现代投资银行PPT课件.pptVIP

1 现代投资银行ModernInvestmentbank 2 Ch0序 主题与要求Preface 3 对象 投资银行及其业务 InvestmentBank IB 是金融中介机构也可以理解为投资银行业务 Banking 就机构而言 不同于商业银行根基于证券业务 业务发展迅速知识密集和资金密集具有市场势力 Power 在中国称为证券公司 4 现代金融中介机构 5 投资银行与商业银行的对比 6 投资银行业务简介 7 Ch1投资银行概论 GeneralIntroduction 8 一 投资银行定义与分类 RobertKuhn1 最广泛定义 2 第二广泛定义经营一部分或全部的资本市场业务3 第三广泛定义仅包含某些资本市场业务4 狭义定义仅包含证券传统业务 9 定义的补充 称谓不同 常不冠 银行 字样不同于商业银行 但差别模糊迅速发展 定义困难根据库恩的第二定义 仅限于证券经纪的金融机构不能称为投资银行 对我国而言 能够称上投资银行的只有具备证券承销资格的综合类证券经营机构 为什么这么定义 具体区别是否为投资银行的意义不大 区分某项业务是否为投资银行业务的实际意义更大一些Universalbanking提供 One stop 式服务 10 二 投资银行的功能 媒介资金的供需不介入投 筹 资者的权利与义务构造证券市场分工效率 信息传递 流动性 价格发现优化资源配置促进产业集中生产的高度社会化必然导致产业集中 11 筹资者 投资银行手续费 投资者 发行证券 购买证券 资金 资金 财产权 所有权 投资银行的媒介作用 直接融资 12 借款人 存款人 商业银行存贷利差 无直接财产联系 资金 资金 债权 债权 商业银行的媒介作用 间接融资 13 三 现代投资银行简史 1 投资银行的早期阶段1879 1929年背景 19世纪后期的铁路及钢铁工业的发展 证券的大量发行 标志 Morgan承销25万股纽约中央铁路公司的股票 120美元购入 130美元卖出 因素1 证券及证券交易1792年NYSE建立2 战争战争债券3 股份公司4 基础设施泛美铁路网5 企业并购第一次并购浪潮 14 2 大萧条 中的投资银行1929 1933年1929年前 混业经营 投机盛行 监管不力其间共有7763家银行倒闭美国政府认为 银行信用扩张和商业银行进入风险极大的股票市场是崩溃的根源美国国会通过 1933年银行法 实行分业经营 GlassSteagallAct 实际就是 1933年银行法 的第16 20 21 32条业务的调整 1 Morgan MorganStanleyJ PMorgan2 CitiBank和美洲银行放弃证券业3 所罗门兄弟 美林和高盛则选择了投资银行业务 15 3 分业经营下平稳运行1933 1980年1963年 股票交易量首次超过1929年的水平 1968年又比1963年增长了3倍证券交割制度落后更显突出 1968年12月 未交割金额达41亿美元 清算差错率为25 40 致使100多家投资银行倒闭出台 投资银行保险制度 健全的金融法律体系1933年银行法1933年证券法1934年证券交易法1940年投资顾问法1938年玛隆尼法案1940年投资公司法1975年证券法增补案20规则子公司415规则ShelfRegistration 16 4 80 90年代管制放松1 1977年 美国放松 证券法 解释 商业银行介入证券经纪业务2 1978年 放宽商业银行承销商业汇票和公司债券的限制3 1980年 放松管制法 管制放松的重要里程碑4 1999年 金融服务现代化法案 彻底放弃分业经营 金融创新1 70年代初的抵押债券2 70年代美林证券的一揽子金融管理服务3 LBO及相关金融产品4 金融期货 期权和衍生证券5 金融工程6 风险管理 17 四 投资银行的新趋势 混业经营1 在Glass法案下 商业银行的地位下降 创新能力差 资产业务的原因 负债业务的原因 脱媒 现象2 1989年 J PMorgan重返证券业3 投资银行向商业银行领域渗透 如CMS业务 E Finance1 E Banking查询 支付 交易 转帐2 E Securities DirectPublicOffering DPO OnlineTrading3 E Insurance4 多样化金融服务公司金融控股公司Citigroup 1998 JPM 2000 18 金融控股公司 分业向混业过渡的选择 全球金融的趋势是从分业向混业的发展 而鉴于各国金融监管水平的参差不齐 选择一种合理的过渡形式成为必须采用金融控股公司的方式可以将各金融业务的经营牌照与其股权分离 实现 分业经营 股权集中 可以适应分业与混业两种监管模式 分业经营的制度框架和金融控股公司组织形式 能发挥金融集团综合经营优势 又能在不同业务间形成 防火墙 控制风险金融控股公司组织形式 有利于银行业的集团化改造和综合经营 而且也有利于产业资本和金融资本的融合金融控股公司模式具备多种运营方式 包括投资管理型控股与经营型控股等 为未来随着金融监管水平的提高 我国金融体系向混业经营奠定基础 19 Ch2证券承销业务 SecuritiesUnderwriting 20 证券承销的分类 证券承销 债券承销 股票承销 公司债发行 互联网发行DPO 传统方式 传统方式 国债发行 IPO SPO或增发 私募 公募 公募 私募 21 一 公司债券的承销操作 公司债券分类概述1 按性质分 抵押债券 信用债券 证券化债券2 按期限分 BillNoteBond3 按附加条款分 提前赎回条款 CallFeature 提前卖回条款 PutFeature 延期期权 extendableoption 4 按利率是否浮动分 浮动利率债券LIBOR固定利率债券5 其它 可转换债券 零息债券 永久债券 22 公司债券的承销操作 一般程序1 准备阶段获得业务 直接接触 投标 利率 费用 特殊要求 2 组建承销Syndicate牵头经理人承销商3 债券的分销代销 余额包销 全额包销 备注1 在美国 公司债券的发行受415规则的影响很大 2 为了新发债券的估价与交易 承销商会积极参与债券二级市场交易 尽管没有人要求这样做 3 全额包销可能会造成巨大风险 如IBM一次10亿美元债券的发行 发行期间由于市场利率暴涨 承销商损失1500万美元 23 公司债券的定价 定价的实质就是收益率的大小 定价方式1 票面价格 特定利息2 相应国债价格 溢价3 对应市场的状况 一特定利息水平 溢价最常用的是第2种方式 即固价方式 24 二 国债的发行与承销 管理机构 财政部负责债务的管理 但不对货币政策负责 主要包销商Fed一级交易商 PrimaryDealer 数目为34家 包括国外投资银行收益率招标发行常见的是90天 3年 5年 7年 10年 30年期债券13周 26周的国库券每周发行 52周的国库券每四周发行一次 每个月发行一次2年期的中期债券 每年总共有144次独立的国债券拍卖发行 所罗门国债丑闻 25 美国国债发行的现状 从1998年9月开始 财政部开始通过Internet来销售国债目前美国国债券收益率拍卖方式主要有两种 1 多价格拍卖 multiple priceauction 先满足非竞争性投标 价格是所有中标的竞争性投标者支付价格的加权平均数 美国式招标 2 单一价格拍卖 uniform priceauction 荷兰式招标 从1993年4月开始 52周的国库券实行电子化投标新发国债和国债实际发行之间会有一周左右的时间 可以对即将发行的债券进行交易 when issuedtransaction 即招标前交易 26 三 股票的首次公开发行 IPO InitialPublicOffering目的 增加资本 增加外部投资者的吸引力在美国 IPO一般为中小企业 并大多数在OTC上市20世纪90年代NASDAQIPO不稳定 随市场状况的影响很大一般通过投资银行来完成IPOIPO必须向证券监管机构注册证券承销商的选择1 实力2 服务3 费用4 发行定价 27 IPO研究 发行价低估 Under priced 二级市场价格显著高于一级市场的发行价 有效性研究 新股弱势 Under performance 新股价格走势长期弱于大盘 大量企业在市场情绪过于乐观时上市 热市场 HotIssueMarket 有时IPO的初始收益率会非常高 称为热市场 呈现周期性的特点 28 IPO的作业流程 组织IPO的工作团组承销商 团 主承销商 辅承销商 承销商各类中介机构 律师 会计师等公司重组 整合与评估对公司改造以满足上市标准 上市辅导 大致确定公司的价值 准备基本财务资料 尽责调查编制招股说明书和申请上市 Prospectus推销Roadshow定价和公开发售稳定新股价格Greenshoe 29 上市辅导制度 日本 中国台湾 中国大陆等证券市场地位 与股票发行核准制相配套的重要制度 是券商保荐制度的基础 目的 通过辅导 促进辅导对象增强法制观念和诚信意识 期限 至少一年 分为前期 中期和后期 前期 初步了解整体状况 发现问题中期 健全公司管理和内部控制制度后期 招股与上市推荐法规 2000年 首次公开发行股票辅导工作办法 30 DueDiligenceInvestigation 投资银行必须对与上市有关的全部事实进行调查 既是现代证券法制的要求 又是投资银行自身利益的要求 募股前财务审计 出具审计报告 募股前法律调查出具 法律意见书 募股前承销人的全面审查承销商的独立审查 31 招股说明书 Prospectus 一份阐明发行事项 公司概况 经营活动 财务状况以及所募资金用途的重要文件 美国 1 初步募股书 红鲱鱼 RedHerring 非正式募股书没有价格 起草的招募说明书 根据SEC的要求 招募说明书需要红色的图例 因此而得名 2 募股说明书 加入最后的定价中国 1 招股说明书2 上市说明书 32 路演 RoadShow 路演 在马路上进行的演示活动 早期华尔街经纪人兜售证券时 总要站在街头声嘶力竭地叫卖 巡回路演 进行全国旅行 在主要城市举行的集会上兜售新发证券 网上路演 通过互联网 具备多媒体功能的路演 目的是促进投资者与股票发行人之间的沟通和交流 以保证股票的顺利发行 从路演的效果往往能够看到股票发行的成败 成功 中国联通 港 失败 中海油海外融资路演已经不仅仅是为发行新股而进行的推介活动 33 稳定价格的技巧 Greenshoe 稳定IPO股票的价格 是投资银行承销业务的自然延续 实质也是一种做市行为 绿鞋 又称弹性认购 是一种包销商在获得发行人许可下可以超额配售股份的发行方式 在1971年绿鞋公司IPO时首次使用 目的 防止股票发行上市后股价下跌至发行价或发行价以下 达到支持和稳定二级市场交易的目的 做法 承销商有权在上市后三十天内 视股价变动情形 决定是否向发行人或在股票市场上买入该公司15 范围内股票 一旦超额发售 承销商就处于空头位置 当股价下跌 从市场上购入 股价获得支持 当股价上涨 从发行公司以发行价购买15 的股票 再递交给投资者 34 IPO的定价 IPO的定价是证券承销最棘手的环节定价原则 定价 一定市盈率 如15 20 EPSIPO的价格 固定价格发行和公开价格发行美国IPO的定价一般要经过3次调整 第一次定价 选择承销商时要求承销商报价 倾向于报价高的投资银行第二次定价 编制初步募股说明书时在向SEC备案时 需确定一个发行价格的区间第三次定价 正式发行的前一天路演 RedHerring 经纪商 战略投资者协商 35 四 再次发行 SecondOffering 已上市公司的再次发行股票筹资 包括增发 配股 再次发行的价格与现有价格密切相关 再次发行价格 现价无人问津再次发行价格 现价套利SPO成功的因素 1 投资者对SPO的认同感2 投资银行的能力与表现再次发行对投资银行的要求更高 在美国 大公司的SPO比小公司方便的多415规则 36 五 私募发行 PrivatePlacement 私募 不通过公开市场 特定 少数种类 债券 优先股 普通股优势 审查较松 信息披露要求低 可不涉及公司控制权 费用较低缺点 股票私募的难度有可能较高 股票流动性差 发行价格较低发行对象 关联企业 机构投资者 套利者 风险投资者常见股票私募 ADR 144A创业资本 风险投资 37 AmericaDepositaryReceipt 美国存托凭证 在一国证券市场流通的代表外国公司有价证券的可转让凭证 1927年首次出现 ADR业务中的三个关键机构 1 存券银行 ADR的发行人和ADR市场中介2 托管银行 存券银行在基础证券发行国安排的银行 负责保管ADR所代表的基础证券3 存券信托公司 在美国负责ADR保管与清算的机构ADR的发行ADR的交易 内部交易和ADR取消ADR种类 一 二 三级公开募集和144A的私募 38 ADR的发行流程 存券信托公司 存券银行 当地证券市场 投资者 经纪人 托管银行 经纪人 美国证券市场 非美国证券市场 39 六 网上发行 DirectPublicOffering 最早出现在1997年 WitCapital公司的发行最初阶段 网上分销 专业网站 E Offering第二阶段 网上发行 网上直接拍卖优势 1 发行效率高2 成本低3 发行价格的定位更合理4 更加公平 40 Ch3证券经纪与证券交易 SecuritiesBrokingandTrading 41 一 金融市场交易制度简介 按交易时间分 1 连续交易系统 马上执行不同价格的一系列交易撮合系统 时间优先 价格优先 原则价格决定原则 最高买入申报与最低卖出申报价位相同 如买 卖 方的申报价格高 低 于卖 买 方的申报价格时 采用双方申报价格的平均价位 做市商系统 做市商用自己的帐户满足需要 即做市商直接充当交易对手 2 定期交易系统 指令收集同一价格的多边交易集合竞价 Callaction 系统 42 续 按交易驱动方式分 1 报价驱动系统 quote driven 做市商制度投资者无须等待 就可以从做市商处获得报价 而与做市商成交2 指令驱动系统 order driven 竞价制度不存在做市商 投资者提交指令并等待 在提交指令时 价格还没有最后确定NYSE 以集合竞价开盘 随后转换到连续做市商系统 连续的 双向竞拍 系统 报价驱动SHSE 以集合竞价开盘 随后转换到连续自动撮合系统 连续的 多边竞拍 系统 指令驱动 43 二 美国做市商业务 MarketMaker 市场的创造者 即市场流动性的提供者NYSE市场 SpecialistNASDAQ DealerNASDAQ的每只股票至少有二家MarketMaker报价原理 市场均衡 报价 均衡价格申买超过申卖头寸上升报价 均衡价格申卖超过申买头寸下降做市业务的目的1 赚取买卖价差2 积累定价技巧3 提供发行做市的一体服务 市场均衡 44 NYSE的做市过程 1 做市商在特定交易池中 通过电子屏幕方式报出所代理的股票名称 买入价 卖出价和中间价 2 场内经纪人得到指令后 向做市商询价 做市商不说明数量 经纪人不说明买卖方向 3 经纪人选择最优报价的交易商为其客户进行交易 4 成交 大宗交易 经纪人可以要求做市商报出愿意成交的数量零售 做市商一般会全部接受经纪人的指令存货风险不对称信息风险我国的大宗交易制度 45 三 证券经纪商业务 经纪商 broker 不承担风险 只按指令交易 收取佣金经常性 稳定的收入来源 被视为分散投资银行业务风险的一种措施美国证券交易的佣金占行业收入的15 18 1975年5月1日 美国 1975年证券法增补案 取消固定佣金制 中国2002年5月1日也实行浮动佣金制分佣金经纪人 discount 和全职服务 fullservice 经纪人经纪业务的主要组成部分是占交易总量25 的小额投资者的零售经纪 但机构客户一直是佣金的主要来源随着第三市场 第四市场 网上交易等市场的兴起 经纪的地位受到冲击 46 NYSE Investor NYSEListedBrokerage CommonMessageFirm TradingPost 17 BrokersBooth 1500 Specialist FloorBroker ShoutedAuction TransactionReport SellOrder BuyOrder PostTradeProcessing 47 Nasdaq Investor nasdaqMemberBrokerage MarketMakersetsspread MarketMakermeetsinvestor sprice MarketMakermakestrade yes no TradegoestoanElectronicCommerceNetwork ECN TradeismadeifpriceismetonECN 48 美国经纪业务内容的拓展 美林的一揽子金融服务MMMF传统储蓄受Q条例限制 MMMF则提供货币市场利率并显著高于储蓄 商业银行面临脱媒 CMA现金管理帐户 允许投资者从经纪帐户中开支票 并享有利率 这是银行无法提供的服务 退休计划1974年 雇员退休收入保障法案 人们可以制定自己个人的退休计划 并享受税收优惠 直到1986年 税收改革法案 个人退休帐户 IRA 和柯夫计划 KeoghPlan 最为著名投资银行掌握了大量的此类计划 49 网上交易的经纪业务 网络经纪出现在1994年优势 速度 操作 成本 安全性证券经纪业务的革命 美林与嘉信的较量 整个经纪业务发展趋势的核心是以客户为中心 以投资理财的专业化服务为导向网站将成为经纪业务的一个基础服务平台 网上的非现场服务将成为客户服务的主要形式经纪业务网络化 智能化 个性化是经纪业务客户服务的发展趋势 与此相对应信息平台 研究水平与营销能力则构成了全能型经纪业务的核心竞争力 50 四 证券自营业务 即交易商 trader 为自己的帐户买卖证券 而不是代理特点 自主决策 自负盈亏业务方式 投机行为 套利行为投机 单向的头寸暴露无风险套利 跨商品 跨期 跨市风险套利 一般涉及收购 兼并或债务重组行为 始于20世纪60年代如换股并购的风险套利 买入被并购公司的股票 同时卖出并购公司的股票美国法律严禁作为并购顾问的投行从事该收购的风险套利 51 换股并购的风险套利案例 收购公司的股价68元 被收购公司的股价30元 2股被购公司股票换1股收购公司股票 存在8元的差距存在的原因1 向被收购公司股东提供的溢价 2 收购宣布日与完成日之间的时间报酬3 收购失败的风险溢价 例子 套利者估计收购会在3个月内完成 1 出价33元购买被收购公司股票 被收购公司股东的选择 立即出售兑现 赚3元每股 等候3个月 换取收购公司股票 但存在风险 2 套利商以33元购得被购公司股票 同时以68元卖出收购公司股票 锁顶利润2元 52 五 证券研究与咨询业务 证券交易与经纪的辅助功能例 美林公司的研究部门全球证券经济研究部 宏观研究组 个股研究组 固定收益证券研究组 协调组研究内容市场分析 投资策略与定量分析 宏观经济分析 股票研究 固定收益证券研究 人员的从业人员资格证券从业人员资格考试 股票分析人员须有CFA资格ChineseWall 53 Ch4兼并与收购业务 MergersandAcquisitions M A 54 并购方式的发展 横向并购同业并购取得规模经营的效应 纵向并购与企业的供应商或客户之间的并购稳定供货 降低销售成本 混合并购多元并购分散风险 战略转移 并购发展史 融资收购金融操作以获利 55 并购活动的理论 M A的理论可归类为5种主要类型 效率 Efficiency VAB VA VB信息 Information 并购的信息使投资者重新评估公司的价值代理问题 Agencyproblem 市场力量 Marketpower 合并可以提高公司的市场占有率税 Taxes 56 市场集中程度指数HHI 美国司法部1982年提出HHI指数等于市场中每个企业市场份额的平方之和 如市场中有10家企业 每家的市场份额为10 其HHI指数为10 10 10 1000HHI指数低于1000不限 在1000 1800之间并购导致HHI上升不超过100 超过1800的并购不超过50公告 美国 中国等地5 公告 香港10 公告全面收购要约 达到30 要提出全面收购的要约 并购的反垄断与限制 57 二 公司价值评估技术 市盈率 P E 方法相似公司比较法帐面价值法财产清算价值法经济附加值法 EVA 期权价值法折现现金流 DCF 分析法 58 贴现现金流 DCF 分析 将企业的未来自由现金流量折现加总 即为企业价值 FCF 营业现金收入 NI 税后利息 投资会计盈余并不等于自由现金流量步骤 1 FCF的确定 5 10年 并估算残值2 DCF模型的确定3 DCF模型的贴现率的确定4 FCF贴现得出公司的整体价值 减债务得公司股票价值5 将股票价值和收购价值对比 确定收购产生的增值6 确定给目标公司股东的溢价 59 避免使用DCF法的场合 不适用萌芽企业之评价 DCF法有赖可靠的未来数据 惟初创企业具高度不确定性 例如网络股 并不适合采用DCF评价 而应以实质选择权 RealOption 角度来衡量未来潜在的成长或弹性选择权的价值 不适用会计盈余品质不佳企业之评价不适用管理者有代理问题企业之评价不适用目前超额报酬率为负数企业之评价 60 三 M A s4BroadStages 61 StrategicRationale GrowthStrategies 62 Preparation StrategicEvaluation Fundamentally thevaluationhas3keycomponents IntrinsicvalueSynergisticvalueStrategicvalue 63 Preparation EvaluationMethod MarketApproach ComparableCompanyAnalysisComparableTransactionsFundamentalApproach DiscountCashFlowEconomicValueAddedAsset NetWorthValuationOtherApproach OptionValuation 64 服务之三 并购的融资 原因 数目巨大 短时现金流量的冲击内部融资企业基金 税后利润外部融资1 银行信贷 定期贷款 循环信用贷款 桥式贷款循环贷款 在一定期限 1 8年 提供一定额度的贷款 借方可提前归还 在期限内可随时借款 承付但未用部分只付0 125 0 75 的费用桥式贷款 短期贷款 爬升式利率结构 利率较高2 发行证券 普通股 优先股 债券 65 并购服务之四 并购后整合 并购后的文化整合经营宗旨 价值观念 道德行为准则并购后的制度整合会计制度 存货制度 生产制度等管理制度并购后的经营整合生产作业 产品种类 资产结构 组织结构并购后的人力资源整合领导人 稳定人才 员工有效沟通 人员配置 66 投资银行的并购收益 并购的收益与交易金额 交易的复杂程度 投资银行的实力 市场竞争的状况有关计算方法1 莱曼公式法 LehmanFormula 随交易金额的上升 收取的佣金按比例下降2 固定比例佣金法 2 3 具体协商3 流行的收费方法 累进比例先作一预测 得一估计值 如对卖方 如果成交额 估计额 在固定比例之外 加奖励费如果成交额 估计额 按固定比例计算 67 续 当投资银行为被并购方服务时 通常采用 逆莱曼公式法 如 1 2 3 4 5 方式为排除通胀等因素的影响 对莱曼公式进行调整 如 1 200万美元一档 2 对交易额小于500万美元 采取 7 6 5 4 4 的方式 3 采用双倍莱曼公式 对金额巨大的交易 流行采用 对第一个500万美元 取5 对接下来的1000万美元 取2 5 对超过1500万美元的部分 取0 75 AT T一宗594亿美元的收购案的佣金为1 05亿美元 68 Ch5项目融资业务 ProjectFinancing 69 项目融资的概念 传统的融资方式是一个公司主要利用自身的资信能力安排融资 外部资金拥有者在决定是否投资或是否提供贷款时的主要依据是公司作为一个整体的资产负债 利润及现金流量状况 对具体项目的考虑是次要的 项目融资是为一个特定项目所安排的融资 贷款人在最初考虑安排贷款时 以该项目的现金流量和收益作为偿还贷款的资金来源 以该项目资产抵押作为贷款的安全保障 如果项目的经济强度不足以保障贷款安全 则贷款人可能需求借款人以直接担保 间接担保或其它形式给予项目附加的信用支持 70 项目融资的特点 项目导向主要依赖于项目的现金流量和资产而不是依赖于投资者或发起人的资信来安排融资有限追索风险分担非公司负债型融资 off balancefinance 贷款的信用支持结构多样化利用蔽税收益降低融资成本融资结构复杂 融资成本较高 71 项目融资的作用 为超过投资者自身筹资能力的大型项目融资 为政府建设项目提供形式灵活多样的融资 满足政府在资金安排方面的特殊需要 为跨国公司海外投资项目安排有限追索权融资 以限制项目风险 利用财务杠杆实现公司的目标收益率 在一定程度上隔离项目风险与投资者的风险 72 二 项目投资结构设计 项目投资结构指项目资产所有权结构 主要的投资结构有 公司型合资结构合伙制结构契约型合资结构信托基金结构 收购新西兰钢铁联合企业的合资公司结构 73 采用普通合伙制的项目投资结构 74 通过项目子公司建立的普通合伙制 75 有限合伙制项目投资结构 76 2020 2 8 77 简单的契约型合资结构 78 典型的信托基金投资结构 79 80 三 BOT模式的设计 BOT既是一种融资方式 也是一种投资方式 项目融资只是BOT的一个阶段 政府是BOT项目实施过程的主导 政府只是让渡BOT项目经营权 但拥有终极所有权 政府不干涉项目公司的正常经营 但要参与项目实施过程的组织协调 并对项目服务质量和收费进行监督 政府与项目公司是经济合同关系 在法律上是平等的经济主体 BOT以项目为融资主体 项目公司承担债务责任 项目特许权通常通过规范的竞争性招标来授予 英法海峡隧道项目结构 81 英法海峡隧道项目的资金来源 82 83 Ch6资产管理业务 AssetManagement 84 资产管理概述 代理客户经营资产 是一种委托代理关系资产可以从货币 证券等金融资产延伸到非金融的实物资产CMS 国债管理 基金管理 债权管理 实物资产管理现实对资产管理的强烈需求国家 个人 公司 保险等金融机构管理的资产总额往往超过投资银行的资产规模分全权委托型和投资顾问型一般采用专户管理 85 工具之一 MMF MMF MoneyMarketFund 1 原型是1971年的MMMF 2 是一种以短期公司债券为主要投资对象的基金 3 特点 短期收益分配 流通性 4 MMF畅销的背景 由金融机构的惜贷而引起1969 1970年美国发生信贷危机 并造成市场利率急剧上升 而当时银行存款利率的上限规定为4 5 存款利息收入受到限制 MMF因其收益高和流动性强而受到投资者的欢迎 86 工具之二 CMA CMA1 1977年由美林证券与地方银行BOC合作开发 2 其核心部分是MMF 3 通过综合账户管理 将证券投资 清算 借款 余额通知等内容融为一体 为顾客提供综合性金融服务 4 MMF的运营 剩余资金通过股票 债券等证券买卖获得高于银行利率的收益 5 综合帐户中的资金规模是不固定的6 是一种银行活期存款和开放式基金相结合所产生的金融产品 87 工具之三 包揽帐户 分为 顾问包揽 与 互助基金包揽 两种1 顾问包揽 以富裕阶层为主要服务对象 个人投资者将一定数额 10万美元以上 的资金委托给券商 每年只要支付约资产余额2 的手续费 便可得到投资顾问 证券买卖 证券保管等综合性服务 这种模式类似于我国券商现有的一对一形式的资产管理 2 互助基金包揽 以一般投资者为服务对象 顾客将资金委托给券商 券商根据顾客的需求在互助基金中选择组合 并提供相应综合服务 88 投资基金的定义一种收益共享 风险共担的集合投资方式 即通过发行基金证券 集中资金 由基金托管人托管 由基金管理人进行投资 投资基金特点1 专家管理 具有规模效应2 组合投资 分散风险3 基金流动性好 变现能力强4 操作透明度高 投资灵活5 品种多样 选择余地大 证券投资基金 89 基金运作的基本架构 90 投资基金的分类 按法律基础和组织形态分 公司型 CorporateFunds 契约型 ContractFunds 按交易方式分 封闭型 Close endFunds 开放型 Open endFunds 91 封闭式与开放式基金的特点 封闭式基金基金的资本总额及份数在发行之前就已确定 发行期后基金就封闭 总份额不再增减 并在交易所上市 可在一定条件下转换为开放式基金 开放式基金基金的资本总额可随时根据市场供求追加或赎回新份额 基金总额不封顶 不在交易所交易 须保留一定比例的现金满足变现的要求 92 四种组合形态的投资基金 93 按投资目的分 1 积极成长型 AggressiveGrowthFund 追求资本的最大增值 高风险 高收益 投资收益来自买卖差价 主要投资于新兴产业和公司 2 成长型 GrowthFund 3 成长及收入型 GrowthandIncomeFund 4 平衡型 BalancedFund 5 收入型 IncomeFund 94 按筹 投资地域分 注册地 95 几种重要的基金简介 伞型基金 UmbrellaFund 一个母基金下再设立若干个子基金 各子基金独立进行投资决策 且投资者可以在各子基金中自由转换 一般不收取或只收取较低的费用 以吸引投资者购买 如美国Fidelity基金 有200多种基金 其中36种可自由转换 手续费1 指数基金 IndexFund 试图与一个主板市场的指数业绩相匹配 按照所追踪指数的样本及其构成组建自己的投资组合 96 基金中基金 FundsofFunds 以其他投资基金作为投资组合的一种基金 它的特点是双重保护的功能 双重专家管理 双重风险分散 但投资成本较大 因为承担双重认购的费用 对冲基金 HedgeFund 流行于美国的一种私人投资管理体制下的有限合伙企业 是一种形式最简单 费用最低 最隐蔽灵活的私人投资管理方式 97 基金的日常管理 资本利得 CapitalGain 股票及其它有价证券的低买高卖所获得的价差收益 股息收入 Dividend 包括现金 股票等形式的股息收入 利息收入 Interest 包括存款利息收入 有价证券的利息收入 资本增值 CapitalAppreciation 投资基金现有资产高于初始资产的部分 98 投资基金的费用 开办费用 固定资产购置费 管理费 经理费 最主要的费用 美国 年经理费是净资产的0 75 1 中国 年管理费是净资产的2 5 注 一般是逐日累计 按月支付 99 续 托管费 支付给托管人的费用美国 托管费为年净资产的0 2 中国 托管费为年净资产的0 25 注 计提方法与管理费一样 操作费 注册会计师费 律师费 年费 12b 1费用 美国SEC在1980年核准 准许基金动用小部分基金资产用作宣传来吸引新的投资人 交易费用 对中国 交易手续费0 3 免印花税 100 基金的税赋 各国一般对投资基金的收益是免税的 对基金投资者的收入应征收税捐 对基金管理公司 托管人 投资顾问等当事人从基金取得收入构成营业收入的 需缴纳所得税和营业税 日本除外 我国的税收政策 对基金管理公司 征收营业税和所得税 对投资者 暂免征印花税和所得税 101 基金投资管理 投资目标即基金是以较高收益为目标 还是追求稳定收益 或追求当期收入最大化 还是追求资本增值为目标 收益性 安全性 流动性的不同组合 典型的投资目标 1 以获取最大当期收入为目标 2 以获取最大资本利得为目标 102 几种典型的期限结构 103 基金组合的消极式与积极式管理 消极式管理 假定市场是有效的 不存在错误定价的股票 无法获取超额收益 而应采用Index策略 紧跟大盘 降低成本 市值法 选择成份股中市值最大的部分股票 按其在指数中的比例购买 剩余资金平均分配在剩下的成份股中 分层法 将指数成份股按行业 风险水平等标准分类 再按其在指数中的比例构造组合 至于具体股票可随机选取 积极式管理 市场并不是有效的 应努力寻找错误定价的股票 获取超额收益 超越大盘 104 投资基金的绩效管理 基金的价格开放式基金 根据单位净资产值计算购买价格 NAV 认购费用赎回价格 NAV 赎回费用封闭式基金 溢价 Premium 由供求关系竞价决定平价 Parity 折价 Discount 105 影响基金价格的因素 主要因素 开放式 NAV 封闭式 除NAV 有供求关系 股价指数 基本因素 经济周期 利率政策 通胀因素 自身因素 投资组合 费用 分配 人员等 法规因素 监管 对象与规模的限制等 106 投资基金的资产净值 资产净值 NAV NetAssetValue NAV是投资基金价格管理的核心 是指某一时点上某一基金的每一基金单位实际代表的帐面价值 开放式 基金价格 NAV 封闭式 除NAV外 还受供求关系影响 NAV的计算基金资产净值总额 资产总额 负债总额基金单位NAV 基金净资产总额 基金单位总数 107 资产总额 1 拥有的上市股票 以计算日收盘价为准 2 拥有的上市债券 以计算日收盘价为准 未上市的 以面值加至计算日应收利息 3 拥有的短期票据 以买进成本加应收利息为准 4 现金及现金等价物 负债总额 1 基金的借入资金 如果允许的话 2 对托管机构或经理公司的应付报酬 3 其它应付款 包括应付税金 108 基金的风险评估 109 Ch7创业投资业务 VentureCapital 110 什么是创业投资 创业投资 VentureCapital 又称风险投资 是指对创建期或高速成长期的有巨大风险性的企业或产品 无形资产进行股权 准股权和债权的投资 以期获得高额回报 创业资本依组织程度分有 个人风险资本 Angels 天使资本 19世纪末 非专业管理的机构资本 保险公司和控股公司 20世纪前叶 和专业化管理的机构资本 即创业投资基金 1946 创业投资不同于普通投资 贷款 买卖股票 不动产 111 创业投资的实质 venture 与一般意义上的 风险 risk 不同 风险 risk 没有主动的成分 是指人们在从事各项活动中所遇到的 不可预测又不可避免的不确定性 与 风险 risk 相反 venture 则有一种主动的意思 不仅指人们从事其它活动时伴随的不可避免的风险 还指一种主动地承担风险的行为 112 企业家 与 创业家 企业家 在已有企业组织框架内 以某种特定的市场营销模式组织生产经营与市场销售 从而为企业谋求利润最大化的阶层 创业家 必须亲自构建企业的组织制度体系 或白手起家创建新企业 或将一个不适应市场需要的企业重新创建成为适应市场需要的新企业 113 创业 与 创新 熊彼特 所谓 创新 是指 企业家对生产要素的新组合 即建立新的生产函数 它包括 1 引入一种新产品或提供一种产品的新数量 2 采用一种新的生产方法 3 开辟一个新的市场 4 获得一种原料或半成品的新的供给来源 5 采用一种新的企业组织形式 可见 创新 本质上是通过自变量的新组合求得 最大函数值 创业 则必须建立起新的 函数式 114 创业投资的特征 高风险性一般来说 发达国家高新技术企业的成功率今为20 30 高收益性成功的风险投资收益率高达10倍以上高专业化和程序化严格按照企业生命周期进行阶段投资 115 融资方式之一 政府直接投资 容易导致职能越位受 高技术产业风险投资 范式影响 认为 既然高技术产业是风险事业 民间资本不敢冒这个险 就理应由政府来承担 1991年3月 国家高新技术产业开发区若干政策的暂行规定 指出 有关部门可在高新技术开发区建立风险投资基金 条件成熟的高新技术开发区可创办风险投资公司 此后 有关部门和开发区掀起设立 创投机构 的热潮 但这次热潮中涌现的国有独资 创投机构 几乎全部失败 116 中小企业投资公司 SBIC 计划的教训 SBIC是1958年按美国政府意志兴办的 到1988年 SBIC管理的创业资本降到1 遭到了彻底失败 原因一 政府以4倍的杠杆放贷 为中小企业投资提供了寻租的机会 政府贷款中有很大一部分并没有用于创业投资 从一侧面也可看出 政府的监管能力是多么有限 原因二 SBIC计划从一开始就有一个错误的假定 认为政府能够判别向哪个企业项目投资会获得较高的经济效益和社会效益 原因三 SBIC计划由于政府的大力支持而又缺乏对创业投资家的激励机制 难以吸引高素质的创业投资人才 因而造成管理不善和严重亏损 117 政府为何有义务参与创投体制建设 单纯依靠市场配置创业资本会出现市场失灵一方面 创业投资是一种高风险和权利义务义务高度不对称的投资 另一方面 创业投资是一种具有重要外部经济性的投资 118 国际公认的政府在创投中的职能定位 通过对创业事业的支持 间接促进创投发展通过扶持政策 吸引民间资金进入创投领域通过相应的制度安排 促进创业投资组织化完善法律法规体系 创造良好法律环境发展多层次资本市场 提供通畅的退出渠道 119 融资方式二 贷款方式 无法与创业企业共担风险85年成立了一家专门从事科技贷款的信托投资公司 中创 实践表明并不适于作创投 89年中国工商银行 中国农业银行先后开办科技贷款 90年人国银行甚至设立了 科技贷款项目 但因风险 收益不对称而失败 95年5月 中共中央关于加速科技进步的决定 仍进一步将 风险投资 作为 大幅度增加科技贷款规模 措施 甚至成立 中经担 来为科技贷款提供担保 结果是 中经担 无法 担 120 融资方式三 私募或公募 一种较为理想的创业投资的成长方式 121 退出方式之一 IPO 在美国 IPO是创业资本最常用的退出方式 大约有30 的资本采用此方式 优点1 IPO是金融市场对该公司业绩的一种确认 表明证券市场开始接纳 2 IPO保持了公司的独立性 容易受公司管理层的欢迎 3 一般而言 IPO可以让卖家赚更多的钱 4 IPO公司获得了证券市场上持续的筹资渠道 5 上市公司信誉好 也比较容易招募到人才 并可用期权激励 122 退出方式之二 出售和回购 对创业投资家来说 出售可以立即收回现金 也可以使投资家完全退出 股票回购是一个备用方法 当投资不是很成功时采用 有MBO ESOP和期权 包括Puts和Call 三种主要途径 123 退出方式之三 青苗方式 即将创业企业出售该行业内的其它公司继续 孵化 一方面 创业投资公司可以收到一笔钱 达到退出目的 另一方面 有心者可以较小的代价 较少的时间发展新产业 新项目 此方式最适合中国的上市公司 特别是传统产业的公司 实现结构调整的目的 124 退出方式之四 清算 相当比例 约占70 的创业投资不很成功 越是早期阶段的投资 失败的比例越高 因此 一旦确认 孵化公司 处于LivingDead 就要果断清理 退出 以最大限度地减少损失 据研究 清算方式退出的投资占总投资的32 一般仅能收回原投资总额的64 Ruhnka 1992 125 退出方式之五 买壳上市或借壳上市 通过收购上市公司一定数量的股权 取得实质上的控股权后 将自己的资产通过反向收购注入 实现间接上市 创业投资基金通过市场退出 方式有 二级市场收购 协议收购 投资机构控股 通过关联交易进行转让 126 Ch8金融风险管理 FinancialRiskManagement 127 IdentifytheRiskMeasuretheRiskManagetheRisk WhatisRiskManagementallabout 128 风险的来源 129 金融风险的度量 1 方差法 已有阐述 系统风险非系统风险总风险2 左边风险法为了解决方差法的收益正态分布假设问题 哈洛等人引入了风险基准或参照水平 RiskBenchmarkorreferenceLevel 来代替方差法中的均值u 以重点考察收益分布的左边 较著名的方法是LPMn法 130 Continued 3 风险的敏感度分析法某些主要因素发生变化时 预测其变动量对创业企业效益指标变动量的影响程度 实质就是导数 偏导数 的概念 数学描述 假定影响企业价值的风险因素为Xi I 1 2 3 n 企业价值为V V是Xi和时间t的函数 V f X1 X2 Xn t 不考虑时间价值 且风险因素变化不大 资产价格的变化大致呈一线性关系 131 132 4 左边风险法 LPM