易的空间；对于欧元，因为欧元还是相对稳定，没有大涨或大跌，加之德国经济还不错对于欧元区经济也起了稳定作用，因此利差交易的空间有限。2.股市华尔街见闻：美股的走强是否体现了资金回流美国的影响，从而带来美元强势与美国市场的走强？陈凯丰：资本回流为美国带来的影响是全方位的。从美元走强，到美股上涨，到美国国债价格最近上涨很多(10年期国债收益率下降了30个基点)。这就说明大家认为 美国目前经济相对还是好的，美国可以作为一个避风港。而且今年新兴市场的股市表现普遍不好，这也导致了资金从新兴市场的流出。资金回流美国应该是一个持续 的现象。3.大宗商品市场a. 贵金属与农产品：背景介绍：黄金方面：法兴银行分析师发布了长达27页的专题报告称，随着美国经济好转和美联储即将退出QE，黄金的牛市时代即将终结。市场“大幅看跌”的趋势主要源自巨大的供给过剩的威胁。这种熊市转折的迹象在最近的几个月开始逐步加强。在这里，法兴指出了两个数据：1、从今年一月开始，黄金ETF持仓大跌约140吨，2月份更是遭遇史上最大资金流出。2、2月末以来，对冲基金的黄金空仓数量创下12.5年来新高。农产品方面：美国农业部（USDA）3月28日发布报告，截至3月1日，国内玉米库存达54亿蒲式耳，远超预期的50.1亿蒲式耳。分析师普遍看空玉米，多头基金撤离。4月1日，芝加哥期货交易所（CBOT）5月玉米期货合约价格下跌53美分，跌至每蒲式耳 6.42 1/4美元。这是2009年6月30日以来最大的单日跌幅。阅读资料：法兴：黄金的时代即将终结美国库存超预期 玉米期货9个月新低 跌幅四年最大凯丰关键词：大宗商品熊市持续华尔街见闻：金银大跌，跌破关键支撑位，这是否意味着金银进入熊市？农产品跌幅很大，继续大跌的空间有多少？陈凯丰：我对贵金属和农产品一直持看跌的态度。从结构上来说，贵金属的供给量很大，供大于求导致价格下跌。农产品一方面供大于求，一方面因为是美元计价，美元的走强也导致农产品价格下跌。从短期来看，最近大宗商品的跌幅已经很大，暂时应该不会再有特别大的跌幅。另外目前的商品价格跌幅使得联储可能也会更有理由印钱，从而止跌。但是这些都是大宗商品跌幅中的反复而已，未来3到5年大宗商品价格还是会下行。b. 影子库存：华尔街见闻：您怎么看影子库存对商品市场的影响（铜、铝等）？陈凯丰：我认为影子库存对于商品市场的影响是有限的。首先，价格最终还是要由供求决定。其次，现在伦敦金属交易所要被香港接管, 也已经要对影子库存的现象进行治理。第三，从目前的市场跌幅也可以看出，由影子库存带来的价格高位已难以维持，这也说明少数人还是很难长期操纵市场的，最终市场价格还是会反映出真实的供求关系。4.投资与机构a. 投资热回潮背景介绍：关于CLO：JP Morgan披露的数据显示了近来市场对于CLO的强劲需求。投资者高涨的认购热情导致今年CLO发行量激增，截至目前已经接近去年全年发行量的一半，逼近2007年创下的季度发行纪录。关于次级车贷：北美汽车销售在数年的下跌后开始复苏，这导致相关的汽车金融资产变得特别有吸引力。根据纽约联储的数据，2012年二季度汽车贷款是美国增长第二快的消费信贷。季度末美国汽车贷款余额为7500亿美元，增长了130亿美元。但是WSJ援引业内分析人士警告，车贷市场可能已经繁荣到出现泡沫的程度。放款人可能已经开始向那些没能力还款的人发放次级贷款。据信贷调查公司Experian的报告，对车贷需求最高的群体正是那些信用欠佳的消费者，而汽车金融公司则向他们发放次级贷款征收更高的利息。目前美国的汽车次级贷款发放规模已经接近危机前的水平，但是现在放贷人认为利益大于风险。阅读资料：美国CLO发行量逼近2007年最高水平美国掀起车贷资本兼并狂潮 次级债阴霾浮现凯丰关键词：并非泡沫华尔街见闻：前度刘郎今又来，CLO热销、次级车贷再现、摩根大通发行金融危机后首笔非机构MBS债券等进展是否说明在美联储的大量流动性支持下，市场重新回到金融危机前的那种对风险的追逐状态？陈凯丰：我觉得这些投资迹象都是由于联储的零利率政策导致资本不得不去追逐有回报的投资。这些并不属于泡沫，因为泡沫的几个特征是存在大量杠杆、投资对象是经包装过的垃圾资产。但是目前的投资热潮还不满足这些特征。b. 主动式投资vs被动式投资背景介绍：从资金走向上来说，自市场在2009年3月触底以来，股票型共同基金资金合计净流出2420亿美元，而股票ETF的资金净流入为2700亿美元。从费率上来说，据Lipper数据，股票型共同基金的投资者平均为每100美元投资支付