中美股指期货发展研究.doc

兰州商学院陇桥学院本科生毕业论文（设计）开题报告论文（设计）题目： 中美股指期货发展研究 系 别： 财政金融系 专 业 (方 向)： 理财方向（本科班） 年 级、 班： 2009级理财班 学 生 姓 名： 勾锐 2011年12月16日摘要2003年10月党的十六届三中全会，将“稳步发展期货市场”写入中共中央关于完善社会主义市场经济体制若干问题的决定，这是首次在党的会议决议中写入期货市场的发展方针。2004年，国务院关于资本市场改革开放和稳定发展的若干意见的发布，为期货市场的规范发展奠定了制度基础。 股票指数期货在美国的发展非常迅速。以标准普尔为例，其在上市五年内成为世界第二大期货合约交易品种。在1987年10月的股灾前，该品种的成交量逐月攀升，最高时每日成交高达100000张。按当时的价格计算-标准普尔500指数的点位大致在320点上下，合约每点的价格为500美元，则每日成交额约有160亿美元，远远超过当时纽约证券交易所的股票总市值。关键字：股指期货、成交量、监管体系、政府监管中美股指期货发展研究20世纪80年代末，随着经济体制改革的深入，市场机制发挥越来越大的作用，农产品价格波动幅度增大，这不利于农业生产和社会稳定。1988年2月，国务院指示有关部门研究国外期货制度。1988年3月，政府工作报告指出：“加快商业体制改革，积极发展各类批发市场，探索期货交易。”从此，我国开始了曲折的期货市场实践。一、中国股指期货发展历程我国期货市场大体经历了初期发展、清理整顿和逐步规范三个阶段。（一）初期发展阶段 1988年1993年 1988年5月国务院决定进行期货市场试点，并将小麦、杂粮、生猪、麻作为期货试点品种。1990年10月12日，中国郑州粮食批发市场经国务院批准，以现货为基础，逐步引入期货交易机制，作为我国第一个商品期货市场正式开业。1992年10月深圳有色金属期货交易所率先推出特级铝标准合约，正式的期货交易真正开始。之后，各期货交易所陆续成立，开始期货交易。试点初期，受行业利益驱使，加上市场监管不力，交易所数量和交易品种迅猛增加，全国最多的时候出现了50多家交易所，市场交易品种达到30多个，开业的交易所有2300多个会员，期货经纪公司300多家（包括50多家合资公司），有7大类50多个上市交易品种。在初期发展阶段，我国期货市场盲目发展，风险也在酝酿和积累。期货市场中的会员及经纪公司主体行为很不规范，大户垄断、操纵市场、联手交易、超仓、借仓、分仓等违规行为严重，还有透支交易，部分期货经纪公司重自营轻代理的，这些行为投机性强，使广大投资者蒙受了巨大损失，严重扭曲了期市价格，不能发挥期货对现货的套期保值和价格发现功能，加大了风险控制的难度，阻碍了期货市场的正常运行。（二）清理整顿阶段 1993年底2000年 为规范期货市场的发展，国务院和监管部门先后在1994年和1998年，对期货市场进行了两次清理和整顿。1993年11月4日，国务院下发关于制止期货市场盲目发展的通知，开始了第一次清理整顿工作，当时的国务院证券委及中国证监会等有关部门加强了对期货市场的监管力度，最终有15家交易所被确定为试点交易所。1994年暂停了期货外盘交易；同年4月暂停了钢材、煤炭和食糖期货交易；10月，暂停粳米、菜籽油期货交易。1995年2月发生国债期货“327”风波，同年5月发生国债期货“319”风波，当年5月暂停了国债期货交易。1998年8月1日，国务院下发关于进一步整顿和规范期货市场的通知，开始了第二次整顿工作。在这次清理整顿中，期货交易所撤并保留了上海、郑州和大连3家，当时期货品种压缩为12个，这些品种是：上海交易所的铜、铝、胶合板、天然橡胶、籼米5个；郑州商品交易所的绿豆、小麦、红小豆、花生仁4个品种；大连商品交易所的大豆、豆粕、啤酒大麦3个品种，并且各个品种在各个交易所不再重复设置。交易品种只有铜、铝、天然橡胶、大豆、小麦、豆粕等6个。1999年5月，国务院通过了期货交易管理暂行条例，并于1999年9月1日实行，中国证监会又组织制定了期货交易所管理办法、期货经纪公司管理办法、期货从业人员资格管理办法和期货经纪公司高级管理人员任职资格管理办法。这套法规对期货市场各主体的权利、义务等都作了规定，为市场参与者提供了行为规范，也为期货市场的监督管理提供了法律依据。证监会还统一了三个交易所的交易规则，提高了对会员的结算准备金和财务实力的要求，修改了交易规则中的薄弱环节，完善了风险控制制度。2000年之前，我国期货监管体制比较混乱，一是政出多门，缺少统一的监管部门；二是监管部门以“管得住”作为监管思路，在监管手段上以行政性指令为主。清理整顿实际上是用计划经济手段管理期货交易这种纯市场经济，虽然为依法治市奠定了基础，但也导致期货成交量急剧下降，市场慢慢萎缩，期货交易量与成交额都呈现明显的下降趋势，到2000年期货市场总成交量为5461.07万张，不及1995年的1/10。19932010年中国期货交易成交额和成交量情况（三）逐步规范阶段 2000年之后经过两年多的整合，期货市场已走出低迷，出现较大的恢复性增长，期货市场逐渐走向规范。1. 全面推进法规基础制度建设，市场发展基础和监管环境大为改善。2003年10月党的十六届三中全会，将“稳步发展期货市场”写入中共中央关于完善社会主义市场经济体制若干问题的决定，这是首次在党的会议决议中写入期货市场的发展方针。2004年，国务院关于资本市场改革开放和稳定发展的若干意见的发布，为期货市场的规范发展奠定了制度基础。此后，一系列引领期货市场规范发展的法规制度得以修改完善，多项关系期货市场长远发展的基础制度逐步建立健全，一批关系国计民生的商品期货品种相继上市交易。2007年4月，国务院修订发布了期货交易管理条例，证监会八个配套的规章和规范性文件也已发布实施，为强化市场监管和发展金融期货奠定了法规基础。围绕保护投资者合法利益、提高期货公司资产质量和抗风险能力，期货市场建立健全了三项基本制度：一是2006年建立了期货交易保证金安全存管制度，从制度上解决了困扰多年的期货公司挪用客户保证金的问题。二是全面实施了期货公司以净资本为核心的风险监管指标体系，使期货公司的经营规模与其资本实力挂钩。三是2007年建立了期货投资者保障基金，实施投资者利益补偿机制。通过法规调整和一系列的基础制度建设，期货市场发展基础进一步巩固，为推出股指期货等金融期货交易创造了条件。2. 商品期货品种创新步伐加快，金融期货市场建设稳妥起步。2004年“国九条”发布后，先后成功上市了燃料油、棉花、玉米、白糖、豆油、PTA、锌、菜籽油、塑料、棕榈油等10个关系国计民生的大宗商品期货交易品种，黄金期货也于2008年1月顺利上市，从而使商品期货交易品种达到17个。黄金期货作为我国首个推出的贵金属期货，兼有商品和金融两种属性，使商品期货市场具有了金融属性。至此，我国覆盖农产品、贱金属、贵金属、能源和化工等领域的商品期货品种体系初步形成，除原油外，国际市场主要的商品期货交易品种都在我国上市交易了。我国期货交易品种分布情况（2009年）交易所名称交易所所在地农产品期货品种上海期货交易所上海天然橡胶、铜、铝、燃料油、锌、黄金大连商品交易所大连大豆（大豆1号、大豆2号）、豆粕、豆油、玉米、棕榈油、LLDPE（线型低密度聚乙烯）郑州商品交易所郑州小麦（硬麦、强麦）、白糖、棉花、菜籽油、PTA（精对苯二甲酸）2006年9月，中国金融期货交易所正式成立，股指期货上市的制度和技术准备工作基本完成，投资者教育和培育工作深入开展，中介机构参与金融期货相关的行政许可审批工作基本完成，相应的风险预警和处置体系以及监管安排基本到位。3. 市场规模稳步增长，行业实力有所增强。近几年国内期货交易规模年增长率超过50，超过国际市场20的增长率。其中大商所已连续五年居国际前10位。2007年期货市场交易量达到7.28亿手；交易金额达到41万亿元，为历史新高。目前，大连、上海、郑州三家商品期货交易所的交易量在世界的排名分别居于第9、16和18位。从成交量上分析，农产品期货占据主导地位，其原因是：我国期货市场是从农产品期货起步的，农产品期货品种多，市场有更多的保值需求和投资需求；农产品期货的合约价值一般比较低，容易吸引资金参与。2009年和2010年大类品种交易量比较单位：万手科目20092010成交量占总量比重成交量占总量比重农产品38502.285.6663099.7286.6%金属3864.988.6%6273.48.6%能源2546.815.7%2401.023.3%其他33.4440.04%1068.531.5%2009年和2010年具体品种交易量比较单位：万手品种20092010成交量占总量比重成交量占总量比重豆粕6309.914.012943.917.8%玉米1352930.1%11887.316.3%黄大豆一号29346.5%9486.513%强筋小麦1779.43.96%7795.710.7%铜1078.72.4%3265.64.5%从业务开展看，郑商所在1999年之前一直是我国期货交易所的老大，但2000年后其成交额占全国比重大幅下降，在三大交易所中居末席。近年来，三家期货交易所的成交量都不断增加，其中大商所的成交量始终稳占全国总成交量的一半以上，上期所占国内成交额的一半以上。各交易所成交量比重（20062009年）年份上期所大商所郑商所成交量（万手）占总量比重（）成交量（万手）占总量比重（）成交量（万手）占总量比重（）20068156.326.517606.857.64845.715.920076757.920.919834.961.45691.917.6200811621.225.92406953.69256.220.5200917112.823.537122.850.918607.125.62009年中国期货交易情况一览表单位：手、亿元交易所成交量比重成交额比重上海期货交易49231304.6656.46大连商品交易所37122767450.97119245.3929.09郑州商品交易5459172.3814.45总计728426794100409722.43100以发展股指期货为契机，通过提高市场准入门槛，实现了对期货公司的结构调整，增强了期货公司的资金实力和经营管理水平。现有177家期货公司，449家期货营业部，期货公司总资产达119亿元（不含客户资产）。期货市场投资者达到35万户，期货保证金358亿元。4. 市场功能初步显现，服务国民经济的水平不断提高。近年来，在国际期货市场和现货市场相关品种价格大幅波动的情况下，国内期货市场运行平稳，没有出现大的风险事件。通过几年的平稳运行，期货市场健全了相关行业的价格形成机制，在反映各种资源的稀缺程度、整合产业资源、理顺产业关系等方面起到了积极作用。宏观经济管理部门开始将大宗商品期货价格作为制定宏观经济政策的重要参考信息。越来越多的行业和企业自觉运用期货市场的价格和信息，安排生产消费，积极利用期货市场规避价格风险，提高了企业经营管理水平和国际竞争能力。部分期货品种参与全球定价的影响力日益增强。例如，国内80%的铜行业企业参与了上海期货交易所的铜期货交易，上海铜期货价格已成为国内现货贸易的重要参考，并对伦敦市场形成较大的牵制和制衡。2004年上期所上市的燃料油期货，逐步形成了亚太区域的燃料油定价标准，使国内企业到新加坡采购时有了谈判依据，一改过去任人定价的被动局面。农产品期货在服务“三农”中发挥了积极的作用。经过多年实践，探索出了以“公司农户”、“订单期货”为代表的期货市场与农业产业相结合的操作模式，积极支持了农业产业化经营。东北、华北等地区的农民利用农产品期货信息改善种植结构，提高经济效益，并通过龙头企业或农业中介组织参与期货套期保值，为稳定农业生产经营和农民收入创造了条件。期货市场促进了分散的、信息滞后的农民与全国乃至全球大市场的有机结合。5 监管思路和监管方式有所转变一是期货监管权全部划归证监会。证监会下设期货监管部，专门负责期货市场监管。各地证管办变更为证监局后也下设期货处，负责各地的期货市场和期货机构，这就理顺了中央到地方的监管体系。二是由行政性监管向市场化监管转变，在品种推出、分类监管、期货公司风险管理和推动市场技术创新等方面都做了一些有实效的工作。三是从“以监管为主”向“监管与服务并重”转变。证监会相继修订一系列“条例”、“办法”，颁布“公司治理准则”，还通过研究、开发和试点运行客户保证金存管系统、投资者保护基金等，保护中小投资者的利益。全国期货市场交易概况（19962010）年份全年成交额（亿元）全年成交量（万手）全年总实物交割额（亿元）全年总实物交割量（万手）19965521.99890.69199731601.4112110.721998100565.363612.07181.5283.09199984119.1634256.77174.1378.33200061170.6615876.7793.75382410445.5748.0420.56200222343.017363.91109.4116.12200316082.295461.0765.118.40200430144.9812046.3557.5464.85200539490.2813943.37101.44141.162006108396.5927992.43127.34129.542007146935.3230569.76181.6831.322008134463.3832287.41141.8729.232009210063.3744950.82216.9328.682010409722.4372842.68我国期货市场交易品种变化（19942010）年份交易品种1994铜、铝1995铜、铝、胶合板、绿豆、天然橡胶、玉米、大豆、豆粕、小麦、籼米1996铜、铝、胶合板、绿豆、天然橡胶、玉米、大豆、豆粕、小麦、籼米、高粱、棕榈油1997铜、铝、胶合板、绿豆、天然橡胶、玉米、大豆、豆粕、小麦、籼米、高粱、棕榈油、咖啡、啤酒大麦1998铜、铝、胶合板、绿豆、天然橡胶、玉米、大豆、豆粕、小麦、籼米、高粱、棕榈油、咖啡、啤酒大麦1999铜、铝、胶合板、绿豆、天然橡胶、玉米、大豆、豆粕、小麦、籼米、高粱、棕榈油、咖啡2000胶合板、绿豆、天然橡胶、铜、玉米、大豆、铝、小麦、籼米2001绿豆、天然橡胶、铜、铝、大豆、小麦、籼米2002绿豆、天然橡胶、铜、铝、大豆、小麦、豆粕2003绿豆、天然橡胶、铜、铝、大豆、小麦、豆粕2004绿豆、天然橡胶、铜、大豆、黄大豆一号、铝、豆粕、小麦2005绿豆、天然橡胶、铜、大豆、黄大豆一号、铝、豆粕、小麦2006绿豆、天然橡胶、铜、玉米、黄大豆一号、黄大豆二号、铝、豆粕、小麦、燃料油、一号棉2007绿豆、天然橡胶、铜、玉米、黄大豆一号、黄大豆二号、铝、豆粕、小麦、燃料油、一号棉2008绿豆、天然橡胶、铜、玉米、黄大豆一号、黄大豆二号、铝、豆粕、小麦、燃料油、一号棉、豆油、白糖、PTA2009绿豆、天然橡胶、铜、玉米、黄大豆一号、黄大豆二号、铝、豆粕、小麦、燃料油、一号棉、豆油、白糖、PTA、菜籽油、棕榈油、LLDPE2010绿豆、天然橡胶、铜、玉米、黄大豆一号、黄大豆二号、铝、豆粕、小麦、燃料油、一号棉、豆油、白糖、PTA、菜籽油、棕榈油、LLDPE、黄金(四)中国市场2010年度报告 2010年股指期货正在带来中国期货业巨变。2009 年,全球商品类、股权类、外汇类和利率类等场内衍生品总交易量为177.00 亿张合约,仅比2008 年增长了0.1%,这是20 世纪90 年代末以来,场内衍生品市场首次出现的零增长。这种情况的出现,既反映了全球经济和金融市场恢复性上涨,使市场对规避风险的需求有所降低,也反映了经过国际金融危机的的沉重打击,欧美金融市场受伤较为严重的现实。股权类衍生品交易量占场内衍生品绝对垄断地位。2009 年股指期货、期权交易量达到了63.82 亿张合约,占全球场内衍生品交易量的比重达到了35.7%,市场占有率第一;单只股票期货、期权交易量达到了55.54 亿张合约,占全球场内衍生品交易量的比重为31.1%。两者合计占全球场内衍生品交易量的比重达到了66.8%。显然,股指期货继续是当前国际金融市场上交易最为活跃的期货品种,股权类衍生品交易量在整个场内衍生品大家庭中占居绝对垄断地位。2009 年成熟市场和新兴市场股指期货交易量出现分化。2009 年CME 的E-miniS&P 500 股指期货继续保持交易量继续保持全球第一,全年成交量同比下降12.9%;排名第二的仍是DJ Euro Stoxx 50 股指期货,全年成交量同比下降22.88%。新兴市场中,印度的S&P CNX Nifty 股指期货排名仍居全球第三位,全年成交量同比下降3.28%;俄罗斯的Russian Trading System StockExchange 的RTS Index Futures 异军突起,全年成交量达到了1.438 亿手,跃居全球第四名,年增长幅度高达64.4%。2009 年国内期货市场成交量和成交额继续保持爆炸式增长。2009 年国内商品期货交易量达到了21.57 亿手,按国际惯例单边计算的交易量达到了10.79 亿手,商品期货交易量居世界第一,占全球23.118 手商品期货、期权交易量的46.67%,扣除商品期权,占全球商品期货交易量近70%的市场份额,交易额达到了130.51亿元人民币。期货市场总品种数由2008年的19个增加到了2009年的23 个。 沪深300 股指期货上市一个月即初具王者气派。沪深300 股指期货于2010 年4月16 日上市首日,交易量就达到了58547 手,随后交易量逐步放大,其中,截至6月1日成交量达到了43.6 万手。这意味着沪深300 股指期货名义成交金额已跃居全球股指期货第二位,仅次于标普500 迷你型股指期货合约,与2009 年A 股在全球主要市场交易额排名基本一致;观察沪深300 股指期货4月16 日以来的走势,我们发现其上市一个月左右是格明显的分水岭,即5月中旬之前市场明显不成熟,价差很大。但随着5月合约的交割,市场发生非常大的变化,股指期货市场迅速走向成熟;沪深300 股指期货走向成熟的另一标志是从5月中旬开始,股指期货的价格发现功能明显提升,分时走势上股指期货领先现货指数大约2分钟非常明显。二、美国股指期货的产生过程在有关股指期货问题的研究和品种方案的设计过程中我们发现，积极借鉴成熟市场国家的经验是十分有益的。美国作为股指期货的发源地尤其值得我们重视。(一)股指期货产生的经济背景和市场背景1982年2月24日美国堪萨斯农产品交易所推出了以价值线为基础的股票指数期货交易，宣告了股指期货的诞生。股指期货的推出是有其深刻的经济和市场背景的。就经济背景而言，从70 年代开始，世界经济格局发生了深刻的变化，两次石油危机加速了布雷顿森林体系的彻底崩溃，浮动汇率制度代替了固定汇率制度，以美国为首的西方发达国家因长 期增长而积存的通货膨胀压力进一步增加，汇率和利率的波动幅度和波动频率加大，导致经济活动的不确定性和经济运行的风险随之增加，公司、金融机构、投资 者、投机者都想方设法要用新的手段来减少汇率、利率风险。与此同时，各国原有的金融管制在新式金融工具面前失去效果，管制开始出现松动，如英、法、加、丹 麦、等国取消贷款等业务的利率限制，废除金融机构跨行业经营的限制，以及放松国际信贷管制等。此外，计算机、远程通讯设备和信息处理技术的快速发展及其在 金融领域的运用，缩短了全球市场的经济距离，降低了交易成本，简化了计算过程，加快了运作速度，使复杂的衍生工具不断被创造出来，并在世界各地和各领域广 泛运用。就股指期货产生的市场背景而言，二战后，美国股票市场飞速发展。不仅股票的发行数量不断增加，市值也迅速膨胀。以纽约股票交易所为例：1980年纽约股票交易所的交易量为3749亿美元，比1970年增长了约3倍，是1960年的约20倍。随着股票市场的规模不断扩大，市场中投资者的结构也发生着变化：50 年代以来，以养老基金、信托投资基金、共同基金为代表的机构投资者逐渐在市场上占有越来越大的比例而居于主导地位。这种以机构投资者为主体的市场结构，使 得市场交易行为更趋于理性，也使市场价格能够比较合理地反映各种信息。组合投资虽然能够帮助机构投资者分散个股的非系统性风险,对于对整个市场都发生作用 的系统性风险却无能为力,因而机构投资者对创造和交易能规避系统性风险的金融工具的要求越来越强烈。与此同时，美国股票交易手段也在不断地发展进步。1976 年，纽约股票交易所推出了指定交易循环系统（DOT），该系统直接把交易所会员单位的下单房和交易池联系了起来。此后该系统又发展为超级指定交易循环系统 （SDOT），对于低于2099股的小额交易指令，该系统可在三分钟之内成交并把结果反馈给客户。与指定交易系统几乎同时出现的是：股票交易不再是只能对 单个股票进行交易，而是可以对多种股票进行“打包”，用一个交易指令同时进行多种股票的买卖即进行程序交易。程序交易是高度分散化的一篮子股票的买卖，其 买卖信号的产生、买卖数量的决定及交易的完成都是在计算机技术的支持下完成的，它常与金融衍生产品市场上的套利交易活动、投资组合保险、以及改变投资组合 中股票投资的比例等相联系。伴随着程序交易的产生，股票管理者很快就开始了“指数化投资组合”交易和管理的尝试。“指数化投资组合”的特点就是股票的组成 与比例都与股票指数完全相同，因而其价格的变化与股票指数的变化完全一致，所以其价格风险就是纯粹的系统性风险。在“投资组合指数化”交易的实践基础上， 为适应规避股票价格系统性风险的需要，开发股指期货合约就成了一件顺理成章的事情了。(二)股指期货的产生过程1977年，美国堪萨斯城商品交易所（KCBT）成立了一个专门的委员会来创立一种新的期货合约的可能性。该委员会还聘请了斯坦福大学教授罗格W格瑞博士为高级顾问。经过一番精心的研究，该交易所决定创立一种以某一种股票指数为基础的期货合约，并认为这将为其带来巨大的经济效益。考虑到有众多的股票需要套期保值（总价值约1.5万亿美元）和潜在的3000万股票投资者的参与，这种新合约取得成功的可能性简直不容怀疑。该年10月，KCBT正式向美国商品期货交易委员会（CFTC）提交了开展股指期货交易的报告。在报告中KCBT提出要以道琼斯30种工业平均指数为基础创立自己的股指期货合约。1978年10月，CFTC在华盛顿举行了关于股指期货的听证会，引起了公众的极大关注。然而在能否利用道琼斯指数作为合约的标的这一关键问题上，KCBT与道琼斯公司却未能达成一致，使报告未获通过。1979年4月20日，KCBT将其期货合约的标的改为价值线综合指数，并再次向CFTC提交了报告。由于商品交易委员会与美国证券交易委员会（SEC）关于股指期货交易管辖权存在争议，该报告也迟迟未获通过。直到1981年，新任CFTC主席菲利普M约翰逊与新任SEC主席约翰夏德达成夏德/约翰逊协议，明确股指期货归CFTC管辖，KCBT报告才于1982年2月16日被通过，比最初提交报告的晚了整整四年。24日，KCBT推出了价值线综合指数期货合约的交易。交易推出当天市场就非常活跃，成交近1800张合约。另两种股票指数期货合约紧跟着在另外两家交易所上市交易。1982年4月20日，芝加哥商品交易所（CME）提交的关于开设以标准普尔500（S&P500） 股票指数为基础的期货合约交易的报告也获得了CFTC的批准。21日，S&P500股票指数期货合约上市交易，当日成交量达到了3963张。5月 4日，纽约期货交易所（NYSE）也被获准开办以纽约股票交易所（NYSE）综合指数为基础的股票指数期货，6日开市第一天的成交量就高达6162张。1983年芝加哥交易所（CBOT）与美国股票交易所（ASE）签约，被获准使用后者的主要市场指数（MMI，由ASE的20只蓝筹股组成）。1984年7月，CBOT的“主要市场指数期货”也被获准上市交易。三、股票指数期货推出过程中遇到的主要问题股指期货的产生并不是一帆风顺的，期间出现过的、有代表性的问题如下：1管辖权问题。按照美国的商品交易法（C.E.A），CFTC应该对股票指数期货等金融期货有完全的管辖权，即使它在批准新的金融期货品种时需征求 其他管理机构的意见。但是，SEC和国会等机构中的一部分人认为SEC应对与股票及股票指数有关的衍生产品享有管辖权。于是，关于股票指数期货管辖权的归 属问题便产生了争议。在管辖权争议尚未解决之前，CFTC不能决定其是否可以批准股票指数期货合约上市，这严重影响了股票指数期货的适时推出。最后，还是 在夏德/约翰逊协议里得到了解决。主要内容如下：SEC负责监管所有证券的期权交易；CFTC负责监管股票指数期货交易、各种期货的期权交易以及各种非证 券的实物期权交易等。1989年，美国联邦法院就CFTC与SEC之间的争端公布了一项裁决。在这个案例中法院裁定：尽管指数交易是从证券交易中衍生出来 的，一直在证券交易所交易，但它属于期货，因而要受CFTC的独立监管。这一判决更加明确了CFTC对股票指数期货的监管权。2政府参与保证金设定问题。所有在商品交易所参与买卖的期货合约者为了确保合约如期、正常的履行，都必须按规定交付保证金。在美国，与股票市场不同的是 期货保证金的设定一直是由交易所来进行，而不是由CFTC来决定的。股票指数期货出现后，许多包括国会议员在内的人认为应该赋予CFTC对股票指数期货合 约保证金的规定权，以减少违约风险。80年代，美国国会对商品交易所法进行了一系列修订，强化了CFTC对保证金的干预，政府开始参与对期货交易的保 证金水平的设定。实践中，CFTC很少直接规定保证金水平，而是侧重于对保证金制度的执行情况进行监督，通过公开劝说的形式为保证金制度提供宏观上的指 导。3以现金交割的期货合约是否属于赌博（CASINO）的问题。在1981年以前，CFTC从未批准过以现金结算的方式来交割的期货合约，而许多州的法律 也因为期货交易最后大都要要求用实物来交割而把期货交易同赌博行为区分开来。但按照这些法律，如果期货交易最后以现金方式交割，则肯定属于赌博而被视为违 法。由于美国的商品交易法未明确界定以现金结算的方式来交割的期货交易属赌博行为，因而有很多人便以联邦法的适用优于州法律的理由认为以现金结算进行 期货交易并不违法。由于股票指数期货是以现金结算为唯一交割方式的，这一法律纠纷的解决结果便对其有直接的影响。1974年，有关禁止现金交割的法律条 文，为商品期货交易委员会的联邦管理地位所替代。由于没有禁止赌博的联邦法律，期货市场的现金交割就成为了可能。1981年12月，CFTC批准了三种以 现金交割的欧洲美元期货合约，这为股票指数期货的随后推出铺平了道路。这里我们需要强调：股票指数期货交易具有很多经济功能，如价格发现机制、信息的传递 和规避价格风险等，而相反赌博对经济的发展没有任何的贡献。另外，金融期货发展的最初动力来自于对价格风险暴露的保值，投资者（或投机者）在承担风险时有 其客观基础，而赌徒所承担的风险是没有任何客观基础的。4股票价格指数的使用权问题。股票指数期货设立之初必须首先选取某一股票价格指数作为其基础，股票价格指数的选取的成功与否将直接关系到该品种的交易情况。因而起初各交易所都倾向于在市场上知名的股票价格指数，如道琼斯指数、标准普尔等。但围绕这股票价格指数的使用权，却引发了很多的争议和纠纷。例如最著名的道琼斯与芝加哥商品交易所（CBT）之间的纠纷。道琼斯指数公司一直将股票指数期货这一新的金融工具看作是为迎合市场投机而创造出来的，因而拒绝将自己的指数用于股票指数期货的交易。并且，道琼斯公司早先就曾拒绝过堪萨斯商品交易所使用自己的道琼斯30种工业平均指数来开办股票指数期货的建议。但1982年3月，CBT却向CFTC递交了开办自己编制的30种工业指数（类似于道琼斯30种工业平均指数）为基础的股票指数期货交易的申请报告。在此之前，CBT也曾提议使用道琼斯指数而遭拒绝。该报告被披露后，CBT与道琼斯公司展开了一场旷日持久的诉讼大战。有三个不同的法院分别的受理了这场纠纷，分别是伊利诺斯州地方法院受理CBT 诉道琼斯案；纽约联邦法院受理的道琼斯诉CBT案以及华盛顿联邦法院受理的道琼斯CFTC案。诉讼的结果是道琼斯赢得了胜利，CBT推出股票指数期货的方 案落空。直到1984年，CBT才最终推出自己的“主要市场指数期货（MMI）”，这使其错过了和其他交易所开展竞争的大好时机。四、股票指数期货在美国的发展及影响股票指数期货在美国的发展非常迅速。以标准普尔为例，其在上市五年内成为世界第二大期货合约交易品种。在1987年10月的股灾前，该品种的成交量逐月攀升，最高时每日成交高达100000张。按当时的价格计算-标准普尔500指数的点位大致在320点上下，合约每点的价格为500美元，则每日成交额约有160亿美元，远远超过当时纽约证券交易所的股票总市值。股票指数期货在迅猛发展过后，也曾经历了一段停滞期（1988-1990）。 1987年10月19日，美国华尔街股市单日暴跌了近25%，从而引发全球股市重挫，这就是著名的“黑色星期五”。对于当时的恐慌性抛压众说纷纭，但股票 指数期货一度被认为是“元凶”，致使股票指数期货的发展在那之后进入了一个停滞期。其实，连事后发布的著名的“布莱迪报告”也无法确定期货交易是唯一引发 恐慌性抛盘的原因。事实上，更多的研究报告指出，股票指数期货交易并未明显的增加股票市场价格的波动性。为了防范股票市场的价格大幅下跌，各证券交易所和期货交易所均采取了多项限制措施。期货交易所制定出股票指数期货合约交易的每日波幅限制，籍以平静市场发生异常时恐慌或过热情绪。这些措施在1989年10月纽约证券交易所的股价“小幅崩盘”时发挥了异常重要的作用，指数期货从此再无不良记录。90年代至今，美国的股票指数期货又进入了蓬勃发展的阶段。各种关于股指期货应用的争议逐渐消失，投资者行为更趋于理性，而各发达金融市场国家继美国之后也纷纷推出自己的股指期货交易，使股指期货的运用更为普遍。五、美国股指期货的监管体系与法规简介美国是世界上最早开展股指期货及其他各种金融期货交易的国家。在长时间的交易过程中，美国在对其市场监管及法规的建设进行了不断的尝试和总结，因而有一些 成熟的经验可供我国参考。但是在研究中我们也注意到美国的股指期货交易是受金融期货交易法规规范的，而金融期货的法律法规又是受期货交易法规范的，这和美 国的悠久的期货交易历史是分不开的。实际上，单独考察美国法律对股指期货的规范是非常困难的，在这里我们也只是选择了一些我们认为可能对中国有所帮助的东 西。（一）监管体系三级管理体制美国的金融期货市场管理体制分为：政府监管机构、行政协调组织、期货交易所自我监管的三级管理体制，该体制的目标就是：实行统一的金融期货管理制度，建立 监管、协调及操作完整有序的金融期货市场结构；统一市场法规，建立一套合理、公正、完善、可行的金融期货交易准则；统一金融期货交易程序，控制市场价格涨 落幅度，提供准确的价格信息；统一管理金融期货市场的风险，防止期货交易中的市场垄断、假冒、欺诈及不公平竞争妨碍市场效率的行为。 1、政府监管美国政府设立商品期货交易委员会(CFTC)作为全国统一期货市场的最高权力机构，受政府部门直接领导，拥有独立的决策权。 它的任务有：通过对包括金融期货在内的所有商品期货买卖进行审核和监督，以保证交易人员及其日常交易行为的合法性，并防止垄断和欺诈等行为的发生，从而维 护竞争机制，使期货市场能够正常的运行。它所拥有的权力包括：监管、管理和指导各期货交易所及行业组织；制定与期货交易有关的各项法规；管理期货市场上各 交易主体的交易行为；各种交易机构的注册、审核和批准。 2、美国期货行业自我管理美国期货行业的自我管理主要是由半官方、半民间组织对期货市场行为所进行的监管。(1) 全美期货协会（NFA），是一个非赢利性的会员制行业性协会组织，是美国唯一的期货行业自律组织。其主要工作有：a、 登记。负责商品期货交易委员会（CFTC）规定的期货经纪商资格登记。b、 执行法规。NFA内部制定了一系列的规则，如经纪公司和自营经纪人对用户业务关系准则，会员财务活动规则，会计和交易报告制度等，在实施前需要CFTC的特别批准文件。c、 仲裁。根据CFTC的授权，NFA享有部分司法裁制权，对于会员的纠纷，可由NFA所设立的仲裁程序裁定，判决结果对双方均具有同法约束力。d、 审计与监督。NFA根据商品期货交易所委员会的规定，每年对其会员进行了一次审计，并要求期货经纪商为其提供真实的资料，以保证审计的全面和公正。e、 宣传和教育。NFA负责向其会员及公众普及遵纪守法教育和宣传期货交易的基础知识。(2) 期货产业协会（FIA），是美国的一个期货民间组织，其主要业务包括每日期货合约成交量及未平仓合约的正式统计，双月刊的FIA业务报告以及一年一度的期货业大展，此外还提供相关的教育及推广服务。(3) 全国期货顾问协会。它成立于1980年，其目的与一般民间组织相同，提供统计数据、推广及代表工作。 3、期货交易所的自我监管期货交易所内部的自我监管，是美国期货市场监管中最重要的一环。美国各交易所实行的规则,主要包括保证金制度、会员之间发生纠纷时的调解制度，对经纪商的最低资金限额要求、完备的交易记录和交易程序、客户订单管理、内部惩罚制度等。(二)法规简介这里我们将重点介绍一些于中国当前有现实意义的法规。1.股指期货合约的法规约束由于股指期货交易具有极大的投机性和交易风险，因此，美国期货交易所对合约品种的审查比较严格，申请指数合约的获准，应满足下列条件：A. 合约的结算或交割是用现金和除了证券转让和接受以外的其它方式进行。但依1982年商品期货交易法生效日实施的1933年证券法第E条或1934年证券交易法第三条（a）款第12项规定应受豁免权的除外；B. 合约的交易不应轻易的受到这种合约价格操纵的影响，也不应能被轻易的用于操纵合约担保证券的价格、此种证券的期权价格及证券指数和某组证券的价格；C. 这一组证券或这一证券指数应主要由互不关联的发行者发行的证券组成，并被大量发行及能反映所有公开交易证券、债券或其市场的情况，并能与该计量单位相比较。2对过度投机的法规约束美国规范过度投机行为的主要法律是美国商品期货交易法（最近一次修订是1986年11月10日），具体包括：(1) 通过对期货合约交易量和持仓头寸的限制来抑制过度投机。a、在美国期货交易法中，过度投机的判断标准是：期货合约的买卖导致了突发的或不合理的价格波动，并且这种价格波动对州际商品贸易造成了非法的和不必要的负担。b、对过度投机的抑制途径：一是由商品期货交易委员会以细则、条例或裁定的形式对可能产生过度投机的期货品种的交易量做出限制，二是针对具体的期货合约交易限制持仓头寸。c、商品期货交易和员会有权根据交易的不同情况做出不同的交易量限制和持仓头寸限制以及不同的交易限制，例如在确定交易限制时，注意了把交易者直接或间接 控制的由他人完成的交易和持有的头寸和两人或多人协议进行的交易和持有的头寸将视为单人交易来处理，这些严格而细致的法规一方面严格限制了过度投机发生的 可能性，另一方面对监督水平提出了更高的要求。此外，该法还规定，在同一营业日内，如果交易者的交易量超过了商品期货交易委员会规定的交易量限制，也属非法行为。(2)过度投机应承担的法律责任。期货交易法第四条a. （5）规定，任何人违反了交易量限制或持仓头寸限制，均被认为是违反本法的行为，将承担相应的法律责任。由于过度投机所侵害的主要是期货市场运行的正常秩 序，因此其法律责任主要是刑事责任和行政责任。但因过度投机给他人造成财产损失时，亦应承担损害赔偿的民事责任。该法通过对过度投机者处以刑罚，损害赔偿 和建立市场禁入制度，来对过度投机行为加以