北京大学实证金融学讲义CAPM的一些经验结果.ppt

实证金融分析 赵留彦 2CAPM的一些经验证据 北京大学经济学院zhly CAPM中的风险与收益 i对市场的风险暴露以 系数衡量每单位的风险暴露所带来的便是市场的风险溢价 单位的风险暴露共带来收益 有回报的风险 并非方差var ri 而是与市场组合的协方差cov ri rM 风险与收益存在线性关系 CAPM SecurityMarketLine SML 系数表明了股票系统性风险的大小一只股票与市场收益的协方差也衡量了其系统性风险二者是等价的 即是标准化的协方差 不均衡的股价 股票U定价过低相对其系统性风险 收益过高将过度需求 价格上涨直至收益等于U 股票O定价过高相对其系统性风险 收益过低将过度供给 价格下跌直至收益等于O SML上的股票处于均衡价格 并将稳定于此直至系统性风险改变 无风险利率改变 等等 不均衡的股价 股票N与市场负向关 0均衡收益率低于无风险利率空头股票 衍生证券 金矿开采业可能有此特点 CAPM的两个结论 市场组合是均值方差 有效组合然而现实中没有一个组合含有所有风险资产预期收益与风险之间具有线性关系然而仅能观测到实际收益 预期收益不可观测 以上使得CAPM的经验检验困难 Gillette公司与美国股市总体收益 NASDAQ与美国股市总体收益 不同规模公司的 例 使用1980 2001年月度收益率 估计的Microsoft股票 为1 49 Gillette 为0 81如果Tbillrate是1 市场的风险溢价是6 投资者对两只股票的收益要求分别为多少 例 过去40年间 美国股市中最小十分之一股票组合的平均月度收益是1 33 是1 40 最大十分之一股票组合的平均月度收益是0 90 是0 94 平均无风险利率为0 43 市场风险溢价是0 49 美国股市的这种收益状况与CAPM相一致吗 实际收益与CAPM理论收益之差别 实际收益与CAPM理论收益之差别 CAPM检验 回归参数 选定样本期N个月 I只股票对每个股票i 计算其N个月内的收益均值E ri 对每个股票i 计算其 i对于i 1 2 I个公司 检验线性关系 CAPM的预测 CAPM意味着0风险暴露 0超额收益每单位 获得与市场相同的超额收益 我们希望检验 平均而言 0风险导致0收益吗 每单位 获得与市场相同的超额收益 美国100只最大股票的CAPM回归 美国100只最大股票的CAPM回归 以上回归结果说明了什么 样本期股市超额收益5 9 注意 我们希望检验 Example CAPMRegressionforIBM Therefore theCAPMappearstoholdforIBM 用CAPM测量基金业绩 MeasurementofAlphas Jensen sAlphaFamaandFrench 1993 Carhart 1995 Rm RfMarketPremium thecoreideaofCAPM SMBDifferencebetweenreturnsonsmall andlarge sizedportfolios HMLDifferencebetweenreturnsonportfoliosofHighandLowbook to marketratio PR1YRAfactor mimickingportfolioforone yearreturnmomentum DataDescription Note TNA Flow MturnandMaximumLoadaretotalnetassets capitalinflowmodifiedturnoverratioandmaximumsalechargesonfundsrespectively FundPerformanceandAttributes Note MutualfundsaresortedonJanuary1eachyearfrom1963to1993intoequally weighteddecileportfoliosbasedontheirpreviouscalendaryear sreturn TNA MturnandMaximumLoadaretotalnetassets modifiedturnoverratioandmaximumsalechargesonfundsrespectively 4 FactorRegressionResults Note MutualfundsaresortedonJanuary1eachyearfrom1963to1993intoequally weighteddecileportfoliosbasedontheirpreviouscalendaryear sreturn Alpha sandFactorLoadsarecalculatedafterCarhart 1995 model 4 FactorRegressionResults Note MutualfundsaresortedonJanuary1eachyearfrom1963to1993intoequally weighteddecileportfoliosbasedontheirpreviouscalendaryear sreturn Alpha sandFactorLoadsarecalculatedafterCarhart 1995 model PeterLynch MagellanFund基金业绩 CAPM经验检验 总结 CAPM检验的结果依赖于样本区间 样本数据 统计方法 市场组合代理的选取 等然而一般有下列结果 风险与收益的关系比理论预测值平坦 即估计的 1小于理论值E rM rf风险度量 不能解释股票间预期收益的差异 1统计上不显著 回归拟合优度低 与CAPM的预测相反 截矩 0显著不为0 解释 股市指数能够很好代表市场组合吗 政府有形资产中 仅有1 3为公司部门所持有公司资产中 仅有1 3通过股票融资无形资产 例如人力资本 如何计入风险组合 国际资产市场是否也应计入组合 Roll 1977 认为 问题在于研究者未能使用有效市场组合 解释 测量误差除市场组合外 也不可观测为测试CAPM 只有通过历史数据估计而得 存在误差 测量误差将使得估计的斜率系数下偏 截矩系数上偏 解释 预期收益的测量误差使用样本均值 M和 i代表E rM 和E ri 真实均值不可观测 M和 i估计中含有噪音 M和 i若相关 统计问题Errors In Variables EIV 解释 经验研究表明 外的其他变量对于收益也有解释能力公司规