第8章 企业价值评估.ppt

注册会计师全国统一考试专用教材 第八章企业价值评估 本章内容 第一节企业价值评估的目的和对象第二节企业价值评估方法 2 一 企业价值评估的目的 二 企业价值评估的对象 小节要点 一 企业价值评估的目的 价值评估的目的是帮助投资人和管理当局改善决策 它的主要用途表现在以下三个方面 一 价值评估可以用于投资分析价值评估是基本分析的核心内容 购进被市场低估的证券或企业 获得高于市场平均报酬率的收益 二 价值评估可以用于战略分析价值评估在战略分析中起核心作用 企业的战略分析是指使用定价模型清晰地说明经营设想和发现这些设想可能创造的价值 目的是评价企业目前和今后增加股东财富的关键因素是什么 三 价值评估可以用于以价值为基础的管理企业决策正确性的根本标志是能否增加企业价值 价值评估是改进企业一切重大决策的手段 二 企业价值评估的对象 企业价值评估的一般对象是企业整体的经济价值 一 企业的整体价值企业的整体价值观念主要体现在四个方面 1 整体不是各部分的简单相加 2 企业整体价值来源于企业各要素的结合方式 3 部分只有在整体中才能体现出其价值 4 整体价值只有在运行中才能体现出来 二 企业的经济价值经济价值是指一项资产的公平市场价值 通常用该资产所产生的未来现金流量的现值来计量 二 企业价值评估的对象 三 企业整体经济价值的类别1 实体价值与股权价值实体价值是指企业全部资产的总体价值 股权价值是指股权的公平市场价值 两者的关系可以用一个等式来体现 企业实体价值 股权价值 净债务价值我们可以通过资产负债表对应来理解实体价值与股权价值的关系 资产 负债 所有者权益企业实体价值 净债务价值 股权价值但股权价值在这里不是所有者权益的会计价值 账面价值 而是股权的公平市场价值 净债务价值也不是它们的会计价值 账面价值 而是债务的公平市场价值 二 企业价值评估的对象 2 持续经营价值与清算价值持续经营价值 简称续营价值 是指由营业所产生的未来现金流量的现值 清算价值是指停止经营 出售资产产生的现金流 一个企业的公平市场价值 应当是其持续经营价值与清算价值中较高的一个 如下图所示 二 企业价值评估的对象 3 少数股权价值与控股权价值 1 所有权和控制权关系只有拥有控制权的人才能决定企业的重大事务 改变企业生产经营方式 而少数股权对于企业事务发表的意见无足轻重 被动接受现有的管理和战略 2 少数股权价值与控股权价值关系在股票市场上交易的是少数股权 少数股权价值 V 当前 是指现有管理和战略条件下企业能够给股票投资人带来的现金流量现值 对于谋求控股权的投资者来说 控股权价值 V 新的 是企业股票的公平市场价值 是企业进行重组 改进管理和经营战略后可以为投资人带来的未来现金流量的现值 故获得控股权不仅获得未来现金流量的索取权 同时获得了改组企业的特权 这个特权具有独有的价值 即 控股权溢价 V 新的 V 当前 二 企业价值评估的对象 例题 多选题 2012年真题 下列关于企业价值的说法中 错误的有 A 企业的实体价值等于各单项资产价值的总和B 企业的实体价值等于企业的现时市场价格C 企业的实体价值等于股权价值和净债务价值之和D 企业的股权价值等于少数股权价值和控股权价值之和 解析 企业虽然是由部分组成的 但是它不是个各部分的简单相加 而是有机的结合 所以选项A的说法不正确 企业价值评估的目的是确定一个企业的公平市场价值 而不是现时市场价格 所以选项B的说法不正确 在评估企业价值时 必须明确拟评估的对象是少数股权价值还是控股权价值 两者是不同的概念 所以选项D的说法不正确 答案 ABD 本章内容 第一节企业价值评估的目的和对象第二节企业价值评估方法 10 一 现金流量折现模型 二 相对价值评估方法 小节要点 一 现金流量折现模型 任何资产都可以使用现金流量折现模型来估价 企业价值评估和项目价值评估既有区别又有联系 具体表现如下表所示 一 现金流量模型的基本公式1 现金流量折现模型的参数现金流量模型是企业价值评估使用最广泛 理论上最健全的模型 价值 t 1n现金流量t1 资本成本t 一 现金流量折现模型 现金流量折现模型的种类现金流量折现模型主要包括股利现金流量模型 股权现金流量模型和实体现金流量模型 1 股利现金流量模型 其计算公式为 股权价值 1 股利现金流量t 1 股权资本成本 t 其中 股利现金流量 是企业分配给股权投资人的现金流量 2 股权现金流量模型 其计算公式为 股权价值 1 股权现金流量 1 股权资本成本 其中 股权现金流量 是一定期间企业可以提供给股权投资人的现金流量 一 现金流量折现模型 3 实体现金流量模型 其计算公式为 实体价值 1 实体自由现金流量 1 加权平均资本成本 净负债价值 1 偿还债务现金流量 1 等风险债务成本 股权价值 实体价值 净债务价值各种现金流量 折现率和价值之间的相互关系 资产 股东权益 负债实体现金流 股权现金流 债务现金流折现率 投资人要求加权平股权资债务资的报酬的报酬率均成本本成本实体价值 股权价值 净债务价值 一 现金流量折现模型 例题2 计算题 2011年真题 C公司是2010年1月1日成立的高新技术企业 为了进行以价值为基础的管理 该公司采用股权现金流量模型对股权价值进行评估 评估所需的相关数据如下 1 C公司2010年的销售收入为1000万元 根据目前市场行情预测 其2011年 2012年的增长率分别为10 8 2013年及以后年度进入永续增长阶段 增长率为5 2 C公司2010年的经营性营运资本周转率为4 净经营性长期资产周转率为2 净经营资产净利率为20 净负债 股东权益 1 1 公司税后净负债成本为6 股权资本成本为12 评估时假设以后年度上述指标均保持不变 3 公司未来不打算增发或回购股票 为保持当前资本结构 公司采用剩余股利政策分配股利 要求 1 计算C公司2011年至2013年的股权现金流量 2 计算C公司2010年12月31日的股权价值 一 现金流量折现模型 答案 1 净经营资产销售百分比 1 4 1 2 75 2010年净经营资产 1000 75 750 万元 2010年税后经营利润 750 20 150 万元 2010年净利润 150 22 5 127 5 万元 2011年股权现金流量 127 5 1 10 375 10 102 75 万元 2012年股权现金流量 127 5 1 10 1 8 375 1 10 8 151 47 33 118 47 万元 2013年股权现金流量 127 5 1 10 1 8 1 5 375 1 10 1 8 5 159 0435 22 275 136 77 万元 2 股权价值 102 75 P F 12 1 118 47 P F 12 2 136 77 12 5 P F 12 2 102 75 0 8929 118 47 0 7972 1953 857 0 7972 91 745 94 444 1557 615 1743 80 万元 一 现金流量折现模型 二 现金流量折现模型参数的估计 折现率使用股权现金流量模型时 折现率应采用股权资本成本 使用实体现金流量模型时 折现率应采用加权资本成本 无限期寿命 1 无限期寿命的划分1 预测的基期即作为预测起的起点 一般会作为已知条件给出 2 详细预测期和后续期的划分 详细预测期 或称 预测期 在该段期间 需要对每年的现金流量进行详细预测 并根据现金流量折现模型计算其预测期价值 后续期 或称为 永续期 在该段期间 是假设企业进入稳定状态 有一个稳定的增长率 可以用简便的方法直接估计后续期价值 2 判断企业进入稳定状态的标志企业进入稳定状态的主要标志有两个 1 具有稳定的销售增长率 它大约等于宏观经济的名义增长率 2 具有稳定的投资资本回报率 它与资本成本接近 一 现金流量折现模型 现金流量的确定 1 预测方法 单项预测 全面预测 2 预测步骤1 确定基期数据 实际或修正 2 确定预测期间 5 7年 不超过10年 3 预测销售收入4 预计财务报表的编制 预计利润表 预计资产负债表 一 现金流量折现模型 预计现金流量表 1 企业实体现金流量1 剩余现金流量法 即从现金流量形成角度来确定 净经营性长期资产增加 折旧 摊销企业实体现金流量 税后经营利润 折旧 摊销 经营营运资本增加 资本支出营业现金毛流量营业现金净流量实体现金流量 一 现金流量折现模型 2 融资流量法 融资现金流量 是从投资人角度观察的实体现金流量 投资人得到现金用正数表示 投资人提供现金则用负数表示 实体现金流量 是从企业角度观察的 企业产生剩余现金用正数表示 企业吸收投资人的现金则用负数表示 实体现金流量应当等于融资现金流量 实体现金流量 融资现金流量 债务现金流量 股权现金流量其中 债务现金流量 税后利息 新借债务 或 归还债务 股权现金流量 股利 股权资本发行 或 股票回购 一 现金流量折现模型 3 净投资扣除法净投资扣除法是一种简便算法 其原理是企业的实体现金流量 可以用税后经营利润流入扣除净经营资产净投资后的余额 基本公式为 企业实体现金流量 税后经营利润 净经营资产净投资净经营资产增加其中 净经营资产净投资由净经营资产总投资减去折旧摊销构成 基本公式为 净经营资产总投资 经营营运资本增加 资本支出净经营资产净投资 经营营运资本增加 资本支出 折旧摊销则 最终的企业实体现金流量表示为 企业实体现金流量 税后经营利润 折旧 摊销 经营营运资本增加 资本支出净经营性长期资产增加 折旧 摊销 一 现金流量折现模型 2 股权现金流量的确定1 剩余现金流量法剩余现金流量法是从现金流量形成角度来确定 企业实体的现金流减去支付给债权人的现金流量之后剩余的即为归属于股东权益的现金流量 用公式表示为 股权现金流量 企业实体现金流量 债务现金流量2 融资现金流量法融资现金流量法是从投资人角度观察的股权现金流量 股东得到现金用正数表示 股东提供现金则用负数表示 股东从企业得到股利是现金流入 而购买企业股票为现金流出 用公式表示为 股权现金流量 股利 股票发行 或 股票回购 3 净投资扣除法净投资扣除法是一种简便算法 用股东得到的税后利润减去股东负担支付的净投资 剩余的部分成为股权现金流量 股权现金流量 税后净利润 股权净投资 一 现金流量折现模型 例题3 多选题 甲公司2011年的税后经营净利润为250万元 折旧和摊销为55万元 经营营运资本净增加80万元 分配股利50万元 税后利息费用为65万元 净负债增加50万元 公司当年未发行权益证券 下列说法中 正确的有 A 公司2011年的营业现金毛流量为225万元B 公司2011年的债务现金流量为50万元C 公司2011年的实体现金流量为65万元D 公司2011年的资本支出为160万元 解析 营业现金毛流量 250 55 305万元 A不正确债务现金流量 65 50 15万元 B不正确实体现金流量 50 15 65万元 C正确资本支出 305 80 65 160万元 D正确 答案 CD 一 现金流量折现模型 后续期现金流量增长率的估计在稳定状态下 实体现金流量 股权现金流量的增长率和销售收入的增长率相同 因此可以根据销售增长率估计现金流量增长率 例题4 多选题 2009年真题 下列关于企业价值评估的表述中 正确的有 A 现金流量折现模型的基本思想是增量现金流量原则和时间价值原则B 实体现金流量是企业可提供给全部投资人的税后现金流量之和C 在稳定状态下实体现金流量增长率一般等于国内经济的预期增长率D 在稳定状态下股权现金流量增长率一般等于世界的经济增长率 解析 选项CD的前提不明确 如果一个企业的业务范围仅限于国内市场 宏观经济增长率是指国内的预期经济增长率 如果一个企业的业务范围是世界性的 宏观经济增长率则是指世界的经济增长速度 所以选项CD不正确 答案 AB 一 现金流量折现模型 三 股权现金流量模型的应用 股权现金流量模型根据现金流量分布的特征 股权现金流量模型分为两种类型 永续增长模型和两阶段增长模型 1 永续增长模型永续增长模型适用于企业处于永续状态 即企业的各种财务比率都是不变的 企业有永续的增长率和投资资本回报率 其估计模型的表达式为 企业价值 下期现金流量值资本成本 永续增长率 2 两阶段增长模型两阶段增长模型适用于增长呈现两个阶段的企业 第一阶段是超常增长阶段 第二阶段有永续增长的特征 增长率比较低 是正常的增长率 其估计模型的表达式为 企业价值 预测期现金流量现值 后续其价值的现值 一 现金流量折现模型 股权现金流量模型根据现金流量分布的特征 股权现金流量模型分为两种类型 永续增长模型和两阶段增长模型 1 永续增长模型永续增长模型适用于企业处于永续状态 即企业的各种财务比率都是不变的 企业有永续的增长率和投资资本回报率 其估计模型的表达式为 企业价值 下期现金流量值资本成本 永续增长率 2 两阶段增长模型两阶段增长模型适用于增长呈现两个阶段的企业 第一阶段是超常增长阶段 第二阶段有永续增长的特征 增长率比较低 是正常的增长率 其估计模型的表达式为 企业价值 预测期现金流量现值 后续其价值的现值股权现金流量模型的应用举例在实务中 大多使用实体现金流量模型 主要原因是股权成本受资本结构的影响大 估计起来比较复杂 加权资本成本受资本结构的影响较小 一 现金流量折现模型 2 实体现金流量模型实体现金流量模型和股权现金流量模型一样 也可以分为两种类型 1 永续增长模型永续增长模型适用于企业处于永续状态 即企业的各种财务比率都是不变的 企业有永续的增长率和投资资本回报率 其估计模型的表达式为 实体价值 下期实体现金流量值加权平均资本成本 永续增长率 2 两阶段增长模型两阶段增长模型适用于增长呈现两个阶段的企业 第一阶段是超常增长阶段 第二阶段有永续增长的特征 增长率比较低 是正常的增长率 其估计模型的表达式为 企业价值 预测期实体现金流量现值 后续其价值的现值企业实体现金流量模型的应用举例 一 现金流量折现模型 例题 计算题 甲公司是一家从事生物制药的上市公司 2012年12月31日的股票价格为每股60元 为了对当前股价是否偏离价值进行判断 公司拟采用股权现金流量法评估每股股权价值 相关资料如下 1 2012年每股净经营资产30元 每股税后经营净利润6元 预计未来保持不变 2 公司当前的资本结构 净负债 净经营资产 为60 为降低财务风险 公司拟调整资本结构并已作出公告 目标资本结构为50 资本结构高于50 不分配股利 多余现金首先用于归还借款 企业采用剩余股利政策分配股利 未来不打算增发或回购股票 3 净负债的税前资本成本为6 未来保持不变 财务费用按期初净负债计算 4 股权资本成本2013年为12 2014年及以后年度为10 5 公司适用的企业所得税税率为25 一 现金流量折现模型 要求 1 计算2013年每股实体现金流量 每股债务现金流量 每股股权现金流量 2 计算2014年每股实体现金流量 每股债务现金流量 每股股权现金流量 3 计算2012年12月31日每股股权价值 判断甲公司的股价是被高估还是低估 2013年 答案 1 2012年每股净负债 30 60 18 元 2012年每股所有者权益 30 18 12 元 2013年每股实体现金流量 每股税后经营净利润 每股净经营资产增加 6 0 6 元 按照目标资本结构 2013年每股净负债 30 50 15 元 2013年每股所有者权益 30 15 15 元 每股债务现金流量 每股税后利息 每股净负债的增加 18 6 1 25 15 18 3 81 元 一 现金流量折现模型 每股股权现金流量 6 3 81 2 19 元 2 2014年每股实体现金流量 6元2014年每股债务现金流量 每股税后利息 每股净负债增加 15 6 1 25 0 0 68 元 2014年每股股权现金流量 6 0 68 5 32 元 3 每股股权价值 2 19 P F 12 1 5 32 10 P F 12 1 2 19 53 2 0 8929 49 5 元 二 相对价值评估方法 一 相对价值模型原理相对价值模型分为两大类 一类是以股票市价为基础的模型 包括股权市价 每股收益 股票市价 每股净资产 股票市价 每股销售额等比率模型 另一类是以企业实体价值为基础的模型 包括实体价值 息 税 折旧摊销前利润 实体价值 息前税后经营利润 实体价值 实体现金流量 实体价值 投资资本 实体价值 销售额等比率模型 在这里只讨论三种最常用的股票市价比率模型 如下表所示 二 相对价值评估方法 1 市盈率模型 1 市盈率模型的驱动因素市盈率模型的驱动因素有增长潜力 股利支付率和风险 股权资本成本的高低与风险有关 其中关键因素是增长潜力 根据股利折现模型 处于稳定状态企业的股权价值为 股权价值P0 股利股权成本 增长率 同时两边除以当前每股收益 每股收益 股利每股收益股权成本 增长率 每股收益 1 增长率 股利支付率每股收益每股收益 股利支付率 1 增长率股权成本 增长率 本期市盈率 二 相对价值评估方法 则股利市盈率相关计算公式为 本期市盈率 股利支付率 1 增长率 股权成本 增长率若把同时除以当前每股收益 换成预期下期 每股收益 则成为 内在市盈率 或 预期市盈率 内在市盈率 或预期市盈率 股利支付率股权成本 增长率 2 市盈率模型的适用性故市盈率模型最适合连续盈利 并且 值接近于1的企业 二 相对价值评估方法 例题8 单选题 2013年真题 甲公司2012年每股收益0 8元 每股分配现金股利0 4元 如果公司每股收益增长率预计为6 股权资本成本为10 股利支付率不变 公司的预期市盈率是 A 11 79B 12 50C 13 25 解析 股利支付率 0 4 0 8 50 预期市盈率 股利支付率 股权资本成本 增长率 50 10 6 12 5 答案 B 二 相对价值评估方法 2 市净率模型 1 市净率模型的驱动因素市净率模型的驱动因素有股东权益收益率 股利支付率 增长率和股权成本 其中关键因素是股东权益收益率 如果把股利折现模型的两边同时除以同期股权账面价值 就可以得到市净率 股权账面价值 股利 1 增长率 股权账面价值股权成本 增长率 股利每股收益 每股收益股权账面价值 1 增长率 股权成本 增长率 股东权益收益率 股利支付率 1 增长率 股权成本 增长率 本期市净率则市净率相关计算公式为 本期市净率 股东权益收益率 股利支付率0 1 增长率 股权成本 增长率若把同时除以当前股权账面价值 换成预期下期 股权账面价值 则成为 内在市盈率 或 预期市盈率 内在市净率 或预期市净率 股利支付率 股东权益收益率1股权成本 增长率 2 市净率模型的适用性市净率模型 主要适用于需要拥有大量资产 净资产为正值的企业 二 相对价值评估方法 3 市销率模型 1 市销率模型的驱动因素市销率模型的驱动因素有销售净利率 股利支付率 增长率和股权成本 其中关键因素是销售净利率 如果把股利折现模型的两边同时除以每股销售收入 就可以得到市销率 每股收入0 股利0 1 增长率 每股收入0股权成本 增长率 股利0每股净利0 每股净利0每股收入0 1 增长率 股权成本 增长率 销售净利率0 股利支付率 1 增长率 股权成本 增长率 本期市销率则市净率相关计算公式为 本期市销率 销售净利率 股利支付率 1 增长率 股权成本 增长率若把同时除以当前每股收入 换成预期下期 每股收入 则成为 内在市销率 或 预期市销率 内在市销率 或预期市销率 销售净利率 股利支付率股权成本 增长率 2 市销率模型的适用性市销率模型主要适用于销售成本率较低的服务类企业 或者销售成本率趋同的传统行业的企业 二 相对价值评估方法 例题 计算题 2014年真题 5 甲公司拟采用相对价值评估模型对股权价值进行评估 资料如下 1 甲公司2013年净利润3000万元 年初股东权益总额为200000万元 年末为218000万元 2013年股东权益增加全部来源于利润留存 不存在优先股 2013年末普通股100000万股 当年没有增发新股和回购股票 预计2013年及以后年度利润增长率为9 权益净利率保持不变 2 甲公司选择了三家同行业上市公司作为可比公司 收集数据如下 要求 1 使用市盈率模型下的股价平均法计算甲公司的每股股权价值 2 使用市净率模型下的股价平均法计算甲公司的每股股权价值 二 相对价值评估方法 答案 1 目标企业甲公司每股收益 3000 100000 0 03 二 相对价值评估方法 2 目标企业甲公司每股净资产 218000 100000 2 18权益净利率 3000 200000 218000 2 1 44 二 相对价值评估方法 二 相对价值模型的应用1 可比企业的选择相对价值法应用的主要困难是选择可比企业 通常的做法是选择一组同业的上市企业 计算出他们的平均市价比率 作为估计目标企业价值的乘数 2 模型的修正选择可比企业时 往往找不到符合条件的可比企业 尤其是要求的可比条件较严格 或者同行业的上市企业很少的时候 经常找不到足够的可比企业 解决的办法之一是采用修正的市价比率 1 市盈率模型的修正1 修正平均市盈率法影响市盈率的驱动因素中 关键变量是增长率 故可以用增长率修正实际的市盈率 把增长率不同的同业企业纳入可比范围 采用修正平均市盈率法 首先对可比企业的市盈率进行平均 再用平均增长率进行修正 二 相对价值评估方法 计算步骤为 1 可比企业平均市盈率 各可比企业的市盈率 2 可比企业平均增长率 各可比企业的增长率n 3 可比企业修正平均市盈率 可比企业的平均市盈率可比企业的平均增长率 1002 股价平均法股价平均法与修正平均市盈率法相反 先对可比企业的市盈率利用增长率进行修正 分别计算出目前企业的每股股权价值 再对分别估计的企业每股价值进行平均 计算步骤为 1 可比企业i修正市盈率 可比企业的修正市盈率可比企业的增长率 100 其中 i 1 n 2 目标企业每股股权价值i 可比企业i修正市盈率 目标企业增长率 100 目标企业每股收益 其中 i 1 n 3 目标企业每股股权价值 目标企业的每股价值n 二 相对价值评估方法 例题 计算题 2010年真题 A公司是一家制造医疗设备的上市公司 每股净资产是4 6元 预期股东权益净利率是16 当前股票价格是48元 为了对A公司当前股价是否偏离价值进行判断 投资者收集了以下4个可比公司的有关数据 如下表所示 要求 1 使用市净率 市价 净资产比率 模型估计目标企业股票价值时 如何选择可比企业 2 使用修正市净率的股价平均法计算A公司的每股价值 3 分析市净率估价模型的优点和局限性 二 相对价值评估方法 答案 1 使用市净率 市价 净资产比率 模型估计目标企业股票价值时 选择可比企业关键看股利支付率 股权资本成本 风险 增长率和权益净利率四个比率是否相同 其中权益净利率是关键因素 2 利用甲企业修正后股价 16 100 4 6 39 25 元 利用乙企业修正后股价 33 97 元 利用丙企业修正后股价 16 100 4 6 33 45 元 利用丁企业修正后股价 16 100 4 6 38 96 元 平均股价 39 25 33 97 33 45 38 96 4 36 41 元 二 相对价值评估方法 3 市净率估价模型的优点 首先 净利为负值的企业不能用市盈率进行估价 而市净率极少为负值 可用于大多数企业 其次 净资产账面价值的数据容易取得 并且容易理解 再次 净资产账面价值比净利稳定 也不像利润那样经常被人为操纵 最后 如果会计标准合理并且各企业会计政策一致 市净率的变化可以反映企业价值的变化 市净率的局限性 首先 账面价值受会计政策选择的影响 如果各企业执行不同的会计标准或会计政策 市净率会失去可比性 其次 固定资产很少的服务性企业和高科技企业 净资产与企业价值的关系不大 其市净率比较没有什么实际意义 最后 少数企业的净资产是负值 市净率没有意义 无法用于比较 二 相对价值评估方法 3 市销率模型的修正1 修正平均市销率法影响市销率的驱动因素中