清华同方投资价值分析

清华同方投资报告一、清华同方商业盈利模式分析清华同方历史沿革清华同方是由清华大学企业集团做为主要发起人，以其所属部分企业的经营性净资产折资入股、其他发起人现金入股，于1997年成立，同年在上交所挂牌交易。清华同方上市之初，由清华大学企业集团旗下四家公司捆绑而成，公司经营定位于：依托清华大学的人才技术优势，实施技术创新和新技术成果的孵化。实际上清华同方当时是做为清华大学的资产管理公司存在的，诞生伊始，公司就打上了“大学联系资本市场纽带”的深刻烙印。 这一阶段清华同方运营模式的实质是产品孵化器，即将清华大学实用性模型阶段的成果在公司内实现产品化，最终形成产业化能力。如RH型分布式微机控制系统、楼宇自动化系统、集装箱检测系统等项目，清华同方在实现高校科技产业化的同时，也为自身积淀了大量高附加值产品、利润和现金流。清华同方“孵化器”战略在“同方威视”集装箱检测系统面市时（1999年6、7月间）达到了成功的顶峰，随后“孵化器”模式的种种弊端逐渐暴露出来： 首先，随着清华紫光上市、参建科技园区、与国内外风险资金接洽，清华大学逐步拓宽了科技成果产业化渠道，打破了清华同方作为清华大学科技成果孵化器的垄断地位；再者，“孵化器”模式使清华同方对母体产生高度依赖性，难以形成独立的企业内核，主要表现在：业务分散，整合难度极大；缺乏长线拳头项目，缺乏持续盈利保证；缺乏有效的激励机制。为了摆脱“孵化器”模式面临的困境，清华同方着手整合内部资源，重新定位战略方向。从近期公开披露资料看,同方有意发展为控股型高科技投资公司(附录1清华同方组织结构图）17清华同方盈利模式：金矿金牛金手指市值200亿150亿100亿50亿 0 1997.71997.121998.71998.121999.71999.122000.7金矿模式投入资源l 初步形成产业化能力项目：人环设备、智能楼宇、信息加工、应用软件开发和系统集成l 工业化样机项目：集装箱检测设备、多媒体显微仪l 非主营项目：精细化工l 资本：首次募股资金3.4亿经营模式“技术+资本”，将清华大学实用性模型阶段的成果在公司内实现产品化。盈利核心：资产项目质地优良，但缺乏独立的经营内核，驱动公司价值长期增长的动力不足。形成新资源：l 财务能力：98年底形成13.76亿资产规模、近2亿现金流以及3亿左右的持续融资能力。l 科研成果产品化过程中的项目管理能力。l 初步形成制造基地和销售体系。金牛模式投入资源l 继承前期形成产业化能力的项目l 江西无线电厂、鲁颖电子、密云厂区等制造基地。l 项目培育：网络软件开发、系统集成、网络服务、微小卫星技术。l 充裕现金资产和融资能力形成的弹性财务能力。经营模式：l 企业运营：进行业务归集，在信息与计算机应用领域构建了一个较宽的业务分布带，形成优势互补、资源共享的协同关系。l 资本运营：公司凭借项目管理评价、多学科研发、行业声望等优势向相关领域渗透，并购、设立盈利前景看好的高科技公司；将形成产业化能力的项目设立为子公司，分拆上市，获取高额资本利得收益。盈利核心：以优质经营项目提供稳定、充裕的现金流；将公司在科技项目产业化方面的经营管理优势向新设、并购公司移植，培育新的利润增长点，形成良性循环。形成新资源：l 财务能力：99年底形成25.64亿资产规模、近6亿现金流以及7亿左右的持续融资能力。l 高科技业务整合能力、软件开发和软件企业管理能力、高新技术企业的资本市场运作能力、企业形象价值。金手指模式核心能力：l 科技成果产业化过程中的业务管理、整合能力。l 对技术发展趋势、社会需求演变的把握能力，项目判断选择能力。l 资本运作能力。l 风险控制能力。盈利模式： 优势资源和能力向全行业扩散，以梯级项目开发培育、资本运营模式形成良性循环。市场价值 信 息 产 业 发 展现金流项目流现金流技术流管理流现金牛项目培育资本运营资本运营现金牛项目培育2000年7月份，诚志股份（清华同方做为第一大股东，持股21.54%）在深交所主板上市，标志着清华同方“金牛+金手指”的经营架构基本形成。高盛投资银行将奉行该模式的公司命名为“投资运营（opervesting:operating和investing）商”,美国网络投资公司CMGI是此类公司的代表，“投资运营商”模式一度为其带来近160亿美元的市场价值。近来随着网络概念公司的市场表现转入低潮，CMGI的市值也较年初跌去70%。现在讨论CMGI的成败得失为时尚早，但是我们透过其运营脉络发现了构建“投资运营商”模式的两块基石：l 整合能力业务整合投资项目能否取得研发、制造、营销、财务方面的协同优势；能力复制公司优势资源能否向新投资项目移植；文化整合新经济企业的核心资产是人力资本，成功吸纳新投资项目的关键在于能否融合团队精神、创新精神、激励机制等软因素。l 风险控制投资组合的行业性风险控制聚向投资能够取得规模效应、协同效应和经验曲线，同时也要承担行业波动带来的风险，尤其当“投资运营商”的资本杠杆运用过大时，聚向性投资组合会使公司处于风险失控状态；投资组合的财务性风险控制安排好投资项目的投入、产出期的时间组合，形成现金牛明星现金牛的良性循环，力避陷入周转危机。 结合中国实际情况，“投资运营商”模式还要考虑项目来源、项目甄别、退出机制等因素。清华同方精心构建了一座坚实、富有活力的“投资运营”模型：数字家园、通信网络技术、网络教育平台：数字校园l 清华同方以信息技术为核心，建立了一个项目投入产出梯形机制，短线项目收益和长线利润增长点的组合效果足以应对财务和资本市场压力；现金流、技术流、管理流l 清华同方投资项目分布在信息产业的多个领域软件公司核技术公司人环公司光盘公司人工环境设备制造及系统集成智能化楼宇多媒体医疗检测仪信息加工和信息服务商用工具软件开发计算机产品制造大部分具有行业垄断性和技术垄断性，市场需求明确竞争压力小，投资组合的行业性风险不大;诚志股份l 清华同方项目研发依托“清华虚拟研究院”，形成产业化能力后，向校方支付销售额2%-3%的使用费，这就大大降低了公司研发失败的风险。从上次配股方案看（清华企业集团要求其他法人股东放弃配股）项目流，清华同方在清华企业集团中的组织地位非常重要，清华虚拟研究院、清华科技园、清华软件孵化基地、北京高新技术产业投资公司这种研发优势应能维系。另一方面，同方积极拓宽项目开发渠道，投资视野由校园转向社会，为企业的急剧扩张奠定了项目基础；l 清华同方上市以来先后兼并江西无线电厂、鲁颖电子，合资设立光盘公司、诚志股份等企业，并积极筹划子公司分拆上市。同方籍此锻炼了资本市场运作能力，结合清华大学的品牌优势，公司在参与资本运作中，形成娴熟的技巧和强大的争价能力；l 清华同方在高科技项目孵化实践中，积累了宝贵的项目管理经验。人环公司、软件公司和核技术公司均已通过ISO9000系列认证，公司持股50%的鼎新公司是国内唯一通过CMM二级认证（年内将通过三级认证）的软件企业。同方在高新技术企业作业管理和质量控制方面的能力完全可以在新投资项目中移植，使得其并购活动产生强大的倍增效应； 清华同方的“投资运营商”模式获得了极大成功，但是成功也掩盖了两个方面的瓶颈因素，其掣肘效应将在企业未来发展中暴露出来：l 公司业务整合能力面临挑战。整体上讲，同方投资项目脱胎于清华大学母体，需求指向行业市场和政府采购，企业运作的市场化程度较低。公司进军消费类市场的举措（PC项目和DVD项目）不算成功，反映出公司在开拓商品化产品市场方面不具备优势。随着规模扩大，公司在项目选择、业务整合方面必将面临更大程度的市场考验。l 企业文化和校园文化的冲突。冲突核心在于利益分配机制和激励惩罚机制。校方和公司员工对同方价值成长的贡献难以界定，自然垄断业务的成功不能反映出真实开发管理水平，根深蒂固的“校园情结”使公司难以贯彻行之有效的高科技企业奖惩机制，处置不当更会危及公司与清华大学的母子关系。财务绩效和资产质量分析 资产规模和利润的增长 财务指标分析财务能力财务指标1996年1997年1998年1999年资产和偿债结构 能力资产负债率（%）63.6830.2857.1938.53速动比率0.892.081.111.58运营能力运营周期（天）=收帐期+存货期-付帐期176=46+149-19191=63+169-41158=68+151-61120=61+126-67股东权益周转率1.840.751.271.29总资产周转率0.660.490.590.65盈利能力销售毛利率（%）31.6426.4925.2124.63销售净利率（%）24.1918.0311.439.64净资产收益率（%）44.4312.4814.7812.23成长性销售收入增长率（%）107109107息税前利润增长率（%）3343147净利润增长率（%）553375*总资产周转率=销售收入 / 总资产 总资产收益率=息前税前利润 / 总资产清华同方上市三年来资产、收入、利润连年高速增长，其表现在同等规模上市公司中实属罕见。通过分析公司财务数据、财务比率及其变化趋势，结合公司经营活动，得出以下重要结论l 公司的核心价值驱动力来自于高质量的外生型扩张模式1. 公司扩张主要不是来自于原有业务主体规模、市场份额、行业容量的急剧放大，而是因为公司不断吸纳新的业务主体所致；2. 产品业务价值量没有因规模扩张和持续多元化而被稀释，销售毛利率维持在高水平；3. 运营效率没有因规模扩张而下降，说明公司业务整合能力和多角化投资控制能力增强。一般来讲，在某种经营模式的生命周期内，投资的边际收益是递减的，长期保持超额利润率是非常困难的。同方财务指标的高速、协调增长，说明其经营模式非常有活力。l 公司债务结构合理，资产质量较高 公司资产结构合理，流动资产占总资产70%左右，存货和应收帐款比重小，资产质量较高；流动负债中短期借款和应付票据是不能展期的，两者合计17000万，数额不大，不会构成周转压力。l 公司现金流充裕，财务弹性好1. 1999年末持有近6亿元现金等价物资产，除去已披露3.1亿投资项目外，仍有近3亿的机动资金；2. 债务融资能力：1999年公司的付息债务的加权成本为3.97%，同期获得经营性现金流4900万元，以此推算其付息债务上限为12亿元左右。考虑到资产规模增长的因素，资产负债率上限为60%左右，则公司当前的债务融资能力为5亿元左右。3. 权益融资能力：2000年度拟10股转增4股，届时流通股本将达1.15亿。参照1999年配股模式（10配3，配股折价率40%，仅公众股东参与配股），公司的配股融资能力在7亿元以上；另，同方分拆子公司上市的举措也将大大增强其权益融资能力。从盈利模式到价值 从清华同方优势和能力看其盈利模式的选择 清华同方的经营条件：l 外部相关环境的主要特点1. 中国信息产业经历了十年左右的高速发展，目前已经形成2000亿元的市场规模。权威机构预计，未来十年中国信息产业仍能维持年均20%的高速增长；2. 随着计算机、通信硬件设施日渐普及，社会需求转向信息技术功能的深度开发应用，软件、信息服务成为社会资源重点倾斜方向，这是同方的技术强项所在。政策性支持、资本市场青睐、风险资本追捧为企业运营提供了相对宽松的环境和广阔的发展空间。3. 中国资本市场发育程度大大提高，国际上市渠道的开拓、内地二板即将推出，为高新技术企业成长提供了肥沃土壤，也使高新技术企业投资者有了较为明确的获利保障。l 清华同方优势资源和能力1. 项目优势，多学科组合研发优势，项目甄别能力；2. 高新技术业务的作业管理和质量控制能力；3. 卓越的财务能力；4. 资本市场运作能力；5. 品牌和声望。l 清华同方劣势所在1. 公司在商品化产品市场不具备优势，集中表现为：营销力量不足和消费类产品展开不利；2. 产品线极宽，业务整合难度大；3. 难以真正建立市场化的激励惩罚机制。 从以上分析看，清华同方主要优势和能力体现在企业层面，业务层面的市场开拓能力相对不足。“投资运营商”模式的经营重心在企业层面，可以最大限度发挥公司优势资源和能力。 盈利模式选择对公司估价的影响 公司价值可以从三个层次看待：l 基于资产的价值评估可以近似理解为公司资产的变现价值，是持续经营实体的价值下限；l 基于业务的价值评估现有框架下，公司业务未来利润流或现金流的贴现值计算，一般适用于成熟行业中成熟业务的评价；l 基于能力的价值评估高速成长行业中的企业，或处于重大转型时期的企业，其未来发展趋势高度不确定。使用基于业务的估价方法时，业务结构和贴现参数难以把握，能够把握的只有企业具备的资源和能力，我们将之定义为基于资源和能力的战略选择权价值。 特定公司价值的描述可能要贯穿上述三个层次。公司盈利模式的选择基于经营环境、资源和能力的搭配，但是固定搭配基础上的盈利模式选择不一定是唯一的，很大程度上还要受控股股东的战略安排、管理层对形势的判断及偏好等特殊因素的影响。采用的盈利模式不同，公司价值评估的侧重点也不同，最终的估价结果会有很大差别。 清华同方有两种基本盈利模式可以选择：多元化经营实体模式和投资运营商模式。从公司基本经营条件和公开披露资料分析，我们认为清华同方选择后者的可能性非常大。本文的价值分析将围绕“投资运营商”模式展开，同时对两种盈利模式对估价的影响做定性讨论。二、清华同方公司价值评估清华同方公司价值的组成 基于前文对清华同方盈利模式的解析，我们分三部分评价公司价值：l 现有业务价值基于现有产业群布局，产品业务未来利润流的贴现价值。价值驱动方式是内生型的。l 可预期的资本溢价清华同方在各种场合已经披露的拟分拆或已分拆上市子公司，按现行会计制度规定，获得的资本溢价分期摊销。l 战略选择权价值清华同方在项目开发、软件作业管理、资本运营、品牌声誉等方面的优势和能力，使其未来的增长空间可能会远远突破现有业务架构。我们主要讨论清华同方通过资本运营活动可能获得的价值，价值驱动方式是外生型的。现有业务价值评估 清华同方以信息技术为核心，建立了五大产业群：能源与环境工程业务、软件开发与信息服务业务、计算机以及相关产品产销业务、核技术业务、网络通信业务。1999年业务结构业务种类占销售额比例边际贡献率对净利润的贡献率能源与环境工程27%32.32%35.21%软件与信息服务29%27.28%31.84%计算机相关产品产销32%13.76%18%精细化工与制药*12%30.31%14.87%核技术网络通信*精细化工与制药业务纳入诚志股份，并已分拆上市，不再计入公司主营； 因结算原因核技术业务收入未计入1999年利润表； 1999年网络通信业务尚未产生效益。高行业增长低 弱竞争能力强计算机相关设备产销光盘设备教学仪器网络设备代理应用软件开发行业系统集成信息加工网络教育平台数字家园集装箱检测设备能源和人环工程智能楼宇网络通信业务组合形态现有业务评价业务产品竞争程度增长潜力战略控制手段计算机相关产品产销微机、光盘设备、教学仪器、网络产品代理很高较小无软件和信息服务面向电力、通信行业的系统集成；机械绘图软件MDS2000，集成化CAPP应用框架和开发平台、产品数据库管理系统PDM等企业综合信息管理解决方案网络安全软件WEBST、NETST较高有较大增长空间突出的技术优势；管理能力政商关系；极强的数据加工能力、中国期刊论文光盘库中等很大控制数据源网络教育平台低大提供全面解决方案以智能IC卡为核心的电子商务解决方案较高大技术开发提前期能源和人工环境分布式温度、湿度微机控制系统；楼宇自动化系统；变风量节能空调、蓄冷空调、机房专用空调设备低中品牌；技术领先；全面解决能力集装箱检测设备“同方威视”系列集装箱检测设备非常低200台左右的国内市场；国际市场不详绝对垄断的技术；行政性购买 上述五大产业群估价模式分三类：计算机相关产品产销、能源和人环工程、软件和信息服务的估价综合考虑相关行业背景和公司竞争能力因素，采用开放型估价模式；集装箱检测设备的需求前景明确，基本不存在市场竞争因素，采用封闭型估价模式；网络通信业务增长参数很难确定，且业务尚未展开，故主要参照公司配股募资公告的预测值。l 计算机相关产品产销业务流估测1. 行业状况：计算机硬件产品主要包括各类主机、外部设备以及网络设备。据CCIDMIC统计：主机和网络设备市场近两年平均增长率为22.5%和42.14%，计算机硬件销售额平稳上升，而所占计算机行业整体比例平稳下降。我国目前计算机主机拥有量3000万台左右，目前年出货量400万台左右，未来几年可达600700万台，要达到中等发达国家人均拥有量10%左右的水平，加上更新换代需求，预计今后十年仍能以20%左右的速度增长，但行业利润率会持续下降。2. 业务发展情况：指标1996199719981999销售收入（万元）6305110792871353974占总业务收入比例34%29%36%32%边际贡献率（%）15%23%11%14% 清华同方主要产品系列有针对文教系统的计算机设备、光盘存储设备以及网络设备代理。清华同方在中心城市初步建立起代理连锁销售机制。每个大区设立一个售后服务平台，一般以外包方式授权第三方（当地专业技术服务公司）进行。2000年同方PC销售目标为40万台左右，主要以低价格为竞争手段。计算机设备市场竞争的核心驱动在于产品创新能力、客户基础、品牌和服务水平等方面，清华同方不具备优势能力、资源和有效利润保护手段。未来十年公司业务收入应能以平均10%左右的速度增长，毛利率保持在11%左右。l 能源和人环工程业务流估测1. 行业状况：智能化能源管理和人工环境工程在我国是新兴领域，技术涉及多学科、多工程领域，核心是自动化控制技术。该领域业务的单位价值量很大、集成量高，多以出售一揽子解决方案为盈利方式。公司竞争力体现在工程技术能力、行业声望、政商关系方面。据CCID预测，未来20年该行业的需求将保持30%左右的增长速度。2. 业务发展情况：指标1996199719981999销售收入（万元）538595463086844754占总业务收入比例29%25%38%27%边际贡献率（%）50%37%36%33% 清华大学企业集团（清华同方业务前身）1989年进入该领域，先后承接人民大会堂、邮联大会、世博会以及中视“阳光厅”等工控人环工程，迅速奠定了行业地位。目前国内市场80%仍被外商控制，就技术性和实用性而言，国外产品并无太大优势，但价格十分昂贵，技术保障和服务体系又有缺陷。同方近几年业务增长在40%以上，凭借其技术工程优势、成本优势、本土化优势和品牌声望，保守估计，今后15年清华同方业务增长年均在30%以上，毛利率在40%左右。l 软件和信息服务业务流估测1. 行业状况：我国软件信息服务业正面临着重大需求突破，近两年市场需求增长在30%左右，1999年市场规模达400亿元以上，行业毛利率保持在40%左右。近来国家出台了扶持软件、集成电路的产业政策，加之社会网络化、企业信息化需求的强劲拉动。保守估计，未来10年软件信息服务行业将保持40%左右的增长速度。目前利润区分布在应用软件开发、网络解决方案等领域，企业竞争能力主要表现在研发资源储备、作业控制水平、全面解决方案提供方面。2. 业务发展状况：指标1996199719981999销售收入（万元）6869126502104144957占总业务收入比例37%33%26%27%边际贡献率（%）33%20%30%27% 清华同方在该领域的业务系列主要分三部分：配合能源、人环工程业务的应用软件开发；网络应用软件及网络平台建设；围绕数据库建设的信息加工业务，公司在电力、金融、文教等行业MIS市场占有较大市场分额。未来利润增长点：网络教育平台；以网络安全、金融智能卡为核心的电子商务解决方案；光盘数据库开发。公司的优势和能力主要体现在产品开发、技术储备、集成化业务能力、专业背景、业务管理能力等方面。未来10年，清华同方软件信息服务业务收入将能保持50%左右的速度增长，毛利率保持在30%左右的水平。l 核技术业务流估测 清华同方在该领域的代表产品是“同方威视”系列集装箱检测系统。此项业务有两个重要特点：J 项目涉及领域比较宽，从加速器到电子技术再到计算机网络技术，综合性很强，公司在国内没有竞争对手，国际竞争主要在价格方面。目前国外产品价格在80010002万美元，同方产品价格只有其一半 ；J 政府订单市场屏蔽了竞争行为，一般也不存在爽约。单位产品市场容量有限，但工程后续服务以及更新需求巨大，预计市场总需求200台。这就使同方该领域的业务前景高度确定。随着密云生产基地建成，清华同方已具备20台固定设备的年产能力。1998年与海关总署签订10套固定检测仪合同，总金额3.5亿元人民币。2000年6月再与海关总署签订30套移动设备合同，总金额7亿元人民币左右。我们倾向于以封闭模式估测同方核技术业务流量：2002年2011年完成20套固定检测仪、150套移动检测仪合同，粗略估算10年年均可获收入4.2亿元；据我们了解集装箱检测设备的使用寿命不会超过10年，售后服务、零件更新业务金额大概为合同造价的10%左右，以此粗略估算，2009年2019年同方年均可获收入4000万元左右。因为难以获取同方核技术业务毛利率资料，只得以公司近年平均毛利率27%权代。 l 网络通信业务流估测鉴于清华同方该项业务系新近募股资金投入项目，资金尚未完全到位，也未产生业务流，故主要参照配股说明书披露信息大致估测其未来业务流量，并以贴现率反映其业务前景的不确定性。该项业务以参股清华卫星系统股份公司、网络环境下信息通信技术产业化、SDH光传输系统为核心，采取引进关键技术、关键芯片与自主研制相结合的方式，逐步形成在信息传输领域的技术优势和市场优势。总投资8900万元，预计2003年左右达到设计能力，据同方披露，项目的加权平均内部收益率为41.61% ，解方程： 30 年均净利润8900（万元）= n=1（1+41.61%）n 求得年均净利润3814万元。: 现有业务价值估算估价模型：分业务利润流贴现 n profitt profitn+1 PVx= + t=1 （1+ i）t i*（1+ i）n+1PVx分业务利润流现值profitt 第t年分业务贡献的净利润（1tn）n分业务成长年期 n+1分业务存续期起点 i 分业务贴现率业务流量估算表项目PV基期业务收入S0年均业务增长率g增长/存续期n毛利率计算机相关产品产销53974万元10%20002009年11%02009年后进入永续增长能源和环境工程44754万元30%20002014年40%02014年后进入永续增长*12%软件和信息服务44957万元50%20002009年30%02009年后进入永续增长*12%核技术业务20022011年均收入4.2亿元；20092019年均收入4000万元。毛利率27%。网络通信业务2003年后年均净利润3814万元*代表社会平均回报率，经验估计，12%的取值是比较可信的。业务贴现率估算表项目PV贴现率i计算机相关产品产销从公司上市（1997.6.27）到1999年末，这三项业务占了总收入的绝大部分比例，故此采用CAPM模型计算三者的贴现率：i = Rf + (Rm- Rf)Rf无风险收益率，取99国债（8）6月收盘价123.81内含收益率3.78%。Rm上证A股（1997.6.271999.12.30）市场收益率的几何平均值9.76%。参见天慧公司-数据平台同期数据，=1.21。 i =3.78%+1.21*（9.76%-3.78%）=11.02%能源和环境工程软件和信息服务核技术业务清华同方集装箱检测设备的业务成长空间高度确定，该业务的贴现率应该接近于企业债券的内部收益率，参考天慧公司高级客户报告东方明珠关于企业债券97中铁（5）的内部收益率取值， i =5.92%网络通信业务贴现率除体现资金的时间价值外，更重要的是对未来收益风险的度量。格兰姆的“安全边际理论”认为，用实质价值估算股价，会被分析对未来经济状况的不精确计算所限制，但是分析师的预测和计算结果，可能被一些潜在的未来因素轻易地抹杀，因此要对估价结果设定足够的安全边际，作为对未来不确定性的补偿。从业务角度分析，清华同方网络通信业务处于展开阶段，其未来增长空间有很大不确定性，这一点应该在贴现率的选择上予以体现。综合公司业绩报告和访谈资料看，同方网络通信业务经营风险程度超过中国高科技行业的平均水平。以我们长期从事IT行业投资的经验估计，中国高科技上市公司的风险报酬率大体在13%16%之间；我们为同方网络通信业务设定5个百分点的安全边际，其贴现率取值应在19%左右。估价: 计算机产品产销、能源环境工程、软件信息服务业务价值 销售毛利润计算表年期计算机相关产品（万元）毛利率能源和环境工程（万元）毛利率软件信息服务（万元）毛利率合计（万元）2000.0059371.400.1158180.200.4067435.500.3050033.582001.0065308.540.1175634.260.40101153.250.3067783.622002.0071839.390.1198324.540.40151729.880.3092751.112003.0079023.330.11127821.900.40227594.810.30128099.772004.0086925.670.11166168.470.40341392.220.30178446.882005.0095618.230.11216019.010.40512088.330.30250552.112006.00105180.060.11280824.710.40768132.490.30354339.442007.00115698.060.11365072.130.401152198.740.30504415.262008.00127267.870.11474593.760.401728298.110.30722326.402009.00139994.660.11616971.890.402592447.160.301039922.322010.00139994.000.11802063.460.402592447.000.12647318.372011.00139994.000.111042682.500.402592447.000.12743565.982012.00139994.000.111355487.250.402592447.000.12868687.882013.00139994.000.111762133.430.402592447.000.121031346.352014.00139994.000.112290773.460.402592447.000.121242802.36永续139994.000.112290773.460.122592447.000.12601385.80 价值计算表年期计算机相关产品销售毛利润（万元）*净利润（万元）现值系数现值（万元）200050033.5820013.430.9018026.10200167783.6227113.450.8121996.07200292751.1137100.440.7327109.382003128099.7751239.910.6633723.222004178446.8871378.750.5942312.602005250552.11100220.840.5353510.502006354339.44141735.780.4868161.732007504415.26201766.100.4387395.592008722326.40288930.560.39112723.6220091039922.32415968.930.35146171.442010647318.37258927.350.3281952.032011743565.98297426.390.2984789.382012868687.88347475.150.2689220.7520131031346.35412538.540.2395408.4420141242802.36497120.940.21103553.43永续601385.80240554.321.72413753.43价值合计1479807.72*净利润计算参见附录2、清华同方利润分析表：净利润=销售毛利润*0.49计算结果：清华同方计算机产品产销、能源环境工程、软件信息服务三项业务价值合计148亿元左右。: 核技术业务价值 价值计算表 (单位：万元)年期业务收入销售毛利润净利润现值系数现值200242000.00 11340.00 5556.60 0.84 4675.88 200342000.00 11340.00 5556.60 0.79 4414.50 200442000.00 11340.00 5556.60 0.75 4167.73 200542000.00 11340.00 5556.60 0.71 3934.75 200642000.00 11340.00 5556.60 0.67 3714.80 200742000.00 11340.00 5556.60 0.63 3507.14 200842000.00 11340.00 5556.60 0.60 3311.09 200942000.00 11340.00 5556.60 0.56 3126.00 201042000.00 11340.00 5556.60 0.53 2951.26 201142000.00 11340.00 5556.60 0.50 2786.28 20124000.00 1080.00 529.20 0.47 250.53 20134000.00 1080.00 529.20 0.45 236.52 20144000.00 1080.00 529.20 0.42 223.30 20154000.00 1080.00 529.20 0.40 210.82 20164000.00 1080.00 529.20 0.38 199.03 20174000.00 1080.00 529.20 0.36 187.91 20184000.00 1080.00 529.20 0.34 177.40 20194000.00 1080.00 529.20 0.32 167.49 价值合计38242.43 计算结果：清华同方核技术业务价值合计3.82亿元左右。: 网络通信业务价值 38140000 1 贴现价值= * n=1（1+19%）n （1+19%）3 =1.19(亿元)计算结果：清华同方网络通信业务价值合计1.19亿元左右。: 小计：清华同方现有业务价值在153亿元左右。可预期的资本溢价 清华同方相对控股的诚志股份于今年7月在深交所上市，按现行会计制度规定，获得的资本溢价分10年摊销。目前已分拆、拟上市的公司还有光盘公司、软件公司、人工环境公司、泰豪科技公司等，在这些项目中，同方都是第一大股东，预计扩股后持股水平保持在1左右。如果每家的市值平均按30亿来计算，同方在其中的权益折算成市场价值大约在70亿元的水平，而它的投入据测算前后只有两个亿。清华同方拟分拆上市子公司列表（含预测）已分拆资公司名称清华同方初始投资额子公司主营业务资本运作计划清华瑞泰控制工程公司200万元特种仪表开发生产泰豪科技股份公司2800万元计算机、机电、医疗设备拟上主板清华得实网络安全公司250万元网络安全软件和服务诚志股份股份2574万元日化产品产销已上市中国学术期刊电子杂志社100万元数据库检索中钞同方智能卡公司150万元智能卡、磁条卡产销清华同方光盘公司5300万元光盘存储技术开发已重组上市量化资本溢价时存在两方面的困难： 分拆子公司价值与现有业务价值大量重叠，且清华同方在子公司上市后可能仍将保持运营控制权和 相应利润分配权。故难以准确测定资本溢价数额； 子公司上市日程、股权安排、发行额度等因素高度不确定，资本溢价收益的贴现率难以确定。因此，无法量化资本溢价价值，我们将在后文就可预期资本溢价对公司价值的影响做定性分析。战略选择权价值清华同方的战略选择权价值集中体现在其项目开发、项目管理能力（软件过程管理）、资本运营能力以及品牌声望方面，公司籍此吸纳新科技项目或并购企业，将其纳入孵化培育体系，实现优势资源的移植，最终通过出让股权或培养为公司现金牛的方式，实现战略选择权价值。战略选择权附着于公司实体，是公司资源能力的体现，难以单独评价。战略选择权对公司价值的影响将在后文做定性分析。清华同方公司价值评估总结项目定量/定性价值最新总股本（2000/8/31）每股价值计算机产品产销148亿元36307万股4076元能源和环境工程软件系统集成业务核技术业务382亿元105元网络通信业务119亿元034元资本溢价和战略选择权*合计153（1+）4215（1+） 注、代表溢价因子三、清华同方公司价值与股票市价关系的讨论从资源业务增长方式看待公司价值 /价格的关系 资源 / 能力学派理论认为：公司创造价值的基石来自于对稀缺性资源的控制和运用，价值驱动因素主要体现为资源业务组织结构的合理搭配。这一理论也是我们从战略角度看待公司价值的根本逻辑。对于外部投资人来讲，根据公开披露资料很难完全识别公司的资源和组织结构，因此本报告主要围绕业务层面对公司价值做量化分析，同时结合资源 / 能力理论的基本逻辑拓展估价视野，以期对公司价值增长前景有个较为完整的把握。价值/市值300亿元200亿元100亿元97.697.1298.698.1299.699.12 00.6时间基于资源的公司潜在价值现有业务价值公司市场价值 清华同方价值驱动和增长方式分析图注、可预期资本溢价将带来的第一次价值裂变。 清华同方现有公司业务价值基本上属于内生型驱动，价值增长是线性的；“投资运营商模式”将 最大限度发挥战略选择权价值，公司价值基本属于外生型驱动，价值增长方式是周期裂变型的。 目前清华同方公司的市值基本上反映了现有业务的贴现价值。我们在估算现有业务价值时，参数取值非常谨慎，故此业务价值基本上是同方理论价值的底线； 图中标识的第一次爆炸将使可预期的资本溢价 能量释放。届时将从扩大公司资源基础（长期竞争力）、提前实现业务层面价值（短期财务效应）两方面提升公司价值底线； 标识的连续裂变将意味着公司“投资运营商”模式的形成。届时清华同方所具备的资源能量将充分释放，公司战略选择权价值得以实现。投资清华同方的机会和威胁 我们看到目前同方市值与公司的潜在价值（基于资源）有很大差距，这种差距是把双刃剑提供投资机会同时，也反映了投资面临的风险：J 资本市场对清华同方的资源价值远未充分挖掘，这为积