第六章筹资决策双学位PPT课件.pptVIP

第六章筹资决策 本章目录 2 第一节认识资本成本 一 资本成本的含义概念 从筹资者的角度看 资本成本是指企业为筹集和使用资金而付出的代价从投资者的角度看 资本成本是指投资者要求的必要报酬或最低收益率 3 资本成本 用资费用 筹资费用 变动性成本 成本主要构成部分 固定性成本 对筹资额的扣除 4 表示方法 用绝对数来表示资本成本就是资本成本额用相对数来表示资本成本就是资本成本率 资本成本 每年的用资费用 筹资总额 筹资费用 5 理解资本成本要注意 6 二 资本成本的作用 1 资本成本在企业筹资决策中的作用 1 资本成本影响企业筹资总额 2 资本成本是选择资本来源的依据 3 资本成本影响最优资本结构的确定 7 2 资本成本在企业投资决策中的作用评价投资项目 决定方案取舍一般而言 一个投资项目 只有当其预期投资收益率高于其资本成本时 在经济上才是合理的 8 三 资本成本的类别个别资本成本 通常是指企业各种不同筹资方式的成本 综合资本成本 是以企业各种资本所占的比重为权数 对各种资本成本进行加权平均所得的的成本 边际资本成本 是指企业每增加一元资本而增加的成本 加权平均资本成本 9 三 资本成本的测算 一 个别资本成本率的测算 1 不考虑时间价值情况下 2 考虑时间价值情况下 K 资本成本率 D 用资费用额 P 筹资额 f 筹资费用额 F 筹资费用率 即筹资费用额与筹资额的比率 10 1 银行借款资本成本在不考虑货币时间价值情况下 Kl 长期借款成本率Il 长期借款年利息额T 企业所得税税率L 长期借款本金Fl 长期借款筹资费用率i 借款年利率 1 债务资本成本的测算 11 假设某企业适用所得税税率为40 当年发生利息费用100元 则可以抵减所得税40元 则实际的利息费用仅为60元即 税后利息费用 利息费用 1 所得税税率 12 13 长期借款资本成本计算举例 例 某企业取得15年期长期借款200万元 年利率为13 每年付息一次 到期一次还本 筹资费用率为1 企业所得税率为33 14 15 债券发行折溢价对筹资额的影响 2 债券资本成本在不考虑货币时间价值情况下 16 17 债券资本成本计算举例 例 某公司发行总面额为500万元的10年期债券 每张面值1000元 面值发行 票面利率为12 发行费用率为3 所得税率为33 每年付息一次 到期一次还本 18 19 20 股权资本成本 长期借款公司债券 定期付息 到期还本 资本成本可表示为实际支付利息与借款额的比率 各种股权资本呢 21 权益资本成本分析 在现行财务会计实务中 仅仅确认债务资本成本 而没有确认权益资本成本 公司使用权益资本而支付给股东的股利在现行财务会计中 是通过利润分配的方式进行账户处理 并没有在当期利润及利润分配表中以费用的形式加以处理 从而给人一种免费使用的感觉 那么 财务会计的这种处理方式是否确实意味着权益资本是 免费午餐 22 2 股权资本成本率的测算优先股资本成本率的测算普通股资本成本率的测算留存收益资本成本率的测算 23 优先股资本成本率的测算 24 资本资产定价模型股利折现模型债券收益加风险溢价法 普通股资本成本率的测算 资本资产定价模型 25 长期持有股票 零增长股票的价值 V d Kd 每年固定股利 2 股利折现模型 26 固定股利普通股的资本成本 如发行方以P0的价格出售股票 该股票未来股利政策为零成长 则投资者投资该股票要求的必要报酬率即发行方发行该股票的资本成本为 D P0 发行新股要同时考虑发行费用 则上式为 K D P0 1 F F为发行费用率 K 27 例 某公司拟发行一批普通股 发行价格12元 股 每股发行费用2元 预定每年分派现金股利每股1 2元 该普通股的资本成本率为 28 3 长期持有股票 固定成长股票的价值 公式 式中 d0 上年股利g 每年股利比上年增长率 29 固定成长股的资本成本 同理 固定成长股的资本成本可表示为 30 考虑发行费用后 31 固定成长股资本成本计算举例 例 某公司准备增发普通股 每股发行价为15元 发行费用3元 预定下一年分派现金股利每股1 5元 以后每年股利增长5 其资本成本率为 32 例6 9 芮敏公司拟发行普通股股票 发行价格为每股10元 每股筹资费率3 预计每年分派现金股利每股0 5元 则该股票的资本成本计算如下 例6 10 芮敏公司拟发行普通股股票 发行价格为每股10元 每股筹资费率3 预计第一年分派现金股利每股0 5元 以后每年股利增长5 则该股票的资本成本计算如下 33 债券收益加风险溢价法 债券投资报酬率加股票投资高于债券投资的风险报酬率 风险越大 要求的报酬率越高 风险溢价凭借经验估计 普通股资本成本 债券资本成本 风险溢价 34 留存收益资本成本的测算 留存收益资本成本是一种机会资本成本 测算方法与普通股基本相同 只是不考虑筹资费用 35 二 综合资本成本的测算方法 计算公式式中 Kw 综合资本成本率Kj 第j种个别资本成本率Wj 第j种资本比例 加权平均资本成本 36 项目账面价值市场价值目标价值适用性账面价值与市场市场价值脱离账面价值筹集新资价值较接近且已形成平均市场价格易于确定 可直接能反映现实资本结构和能体现期望的优点从资产负债表取得综合资本成本率水平目标资本结构1 在市场价值脱离账1 价格波动较大时影响若预测的信缺点面价值时失去客观性估测结果息量不足将2 不能反映新资比例2 不能反映新资比例难以确定 资本价值基础选择方法的比较 综合资本成本率中资本价值基础的选择 权重确定的价值基础 37 例6 13 希诚公司2010年资产负债表中长期借款100万元 年利率10 长期债券200万元 年利率12 面值发行 筹资费率4 普通股500万元 每股面值6元 面值发行 筹资费率5 当年股利为每股0 1元 股利年增长率10 留存收益200万元 公司所得税率25 希诚公司的加权平均资本成本计算如下 38 39 例6 14 仍按上例 若公司长期债券的市场价值比账面价值高出6 普通股在账面价值的基础上上涨10 其他条件不变 40 课堂练习 1 某企业计划筹资85万元 所得税率为33 有关资料如下 1 向银行借款30万元 借款年利率为7 手续费2 2 按溢价发行债券 面值14万元 发行价格为15万元 票面利率为9 期限为5年 每年支付一次利息 筹资费用率为3 3 发行普通股4万股 每股价格10元 筹资费用率6 预计第一年每股股利1 2元 以后每年按8 固定增长 要求 计算个别资本成本和企业加权平均资本成本 41 42 43 1 公司增发的普通股的市价为10元 股 筹资费用率为市价的5 最近刚发放的股利为每股0 5元 已知该股票的股利年增长率为6 则该股票的资金成本率为 A 11 B 11 58 C 11 D 11 26 44 答案 B 45 2 成本的计算与普通股基本相同 但不用考虑筹资费用 A 债券B 银行存款C 优先股D 留存收益3 一般来说普通股 优先股和长期债券的资金成本由高到低的顺序正确的是 A 优先股 普通股 长期债券B 优先股 长期债券 普通股C 普通股 优先股 长期债券D 以上都不正确 46 答案 D答案 C 47 第二节杠杆理论 基本概念营业杠杆 经营杠杆 财务杠杆联合杠杆 48 成本习性分类 固定成本 变动成本 管理费用 折旧费广告费用 财产税等 直接材料 人工 燃料费等 成本的发生和营业额之间的依存关系 49 一 有关概念 固定成本是在相关的产销量范围内 不受业务量变动的影响而保持固定不变的成本 变动成本是在相关的产销量范围内 随业务量变动而成正比例变动的成本 50 D表示优先股股利 51 例6 17 某企业一定时期内的固定成本为7000元 该期间生产一种产品 计划产销2000件 单位售价15元 单位变动成本9元 则该产品的边际贡献和息税前利润为 52 1 营业杠杆的概念 Q EBIT 营业杠杆 经营杠杆 由于固定成本的存在而导致息税前利润变动大于产销量变动的杠杆效应 称为营业杠杆 53 从上述公式可知 在单价p和单位变动成本v不变的情况下 由于存在固定成本F 随着销量Q的增长 会使息税前利润更快速地增长 反之 亦然 由此 形成了营业杠杆 54 营业杠杆效应举例 例 XYZ公司三年的销售额分别为2400 2600 3000万元 固定成本总额为800万元 变动成本率为60 55 经营杠杆的放大效应在企业销售量增加时会产生经营杠杆利益 56 例 XYZ公司三年的销售额分别为3000 2600 2400万元 固定成本总额为800万元 变动成本率为60 57 单位 万元 经营杠杆的放大效应在企业销售量减少时会产生经营杠杆损失 58 2 营业杠杆效应大小的度量 营业杠杆系数 DOL 息税前收益的变动率相当于销售量 额 的变动率 理论计算公式 推导计算公式 衡量营业杠杆作用的大小 0 0 0 0 59 营业杠杆系数为1 5表明 当企业销售增长1倍时 息税前利润将增长1 5倍 反之 当企业销售下降1倍时 息税前利润将下降1 5倍 前种情形表现为营业杠杆利益 后种表现为营业杠杆风险 营业杠杆系数大小与营业杠杆利益和风险成正相关 60 2020 2 9 61 4 经营风险 经营风险是与企业生产经营活动有关的风险 是指企业经营的不确定性 经营风险的影响是导致EBIT的不确定性 经营风险的影响因素主要有产品市场需求的变动 产品价格的变动 产品单位变动成本的变动和固定成本的变动 当销售量下降时 经营杠杆的放大效应放大了企业的经营风险 62 注意 经营杠杆的运用是一把 双刃剑 经营杠杆的放大效应在企业销售量增加时会产生经营杠杆利益 当企业销售量下降时 这种放大效应依然存在 放大了企业的经营风险 63 财务杠杆 1 财务杠杆的概念 EBIT EPS 财务杠杆 由于固定筹资成本的存在使每股收益 普通股税后利润 变动率大于息税前收益变动率的杠杆效应 财务杠杆 债务资本 或优先股 64 财务杠杆利益测算表 单位 万元 接上例XYZ公司 每年的债务利息为150万元 所得税率33 65 财务风险测算表 单位 万元 66 2 财务杠杆的度量 财务杠杆系数 DFL 普通股每股收益的变动率相当于息税前利润的变动率的倍数 理论计算公式 简化计算公式 67 例6 19 钰雪公司资本总额为8000万元 其中债券3000万元 年利率为10 今年的息税前利润为1500万元 则钰雪公司的财务杠杆系数的计算如下 财务杠杆系数为1 25表明 当息税前利润增长1倍时 普通股每股收益将增长1 25倍 反之 当息税前利润下降1倍时 普通股每股收益将下降1 25倍 前种情形表现为财务杠杆利益 后种表现为财务杠杆风险 财务杠杆系数大小与财务杠杆利益和风险成正相关 68 4 财务风险 财务风险是指企业为了取得财务杠杆利益而利用负债 优先股等方式筹资而增加了丧失偿债能力的可能和增加了每股收益大幅度波动的可能 从而给企业带来的风险 财务风险产生的根源是负债筹资 而不是财务杠杆本身 财务杠杆只是放大了财务风险 财务风险的影响因素主要有债务资本的供求关系 市场利率的变化和息税前利润的取得能力等 当息税前利润下降时 财务杠杆的放大效应放大了企业的财务风险 69 财务杠杆的运用是一把 双刃剑 财务杠杆的放大效应在企业息税前利润增加时会产生财务杠杆利益 当息税前利润下降时 这种放大效应依然存在 放大了企业的财务风险 只要固定筹资成本 就存在财务杠杆现象 注意 70 三 联合杠杆 1 联合杠杆的概念 Q EBIT 总杠杆 由于存在固定生产成本 产生经营杠杆效应 使息税前利润变动率大于销售量的变动率 由于存在固定筹资成本 产生财务杠杆效应 使每股收益变动率大于息税前利润的变动率 由于同时存在固定生产成本和固定筹资成本 使得每股收益变动率远远大于销售量变动率的现象是联合杠杆 联合杠杆是经营杠杆和财务杠杆共同作用的结果 71 2 联合杠杆的度量 联合杠杆系数 72 73 74 DOL和经营风险 DOL仅是企业总的经营风险的一个组成部分 且只有在销售和生产成本的变动性存在的条件下才会被激活 DOL放大EBIT的变动性 因此 也就放大了企业的经营风险 经营风险 企业的资产经营的内在不确定性 它的影响表现在企业的EBIT的可变性上 75 财务杠杆 财务杠杆是可以选择的 采用财务杠杆是希望能增加普通股东的收益 财务杠杆 企业对固定融资成本的使用 76 经营杠杆和财务杠杆可以按许多种方式联合在一起 形成特定企业的理想总杠杆水平和总风险水平 一般 拥有较高经营风险的企业往往选择较低的财务风险 而拥有较低经营风险的企业往往选择较高的财务风险 相互抵消的结果 使企业的总风险维持在一个可以接受的水平上 当然 也有个别特殊的企业或某一企业在其生存发展的某一特定时期 采用高 低 的财务风险与高 低 的经营风险相结合的策略 一般而言 合适的企业综合风险水平需要在企业总风险和期望收益之间进行权衡 而且 这一权衡过程是与股东价值最大化的财务目标相一致的 77 杠杆应用举例 航空业的高经营杠杆的特性可由其财务数据对比显示出来 2007年前三季度 南航实现总营业收入417 12亿元 同比增长18 3 而其营业利润与净利润分别为28 25亿元与21 83亿元 同比增幅分别为631 9 与436 4 在收入同比增长仅18 3 的情况下 营业利润增长率达到631 9 足见南航高经营杠杆之美 除了高经营杠杆 景气周期下航空业的高财务杠杆是另一大看点 以南航为例 2006年其总资产收益率仅为0 4 正是凭借其高达7 56倍的财务杠杆 南航的净资产收益率才达到1 17 而截至2007年前三季度末 虽然其总资产收益率已经提高到2 58 但同样是受益于其高财务杠杆倍数 南航的净资产收益率才高达17 91 78 企业的明智之举在于 一是高经营杠杆率应与低财务杠杆率组配 即企业进行大规模固定资产投资时 应偏重于采取股票方式筹集资金并视情况少量举债 二是低经营杠杆率应与高财务杠杆率组配 即在企业固定资产投资较少 如 轻资产 经营战略下 可适当增加负债筹资规模 推行高负债率财务战略 三是应尽可能规避 短贷长投 因为这是一项高风险的组配 即使在经济繁荣时也要特别谨慎 79 课堂练习 1 某企业的财务杠杆系数为2 经营杠杆系数也为2 5 当企业的产销业务量的增长率为30 时 企业的每股收益将会增长 A 60 B 150 C 75 D 100 80 答案 B 81 3 某企业2007年资产总额为1000万 资产负债率为40 负债平均利息率5 实现的销售收入为1000万 全部的固定成本和利息费用为220万 变动成本率为30 若预计2008年的销售收入提高50 其他条件不变 1 计算本年度 2007年 DOL DFL DTL 2 预计2008年的每股收益增长率 82 1 年利息 1000 40 5 20万固定成本 220 20 200万经营杠杆 1000 1000 30 700 200 1 4财务杠杆 500 500 20 1 04复合杠杆 1 4 1 04 1 46或者 1000 1 30 1000 1 30 220 700 480 1 462 每股利润增长率 1 46 50 73 83 第三节资本结构决策 一 资本结构的概念二 资本结构理论研究的核心问题三 最优资本结构的决策方法 84 一 资本结构的概念 资本结构有广义和狭义之分 广义的资本结构是指企业各种资本的构成及其比例关系 狭义的资本结构是指长期资本结构 主要指长期债务资本与权益资本的比例关系 85 二 资本结构理论研究的核心问题 资本结构理论研究的两个核心问题是 1 以债务资本代替权益资本能提高企业价值吗 2 如果提高债务资本在资本结构中的比重能增加企业价值 债务资本的比重是否有限度 这个限度如何确定 合理安排债权资本比例可以增加企业价值资本结构决策就是确定最优资本结构 86 第三节资本结构理论 早期资本结构理论一般包括三种不同的观点 净收益理论 营业收益理论 传统理论 早期资本结构理论都缺乏坚实的理论基础支持 随着现代财务理论的发展而被淘汰 但其基本思路仍然是我们理解资本结构理论的基础 87 早期资本结构理论 一 净收益理论其观点是 负债可以降低综合资本成本 负债程度越高 企业价值越大 二 营业收益理论其观点是 不管财务杠杆如何变化 企业的综合资本成本是不变的 企业价值也不会变化 任何筹集结构比例都是可以接受的 88 资本成本 财务杠杆 权益资本成本 债务资本成本 加权平均资本成本 公司价值 净收益观点 89 加权平均资本成本 股权资本成本 公司价值 财务杠杆 价值曲线 净营业收益理论 财务杠杆 90 三 传统理论其观点是 适度的负债是降低综合资本成本的 但随着负债比例的升高而带来的财务风险 会引起债务成本和权益成本的增高 而减少获得的财务杠杆利益 所以 当负债比例增长引起的成本增加正好抵消了财务杠杆利益的时候 就达到企业价值的最大化 此时综合资本成本最低 91 传统理论 资本成本 权益资本成本 加权平均资本成本 债务资本成本 财务杠杆 92 权衡的MM理论 在资本成本 代理成本与破产成本 财务危机成本 之间权衡 确定最优资本结构资本成本 代理成本与破产成本之和最小时所对应的资本结构 为最优资本结构 93 财务危机成本企业债务过重 经营不善时的财务危机和破产纠纷 律师费和诉讼费等破产的直接成本 经理短期行为 丧失定单及供应商信用 丧失财务灵活性等间接成本 94 代理成本企业债务增加后 财务风险增大 债权人要求收益率上升 同时债权人为确保收益 在债务合同中加强保护性条款的约束及监督 使企业经营灵活性降低 监督费用增加 造成代理成本上升 95 资本结构原理 权衡理论 负债节税利益的现值 财务危机与代理成本现值 无负债企业价值 96 财务危机和代理成本因债务的上升而增加 企业价值随着资本结构变化而改变 当负债量达某一数额时 企业价值最大 此为最优资本结构 97 资本结构权衡理论的重要贡献不仅在于提出了 是否存在最佳资本结构 这一财务命题 更重要的是认为客观上存在资本结构的最优组合 并使我们对资本结构有了以下几点明确认识 98 1 负债筹资通常是成本最低的筹资方式 99 2 成本最低的筹资方式未必是最佳的筹资方式由于财务拮据成本和代理成本的作用 过度负债会抵消减税增加的收益 因为随着负债比重的增加 上市公司利息费用在增加 上市公司丧失偿债能力的可能性在加大 上市公司的财务风险也在加大 这时无论是上市公司投资者还是债权人都会要求获得相应的补偿 即要求提高资金报酬率 从而使上市公司综合资本成本大大提高 100 3 最优资本结构是一种客观存在负债筹资的资本成本虽然低于其他筹资方式 但不能用单项资本成本的高低作为衡量标准 只有上市公司总资本成本最低时的负债水平才是较为合理的 因此资本结构在客观上存在最优组合 上市公司在筹资决策中 要通过不断优化资本结构使其趋于合理 直至达到上市公司综合资本成本最低的资本结构 方能实现上市公司价值最大化这一目标 101 4 财务杠杆利益成为评价上市公司负债经营的重要指标由于上市公司一般都采用债务筹资和股权筹资的组合 由此形成的资本结构一般称为 杠杆资本结构 其杠杆比率即为资本结构中债务资本与股权资本的比例 因此 财务杠杆利益就成为了衡量上市公司资本结构 评价上市公司负债经营的重要指标 财务杠杆利益实际是上市公司运用负债对普通股收益产生影响的数额 财务杠杆理论的重心是负债对股东报酬的扩张作用 当上市公司全部资金为权益资金 或当公司利润率与负债利率一致的情况下 上市公司不会形成财务杠杆利益 102 当公司投资利润率高于负债利率时 借入资金的存在可提高普通股的每股利润 表现为正财务杠杆利益 当投资利润率低于举债利率时 则普通股的利润率将低于税后投资利润率 股东收益下降 表现为负财务杠杆利益 103 资本成本比较法每股收益分析法公司价值比较法 三 最优资本结构的决策方法 104 比较资本成本法是一种分别计算各备选方案的加权平均资本成本 并根据加权平均资本成本的高低来确定最优资本结构的方法 1 比较资本成本法 这种方法以加权平均资本成本最低为决策标准 105 106 2 每股收益分析法 这种方法以普通股每股收益最高为决策标准每股收益分析法是利用每股收益无差别点进行资本结构决策 每股收益无差别点是指两种或两种以上筹资方案下普通股每股收益相等时的息税前利润或销售额 亦称筹资无差别点 每股收益分析法比较的